企业兼并收购中的实物期权理论

企业兼并收购中的实物期权理论企业兼并收购中的实物期权理论一、并购的动因分析及其类型并购的动因可以根据并购的最终意图分为战略并购和财务并购,战略并购是指公司出于自身发展的需要采取的并购行为,是企业战略发展的一个组成部分。而财务并购是指根据市场机会赚取公司买卖差价的一种并购行为。传统的公司并购多为战略并购,目的是为了增加企业盈利或者降低风险。战略并购作为一种由来已久的并购形式,又可按其追求的目标不同分为追求市场控制力的并购,追求规模经济的并购,追求多样化经营的并购,降低风险的并购,降低成本的并购等。财务并购则主要是寻找市场价值低于其实际价值的企业,通过协议收购,股票收购等方式获得企业控制权,并将其转手卖出获得经济利益的一种并购形式。[1]由于并购可以带来企业规模、市场份额等方面的变化,对于企业的经营有着重要的作用,因此,越来越被各个企业使用,成为资本市场一个重要的组成部分。并购按企业经营产品和市场的关系分为以下几类1.同行业的并购,又称为水平并购。为了集中资源和客户,扩大生产规模,同行业企业之间的并购,有助于提高行业集中度,但是容易形成行业垄断。2.上下游企业的并购,又称为垂直并购。并购双方存在着供给关系,涉及原材料供应或者下游销售环节,这种并购可以给企业带来稳定的原材料供应商和成品销售渠道,降低相应的采购费用和成品销售费用。3.跨行业的并购。指不同行业,在生产、销售等方面没有直接联系的企业之间的并购,这种并购可以使企业迅速地进入前景良好的行业。由于各行业的周期性的不同,在一定程度上可以规避风险,获得更为稳定的现金流量。4.跨地区的并购。指生产同类产品,但在不同地区市场上销售的企业之间的并购,成为企业开拓新市场的一种办法,在存在关税或者贸易壁垒的时候,成为打开新市场的必由之路。二、实物期权及其在企业并购中的应用实物期权的概念是由麻省理工学院stweartMyesr教授于1977年提出的。Myesr教授把期权的观念应用于实物资产上，为己经停滞的投资决策理论带来新的思考方向。实物期权是以期权概念定义的实物资产的选择权，由金融期权演变而来，指企业进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，属于广义期权的范畴。[2]比如，某项投资与购置的资产可以在必要时转作他用，这种转作他用的机会实际上相当于买权多头所提供的权利，实物期权能极大地影响甚至改变长期投资决策，尤其在高风险、资本密集型投资中。该资产的所有人可以把该资产转作他用，也可以不转作他用，他可以自由选择。如果不转作他用，则这种转作他用的机会的价值为零:如果转作他用，则这种选择权的价值将大于零。实物期权虽然采用金融期权的定价模式，但是二者在本质上仍然存在不同之处。实物期权在应用时，模型的参数常常根据投资项目而定，所以使用的模型往往是利用期权基本概念对其研究的投资项目量身定做的，而不是一般的通则，此外，实物期权代表决策权利，而在投资决策中，不会只有执行与不执行两种选择，应当以多重选择设计的期权衡量投资价值，这样将更符合实际情形。[3]表2-1列示了实物期权与金融期权的具体比较。2-1金融期权与实物期权的对比1.企业并购决策的实物期权类型在企业并购决策的期权性特征分析中，我们知道，企业并购既可以通过持有目标企业的控制权而自然地持有一个对目标企业价值的看涨期权，也可以通过精心设计构造内嵌期权来增加企业并购项目的回报率，如在企业并购协议中加入股票回购条款以构造放弃期权等等。一般而言，内嵌于企业并购决策中的实物期权包括以下几类:（1）、延迟期权并购企业在并购过程中往往拥有购买目标企业的延迟期权。当情况不利时，并购企业可以延缓并购投资进行，可以考虑等待、观察一段时间之后，再选择有利的时机进行并购，这是一种看涨期权，当条件有利时就执行看涨期权;同时，并购的完成使并购企业有权中止目标企业的已有项目，延缓到市场行情较好的时候再开发，从而可以为企业创造价值。（2）、成长期权企业并购使并购企业获得了巨大的协同价值以及战略价值，从实物期权的角度来看，这些有利于企业经营的协同与战略价值可以理解为并购企业对目标企业资产的一种成长期权。（3）、经营规模变动期权企业并购成功后，并购企业可以根据形势的发展，相机对目标企业执行这一经营规模变动期权。整个投资经营过程中隐含了四种型态的期权，分别是扩张期权、紧缩期权、暂时中断期权以及重新开始期权。Myers和Majd(1990)，Pindyek(1958)等对此进行了研究，结果表明在经营状况好(坏)时，拥有扩大(缩小)经营规模权利的企业比没有这种权利的企业有更高的价值[]。当有利状态出现、并购项目的产出和市场比预期的好时，并购企业可以不同程度地扩大并购投资规模，这体现为一种看涨期权;当不利条件出现、并购项目运营不佳时，并购企业可以不同程度地缩减并购投资规模，以减少风险，等待有利机会的出现，这是一种看跌期权。（4）、转换期权如果企业并购项目本身具有动态的可转换的功能，当新的状态和需求出现时，可以将原来的并购项目转换为适合新状态的项目，即并购企业具有相机选择的权利，这种期权就是投资转换期权，实际上是看涨期权和看跌期权的组合。在企业并购中，并购企业根据目标企业在组织、生产、财务、营销、资产等方面的独有优势，通过多元化经营等方式更为有效地运用目标企业的资源。例如并购后将目标企业一些不具有成长潜能的业务重新调整:利用目标企业有利的地理位置进行房地产开发;利用目标企业强有力的分销渠道推销本企业产品等等。也就是说，并购企业实际上持有一种灵活运用目标企业资源的权利，即“转换期权”。[4]（5）、放弃期权当并购项目的运营很差、前景十分不妙时，并购企业可以撤消该并购项目，撤消并购相当于执行看跌期权，显然，可以撤消的并购项目价值比没有撤消可能的项目价值更大。实施并购后，并购企业可以根据行业环境的变化，将目标企业的部分资产出售，并最适宜地安排其执行时间，并购企业实际上持有一种“放弃期权”，由于将来资产出售时一般不会过多偏离先前的购买价格，因此“放弃期权”的存在有效地截断了并购投资的风险。（6）、柔性期权柔性期权包括生产上和时间上的灵活性。企业在运营过程中能根据市场生产要素以及需求的变化,改变生产所需的生产资料,或者改变生产的产品,以获得对市场反应的灵活性;也可以通过并购获得时间上的优势,尤其当只有早期进入市场者才能占有市场时,柔性期权在并购中具有更大的价值。并购企业对目标企业相机处理的几种选择权利的应用,受到自身资产、技能分布状况的制约,在企业并购中不可能一次把所有方法都用上,而是根据环境及自身的资源条件对以上几种选择权利相机使用,使企业控制期权的机制最大。[5]在引入了实物期权的方法之后,我们可以将目标企业的价值粗略地分为两部分,一部分是按照传统方法计算出的企业的预期价值,另一部分就是企业决策时的灵活选择权带来的期权价值。2.企业井购决策实物期权法的应用条件实物期权理论在企业并购决策中的应用主要体现在两个方面:一是并购企业决策者应当建立实物期权的思想，以新的观念看待企业并购活动中的价值量化问题；二是用期权定价模型去估计企业并购决策中的期权价值。企业并购决策实物期权法的应用条件可以从以下几个方面考虑:（1）、目标企业的发展过程中包含期权特性。目标企业的生产经营情况不是一成不变的，总会受到市场需求的变动影响。并购企业决策者在投资时可以考虑到以后的变动因素，保留一定的变动空间。从实物期权的角度来看，也就是获得了改变经营规模的期权。（2）、并购项目能带来进一步投资的机会。如果某并购项目的先期投入使并购企业拥有在未来进一步投资的权利，或者在一系列相互关联的投资中，前项投资为后项投资创造了投资机会，即没有前期的投资，后期的投资机会将无法得到，这种情况下前期的投资就会创造出实物期权。（3）、并购项目具有可控性。如果并购企业对于并购项目中将要投入的资金在投入时间和数量上可以控制，那么这种并购投资活动就蕴含了实物期权。例如在进行期限长、投入量大的企业并购中，可以分阶段进行。当项目进展顺利，发展前景较好时，进行下一阶段投资;项目进展不好，经济效益不佳时，放弃再投资的机会。[6]3.企业井购决策实物期权法的应用难点将实物期权理论应用于企业并购决策是将企业并购置于动态的经济环境之中，考虑内、外部条件的不确定性对并购项目价值的影响。与其它定量评估方法相比，它更能真实地反映并购项目的价值。但是，当我们用实物期权的思想确定企业并购投资项目的价值时，同样会遇到一定的困难。这主要表现在:（1）、实物期权理论不是适应于所有的并购项目一般来说，具有以下特点的并购项目应用实物期权理论更有意义，即:并购项目可能带来的未来收入很大;具有可观的盈利空间;并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息(如:市场需求、竞争者行为等)以减少项目的不确定性。[7]（2）、缺乏实物期权定价所需的价格信息企业并购中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息(如:标的资产的价格及波动性)，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。（3）、存在其它影响企业并购实物期权价值的因素实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。此外，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人所接受。实物期权的概念毕竟是在20世纪80年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限，从而限制了实物期权方法的应用。参考文献：【1】徐学民，汪涛，徐金．发企业兼并整合管理的实证研究及启示[J]．中国软科学，2000(3):73－75【2】陈小悦，杨潜林．实物期权的分析与估值[J]．系统工程理论方法应用，1998，7(3):6一9【3】高佳卿，刘胜军，康力立．资