2024年可转债市场展望：日月长、天地阔

证券分析师：朱岚A0230511040062研究支持：张杰A02301220500042024-1-121.回顾：先扬后抑、估值下探2.展望：重视风控、耐心布局2569月月月月月月月月月月月月1.1.12023年转债市场净供给为8年以来最低水平569月月月月月月月月月月月月净供给不足100亿•2023年共发行转债136只，规模约为1427.44亿元。公募可交换债最新存量约218.31亿。市场总存图1：转债自2016年以来的月度净供给（亿元）0表1：2016年以来转债市场净供给变化(亿元）注：数据截至2023年12月29日，数据含可交换债； 后文如不特别说明，数据均截至2023年12月29日《整体整体整体整体整体整体整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃40%30%40%30%整体整体整体整体整体整体整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃整体双低动量不对称进攻老哑铃40%30%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%%0%-10%-20%-30%-40%50%40%30%20%10% 0%50%40%30%20%24%10%0%量化组合保持微弱的优势•偏股、平衡和偏债组合2023度收益率分别为-2.07%、-0.63%和0.45%；偏债品种受益于更多的债底收益和下修收益•量化组合（存量加权）均实现•整体看，2023年正股（考虑Delta）、下修、债底和估值收益分别为-0.09%、0.54%、%2018%2020202120222023-1%0%3%-2%-12-5%-8%201820202021202220233.85%3.-1% -2%4.78%-8%-5%加权正股收益率(已考虑Delta）加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益加权总收益率(右轴) 注:加权总收益率用黑色数据标识23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1222/0921/0121/0321/1222/0322/0420/1021/0921/0822/0722/1121/0421/0522/0222/0822/1021/1020/0920/1121/0220/1221/1122/0122/0621/0622/0522/1221/0719/0119/0219/0320/0620/0720/0220/0819/0719/1019/0920/0120/0419/1219/1119/0519/0419/0620/0320/0519/08 Int_5Ygbond正股收益率（去银行）残差Int_credits（AA-国债）基金偏好影响转债估值(右）《23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1222/0921/0121/0321/1222/0322/0420/1021/0921/0822/0722/1121/0421/0522/0222/0822/1021/1020/0920/1121/0220/1221/1122/0122/0621/0622/0522/1221/0719/0119/0219/0320/0620/0720/0220/0819/0719/1019/0920/0120/0419/1219/1119/0519/0419/0620/0320/0519/08 Int_5Ygbond正股收益率（去银行）残差Int_credits（AA-国债）基金偏好影响转债估值(右）转债指数月度收益归因转债指数月度收益归因.加权正股收益率.加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%电力设备石油石化食品饮料家用电器轻工制造纺织服饰基础化工农林牧渔国防军工建筑材料有色金属传媒电子美容护理商贸零售钢铁通信汽车银行公用事业建筑装饰煤炭环保交通运输医药生物机械设备非银金融计算机加权正股收益率(已考虑Delta）加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益--加权总收益率(右轴)《电力设备石油石化食品饮料家用电器轻工制造纺织服饰基础化工农林牧渔国防军工建筑材料有色金属传媒电子美容护理商贸零售钢铁通信汽车银行公用事业建筑装饰煤炭环保交通运输医药生物机械设备非银金融计算机加权正股收益率(已考虑Delta）加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益--加权总收益率(右轴)0.900.70周期金融地产周期消费医药医疗科技（TMT消费医药医疗先进制造2017/1/262017/5/262017/9/262018/1/262018/5/262018/9/262019/1/262019/5/262019/9/262020/1/262020/5/262020/9/262021/1/262021/5/262021/9/262022/1/262022/5/262022/9/262023/1/262023/5/262023/9/26表2：各风格转债历史收益对比20%15%10% 1.3市场向上弹性小幅减弱，不对称性•整体向上弹性不高的主要原因：1、估值不便宜；2、整体平价水平较低多60%50%40%30%20%10%15%200500-50-100-1500~0.10.1~0.20.2~0.30.3~0.40.4~0.50.5~0.60.6~0.70.7~0.80.8~0.90.9~1大于10~0.10.1~0.20.2~0.30.3~0.40.4~0.50.5~0.60.6~0.70.7~0.80.8~0.90.9~1大于1注：横轴是价内外程度的区间，价内外程度=转化价债底在100-110元的转债数量最多•截至2023年12月底，转债加权债底约为100.32元；•加权债底为历史最高水平，比历史最低水平（2018年1月初）高出约16.2元整体加权剩余期限从最高的约5年下降到约3.6年；8%7%6%5%4%3%2%1%0%图12：纯债价值分布对比（以两个日期为例）Jan-17Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24加权债底(元)加权平价(元)274《样本数量增多后，可以考虑用兜底溢价率建立估值和分位数的新体系•转股溢价率视角下，近2年的区间感尚未打破；35%30%25%20%15%10%5%0%5060708090100110120-5% 2019/1/32021/2/52022/1/262022/12/202023/12/202022/4/14表3：不同溢价率2017年以来分位数的对比债估值走势与原中低评级估值走势的比较转债估值转债估值（去利率、信用因子）转债估值转债估值（去利率、信用因子）2016/12/302017/04/302017/08/312017/12/312018/04/302018/08/312018/12/312019/04/302019/08/312019/12/312020/04/302020/08/312020/12/312021/04/302021/08/312021/12/312022/04/302022/08/312022/12/312023/04/302023/08/31注:兜底溢价率=min（转股溢价率，纯债溢价率），横轴是平价，兜底溢价率演绎了时间价值的衰减•2019年初，剩余期限在3年以内的转债仅4只，如今数量超过180，占比约为34%；剩余期限小•现有数据显示剩余期限造成的估值差异感仅对剩•平值转债时间价值衰减的更快（备注：数据样本历史变化（平价取90-120）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022/12/302023/1/132023/1/272023/2/102023/2/242023/3/102023/3/242023/4/72023/4/212023/5/52023/5/192023/6/22023/6/162023/6/302023/7/142023/7/282023/8/112023/8/252023/9/82023/9/222023/10/62023/10/202023/11/32023/11/172023/12/12~3年3~4年4~5年1年以内1~2年5~6年兜底溢价率8%6%4%大于1.150.65以下大于1.15价内外程度 小于0.250.25~0.50.5~0.750.75~1注:数据截至2023年12月6日图18：截面上转债最新分位位置（横轴为平价，纵轴为转股溢价率）66.35%66.35% 2024/1/5剩余期限一年以内2022/12/232024/1/5剩余期限一年以上35.21% 2021/2/526.80% 5.01%7080仅取存量大于3亿的样本，去除估值过高品种 48.12%-0.16%40%6090表4：各平价区间标准化转股溢价率的最新值和分位数（平价区间单位为元）资料来源:申万宏源研究，注:数据截至2024年1月5日但下半年下跌时间长，交易“体感”不佳•各期限的转债股指数的历史波动率均处于近年来60日滚动波动率的波动在2023年也处于较低水平。2023年上半年，股债常形成一定的对冲效应，且资金面相对稳定；2023年下半年波动略图20：转债股等权指数波动率锥(2018年以来）50%45%40%35%30%25%20%5%0%20D60D90D120D240D8%6%4%行业与中证全指相关性中值行业与中证全指相关性中值个股波动率中值(右2016/12/302017/5/302017/10/302018/3/302018/8/302019/1/302019/6/302019/11/302020/4/302021/2/282021/12/312022/5/312022/10/312023/3/312023/8/31《2016/12/302017/5/302017/10/302018/3/302018/8/302019/1/302019/6/302019/11/302020/4/302021/2/282021/12/312022/5/312022/10/312023/3/312023/8/31化1.501.301.100.900.700.500.300.10-0.100.9~11~1.1注:数据取自2024-1-50.9~11~1.11.501.501.100.900.700.500.10-1.1~1.21.2~1.31.1~1.20.9~11~1.11.1~1.21.2~1.30.6~0.70.7~0.80.9~11~1.11.1~1.21.2~1.32019/1/42021/2/52022/1/212019/1/42021/2/52022/1/212022/4/292022/12/232023/12/8注:去除剩余期限在1年以内的品种，去除估值;价内外=平价/纯债价值，隐含波动率估值=IV2022/4/292022/12/232023/12/8注:数据取自2024-1-52019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302019-07-312019-09-302019-11-292020-01-232020-03-312020-05-292020-07-312020-09-302020-11-302021-01-292021-03-312021-05-312021-07-302021-09-302021-11-302022-01-282022-03-312022-05-312022-07-292022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-282023-11-302019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302019-07-312019-09-302019-11-292020-01-232020-03-312020-05-292020-07-312020-09-302020-11-302021-01-292021-03-312021-05-312021-07-302021-09-302021-11-302022-01-282022-03-312022-05-312022-07-292022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-282023-11-30保险、年金亦稳健增长，持有存量增幅分别为82亿元和136亿元•2023年转债市场总存量增加337亿元（交易所口图25：转债投资者结构（单位：亿元）基金保险社保券商自营QFII专户理财年金信托券商资产管理自然人一般法人其他210.50-0.5-1基金保险年金总规模有转债存量对数增速32.5210.50-0.5-1社保券商资产管理银行理财(上交所)总规模《•定义主流机构月持有转债存量的超额变化（月持有转债存量增减-月转债存量增减）为机构配置偏好的表征；自然人的配置偏好用换手率表征•基金连续3年与转债估值保持较高的正相关性，而保险和年金的偏好并不稳定；自然人的交易活跃度与估值关系并不稳定，其中部分原因来自于监管政策的变化造成的局部影响20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%基金年金转债估值(低评级)(右)基金年金2019-06-282019-08-302019-10-312019-12-312020-02-282020-04-302020-06-302020-08-312020-10-302020-12-312021-02-262021-04-302021-06-302021-08-312021-10-292021-12-312022-02-282022-04-292022-06-302022-08-312022-10-312022-12-302023-02-282023-04-282023-06-302023-08-312023-10-312023-12-290.95表6：基金、年金、保险、自然人月配置偏好与转债估值变化的年度相关性《市场整体交易量明显回落•上交所和深交所的主要高频资金的日均换手率逐月下降。•成交占比方面，上交所自然人+一般机构+私募成交额占比与深交所自然人+其他机构的成交额占比依然是《1.8下修的规律部分有迹可循下修数量和意愿明显提升•2023年共有48只转债发布53次董事会提议下修公告，其中有2只转债下修议案未被通过、有5只转•2023年下修规律主要集中在下修时大股东持有转债（若未在转股期内下修概率增加）和转债处于回售表7：部分满足潜在下修条件的转债一览《1.9到期赎回数量明显增多2023Q4转债强赎数量全年最多，“双高”转债赎回风险犹存•观测转债赎回公告日前一交易日的转股溢价率，大部分转债溢价率已趋近于0，表明赎回预期博弈较为《表8：全年新增政策一览211.回顾：先扬后抑、估值下探2.展望：重视风控、耐心布局《在受理、问询及回复的转债略超1000亿；董事会议案和股东大会流程中•待发CB接近2115亿，个数略超150只；从规模上来看，待发转债主要集中于电力设备、银行、电子和表9(A)：待发转债行业一览表9(B)：待发转债中规模较大的品种21517370402.1.2今年到期规模不大，仍主要关注转股导致的存量减少2151737040•2024年到期转债数量为31只，存量约417亿元；从25年开始，不仅陆续有规模较大的银行、交运转债•在过去的几年中，转股是转债市场存量缩减的最主要原因。2023年因转股减少的存量约为900亿元，2019至2023年5年平均转股存量约为972亿元。考虑到目前转债市场图34：转债未来到期存量预测分布、转债历史存量减少原因（亿元）0-500-1000-1500-2000-2500-3000313190522017201820192020202120222023202420252026202720282029到期回售赎回转股到期预测值（+244亿）和银行（+205），）， 注:数据截至2023年12月27日；红色字指到期转债数量，黑色字指赎回转债数量《2.2估值波动空间预期不小表10：2019年以来年度转债估值归因注:基金偏好是对残差项的解释表11：不同国债期货波动区间、转债股（去银行）波动区间假设下转债估值中枢变化幅度位为BP，纵轴为转债股（去银行）2.3自上重风险收益导向，自下精挑细选勤耕耘平；预期2024年全A两非归母净利润同比增速的预测为6.7%(2023年为-3.2%)，23Q4-24Q4分别为12.2%、10.2%、7.6%、3.4%和3.6%。（申万宏观宏观、债券和策略观点）•转债市场静态向下风险水平处于历史较低位置，向上空间主要由权益预期和资金偏好决定。配置上建议综合估计组合回撤和向上弹性。题材可持续关注高股息、华为链、AI链、机器人、出海、减重等，除高成长品种外，可保留关注景气回升类（医药、铜/金、航空、大众消费）、底部类（银行、新能源、猪、竣工链）等行业或板8%6%4%2%加权兜底溢价率资料来源:申万宏源研究；数据截至2024年1月5日结构上看，参考当下的估值结构特征，两端能会更有性价比；如果看多波动率，转债整体期权性价比提升，平衡区亦有不小发挥空间。关注期限较短偏债区的群体不小，纯债替代价值、不对称交易、条款博弈均可关注。在组合层面，今年可重点关注不对《大部分周期行业估值下行显著，有色、公用事业表现的相对出色；银行由于2022年底有流动性冲击，故在2023年反而有一定修复；TMT整体偏贵表12：不同行业转债估值分位数、正股估值及一致预期相关指标对比资料来源:申万宏源研究，Wind，朝阳永续；数据取自2023年12月29日26•区域性银行有望率先迎来息差拐点，低基数效应下4Q23中小银行非息有望回暖；在实体需求小步复苏的进程中，优选估值已被“下杀”的优质区域性银行（苏州、瑞丰（待发）、常熟纯债替代优选期限较长、波动率较高的品种（如重银、兴业）。（基本面观点为申万行研观点，后文不重复标注）•银行转债股基本为高股息品种，苏租平价高，更受益于高股•浙商（拟拟受让国都证券股权，若交易顺利，国都证券将在财富管理业务及公募业务上实现对浙商证券的互补）表13：部分银行和非银转债指标一览3500300025002000150010005000存量存量(亿元)估值(右轴)70%60%50%40%30%20%10%0%2018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/301.21.10.90.80.70.60.5银行转债行业配置系数股票行业配置系数(右)0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.050注:数据取自2024年1月29日，分红的处理以分红日的自然年范围资料来源•医药转债整体供给将持续增加，目前存量约338亿，至2024年末拟净供给约142亿元（待发-到期，不考虑赎回、）；80%之间窄幅波动；•三诺：持续血糖检测前景广阔，海外子公司将有力推动欧美市场放量；博瑞（有望凭借减重品种实现发展飞跃，加速发展主业，预计24年迎来业绩拐点诺泰（聚焦多钛02018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/301.21.110.90.80.70.60.5医药生物股票行业配置系数(右)转债行业配置系数2.221.81.61.41.21 •美妆：珀莱：看好国货概念+消费降级，大单品策略卓有成效能量系列/新品牌OR/悦芙媞。纺服：海澜将到期；开润（将进）；•家电：小熊（品类持续拓展华翔（工程机械积极出海零稳中向好开能（RO膜反渗透机有望打造第二成长曲线）量单位：亿元）8007006005004003002001000美容护理存量商贸零售存量家电存量食品饮料存量农林牧渔存量纺服存量100%80%60%40%20%0%-20%家用电器估值(右轴)农林牧渔估值(右轴家用电器估值(右轴)生猪2600/3300万头巨星（预计2023-2025年生猪出栏量•宠物食品：中宠（自由品牌收入增速有望进一步提升新乳一步回落）1.81.61.41.2 10.80.60.40.20农林牧渔转债行业配置系数股票行业配置系数(右)0.7《•锂电：左侧提前布局竞争格局仍不佳的环节：隔膜（恩捷、会通电解液（天赐、宙邦、国泰负•光伏：向长期的“剩者为王”转变，关注辅材环节：弹性较福22、海优（胶膜）、福莱（玻璃N型相关辅材及设备：高测、奥维、帝尔。•风电：关注需求改善和部分环节出海。起帆（海缆天能（塔筒）、通裕、广大。•新技术：万顺（复合集流体）、宏发（高压快充产业链）、双良（氢能）等。资料来源:申万宏源研究,Wind注:数据取自2024年1月9日《•在经过3年高增速之后，部分企业营收实现高速增长，展望2024年，新能源二阶导增速放各自领域加速扩张节奏。（申万汽车观点）•各细分赛道皆有相关标的。推荐：新泉（营收高速增长，客户群体进一步扩大岱美（遮阳板全球供应商，二次成长曲线拉开帷幕银轮（热管理老牌企业，多领域、全球化持续成长拓普（全球化•主题方向包括一体化压铸（爱迪、旭升（发审委通过）、立中、文灿（剩余期限短）等）、机器人（精锻、拓普、豪能）。•卫星产业链:盟升（卫导业务快速增长，卫通业务拐点将至沪工（暂不下修环保：天源（在手订特气受益。OLED国产化率提升，相关材料与设备收益（检测、蚀刻）。图41：TMT转债历史存量及向上弹性变化(存80%60%40%20%0%存量存量-计算机(右轴)弹性-电子弹性-通信存量-通信(右轴)存量-电子(右轴)弹性-计算机80070060050040030020002018/12/282019/3/282019/6/282019/9/282019/12/282020/3/282020/6/282020/9/282020/12/282021/3/282021/6/282021/9/282021/12/282022/3/282022/6/282022/9/282022/12/282023/3/282023/6/282023/9/282023/12/28表18：部分TMT转债基本指标一览《•预期金价有望上涨（紫金待发，恒邦，贵金属冶炼铜价前高后低（金诚信铝挤压材料需求快速增长（亚太科技其他：特殊合金材料+光伏（博威海外金锑矿产量释放（华钰）。•航空：关注一、三季度旺季盈利（南航：国内票价改革下业绩弹性大水电电价上行提供估值催化，区域•关注类建筑装饰转债普遍暂时股性较弱：城改设计（华阳，半年后进入可回售期装配式建筑（鸿路，•化工新材料：东材（新能源材料板块业绩逐步修复，PP复合铜长；贵轮（越南二期逐步投产）《2.12.1尾端风险频发补足转债定价曲线•另外全筑等转债正股重整触发转债提前清偿机制，目前已公布的涉及转债的清偿方案下转债的提前清偿率分别在表21：评级在AA-及以上转债变动一览127083.SZ山路转债AA+AAA调高2023-07-26127083.SZ山路转债AA+AAA调高2023-07-26 128044.SZ岭南转债AA-A调低2023-11-11资料来源:申万宏源研究，Wind113062.SH常银转债AA+AAA调高2023-12-18 2.12.2潜在可能有财务类风险的转债一览•基于交易所对其他风险警示的规则，目前可追踪的主要是“公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利表22：潜在可能有财务类风险的转债一览转债简称思创转债塞力转债）（最新评级202320242023093020221231202112312022123120211231）（最新评级BBB--9.98-9.98-2.57-9.00-8.03保留意见保留意见A-1.53-1.53-0.11-1.91-0.51保留意见标准无保留意见希望转2,希望转债AAA-24.9417.77-45.38-18.99-95.03标准无保留意见标准无保留意见南航转债AAA-1.51-340.28-126.30标准无保留意见标准无保留意见文科转债A--3.36-3.36-0.29-3.82-16.70标准无保留意见标准无保留意见城地转债A-0.060.06-0.36-0.25-6.38标准无保留意见标准无保留意见瀛通转债A+-1.25-1.25-0.36-1.29-0.46标准无保留意见标准无保留意见雪榕转债AA--4.21-4.21-1.31-3.94-3.48标准无保留意见标准无保留意见天创转债A+-1.43-1.43-0.29-1.97-0.96标准无保留意见标准无保留意见利群转债AA-1.62-1.62-0.14-1.73-1.35标准无保留意见标准无保留意见华体转债A+-0.02-0.020.22-0.85-0.69标准无保留意见标准无保留意见游族转债AA-6.98-6.98-1.00-6.30-2.91标准无保留意见标准无保留意见亚药转债B--0.50-0.50-0.58-1.33-2.39标准无保留意见保留意见贵广转债AA+-1.85-1.85-5.13-4.68-4.74标准无保留意见标准无保留意见溢利转债AA-0.040.040.13-0.90-1.34标准无保留意见标准无保留意见《2.13风险提示信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)行业的投资评级：：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现520%;：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本报告采用的基准指数证券的投资评级：：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：沪深300指数以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：增持（Outperform）持有（Hold）减持（Underperform）卖出（SELL）行业的投资评级：：股价预计将上涨20%以上；：股价预计将上涨10-20%；：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；：股价预计将下跌10-20%；：股价预计将下跌20%以上。以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨