专题研究：青岛城投债仍有挖掘潜力

1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究青岛城投债仍有挖掘潜力方正证券研究所证券研究报告分析师张伟康正宇《一文读懂二永债不赎回》2023.12.24《财政发力与化债，利率仍将下行——2024《城农商行“二永债”下沉手册——湖南篇》《城投债持续拉久期——信用债交易与策略》青岛市作为山东省内经济体量最大的计划单列市，存量城投债规模在省内也居首位，具备较大的挖掘空间。但在另一方面，青岛市李沧区债务问题在一定程度上影响了青岛城投债估值，目前青岛全市存量城投债加权平均收益率在3.46%，较省会济南市高出约30BP。我们认为青岛化债或将更进一步，青岛城投债估值仍存在下行空间。那么，青岛城投债市场情况如何，李沧债务问题怎么看，青岛市哪些区域城投债仍有挖掘空间，本文将聚焦于此。一、青岛李沧区是城投债市场博弈的焦点市存量规模4113.3亿元，规模占全省的30%。青岛市内10个区县中，5个地区的加权平均收益率在3.6%以内。市南区、市北区和黄岛区加权平均收益率最低，分别为3.18%、3.21%和3.35%。加权平均收益率高于3.6%的5个地区中，仅李沧区收益率高于4%。“一揽子化债”方案提出以来，莱西市和李沧区的城投债加权平均收益率下行幅度超过100BP，分别达到136BP和208BP。李沧区城投债收益率下行幅度大且仍有进一步下行空间，是目前青岛市城投债的“价值洼地”。同时，李沧区近年来城投非标融资负面舆情较多，也是青岛市城投债的“压力罐”。因此，李沧化债进展在一定程度上会影响到区域城投债估值。二、李沧区债务化解前景存在积极变化青岛市和李沧区的化债意愿和潜力存在积极变化。首先，山东省、青岛市和李沧区对债务化解工作较为重视，均在各自的层级上做出了较多努力。以李沧区为例，2023年李沧区在化债工作落实、财政入等方面均有推进。其次，青岛市经济实力强，化解区域内债务压力的能力较强。我们测算了2019年至2022年青岛市土地出让收入对城投平台有息债务利息的覆盖倍数，分别为4.2倍、3.1倍、2.3倍和1.5倍。这说明尽管土地出让收入减少导致覆盖倍数逐年降低，但2022年仍然维持在1倍以上。三、黄岛区、即墨区和李沧区城投债下沉潜力较大结合青岛市存量城投债规模和收益率情况，我们认为黄岛区、即墨区和李沧区存在下沉挖掘机会。根据2023年12月24日数据，黄岛区中债隐含AA(2)城投债的加权平均收益率仍有3.52%，存量规模达到472.2亿元。即墨区中债隐含AA和AA(2)城投债的加权平均收益率分别达到3.41%和3.96%，存量规模合计达到469.8亿元。李沧区城投债中债隐含评级分布在AA(2)和AA-，平均收益率均高于4%，存量规模也达到346.4亿元，考虑到区域内仍有非标负面舆情，对李沧区做下沉的久期可以控制在1年以内。我们汇总了上述三个区的存量城投债个券信息供参考，请详阅正文。风险提示：城投监管环境超预期收紧，城投平台再融资不及预期，宏观经济走势超预期专题研究2敬请关注文后特别声明与免责条款正文目录 4 7 7 3敬请关注文后特别声明与免责条款 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 9 专题研究4敬请关注文后特别声明与免责条款山东城投债市场兼具深度和广度，市场关注度较高。青岛市作为山东省内经济体量最大的计划单列市，存量城投债规模在省内也居首位，具备较大的挖掘空间。但在另一方面，青岛市李沧区债务问题在一定程度上影响了青岛城投债估值，目前青岛全市存量城投债加权平均平均收益率在3.46%，较省会济南市高那么，青岛城投债市场情况如何，李沧债务问题怎么看，青岛市哪些区域城投债仍有挖掘空间，本文将聚焦于此。青岛市存量城投债规模居省内首位，黄岛区（西海岸新区）存量规模最大。截量规模4113.3亿元，规模占全省的30%。济南市、潍坊市存量规模分别为其他地级市潍坊市济南市资料来源：Wind，方正证券研究所胶州市、即墨区、市北区和李沧区存量城投债规模在0存量城投债规模平度市存量城投债规模莱西市崂山区城阳区李沧区市北区胶州市市南区黄岛区资料来源：Wind，方正证券研究所专题研究5敬请关注文后特别声明与免责条款发行规模到期规模平均票面利率，右轴02018年2019年2020年%6543210资料来源：Wind，方正证券研究所；注：加权平均的权重是发行规模2020年2021年 3资料来源：Wind，方正证券研究所；注：加权平均的权重是发行规模岛市中债隐含AA以上、剩余期限2.5年以内的城投债收益率均低于3.5%。AA(2)级别在多数期限上收益率均在3.5%以上。AA-6敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究资料来源：Wind，方正证券研究所；注：加权平均的权重是发行规模青岛市中低级别短久期城投债估值下行幅度较大。对比青岛市各级别、各期限行幅度最大，达到219BP。总体来看，化债行情对青岛市弱资质城投债形成更资料来源：Wind，方正证券研究所；注：加权平均的权重是发行规模以内。市南区、市北区和黄岛区城投债加权平均收益率最低，分别为3.18%、来看，李沧区城投债收益率下行幅度大且仍有进一步下行空间，是目前青岛市青岛市城投债的“压力罐”。因此，李沧化债进展在一定程度上会影响到区域城投债估值。7敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究资料来源：Wind，方正证券研究所；注：加权平均的权重是发行规模资料来源：Wind，方正证券研究所；注：加权平均的权重是发行规模2李沧区债务问题或将改善2.1李沧区债务问题溯源济区规划调整为院士港，充分发挥区域内中国海洋大学等多所高校和世园会带有发展格局基础，锚定青岛国际院士港战略基点，突破性融入国家创新体系，以创新驱动作为根本杠杆和攻坚武器，将院士作为李沧最大资源，完善“9+院士港生态体系，积极构建以创新驱动核心区为先导，以创新生活品质区、创新要素枢纽区、创新产业示范区为支撑的联动发展格局，以“平台打8敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究模李沧商务区、烟墩山和黄海橡胶片区等李沧李沧区地下空间融资开发、建设与运营青岛国际院士产业核心区先导区（生物医药区）项目投资、管理及运营7AA+6AA+2AA+7AA+2AA5AA+4级资料来源：Wind，方正证券研究所专题研究9敬请关注文后特别声明与免责条款资料来源：Wind，方正证券研究所2019年至2022年，李沧区负债率（地方政府债务/GDP）由12.1%增长至21.9%，与青岛市全市水平相当。但是纳入城投平台有息债务后，李沧区广义李沧区：负债率青岛市：负债率80%60%40%2019年2020年2021年资料来源：Wind，方正证券研究所随着债务压力累积，李沧区开始出现非标负面舆情，信托违约、商票逾期等事AA+AA资料来源：上海票交所，方正证券研究所整理；注：该名单记录6个月内发生3次以上逾期的承兑人10敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究2.2李沧区债务化解前景尽管李沧区持续出现城投债务负面事件，但是青岛市和李沧区的化债意愿和潜第一，山东省、青岛市和李沧区对债务化解工作较为重视，均在各自的层级上青岛市国资委召开区市国企债券风险管控工作会，起草形成了《关于加强国有笔借款发放，标志着新区国有控股集团首个债务风险防控“资金池”正式落地。时间政策/公告相关内容调整融资结构调整融资结构2023/6/16山东省国资委关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见合理安排短期、中长期债券规模和比重做到债券期限结构与资金安全平衡、偿债时间与现金流量匹配，防止短融长投、长融呆滞。2023/5/29山东省国资委关于印发省属企业债券发行管理办法的通知省属企业应当实施债券发行比例管控办法，原则上保持债券余额占有息负债比例、一年内到期债券占存量债券比例均不超过40%。优化债券期限组合配置，做好融资结构与资金安全的平衡、偿债时间与现金流量的匹配，防范短期债券滚动接续可能产生的风险，防止短债长投、长债呆滞、兑付期限过度集中等问题，逐步形成债券期限搭配合理、融资成本最优的债券融资结构2023/5/27山东国资国企重点工作推进思路：着手“改当下”着眼“长久立”针对部分企业债券总量较大等问题，明确要求企业严格管控各类债券发行，加强债券总量控制，合理安排短期、中长期债券规模和比重，完善不同期限债券组合，均衡分配偿债时间，避免出现集中兑资产负债率管控2023/6/16山东省国资委关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见通过合理控制投资规模、有息负债存量，持续实施股权融资、资产盘活、市场化债转股、资产证券化等差异化降杠杆措施，压降负债规模，实现企业资产负债率总体稳中有降。省国资委建立省属企业债券发行重点管控名单并实施动态调整，严格管控资产负债率超过省国资委核定的监管线或警戒线、持续经营亏损、经营活动现金净流量为负数、营业现金比率持续下降的省属企业债券发行额度。2023/5/29山东省国资委关于印发省属企业债券发行管理办法的通知资金偿还管控2023/5/29山东省国资委关于印发省属企业债券发行管理办法的通知出现可能影响债券本息兑付事项时，省属企业应当在债券到期日10日前将相关情况及应急预案书面报告省国资委。风险应对11敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究2023/5/29山东省国资委关于印发省属企2023/5/29业债券发行管理办法的通知稳妥处置违约风险，对确有兑付困难的企业，要提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换、现金要约收购等方式主动化解风险。资料来源：地方政府官网，方正证券研究所整理律强化、金融资源引入等方面均有推进。我们将李沧区2023年以来重措汇总如下。公告时间政策/公告/事件相关内容化债工作落实《青岛市人民政府关于组建青岛东鼎产业发展集团有限公司的通知》8月18日，东鼎产业集团正式成立，注册资本100亿元。东鼎产业集团或将成为青岛市最大的政府债务平滑纾困平台，为青岛市各区政府债务提供资金流动性和融资支持。这是7月24日政治局会议在提出“一揽子化债方案”后，地方政府化债落实的信号之一。11月初，东鼎产业集团控股青岛金水集团，后者是李沧区发债平台金水控股的全资股东。从公司高管来看，公司法人、董事长李蔚同时担任青岛市核心平台青岛城投的董事长，此前他曾是青岛市国资委党委书记、主任。此外，公司董事刘丹是李沧区副区长，负责金融、企业上市、国有公司纾困等工作。强调财政纪律青岛市人大调研李沧区国有企业债务和政府债务管理情况市人大常委会张建刚副主任指出要高度重视国有企业及政府债务的举债规模和风险防控，在做好存量债务化解的基础上，紧紧抓住国家支持政府专项债券的政策的窗口期和机遇期，加快推进重点项目建设，促进区域经济又好又快发展。9月28日李沧区纪委：深化国企领域腐败治理近日，山东省青岛市李沧区纪委监委对查办区属国有企业违纪违法案件情况进行了专题调研。调研组提出，保持高压态势。紧盯权力集中、资金密集、资源富集的行业领域，聚焦工程建设、投资融资、招标投标、物资采购、国企改革等重点环节。国有资产清查工作，摸清家底，推进存量资产盘活今年7月份，李沧区财政局制定行政事业性国有资产清查工作方案，先后指导行政事业单位分别开展了3次资产专项、全面清查。对全区行政事业单位房屋、土地、公共场所（空间）、没收的违法建筑，以及市直管公房等资产资源逐项摸排，对资产位置、使用现状、权属情况、租金缴库等情况进行梳理。结合工作实际，区分资产（资源）类别研究盘活方式，有针对性地进行盘活。鼓励因地制宜探索盘活资产的有效路径，总结提炼可复制、可推广的经验和做法，以点带面推动资产盘活利用。《青岛市李沧区政府专项债券项目资金管理办法》为防范和化解政府债务风险，李沧区财政局坚持“举债必问效，无效必问责”的原则，通过“制度建设、流程优化、全周期管理”三方面加强政府专项债券预算绩效管理，提高债券资金使用效益。金融资源引入李沧区政府：年内实现6家银行支行正式开业李沧区地方金融监管局披露2023年第二季度主要工作任务推进情况。其中提到，东营银行李沧支行正在进行装修，预计7月份开业。年内实现东营银行、渤海银行等6家银行支行正式开业，金融业增加值增速达到6%以上。资料来源：地方政府官网，方正证券研究所整理第二，青岛市经济实力强，化解区域内债务压力的能力较强。现阶段债务化解的特点是债务本金多数通过再融资解决，而债务利息则多数由地方财政提供支土地出让收入并不是地方政府可用于化债的唯一资源。因此，青岛市对于区域专题研究12敬请关注文后特别声明与免责条款8006004002000土地出让收入 倍43210资料来源：Wind，方正证券研究所青岛市和李沧区化债工作存在积极进展，结合青岛市存量城投债规模和收益率隐含评级分布在AA(2)和AA-，平均收益率均我们将黄岛区、即墨区和李沧区具有下沉潜力的城投平台和个券信息汇总如下。模（亿城投平台/债券简称模（亿城发投资集团有限公司青岛经济技术开发区投资控股集团有限公司青岛军民融合发展集团有限公司青岛海高城市开发集团有限公司青岛海洋投资集团有限公司专题研究青岛开发区投资建设集团有限公司青岛西海岸公用事业集团有限公司青岛西海岸旅游投资集团有限公司资料来源：Wind，方正证券研究所模（亿城投平台/债券简称模（亿青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司青岛海洋科技投资发展集团有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司13敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究青岛市即墨区丁字湾投资发展有限公司资料来源：Wind，方正证券研究所城投平台/债券简称模（亿城投平台/债券简称模（亿李沧区：中债隐含AA(2)和AA-城投债，青岛海创开发建设投资有限公司青岛华澜发展集团有限公司青岛金水控股集团有限公司资料来源：Wind，方正证券研究所14敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究15敬请关注文后特别声明与免责条款作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资