基于江苏省退融资平台潮引发的对城投属性判断的思考

中诚信国际特别评论 中国城投行业2023年12月基于江苏省退融资平台潮引发的对城投属目录 要点 1 基于地方债务管理的要江苏实行融资平名单制自2022主要关因素 2 年11月以来名单内融资平在符合要求后陆出并强调自身为结论 8 市场化主体，不再承担政府融资职能，从而受府经营性债务增指标管控。但随着“一揽子化债措施”的推，传新推行了一份资平台名单，省内已退出名单企业仍可能纳该单或被认定为城联络人 方国有企业的重要手段，在各类名单口径存不的情况下，纳入单均能体现政府对其城投属性的确认，但城属并不根据其形式作者是否纳入某个名单来判定，本质上仍来源于政府给予的外部支持，依政府公共评级部梅楚霖然可以将业务、财务、人事及战略管控与地政的关联度以及企业clmei@ 芦婷婷tlu@ 要点其他联人 现投融资端的监松绑。2022年月以，江省告退平企300朱洁网传的最新融资平台名单以及退平台企业与政府业务层面的紧jzhu@ 魏芸wei@ 影响有限，投资人的投资逻辑未受明显冲击。判断其与政府的关联度及对政府的重要性名单制”对管控城投企业债务增长的成效明显，虽然各类名单口径不一，但纳入名单是政府对其城投属性的确认，这主要是基于纳入名单后其债务偿还将获得极其显著的政府支持。城投企业的信仰来源不在于名单，而是来自政府给予的外部支持，依然可以将业务、财务、人事及战略管控与地方政府的关联度以及企业对地方政府的重要性，作为认定企业城投属性的重要原则。1中国城投行业特别评论 中诚信国际特别评论资平台为主，预计对江苏省存量城投债市场的影响有限。图：2022年~023年12月22图02223年12月22 数来：DM，诚国整理 数来：DM，诚国整理同时，从退平台公告内容来看，江苏省本轮退平台的公告内容和形式较为趋同，主要涉及以下三方面内容：一是指出退平台企业“不涉及地方政府隐性债务”或“地方政府隐性债务已清偿完毕”，明确退平台企业已无隐性债务及政府相关或有债务。二是提及“自公告之日起退出政府融资平台”、“退出平台类企业监管名录”、“不再承担政府融资职能”、“出资机构以出资额为限承担有限责任”、“后续举借的20215（94号文”94资行为管理入手，规范地方政府行为和融资平台公司行为；二是，强化融资规模约束，对融资平台公司实施全口径债务监测管控，从融资规模总量控制和平台分类管理层面控制债务增速，如新增经营性债务要与地区名义增速、项目投资资金需求、预期回报水平和对应融资主体的偿债能力相匹配，对发展前景欠佳的企业，提出新增债务要按程序授权报出资人同意后实施等；三是，从融资产品结构和融资成本方面进行管控，如清理和置换高成本非标、压降定融、设置融资成本红线等；四是，落脚到防风险和落实主体责任，强调债券兑付风险防范、弱资质平台风险管控以及建立市场化债务风险平滑帮扶机制等。根据文件的指导精神，各地融资平台债务执行全口径管控要求，实施严格的“控增化存”，而退平台后的企业将不受“9420231227107wind65根据对地方国有企业分类管理的最新安排，其分为地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业和普通国有企业，上述退名单企业多数依然是地方政府融资平台或参照地方政府平台管理的国有企业，根2此处融资平台名单提法，系为网传国发35号中的融资平台名单，下文统一简称“融资平台名单”。3中国城投行业特别评论 中诚信国际特别评论表1：截至2023年12月27日江苏省本轮退平台的发债企业（存续）情况是否序 退出 公开主体 债券余额企业名称 所属地区 wind城 政府性资产收入利润占比情号 时间 级别 （亿元）投公司苏州交通投资集团有限责任公司 2022.12 苏州市 AAA 否 19.00 --非经营性收入（公用事业类）占苏州水务集团有限公司 2022.12 苏州市 AA+ 否 3.00 比>30%；政府补贴占净利润比重>50%；苏州新城投资发展有限公司 2022.12 苏州市 AA+ 否 10.00 --非经营性收入（安置房等）占靖江市北辰城乡投资建设有限公司 2022.12 泰州市靖江市 AA 是 41.40 比>30%；政府补贴占净利润比重>50%；泰州市中天新能源产业发展有限公司 2022.12 泰州市海陵区 AA 是 7.70 --泰州引江城市开发建设有限公司 2022.12 泰州市高港区 AA 是 6.00 --非经营性收入（基建和安置房建江苏海晟控股集团有限公司 2023.10 南通市海门区 AA+ 是 40.30 设）占比>30%；城建类资产占比>30%；非经营性收入（基建和安置房建江苏叠石桥家纺产业集团有限公司 2023.10 南通市海门区 AA 是 15.00 设）占比>30%；政府补贴占净利润比重>50%；江苏炜赋集团有限公司 2023.10 南通市 AA 是 15.00 --非经营性收入（土地整理）占南通市-海安经济技10 海安开发区建设投资有限公司 2023.10 AA+ 是 61.70 比术开发区城建类资产占比>30%；资料来源：wind，中诚信国际整理目前我国地方政府的债务风险和债务管控压力仍然较大，甚至存在“一边化解、一边新增”的情况。20202022729820236262022年度49415.1620个地区违规发行专项债券198.21亿元、54个地区至2022年底暂付款余额1481.39亿元等影响财政安全的问题。边化解、一边新增”提供了解决思路，但受隐债化解时间长、余额静态管理以及近年来企业持续业务开展等多重因素影响，对化解存量隐债的企业允许其退出融资平台，是否意味着企业信用已与地方政府信用剥离仍存疑。同时，因各类名单的口径存在不一，导致对退名单企业与政府信用的切割认定仍有不一致的情况。从宣告退出融资平台名单以来，江苏省退平台发债企业的债券净融资仍呈净流入态势，发行利差亦随外部市场利率走低而明显下降；同时，存续债券在退平台前后时点的二级市场价格、中债估值收益率和信用利差亦波动不明显。整体表明退平台后企业的债券融资未受到明显影响，市场投资人的投资逻辑未做显著调整。退平台发债企业的债券融资渠道保持顺畅。江苏省19家退平台的发债企业中，其中10家有存续债，4中国城投行业特别评论 中诚信国际特别评论669.622023122222.32202310月退平台以来净融资为-15.002023年11月15亿元企业债到期兑付所致。图退台后要发主的债净融情况亿元） 图靖市北城乡资设有公司平台发行差数来：wind，中信际理 数来：DM，诚国整理退平台发债企业发债利差无明显波动。6走低以及债券投资资产荒背景下，整体发行利差走势呈现明显下降趋势，其中靖江市北辰城乡投资建设有限公司退平台以来共发行11只债券，发行利差从2023年年初的468.80BP下降至12月25日的180.50BP。202212202331日实现首33.70%130BP退平台发债企业存续债二级市场交易价格、到期收益率和信用利差无显著波动。从退平台发债企业中8202212202310只债券的二级市场债券价格均延续原来的上涨态势，未因退平台而出现打折抛售情形；同时，对应债券的中债估价收益率和信用利差在其退平台后也未出大幅现背离原有走势的情形。综上表明，市场未对退平台企业进行二次定价，或在于投资者的投资逻辑未变，在城投债刚兑未破的背景下，仍对资产构成以及其所从事业务与政府存在紧密关系的企业保有城投信仰。 5中国城投行业特别评论图图年12（元图8：2023年10月退平台企业的二级市场债券价格变动情况（元）数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 中诚信国际特别评论 “名单制”作为政府分类监管地方国有企业的重要手段，在各类名单口径不一的情况下，纳入名单均能体现政府对其城投属性的确认，但城投属性并不根据其形式上是否纳入某个名单来判定，本质上仍来源于政府给予的外部支持，依然可以将业务、财务及战略管控与地方政府的关联度以及企业对地方政府的重要性作为认定的重要原则。我国城投企业的“名单制”管理并非新事物，除网传的最新融资平台名单外，已知不完全的名单包括银监会融资平台名单、银行间交易商协会的城投名单、审计署在全国性债务审计过程中建立的平台公司名单、财政部城投名单、财政部隐性债务名单等中央各部门的名单，同时还有江苏、重庆、湖南、陕西等省以防范债务风险持续扩张并传导成为地方政府债务风险。虽然各部门或地方采用的名单口径不一致，但其的债务增速由2020年的约1420224同时，基于名单内企业，我国启动了多轮隐性债务摸排和化解工作，从第一轮隐性债务摸排及清偿情3此处使用中诚信国际城投行业（基础设施投融资行业）口径。6中国城投行业特别评论图9：图9：2022年12月退平台企业的中债估价收益率变动情况（%）图10：2023年10月退平台企业的中债估价收益率变动情况（%）数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理图11：退平台前后主要发债企业存续债券信用利差走势情况（BP）数据来源：wind，中诚信国际整理 中诚信国际特别评论况来看，2014年财预〔2014〕35115.41.0614.3432015年~201812.2486%502017部支持。本轮退出江苏省融资平台名单的企业，虽以公告形式发布，但企业更应该按照实质重于形式的原则安排退出。同时，对其城投属性的判断不是根据名单来划分，且从实际情况来看，由于各类名单的口径不一，可能出现退出某名单后，仍在其他名单内并受相关政策管控的情况，通过是否在某个名单来判定其城投属性亦造成认定的混乱。因此，基于实质重于形式的原则来判断城投企业的城投属性具有现实和操作意义。根据网传的最新融资平台名单管理措施，通过“名单制”锁定了城投企业中的融资平台，阻断其新增隐债的路径，未来的核心任务是化解存量债务，其在化债过程中获得的外部支持不仅限于隶属的地方政府和省级政府的信用注入，甚至有中央层面利好政策支撑，基于上述外部支持，名单内企业的城投信仰得到极大加持。例如，本轮纳入网传的最新融资平台名单内的企业虽丧失新增融资功能，但借新还旧的保障、1.39对于名单外的城投企业，国有企业身份的认定使其存量债务的偿还依靠自有资金或自行筹措，以江苏省融资平台名单来看，不在名单内企业其新增债务不受政府债务管控目标限制，但为了全方位、无死角防控隐债新增，在本次网传的最新融资平台名单外城投企业的新增融资，要确保区域债务风险、与城建企业相关的各项指标测算结果等符合监管要求，且需省级政府出函，否则也仅限于借新还旧（借新还旧也需要政府出函府的关联度以及企业对地方政府的重要性，虽然不再承担地方政府融资职能，但其业务、财务、战略管理与政府关系密切程度，人事构成和当地政府系统紧密性，以及自身在地方政府实现执政目标过程中的重要性不同，使其获得外部支持的可能性及程度差异依然较大，因此依然可以将业务、财务、人事及战略管控4根据截至2023年12月24日全国29地的公告计算。7中国城投行业特别评论 中诚信国际特别评论与地方政府的关联度以及企业对地方政府的重要性作为认定其城投属性的重要原则。结论“名单制”在我国防范和化解地方债务风险的过程中，已不是新举措，中央各部门及地方政府均建立了自己的融资平台名单/单既是江苏省城投企业完成政府清退融资平台任务的重要工作，也是重掌投融资权限以实现自我发展的重20237江苏省已退出名单企业仍可能纳入了网传的最新融资平台名单，发债也面临更细化的指标审核，退出省内融资平台名单后，其融资约束并未得到实质放松。同时，各类名单虽均偏向“黑名单”，但纳入名单后其债务偿还将得到政府极其显著的支持，因此纳入名单企业的城投属性在这个环节得到了再次确认。但是，名单可能存在多样性、口径的不一致以及变化调整等复杂情况，根据是否纳入名单来判定城投属性缺乏底层逻辑的支撑，同时亦受变动调整影响，造成阶段性认定混乱。中诚信国际认为，城投信仰最终来源于政因此依然可以将业务、财务、人事及战略管控与地方政府的关联度以及企业对地方政府的重要性作为认定8中国城投行业特别评论 中诚信国际特别评论）附件一：退平台后企业发债情况）序号 发行主体 债券简称发行时间2023/3/1发行规模（亿元）3.00发行期限（年）3担保人无发行利率（%）3.7发行利差（BP113.081苏州新城投资发展有限公司23苏发012苏州新城投资发展有限公司23苏发022023/9/227.003无3.1575.933苏州水务集团有限公司23苏州水务MTN0012023/6/133.002+N无3.54140.284苏州交通投资集团有限责任公司23苏交V12023/4/255.003无2.9849.135苏州交通投资集团有限责任公司23 苏州交投MTN001(乡村振兴)2023/10/185.003无2.9947.836苏州交通投资集团有限责任公司23苏州交投SCP0012023/6/272.000.74无2.2734.257苏州交通投资集团有限责任公司23苏州交投SCP0022023/12/132.000.74无2.6832.608靖江市北辰城乡投资建设有限公司23靖建052023/12/252.823无4.14180.509靖江市北辰城乡投资建设有限公司23靖江北辰CP0012023/12/225.001无3.4511