从评级视角探析资产支持商业票据

从评级视角探析资产支持商业票据结构融资部张庆华20206月，银行间市场交易商协会在资产支持票据现行体系下推出了资产支持商业票据（以下简称“ABCP”）这一资产支持类创新产品。资产支持商业（发起机构并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行1的短期证券化类货币市场工具。20221230（以下简称“上交所1-4ABS（以下简称“深交所2-3ABS付资金来源，滚动连续发行2的短期资产支持证券。深交所的可续发型资产支持前一期资产支持证券的偿付资金来源，滚动发行的资产支持证券。ABCP/ABCPABCP市场的情况（以银行间资产支持商业票据为例ABCP项目进行评级过程中ABCP/一、美国ABCP概况（一）ABCP的交易结构ABCPABCP（ABCP（CreditEnhancement1ABCP滚动发行安排即为ABCP项下的信托受益权在新、老投资者之间进行转让的行为。2连续发行是指计划管理人按照计划说明书的约定，组织以后一期资产支持证券募集资金作为对价，将前一期资产支持证券持有人持有的资产支持专项计划份额转让给后一期资产支持证券持有人的行为。（Liquidity（IssuingandPayingAgent）以及评级机构、会计师事务所、律师事务所等等。图表1.美国ABCP的交易结构资料来源：《TheFundamentalsofAsset-BackedCommercialPaper》ABCPABCPABCPABCP提供流动性ABCPABCP存机构、信用增进机构进行协商，以满足投资者的兑付需求。（FullCredit（FullLiquidity（ExtendibleNotes和结构性投资工具的信用支持安排（GuaranteesArrangedviaStructuredInvestment。ABCPABCPABCP置了延期兑付机制（60天以内）25%，一般而言这一信用支持安排仅覆盖短期债务部分。（二）美国市场ABCP的分类CPC（ullySupportedSupported按照资产出售（Single-SellerABCPConduits）、多出售方项目（Multi-SellerABCPConduits）、回购模式（CCP/RepoPrograms）、证券套利项目（SecuritiesArbitrageABCPConduits）、结构性投资工具（StructuredInvestmentVehicles）和混合型项目（hybridABCPConduits），其中证券套利项目和结构性投资工具因其风险、收益特征目前已经很少见于市场。单一出售方项目ABCPABCP定内部增信。多出售方项目ABCPABCP。回购模式ABCPABCPABCPABCPABCP从而保障投资者本金和收益的兑付。证券套利项目ABCP资标的利差。结构性投资工具结构性投资工具与其他类型项目的主要区别在于其在发行ABCP等短期债务结构性融资工具是相对较弱的。混合型项目渠道获得投资标的，有利于基础资产的快速累积。（三）ABCP的主要风险和缓释措施ABCP一般面临四个方面的风险，结构风险、信用风险、流动性风险和操作风险。结构风险ABCP与方破产的影响。适当的交易结构安排能够有效的缓释相关的结构风险。信用风险ABCPABCP提供信用支ABCP流动性风险ABCPABCP的资2090的基础资产中资产期限不ABCPABCPABCP21世纪早期，ABCP中大部分资产ABCPABCP的流动性风险/滚动发行风险成为投资者面对的一个重要的风险，也即当后续投资者不再ABCP的管理人因基础资产的期限错配无法及ABCPABCP于流动性风险的缓释措施主要是通过引入外部流动性支持机构或者通过结构安ABCP。操作风险ABCP要基于项目参与方的历史履约情况和履约能力。二、美国商业票据以及ABCP市场情况（一）商业票据市场情况商业票据是一种在公开市场发行或者通过代理定向发行的短期无担保债务150270天之内3，欧364ABCP202312054.386187.4051.33%2685.043171.2210.730.09%。3在美国，到期期限超过270天的证券需在证券交易委员会（SEC）注册，为了豁免相关流程和费用，美国商业票据发行人很少发行超过270天的商业票据，而实际上美国市场上的商业票据一般是在90天以内，平均期限约30天。图表2.美国商业票据市场存量余额情况（单位：十亿美元）注：新世纪评级根据美联储公开数据整理、绘制。两类。图表3.近期美国商业票据市场利率情况（单位：%）资料来源：美联储公开数据注：n.a.表示无充分数据进行计算。共同基金和ETF“滚动发行”“滚动发行”风险。因为违约而导致失去商业票据这一重要的短期融资渠道。（二）ABCP市场情况ABCPABCP为融资人提供了一个低成本的融资2007年之前美国ABCP市场的产生和发展ABCP20802090ABCP20ABCP的未偿余600020071.2万亿美元。图表4.2007年之前美国商业票据市场的发展情况（单位：十亿美元）注：新世纪评级根据美联储公开数据整理、绘制。ABCP2007ABCP市场存20042007ABCP监管套利等因素起到了十分重要的作用。货币市场基金的发展20072.4资风险，19402a-7ABCPABCPABCP利益推动ABCP提高资产流动性，起到降低资产负债率、改善财务结构的作用。本市场直接融资，ABCP为它们提供了一个进入资本市场的渠道。监管套利ABCP提供流动ABCPABCP引入了商业银行的流动性次贷危机中的商业票据和ABCP表现20078200812月期间，ABCP1.21万亿美元下降到了7044.73亿美元。美国次级贷款的这一场危机成了ABCP市场崩溃的导火索。图表5.次贷危机中美国商业票据市场的发展情况（单位：十亿美元）注：新世纪评级根据美联储公开数据整理、绘制。2007731请。接下来几周里，关于次级贷款拖欠的新闻不断在市场上发酵。图表6.截至2007年7月末美国ABCP市场的情况资料来源：《TheEvolutionofaFinancialCrisis:CollapseoftheAsset-BackedCommercialPaperMarket》20077ABCP证券套利项目、结构性投资工具、CDO和混合型项目的未偿本金余额占比约分45%、13%、13%、7%、4%18%。从上表中可以看出，除多出售方项目ABCPABCP与联邦基金利率的利10BP150BPABCP信用支持/流动性支持的主体或者金融机构不得不开始履行相应承诺偿付投资者ABCPABCP增信方履约市场的危机开始迅速传导至各个金融部门并开始在世界范围内产生影响。ABCP200772008123%的损失主要由提供回购承诺或者信用支持的金融机构承担。次贷危机之后的ABCP市场2009ABCP市场在危机之后经历了规模2023年1CP市场存量余额为亿美元。图表7.2009年之后美国商业票据市场的发展情况（单位：十亿美元）注：新世纪评级根据美联储公开数据整理、绘制。目前，ABCP市场依然是短期融资市场重要的组成部分。次贷危机之后，ABCPABCPABCP202212ACP38，21%19%10%10%2%ABCPABCPABCP性/滚动发行风险。三、我国银行间ABCP市场的情况（一）整体发行情况2020年6月，银行间市场交易商协会在资产支持票据现行体系下推出了ABCP2023年476ABCP，5019.60亿元。图表8.产品发行情况（单位：%、亿元）年份发行期数发行期数占比发行金额金额占比2020年479.87454.669.062021年11423.951407.9128.05年份发行期数发行期数占比发行金额金额占比2022年16434.451849.3536.842023年1-11月15131.721307.6826.05总计476100.005019.60100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。ABCP2023ABCP37980.79%ABCP9719.21%ABCP为ABCP市场的一些情况和特点。图表9.产品发行方式（单位：%、亿元）发行模式发行期数期数占比发行金额金额占比定向发行37979.624055.3980.79公开发行9720.38964.2019.21总计476100.005019.60100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。（二）公开发行ABCP产品情况2023ABCP共9736964.20ABCPABCP（可通过追加交付基础资产（发行载体的方式实现扩募CP，募集资金除用于支付上一期票据持有人的信托受益权对价之外亦主要用于补充运营资金和偿还有息债务。图表10.产品发行情况（单位：%、亿元）年份发行期数期数占比发行金额金额占比2020年1515.46145.5115.092021年3839.18453.4547.032022年3536.08316.6732.842023年1-11月99.2848.575.04总计97100.00964.20100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。ABCP的基础资产情况ABCPABCP77810.2084.03%。图表11.基础资产类型分布（单位：%、亿元）基础资产类型发行期数期数占比发行金额金额占比应收账款1313.40350.2236.32融资租赁债权3637.11297.1930.82核心企业供应链应收款2828.87162.7816.88可再生能源电价附加补助收益权44.1257.485.96京东白条应收款44.1236.703.81保理融资债权88.2533.803.51PPP项目应收款项33.0923.022.39公交票款收费收益权11.033.000.31总计97100.00964.20100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。ABCP的产品优先级期限情况ABCPABCP3037485.57%87.75%。图表12.ABCP优先级期限分布（单位：%、亿元）期限发行期数期数占比发行金额金额占比[30,60]77.22189.9319.70(60,120]5455.67468.6248.60(120,180]2222.68187.4919.45180天以上1414.43118.1612.25总计97100.00964.20100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。ABCP的分层情况从ABCPABCP的分层结构以优先级/次级为主，ABCPABCP4ABCP。图表13.ABCP分层结构（单位：%、亿元）分层结构发行期数期数占比发行金额金额占比优先级/次级8991.75870.0290.23优先级/中间级/次级44.1236.703.81优先级44.1257.485.96总计97100.00964.20100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。ABCP的产品续发情况ABCPABCP项下的信托受益权在新、老投资者之间进行转让的行为。ABCP个其中一个票据信托尚未到滚动发行时间25个票据信托均进行过滚动发行操作，并利用新发行募集资金对于前一期项目321.12ABCP/次级同时续发以及优先级续发/次级扩募。图表14.ABCP（、亿元）续发方式发行期数期数占比优先级续发5472.97%优先级/次级续发45.41%优先级续发/次级扩募34.05%未续发1013.51%未到续发时间34.05%总计74100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。ABCP的现金流结构（发起机构（发行载体的方式实现“扩募（发起机构“缩募”。ABCP1553ABCP25ABCP19个票据信托采用静态结构，也即在票据信托存39ABCP。图表15.现金流结构（单位：%、亿元）现金流结构发行期数期数占比发行金额金额占比续发新增资产5354.64643.2366.71静态结构3940.21264.2627.41动态结构55.1556.705.88总计97100.00964.20100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。ABCP的发起机构和增信机构外部信用等级分布情况ABCP333据信托分别设置了《付款确认书》/《买方确认函》、差额/补足支付承诺、流动42023AAA级为主5，整体信用质量较高。图表16.发起机构或增信机构的外部信用等级分布情况（单位：%、亿元）外部信用等级发行期数期数占比发行金额金额占比AAA8587.63887.1192.01AA+1212.3777.097.99总计97100.00964.20100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。ABCP的兑付资金来源ABCPABCP募集资金、基础资产现金流回款以及发起机构或第三方提供的流动性支持等。2023ABCP3634i期优先级资产支持商业票据发行终止事件的情况下，其最后一期还款日晚于第1期优先级资产支持商业票据的预期到期日届满前最后一个计算日的资产。5对于有外部增信的项目而言，此处统计的是外部增信机构的主体信用等级。对于无外部增信的项目而言，此处统计的是发起机构的主体信用等级。335ABCP托的兑付资金来源为基础资产回收款，10单项目的兑付资金来源为基础资产回/1购款项，1单项目的兑付资金来源为债务人提前行使还款选择权。图表17.兑付资金来源（单位：%）兑付资金来源单数单数占比基础资产回收款1236.36基础资产回收款+基础资产回购款项1030.30基础资产回收款+差额支付/补足资金412.12基础资产回收款+优先级信托受益权回购款项13.03债务人提前行使还款选择权13.03其他515.15总计33100.00注：新世纪评级根据CNABS的相关数据整理、绘制。四、我国银行间市场ABCP的交易结构ABCPABNABNABNABNABCP/委//支付代理机构等等。“XX资产支持商业票据信托ABCPXX担任资XX银行担任资金保管机构，为票据信托提供资金保管服务。图表18.交易结构图注：新世纪评级整理、绘制。交易结构安排以缓释信用风险及各期ABCP续发不确定性产生的滚动发行/流动性风险。ABCP3122721417单票据信托采用差额支付/371414期。图表19.外部增信措施（单位：%、亿元）外部增信措施发行期数期数占比发行金额金额占比流动性支持承诺1414.43344.1435.69差额支付/补足承诺3738.14264.3727.42《付款确认书》/《买方确认函》2727.84159.4016.53无1111.34102.1110.59违约资产赎回44.1257.485.96超期资产回购44.1236.703.81总计97100.