【不同的债务结构对企业做出股份回购决策的影响实证分析13000字（论文）】

引论股份回购诞生于20世纪50年代的美国，之后逐渐扩展到英国、德国、日本的资本市场。在传播过程中，股份回购行为得到上市公司群体的高度认可。顾名思义，股份回购是公司对已发行在外的股份进行收购的行为，属于公司治理范畴。在美国，股份回购是一种常见的现象。从个体的角度出发，股份回购改善了企业内外部的信息不对称程度，降低了代理问题；从市场整体的角度出发，股份回购强化了资本市场的价格调节机制，维护了资本市场的稳定。相比于西方发达国家，股份回购在我国的发展进程缓慢且曲折。1994年，我国设立《公司法》，初版《公司法》规定企业只有在两种情况一是为企业决定减少公司资本，可以通过回购股份的方式注销股份；二是与持有本公司股票的其他公司合并。范围内才允许回购股票。2005年6月，证监会公布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》标志着我国回购社会公众股的开始。同年10月，我国对《公司法》进行修订，新增两种允许回购股份的情形一是将股份作为奖励给予本公司职工；二是当股东对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议时，可要求公司收购其股份。。2008年与2015年的两次股灾给股份回购提供了成长的温床。因股份回购被证实在金融危机时具有稳定股价的“救市”作用（杨青，2011）杨青.国内外股份回购效果分析[J].中国软科学增刊，2011，（10）.，股份回购开始受到管理层的青睐。2018年10月，我国对《公司法》进行修改，新版《公司法》再添两种允许股份回购的情况一是当债券持有人决定将债券转换为股票时，可将已回购的股票给予债券持有人。二是上市公司在面对恶意收购时，可采取回购企业股份的方式提高收购难度，维护公司价值及股东权益。，即在六种情形下允许企业回购股票。2019年4月，证监会修订《上市公司章程指引》，简化了股份回购的决策流程，扩宽了回购后股份的处置方式与处置时间。自此，股份回购行为在我国如雨后春笋般出现。据东方财富数据统计，我国2019年股份回购累计金额较2018年高出一倍。据国泰安数据库（CSMAR）记录，2019年1月1日至2020年12月31日，我国A股市场共发生2219一是为企业决定减少公司资本，可以通过回购股份的方式注销股份；二是与持有本公司股票的其他公司合并。一是将股份作为奖励给予本公司职工；二是当股东对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议时，可要求公司收购其股份。杨青.国内外股份回购效果分析[J].中国软科学增刊，2011，（10）.一是当债券持有人决定将债券转换为股票时，可将已回购的股票给予债券持有人。二是上市公司在面对恶意收购时，可采取回购企业股份的方式提高收购难度，维护公司价值及股东权益。“原则禁止，例外允许”的制度令我国股份回购的发展缓慢且艰难，相应的学术研究也滞留在初级阶段。囿于制度发展的曲折与数据的贫瘠，我国关于股份回购的研究多集中于案例研究。在股份回购的动机方面，我国文献多集中于验证西方理论在我国的适用性，缺乏集中研究债务结构与股份回购关系的文章。伴随着股份回购的普遍化，管理层与投资者都应该对股份回购具有更深层次的了解，以更好地在资本市场进行股份回购。债务结构是股份回购中重要的信息来源，深入了解债务结构与股份回购之间的关系有助于判断企业内外部之间的信息不对称程度，为股份回购决策的产生提供一定参考。因此，本文从债务结构出发，研究债务水平结构对股份回购的影响。那么，不同的债务水平会如何影响企业的股份回购行为？同时，债务水平对股份回购的影响会由于产权性质的不同而产生变化吗？鉴于此，本文着眼于我国2018年股份回购新政的出台，收集2019至2020年积累的大样本数据，对股份回购的动因进行实证分析，探究以下两个问题：第一，从债务水平结构出发，探究债务结构是否能作为动因促进企业宣布股份回购；第二，探究在产权异质的情况下，债务结构与股份回购的关系是否存在差异。通过本文的分析与检验，以期为上市企业运用良性债务结构进行股份回购提供参考。本文的研究从大量股份回购动因中提炼出与债务相关的部分，为观察股份回购与债务结构的关系提供了一个良好的参考。从理论研究的角度出发，本文可能的贡献有：第一，将国内外的主流动因理论结合债务结构的多个维度，分析了债务对于股份回购的影响。第二，考虑到国有企业的市场化程度较低，将样本依据产权性质分组后进行回归，研究债务对非国有企业的股权回购决策是否更具有影响力。从实践的角度出发，本文的研究对公众、企业皆存在意义。于公众而言，本文的研究有助于公众理解上市公司的股份回购活动与上市公司的债务结构情况。于企业而言，本文的研究有助于企业管理层进一步理解股份回购与债务结构之间的关系，有助于企业在考虑债务结构的前提下制定出合理的股份回购方案。文献综述（一）股份回购在成熟的资本市场上，股份回购是一种非常常见的现象。自股份回购诞生以来，学者们纷纷对此进行了透彻且详尽的研究。这些研究主要分为两大类，一是对股份回购的动因研究，二是对股份回购完成后的市场反应进行探究。为了解释股份回购的动因，国内外学者主要提出了六种假说。这六种假说分别从不同的角度解释了企业进行股份回购的动因。一是税收节约假说，该假说认为股份回购可以使股东以较低的资本利得税代替个人所得税，实现税收的节约。李军（2012）认为，企业可以通过举债回购的方式调节企业的债务结构，以获得抵税效应。二是财务杠杆假说，该假说认为企业的财务杠杆水平高低会影响企业是否进行股份回购。Bewell和Shoven（1988）、Opler和Titman（1998）、Dittmar（2000）通过实证研究说明企业会采用举债回购股份的方式改变财务杠杆比率，减少税负，使财务杠杆往最优靠拢。Daryl（2004）也证明，进行股份回购的企业通常具有较低的财务杠杆。三是信号传递假说。信号传递假说认为，投资者与公司管理者天然存在着严重的信息不对称信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。现象，公司回购股票意为公司管理者对公司的未来发展前景持乐观态度，认为公司的未来盈余优于市场预期，当前的股票价格低于它的价值，因此通过回购股票向大众传递信号。Rose（1977）认为，公司通过股份回购向外传递出管理者有信心未来能经营好公司给股东创造更多财富。四是反并购假说。若企业有被并购的风险，管理层会进行股份回购提升股价，防止企业被并购。五是自由现金流量假说。自由现金流假说是由Jensen（1986）提出的，指公司在满足政策投资后，若仍然有冗余的资金，可以用来回购股份，以减少管理者可以自由支配的现金流，进而降低公司管理层浪费公司资源选择次优决策的可能性，即降低代理成本股东无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动，用于解决这些代理问题而发生的成本就叫代理成本。。黄虹等（2020）证明，股份回购可以利用企业的闲置资金，减少公司低效投资的可能性，降低代理成本。Stephens和Weisbach（1998）表明公司自有现金流量越多，进行股票回购的概率就越大。六是股利替代假说。股利替代假说认为，信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。股东无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动，用于解决这些代理问题而发生的成本就叫代理成本。国外学者普遍认为，股票回购具有明显的市场效应。JeffryM.Netter和MarkL.Mitchell（1987）验证了信号传递理论，通过研究肯定公司发布回购公告意味着向外界传递股票价格被低估的信号，市场对此会给予积极回馈。Jacbo（2010）从自由现金流量假说出发，发现运用自由现金流进行公开市场回购后，市场会做出正向的反应，如股价上扬。国内学者亦对国内上市公司股票回购后的市场反应进行研究，得出与国外学者一致的结果，即股票回购会带来正向市场效应。在早期阶段，吴渫泠和王帅（2007）区分检验国有股和流通股回购后的市场反应，发现都是积极的。李栋一（2007）、张忠华（2010）发现上市公司利用回购公告向市场传递积极的信息，使股价上扬，摆脱先前的颓势。近年，陈娟（2016）、王倩（2018）界定事件窗，通过研究证实股票回购会带来正向超额收益，即短期市场反应是积极的。学术界中还有诸多理论也侧面支持了上市公司股票回购具有正向市场效应。（二）股份回购与债务结构股份回购涉及到企业股本的变动，会影响企业的财务指标。Kracher（1997）发现，在实施股份回购后，企业的销售额发生了显著的下降。Alex-ander（2013）以美国股份回购的公司为样本，发现当公司股份回购的规模较大时，会提升其资金流动性。石涛（2011）对比股份回购前后的资产负债率、速动比率、流动比率，发现在回购完成后，企业的经营能力和偿债能力都有所下降。除了常见的财务指标变动分析，也有少数学者从股份回购与财务杠杆、债务融资成本等方面分析股份回购的动因。权家红（2019）通过分析案例公司进行股份回购的动因和财务效应，发现财务杠杆是股份回购的动因之一，且回购后企业的偿债能力会下降。赵晴、兰俊涛等（2020）通过分析股份回购与委托代理成本的关系，认为股份回购会降低信息不对称程度，降低债务风险，进而降低企业债务融资成本。尽管已有理论研究和实证结果表明债务结构与股份回购之间具有明显的相关关系，但也有部分学者的理论与研究认为债务结构与股份回购不具备明显的相关关系。财富转移假说认为，股份回购只是股东与企业之间的财富转移，并不能产生新的价值，与债务结构无关。李曜和赵凌（2013）认为企业进行股份回购只是对财务数据的大小进行了变动，财务表现并未得到本质的改善。（三）文献述评通过对现有文献的梳理，可以看出目前研究中关于债务与股份回购的相关关系的研究较为零散，涉及的研究范围与结论也比较分散，关于集中研究债务与股份回购关系的文献较少，且大部分都暗含“债务同质”的假定，缺乏对债务结构维度的细究。因此，本文从股份回购的主流动因出发，深入分析不同的债务结构对企业做出股份回购决策的影响，后依据债务水平维度提出一个主要假设，并通过Probit模型进行实证验证，以期能够发现债务结构与股份回购之间的内在联系，并为今后上市公司制定股份回购方案、资本市场整体监管提供一定的参考。二、理论基础与研究假设（一）理论基础我国《公司法》规定，企业只有在减少注册资本、与持有本公司股份的企业合并、将回购的股份用于股权激励、股东对股东大会的决议持异议、用于债转股、用于维护企业价值所必需的六种情形下才允许回购股份。但在现实中，股份回购的动因与当前法律认定的动因往往存在不一致（温丽萍，2017）温丽萍.上市公司股票回购的动因分析及改进建议——以2005～2015年上交所上市公司为例[J].财会月刊,2017(14):90-94.温丽萍.上市公司股票回购的动因分析及改进建议——以2005～2015年上交所上市公司为例[J].财会月刊,2017(14):90-94.1.信号传递理论信号传递理论（SignalingTheory）诞生于美国大萧条大萧条（TheGreatDepression），是指1929年至1933年之间发源于美国，并后来波及整个资本主义世界，其中包括美国、英国、法国、德国和日本等资本主义国家的经济危机。期间。经历股灾的投资者厌恶再次进入资本市场，致使宏观经济环境低迷。就在这时，企业发现进行股份回购能提高股市的活力，于是纷纷进行股份回购。许多学者尝试从理论角度解释这种现象的原因，遂提出信号传递理论。信号传递理论可以很好地解释股份回购的“救市”作用。当企业的股票价格低迷时，一些企业的股东和管理层出于稳定股价的动机，会选择进行股份回购（沈艺峰，2011）。该理论认为，股份回购行为是公司向外界传递股票价值被低估的信号。当管理层决定进行股份回购时，意味着公司管理者对公司的未来发展前景持乐观态度，认为当前的股票价格低于它的价值。Rose（1977）的研究显示，公司通过股份回购向外传递出管理者有信心未来能经营好公司，进而给股东创造更多财富的信号。事实上，股份回购往往也被当作一种投资行为。Leland和Pyle（1977）认为公司进行股份回购相当于管理层加大了对公司的投资力度，承担了更多由于股份回购带来的经营风险，体现了管理层对企业未来良好发展的信任大萧条（TheGreatDepression），是指1929年至1933年之间发源于美国，并后来波及整个资本主义世界，其中包括美国、英国、法国、德国和日本等资本主义国家的经济危机。2.委托代理理论委托代理理论认为，在企业的债权、所有权与经营权相互独立的结构下，企业存在委托代理关系。代理人与委托人相比具有一定的信息优势，又因利益的不完全一致，导致逆向选择与道德风险问题的产生。企业的股份回购行为会降低委托代理成本，主流理论是自由现金流假说与资本结构理论。自由现金流假说（FreeCashFlowHypothesis）主要解释的是股东与管理层之间的委托代理成本。该假说认为，公司在满足良好项目的投资后，若仍然有冗余的资金，可以用来回购股份，以减少管理者可以自由支配的现金流，进而促使管理层高效运用资金，降低委托代理成本。该假说亦得到了国内外学者的检验。Stephens和Weisbach（1998）证明，公司自有现金流量越多，进行股票回购的概率就越大。何瑛（2016）通过实证检验证明，上市公司进行股票回购的概率与该企业自有现金流流量呈显著正相关关系。资本结构理论，是围绕债务与资本成本之间的学说。该理论的核心思想是，当投资报酬率大于债务利息率时，提高资产负债率能使企业价值增加。已存在文献对该理论进行了详尽的解释。李梦雅（2018）认为，企业提高负债水平，能利用债务的节税效应促使企业价值的提高。该理论与上述财务杠杆假说有共通之处。具体表现为，当企业利用负债融资进行股份回购时，资本结构会发生实质性变动，企业价值上升（金桂荣，2006）。3.税负理论这种理论认为，实行股份回购有助于企业与投资者减轻税负。该理论主要指财务杠杆假说。财务杠杆假说出自MM理论MM理论是莫迪格利安尼(Modigliani)和默顿·米勒(Miller)所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。。Modigliani和Miller（1963）提出了考虑公司所得税的MM理论。在此理论中，因负债产生的抵税效应会降低公司应纳所得税的绝对值，间接提高企业价值。财务杠杆假说认为，股份回购会提高企业的财务杠杆，产生节税效应。若为举债回购，该效应更为明显。Masulis（1980MM理论是莫迪格利安尼(Modigliani)和默顿·米勒(Miller)所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。（二）研究假设企业的发展与壮大离不开债务的扶持。债务结构，指企业债务的构成及其比例关系，主要分为债务水平结构、债务期限结构与债务来源结构。与债务期限结构与债务来源结构相比，债务水平结构能更好地解释负债对股份回购的影响。因此，本文主要从债务水平结构出发，探究负债与股份回购之间的传导路径。根据信号传递理论，股份回购事件传递企业股票价格被低估的信号，投资者会通过债务水平判断企业未来的成长性，以确定低估信号的可信程度。信号传递理论认为，企业向外界宣布进行股票回购时，意味着企业朝外界传达股价被低估的信号。投资者会因此去重新评估企业价值，做出是否投资的决定。在投资者因股份回购行为去重新评估企业价值时，负债水平是投资者会重点关注的方面。若企业的负债水平较低，说明企业发展尚有余力，未来有望通过低风险借债的方式去投资资本报酬率高的项目，以实现企业价值的提升。因此，从负债水平角度分析，企业传递的低估信号是具有可信度的。反之，若企业的负债比例已为较高水平，说明企业偿债压力较大，未来发展潜力有限，存在一定的破产风险。根据以上分析，负债比例较低意味着企业未来具有更大的成长空间，企业通过股份回购向外界传递的低估信号更容易令投资者信服。当企业债务水平较低时，管理层可能会做出滥用资金、过度投资过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。的低效率行为，为了提高管理层的投资效率，企业会进行股份回购。委托代理理论认为，因为根本利益的不一致，管理层有可能利用信息优势做出满足私利，但损伤股东利益的决策，如滥用资金、过度投资等，为了降低委托代理成本，企业有可能会选择股份回购。在企业负债水平较低时，企业以债务回购或自有现金回购均能改善管理层的投资效率。若企业举债进行股份回购，会使债务变多，负债比例增大，管理层会因债务压力变大而提升投资效率；若进行自有资金回购，企业的债务绝对值不变，权益资本减少，负债比例增大，管理层会因现金的减少和财务杠杆的增加而审慎投资。自由现金流假说过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。该假说认为，公司在满足良好项目的投资后，若仍然有冗余的资金，可以用来回购股份，以减少管理者可以自由支配的现金流，进而促使管理层高效运用资金，降低委托代理成本。当上市公司债务水平较低时，企业有动机通过股份回购改善债务水平，以实现税负效应的增加。根据税负理论，因负债产生的抵税效应会降低公司应纳所得税的绝对值，间接提高企业价值。财务杠杆假说认为，股份回购会提高企业的财务杠杆，产生节税效应。若为举债回购，该效应更为明显。为了获得更多的抵税效应，企业有动机进行股份回购。在企业负债水平较低时，企业有动机借入金融负债进行股份回购，提高可抵税负债的比例，以期在之后的企业应缴所得税计算中获得更多的抵税效应，间接提高公司价值。基于以上分析，本文提出假设H0:H0：上市公司的负债水平越低，上市公司进行股份回购的可能性越大三、研究设计（一）样本选择与数据来源因股份回购新政于2018年10月出台，本文选择2019至2020两年间我国所有A股上市公司作为初始样本。本文对最终样本的筛选标准如下：（1）剔除金融保险行业的企业；（2）剔除ST、*ST与已经退市的企业；（3）剔除回购信息不详的企业；（4）剔除资产负债率大于1李梦雅,严太华,郝晨.债务结构、产权性质与公司成长性重庆大学学报(社会科学版)[J],2018,24(05):80-94.与财务信息缺失的企业；（5）若企业在一年内进行多次股份回购，只保留第一次的回购数据。为了提高实证结果的准确度、减少大数据样本中的异常数据，本文采用Winsorise方法对数据进行双向1%的缩尾处理将小于1%的数据替换成1%的数据，大于99%的数据替换成99%的数据。，最终获得6179个观测值，其中包括2010个国有企业与4169个非国有企业。本文使用的所有数据李梦雅,严太华,郝晨.债务结构、产权性质与公司成长性重庆大学学报(社会科学版)[J],2018,24(05):80-94.将小于1%的数据替换成1%的数据，大于99%的数据替换成99%的数据。考虑到债务结构与股份回购具有因果关系，本文在进行数据整理时对数据进行了滞后一期的处理。若企业在当年做出了股票回购决策，则以宣布股票回购预案的时间为基础，选择已公布的最新季度报表数据；若企业当年未宣布股票回购，则所有数据均来源于上一年年底。（二）变量定义与模型设定1.被解释变量：企业宣告股份回购预案企业决定股份回购后，会向公众宣告股份回购预案。预案详细列示了该次股份回购的方式、回购资金上下限等具体内容。该预案的发布意味着企业的动因已成功促进企业做出股份回购决策。本文参考何瑛何瑛,李娇,王增民.中国上市公司宣告和实施股份回购的影响因素研究管理评论[J],2016,28(04):12-20.何瑛,李娇,王增民.中国上市公司宣告和实施股份回购的影响因素研究管理评论[J],2016,28(04):12-20.2.解释变量：债务水平基于本文文献综述与理论分析，上市公司的负债水平主要指负债比例，即总负债与总资产的比例。因此，本文以资产负债率作为企业债务水平（lev）的衡量指标，以进行后续的实证研究。3.控制变量为了控制债务结构以外的因素对股份回购决策的影响，本文参考何瑛、何威风何威风,刘怡君,吴玉宇.大股东股权质押和企业风险承担研究中国软科学[J],2018,(05):110-122.等文献选取经营业绩（roe）、股价被低估程度（mtb）、公司规模（asset）、现金持有水平（cash）、资产流动性（liq）、产权性质（nature）作为控制变量。何威风,刘怡君,吴玉宇.大股东股权质押和企业风险承担研究中国软科学[J],2018,(05):110-122.4.模型设定因被解释变量是取值为0、1的二元虚拟变量，本文采用概率单位模型（probitmodel）估计债务结构对企业做出股份回购决策的影响。P(p=1|X)=Φ(α+βX+γ在模型中，p表示公司是当年是否宣布股份回购预案，若企业宣布股份回购时取1，否则取0。Φ(.)为标准正态的累积分布函数。α为截距，X为解释变量债务水平（lev），γ为控制变量的系数，ε为随机扰动项，且ε服从正态分布。模型参数估计方法采用极大似然估计法已知某个随机样本满足某种概率分布，极大似然估计就是通过若干次试验，观察其结果，推出参数的大概值。已知某个随机样本满足某种概率分布，极大似然估计就是通过若干次试验，观察其结果，推出参数的大概值。表1上市公司股权回购的影响因素探究变量一览表变量类型变量名称变量符号说明被解释变量是否宣告股份回购预案p为虚拟变量，若样本年间上市公司宣告股票回购预案，取值为1；反之为0解释变量债务水平lev用资产负债率衡量，即总负债与总资产的比值控制变量经营业绩roe净资产报酬率（ROE）=净利润/所有者权益股价被低估程度mtb以市净率衡量，市净率=股票价值/净资产公司规模asset总资产的自然对数现金持有水平cash货币资金总额的自然对数资产流动性liq流动比率，即流动资产与流动负债之比产权性质nature企业实际控制人是国有资本时为1，否则为0四、实证结果（一）描述性统计和相关性分析表2为关于本文所有变量的描述性统计结果。结果表明，在6179个样本中，有约17.9%的企业选择宣告股份回购预案，这说明在2019至2020年内，上市公司已开始接纳股份回购，股份回购行为已较为普遍。解释变量债务水平的指标资产负债率lev，最大值为0.878，最小值为0.06，极差为0.818，中位数为0.409，由此可以发现我国上市企业负债水平整体偏低，债务水平差距极大，公司个体之间的债务结构差距明显，这也在一定程度上说明债务结构可能影响股份回购决策的产生。在控制变量方面，roe的中位数为0.062，最大值为0.31，最小值为-1.123，这说明在样本年间，我国上市公司的平均经营业绩较差，宏观环境低迷；mtb的中位数为2.12，最大值为14.73，最小值为0.507，这说明上市公司的股价被低估程度有着明显区别；liq的中位数为1.674，最大值为14.49，最小值为0.361，这反映出我国上市企业的平均流动性水平较好。表2描述性统计结果变量数量平均值中位数标准差最大值最小值极差p61790.17900.383101lev61790.4160.4090.1980.8780.06000.818roe61790.04200.06200.1730.310-1.1231.432mtb61792.7842.1202.34814.730.50714.22asset617922.3122.131.31426.3320.016.318cash617920.2820.171.39124.2917.297.002liq61792.4211.6742.28214.490.36114.13nature61790.32500.469101表3列示了各个变量之间的Pearson相关性分析结果。从表3可看出，各个变量之间的相关系数较小，相关程度低，不存在严重的多重共线性问题。从解释变量lev看，lev与p呈负相关关系，说明债务水平的降低会促使企业做出股份回购，本文假设得到初步验证。表3Pearson相关性分析结果plevroemtbassetcashliqp1lev-0.056***1roe0.0130-0.193***1mtb0.085***-0.086***-0.086***1asset-0.006000.525***0.092***-0.389***1cash-0.003000.362***0.185***-0.297***0.861***1liq0.00800-0.660***0.085***0.161***-0.371***-0.183***1nature-0.195***0.239***0.052***-0.207***0.385***0.361***-0.175***注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。（二）主要实证结果与分析表4为上市公司股份回购与债务结构关系模型的Probit回归结果。其中，（1）为去除控制变量、仅含解释变量的模型结果，（2）为既含控制变量又含解释变量的回归结果。结合表4（1）（2）可知，上市公司宣告股份回购预案与债务水平呈负相关关系，并在1%水平上显著。这个结果表明债务水平低在一定程度上会促进上市公司宣告股票回购预案。这与本文理论分析中的信号传递分析、委托代理分析、税负分析相符，也与何瑛等学者的研究结果一致。企业债务水平由低变高可以传递企业发展的有利信息，降低代理成本、利用抵税效应，最终促使企业做出股份回购的决策，即假设H0得到了验证。表5为与表4对应的平均边际效应即分别计算在每个样本观测值上的边际效应，然后进行简单算数平均。表。由表5的数据可知，当其他变量保持不变时，债务水平每降低1个单位，上市公司宣布股票回购预案的概率就上升24.7%。此结果再一次证明了本文的理论假设。即分别计算在每个样本观测值上的边际效应，然后进行简单算数平均。表4probit回归结果表模型(1)(2)pplev-0.427***-1.011***(0.096)(0.156)roe-0.032(0.121)mtb0.060***(0.009)asset0.174***(0.035)cash0.011(0.030)liq-0.051***(0.012)nature-0.830***(0.052)_cons-0.746***-4.462***(0.043)(0.434)N61796179注：括号内的数字为标准误；***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。表5平均边际效应表模型(1)(2)m3m4lev-0.111***-0.247***(0.025)(0.038)roe-0.008(0.029)mtb0.015***(0.002)asset0.042***(0.009)cash0.003(0.007)liq-0.012***(0.003)nature-0.202***(0.012)Observations6,1796,179注：括号内的数字为标准误；***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。五、进一步研究与稳健性检验（一）关于产权性质的进一步研究产权性质会影响市场化程度。非国有企业的市场化程度较高，更贴近“理性人理性人是对在经济社会中从事经济活动的所有人的基本特征的一个一般性的抽象。这个被抽象出来的基本特征就是：每一个从事经济活动的人都是利己的。理性人是对在经济社会中从事经济活动的所有人的基本特征的一个一般性的抽象。这个被抽象出来的基本特征就是：每一个从事经济活动的人都是利己的。产权性质对债务结构的三个维度都存在或多或少的影响。在债务水平方面，产权性质会影响负债比例。非国有企业的经营者和所有者通常为同一主体，经营者拥有对剩余利益的索取权，因此，经营者为了达到自身利益的最大化，会致力于寻找最优的债务水平结构。国有企业则不然。国有企业的经营者通常由国家选派，无剩余利润索取权，因此经营者出于稳定性考虑，会相对厌恶债务的产生，使企业的债务保持在较低的水平。产权性质也会对股份回购决策产生影响。于信号传递方面，国有企业宣布股份回购的目的会存在更多的政治考虑，如提振宏观市场经济。于委托代理方面，国有企业通常具有多层次的委托代理关系，代理成本较高，经营效率低下。因此，股份回购对代理成本的降低作用有限。于税负方面，国有企业的节税意愿弱，为节税进行股份回购的可能性较小。表6依据产权性质分组的Probit回归结果表模型非国有企业非国有企业国有企业国有企业pppplev-0.056-1.087***-0.159-0.751**(0.115)(0.184)(0.211)(0.301)nature0.0000.0000.0000.000(.)(.)(.)(.)roe0.068-0.724**(0.132)(0.302)mtb0.057***0.076***(0.009)(0.022)asset0.171***0.228***(0.041)(0.073)cash0.017-0.027(0.033)(0.066)liq-0.062***0.023(0.014)(0.032)_cons-0.715***-4.430***-1.391***-5.985***(0.049)(0.514)(0.109)(0.873)N4169416920102010注：括号内的数字为标准误；***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。基于以上理论分析，本文进一步检验不同产权性质下债务结构对股份回购决策的影响。为达到该目的，本文使用分组的方式将全样本划分为非国有企业与国有企业两个子样本，对子样本分别进行Probit回归。结果列示在表6。由表6结果可知，产权性质会明显影响债务结构与股份回购的关系。与国有企业相比，非国有企业的债务结构与股份回购的相关关系更加显著。（二）稳健性检验在完成以上回归分析后，为进一步验证回归结果的可靠性，本文借鉴王子一、尹世芬王子一,尹世芬.绩效评价体系对企业财务行为影响的实证分析[J].财会月刊,2016(27):20-25.的方法，用产权比率产权比率是在股份制企业中，负债总额与所有者权益总额的比率，这一比率是衡量企业长期偿债能力的指标之一，它是企业财务结构稳健与否的重要标志。（equity）替换资产负债率（l王子一,尹世芬.绩效评价体系对企业财务行为影响的实证分析[J].财会月刊,2016(27):20-25.产权比率是在股份制企业中，负债总额与所有者权益总额的比率，这一比率是衡量企业长期偿债能力的指标之一，它是企业财务结构稳健与否的重要标志。从产权比率的回归结果可以看出，产权比率与上市公司宣告股份回购呈负相关关系，并在1%水平上显著。此结果表明本文结论是可靠的，即负债水平越低，上市公司宣布股票回购的可能性越大。表7产权比率的probit回归结果表模型(1)(2)ppequity-0.087***-0.142***(0.017)(0.023)roe-0.185(0.127)mtb0.070***(0.009)asset0.186***(0.036)cash-0.002(0.030)liq-0.021**(0.010)nature-0.822***(0.052)_cons-0.832***-4.837***(0.025)(0.447)N61696169注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。结语股份回购已成为我国学术界与实务界的热点话题。本文梳理了有关股份回购动因的国内外文献，归纳出负债在股份回购中的重要性。然后，本文从三种主流理论出发，分析了债务结构的不同维度对股份回购决策的影响。根据本文理论分析，企业债务水平由低变高可以传递企业发展的有利信息、降低代理成本、利用抵税效应，最终促使企业做出股份回购的决策。本文选择Probit回归模型探究了负债水平对股份回购决策的影响，并通过进一步检验分析了在不同产权性质企业中债务结构对股份回购决策影响的差异性。通过以上理论分析与实证检验，本文得出以下结论：第一，在全样本中，代表债务水平结构的资产负债率与企业宣布股份回购的可能性呈显著负相关关系，即上市公司债务水平越低，公司进行股份回购的可能性越高。第二，在对产权性质进行分组回归的子样本中，债务结构与股份回购之间的关系会因产权性质的不同而存在明显的差异。具体来说，债务结构对非国有企业的股份回购决策影响程度较大。从理论研究的角度出发，本文的研究为观察上市公司的公司治理提供了一个良好的窗口。梳理国内外文献可知，现有关于股份回购的文献多集中于探究股份回购行为的外在动因，而对内在债务结构的研究寥寥无几。本文分析了上市公司的债务结构对股权回购决策产生的影响，这不仅扩展了债务结构的研究内容，填补了国内债务结构与股份回购相结合的理论荒漠；而且刻画了债务结构与股份回购行为之间的传导机制，为推测企业行为的动因提供了新的思路。从实践的角度出发，本文的研究对公众、企业皆存在意义。于公众而言，本文的研究有助于公众理解上市公司的股份回购活动与上市公司的债务结构情况。于企业而言，本文的研究有助于企业管理层进一步理解股份回购与债务结构之间的关系，有助于企业在考虑债务结构的前提下制定出合理的股份回购方案。

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