24年A股展望系列3：资金：重回增量市场

策略研究策略专题报告2023年2023年12月29

证券研究报告投资要点：——24年A股展望系列3投资要点：核心结论：AA股增量资金不明显，源于宏观和市场环境波动导致投资者风险偏好阶段性下移。③展望2024年，内外积极因素望支撑风险偏好修复，进而带动资金回流，全年增量望超万亿。远景展望：配置型力量向权益迁移。过去长时间以来，A成熟市场的一个明显特征是市场波动较大，行情与资金流向的关系较紧密，A对较小。但从长期视角来看，未来我国居民及机构的配置型资金或有望持续19望趋势性地从房市转移至股市。核心原因是前期促使居民超配地产的两大因素正在发生转变。再看机构投资者，和美国做横向对比，可以发现我国长线资金对权益的配置比例同样较低。往后看，地产行业发展模式的变化或将使得我国机构投资者配置非标资产的空间进一步缩小，届时权益类资产有望成为长线资金收益率的另一个增长点。23年回顾：资金风险偏好阶段性下降。2023年我国风险资产价格走弱，与流动性环境背离。从长期来看配置型资金有望持续入市，但具体回顾202323年我国的宏观流动性与风险资产价格的走势产生了一定程度的背离。23然而从资产表现来看，年内我国多数投资品的走势反而趋弱，出现了资产价格与流动性环境背离的现象，尤其是权益市场的表现进一步趋弱。那么资金究竟流向了哪些资产？我们在《各类资产对比：钱去哪了？-20230613》中23从两类微观主体的行为可见，2023年来投资者确实存在风险偏好下移的倾2023ETF份额明显提升，而风险相对更高的偏主动管理类偏股基金份额出现下降。二是外资在中国大陆的资产配置也出现了朝低风险资产转移的现象。24年展望：风险偏好回升带来增量资金。2023A股市场投资者风险偏好2024望使投资者风险偏好重新得到提振。首先内部因素方面我们在《盈利：科技和消费领衔增长——24A1-20231205》中分析过，随着本轮苏，AA5%-10%，宏微观基本面的修复将有望支撑投资者前期悲观情绪得到一定的修正。其次外部因素方面，明年海外流动性的转松有望进一步提振投资者2312FOMCA松有助于缓解国内货币政策压力，支撑投资者、尤其是海外投资者的风险偏A股市场带来增量资金的回补。风险提示：测基于大势研判观点，或因未来行情改变而改变。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1 我国居民明显高配地产低配权益 4图2 新质生产力在我国经济中的占比不断提升 4图3 1980年代美国产业结构持续转型升级 4图4 1980年代美国非金融企业直接融资占比上升 4图5 18年来非标资产进入量价齐跌的通道 5图6 18年来险资规模持续上升而非标资产规模持续下降 5图7 23年前10个月货币基金新发+净申购规模明显较大 6图8 23年我国住户定期存款同比增速维持高位 6图9 2023年偏股基金进一步朝被动化发展 6图10 23年8月以来外资持有债券规模上升 6图24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10% 7图12 美国核心通胀和10年期美债利率走势预期（%） 7图13 基金发行情况与行情相关 8图14 融资余额变动方向和行情走势高度相关 8图15 长期看北上资金沿趋势净流入 8图16 短期内北上资金的波动与汇率相关度高 8图17 23年9月以来IPO数量及规模大幅下降 9图18 23年9月以来产业资本减持规模大幅放缓 9我们在23年12月8日发布的年度资本市场展望报告《破晓——2024年A股展望-202312082024股2023体格局进行分析。远景展望：配置型力量向权益迁移过去长时间以来，AA金在市场中的比例相对较小。但从长期视角来看，未来我国居民及机构的配置型资金或有望持续向权益资产迁移。9（基金等34%19维度看我国居民资产配置有望趋势性地从房市转移至股市。核心原因是前期促使居民超配地产的两大因素正在发生转变：一是产业因素，目前我国经济的主导产业正逐渐从地产链向现代产业过渡，对应整个社会的融资结构也将从以银行信贷为主导转变为以股权1980年代后美国科技、消费迅速发展期间股权融资占企业总融资比1970-198635%199050%200031202038.8岁，若按照人口年龄周期看，25-39202041.8平方米，接近英、法等发达国家水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降，对权益资产的配置需求将相应提升。图1我国居民明显高配地产低配权益2019年各国居民资产配置情况（%）住房 其他实物资产 固收类金融资产 股票+基金

图2新质生产力在我国经济中的占比不断提升18

100021821878362154443817255981822230中国

86美国 日本 英国

8006004002002025E02025E资料来源：中国人民银行，OECD，，HTI 资料来源：，国家统计局，中国政府网，人民日报，HTI测算图31980年代美国产业结构持续转型升级 图41980年代美国非金融企业直接融资占比上升美国行业增加值占GDP比重（%）制造业（左轴）信息业（右轴）30 消费行业（娱乐、住宿、餐饮、医疗保健，右轴） 1225 10820615 4194719501947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019

美国非金融企业融资中贷款占比美国非金融企业融资中股权融资占比美国非金融企业融资中债券融资占比美国非金融企业融资中贷款占比美国非金融企业融资中股权融资占比美国非金融企业融资中债券融资占比60%50%40%30%20%10%1962196519621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源：，HTI 资料来源：，HTI再看机构投资者，2020（包括养老金和商业保险10%。我们在《险资“资产荒”再现-20191021》和《从房市到股市：房地产税改革试点助力配置迁移》等多篇报告中分析过，长期以来我国险资和银行理财等长线资金低配权益，背后的原因之一是过去我国非标资产收益高风险低，因此在险资和2018年以来在资管新规和打破刚兑影响下非标资产的1822万亿元降2315万亿元。此外随着刚兑信仰逐步打破，非标资产收益率也进入下行18年底的8.2%2266.8%图518年来非标资产进入量价齐跌的通道

图618年来险资规模持续上升而非标资产规模持续下降月度委托和信托贷款规模（亿元，左轴）各期限非证券类信托产品平均预期收益率（，右轴） 保险资金运用余额（万亿元） 委托和信托贷款规模（万亿元）月度委托和信托贷款规模（亿元，左轴）各期限非证券类信托产品平均预期收益率（，右轴）0-2000-4000-6000

3010259208157 1010/0911/0512/0112/0910/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0923/0513/0413/1014/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10资料来源：，HTI 资料来源：，HTI23年回顾：资金风险偏好阶段性下降2023年我国风险资产价格走弱，与流动性环境背离。从长期来看配置型资金有望持续入市，但具体回顾2023年的流动性环境，可以发现23年我国的宏观流动性与风险23水平，然而从资产表现来看，年内我国多数投资品的走势反而趋弱，出现了资产价格与1LPR233.65%（2023/12/22，下同年期国债利2.82%2.59%A23年全年（截至2023/12/22）仍录得负收益。那么资金究竟流向了哪些资产？我们在《各类资产对比：钱去哪了？-20230613》中分析过，尽管23年我国的宏观流动性仍维持合理充裕，但从微观视角下资金可能主2023年住户部门的存15%18万亿元，20%1612%4%，即居民对定期存款的倾向性进一步加强。此外我们对比了各类型公募基金101.4（股票型及混合型0.1、0.45万亿元，即在基金市场中资金可能集中流向了货币型基金，该情况在过去五年均未曾发生过。微观资金行为可见投资者风险偏好整体下移。此外，从两类微观主体的行为可见，20232023年偏股型基金中波动相对较ETFETF2340008000亿份，偏股基金进一步呈被动化的发展趋势。二是238上资金开始明显净流出A8月2日至2月2日的最大净流出规模已达约2502014年陆股通开通以来历年北上净流入规2382.8月的3万亿元。图723年前10个月货币基金新发+净申购规模明显较大 图823年我国住户定期存款同比增速维持高位3.02.52.01.51.00.50.0-0.5

不同类型基金新发+净申购规模（万亿元）0.91.00.91.00.50.30.450.10-0.03-0.1定期活期502018 2019 2020 2021 2022 2023

居民存款余额同比增速（%）资料来源：，HTI，2023年数据截至前10月 资料来源：，HTI图92023年偏股基金进一步朝被动化发展 图1023年8月以来外资持有债券规模上升1400012000100000

股票型ETF份额（亿份，左轴）主动管理偏股基金份额（亿份，右轴）

70000600005000040000300002000013/0313/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/09

40000350003000025000200001500010000

21000中债:中债:债券托管量:境外机构（亿元，左轴）陆股通累计流入规模（亿元，右轴）170001500013000110009000700018/0118/0418/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10资料来源：，HTI，截止2023/10 资料来源：，HTI，截止2023/12/223.24年展望：风险偏好回升带来增量资金242023A股市场投资者风险偏好2024A1-2023120524年财政政策进一步加码稳增长推动宏观经济复苏，AA5%-10%，宏微观基本面的修复将有望支撑投资者前期悲观情绪得到一定的修正。其次外部因素方面，明年海外流动性的转松有望进一步提振投资2312FOMC成的成员认为明年要降息，即明年整体来看美联储紧缩的压力AA图1124年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10% 图12美国核心通胀和10年期美债利率走势预期（%）0-2009/0309/1209/0309/1210/0912/0312/1214/0615/0317/0618/0319/0920/0621/1222/0924/12

归母净利润累计同比（%）全部股 全A剔除金融

7美国:美国:核心CPI:季调:同比 美国:国债收益率:10年 利率预期下限 利率预期上限54321016/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12资料来源：，HTI测算 资料来源：，HTI测算，注：虚线部分为预期值。微观资金面的具体测算：自下而上分项加总。在对股市的微观资金面做测算时，我们往往先从流入和流出两个分项对资金进行拆分，并最终进行汇总计算。①5（用客户交易结算资金余额来测算（仅统计场内的融资余额（A股仓位来估算，而私募基金、资管和保险类资金则用估算的持股市值变化代表资金流入流出、海外资金（包括R/QFII与陆股通、分红及回购（只测算流入二级投资者的比例。②3个去向：股权融资（其中增发只考虑现金认购的规模并扣除大股东认购的比例（自行计算、交易费用（融资费用、印花税和其他交易费用。总体上，如散户资金、陆股通资金等存在直接统计资金变量数据的项目我们使用相应公开数据，而如公募、资管、险资等没有直接资金数据的项目则用持股市值变化来近似其资金入场规模。表1历年股市资金净流入规模测算（亿元）资金流入资金类型201320142015201620172018201920202021202223/01-23/102024E银证转账2048804626887-129213-1221362136003750150-1025500融资257867371540-2356860-2726256547652300-267510492000公募-1387-129753471080-20371252968174111839642552704500ETF-33317-139-47-13451-445-30210692718312500私募17672809-661-3196165934231018-24121751000资管类机构（专户、银行理财、券商资管、信托等）40611016715263-60719756-1090229242242-15-2131-12110险资329619263066333023992560329948362700296234543500外资13068291020207326193434305254821115-1851000分红183220042230272831323825440853826300754374248000回购63884498724951008673120710256291500累计124592929356835246115794-7970254404508341245107591241324500IPO06501556149422961378253247795426586933213000再融资2732431373741127564004626644675778905845049315000资金流出产业资本减持831136326141063692265183641063184246817502000交易税费111118986215327730112552328651426491574642834500累计467582251775917109123998821141002160424006225331428514500资金净流入77842106739076-146483395-16791113402347917239-11774-187310000资料来源：，HTI测算，截至2023/12/22重点资金流入项目测算：2024年公募发行望低位回升、外资或将回流。首先测算居民入市相关资金：1922年开始这一趋势有所放缓，主可以发现杠杆资金的变动值和行情走势密切相关，2310月杠杆资金净流入规模仅100019-212000-4000亿元的净流入明显缩小。此外从居民入市23（10月增量资金随着行情同步趋（如图3所示23年偏股公募基金收益较弱的背景下基金发行整体遇冷，2023年整体发行仅略超300020182024年，我们认为行情或有望在内外部积极因素推动下逐渐回暖，对应居民资金或将重新回流权益市场，居民资金及公募的增量资金有望持续入场。此外如前文所述，与偏股基金整体遇冷不同，23ETF的份额逆势大幅增加，242024年居民银证转账额有5002000亿元、公募+ETF7000亿元。21年开始部分长线资金的入市速度已明显放缓，例如险资（包括社保、养老金等）19、20300021、22300020232024年来自险资、银行理财的增量资金有望进一步入场。外资方面，2023A股遭遇了较明显的外资净流出，历史上人民24年美联储放松美元流动性是大概率A3（NcoasAgun）203010万亿10-20%2024年外A1000亿元。偏股型基金成立规模（亿元，90日滚动平均，左轴）股票型基金指数90偏股型基金成立规模（亿元，90日滚动平均，左轴）股票型基金指数90日内涨跌幅（%，后移60天，右轴）90603013/1014/0915/0816/0717/0618/05013/1014/0915/0816/0717/0618/05

100806040200-2023/11-4023/11

图14融资余额变动方向和行情走势高度相关融资余额（亿元，左轴） 上证综指（右轴2500020000150001000012/0112/1112/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/09

5000450040003500300025002000资料来源：，HTI，截至2023/12/25 资料来源：，HTI，截至2023/12/25图15长期看北上资金沿趋势净流入 图16短期内北上资金的波动与汇率相关度高250002000015000100000

北上资金有史以来累计净流入规模（亿元） 趋势线

400-1600-260014/1115/0414/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/08

6.2北上资金累计流入规模剔除趋势后的波动项（左轴）中间价北上资金累计流入规模剔除趋势后的波动项（左轴）中间价:美元兑人民币（右轴）6.618/0618/1019/0219/0619/1020/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/10序资料来源：，HTI，截至2023/12/25 资料来源：，HTI，截至2023/12/252019AA股的资金环境20239股的融资规模已明显收窄，239-12IPO17家、月均募集资金规模仅1208IPO303822024A股相关的融资活动2392024IPO300050002000于24年市场成交额的预测，当前交易费用与印花税率下调后相关的资金规模将明显缩8.35%24年全年市场交易热情将有所回升、成交额望边际放大，叠加前述的杠杆资金规模回升，244500亿元。图1723年9月以来IPO数量及规模大幅下降首发募集资金（亿元，右轴） IPO首发家数（家，左轴）

图1823年9月以来产业资本减持规模大幅放缓产业资本每月净增持额/自由流通市值（左轴）产业资本每月净增持额/自由流通市值（左轴）上证综指（右轴）

450090 8010007060 800506004030 400202001014/0114/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07

0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%12/1113/0612/1113/0614/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/05

40003500300025002000资料来源：，HTI 资料来源：，HTI风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入；部分数据的预测基于大势研判观点，或因未来行情改变而改变。附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，郑子勋，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,ZixunZhengcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，周林泓，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AmberZhoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestment

评级分布RatingDistribution advice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年9月30日海通国际股票研究评级分布优于大市 中性 弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.3% 1.1% 9.6%投资银行客户* 3.9% 5.8% 10.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSeptember30,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.3% 1.1% 9.6%IBclients* 3.9% 5.8% 10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年1222日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（571章）（以下简称“SFO”）SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：HTIRL，HSIPLHTIJKKHTIRL，HSIPL，HTIJKKHTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.SInstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.SInstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecuritiesUSAInc（“HTIUSA”）HTIUSA。HTIUSA340MadisonAvenue,12thFloorNewYorkNY10173，电话（212）351-6050。HTIUSAU.SSecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）FinancialIndustryRegulatoryAuthorityInc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写HSIPL，HTIRLHTIJKK直接进行买卖证券或相HSIPL，HTIRLHTIJKKFINRAFINRA2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHait