财务报表分析与证券定价StephenHPenman

财务报表分析与证券定价

StephenH.PenmanPeterD.EastonandGregoryA.SommersFisherCollegeofBusinessTheOhioStateUniversity协助人：StephenH.Penman–ColumbiaUniversityLuisPalencia–UniversityofNavarra,IESEBusinessSchool

翻译人：刘力陆正飞第五部分

风险分析权益风险与资本本钱分析

第20章Chapter20Page685本章内容衡量资本本钱的准确目的很难计算风险是什么为何业务投资会产生极端的(过高或过低的)报答率分散化如何降低风险运用规范的资本资产定价模型〔CAPM〕和其它贝塔系数分析法的问题根本面风险和价钱风险的区别根本面风险的决议要素价钱风险的决议要素根本面分析如何防止价钱风险如何运用proforma分析得到在险值〔value-at-risk〕的图形如何利用根本面资料来测度预期的贝塔值风险的属性价值由预期支付按照风险折现来决议的风险决议于得到不同于期望支付的其它支付程度的能够性风险由投资者所面临的未来能够得到的收益集合和各种收益结果的能够性，即收益分布所决议的。Chapter20Page686报答率分布模型:正态分布 假设服从正态分布，那么报答率程度处于分布均值上下一个规范差区间内的概率为68.26％，而处于分布均值上下两个均值区间内的概率为95.44％。Chapter20Page688Figure20.1华尔街杂志股东计分卡：表现最好和最差的公司，1998表现最好者 表现最差者AmazonInc. +966.4%SunbeamCorp. 83.7%NetworkSolutionsInc. +896.8 MedPartnersInc. 76.5MetromediaFiberNetworkInc. +706.1 ParkerDrillingCo. 73.8CMGIInc. +604.1 AgcoCrop. 73.0AmericaOnlineInc. +585.6 HarnischfegerIndustriesInc. 70.4Yahoo!Inc. +584.3 IKONOfficeSolutionsInc. 69.2MindSpringEnterprisesInc. +444.8 VenatorGroupInc. 68.1InfoseekCorp. +359.3 ENSCOInternationalInc. 67.9EarthlinkNetworkInc. +342.7 RowanCompaniesInc. 67.6DellComputerCorp. +248.5 SantaFeInternationalCorp. 64.2BestBuyCo. +232.9 CaseCorp. 63.7CenturyCommunicationsCorp. +225.3 GlobalMarineInc. 63.4AppleComputerInc. +211.9 WeatherfordInternationalInc. 62.6EMCCorp. +209.8 UnionPacificResourcesGroupInc. 62.1LagatoSystemsInc. +199.7 ThermoElectronCorp. 61.5AtHomeCorp. +195.5 PolaroidCorp. 60.9Level3CommunicationsInc. +191.4 BakerHughesInc. 59.0EchoStarCommunicationsCorp. +188.8 StarwoodHotels&Res.Worldwide 58.8InternationalNetworkServices +187.6 SecurityCapitalGroupInc. 58.3ExciteInc. +180.4 SensormaticElectronicsCorp. 57.8LucentTechnologiesInc. +175.9 NobleDrillingCorp. 57.8LycosInc. +168.6 TidewaterInc. 57.4AscendCommunicationsInc. +168.4 NaborsIndustriesInc. 57.3AllegianceCorp. +165.2 ThermoInstrumentSystemsInc. 56.3LexmarkInternationalCorp. +164.5 UCARInternationalInc. 55.4Chapter20Page686Table20-1实践报答率分布与正态模型的比较:报答率的检验分布Chapter20Page688Figure20.1

风险的分散 在组合中参与更多的证券对组合规范差的影响Chapter20Page690Figure20.2S&P500指数报答率：正态分布 S&P500股票组合指数的年报答率正态分布的均值为13%规范差为20%Chapter20Page689Figure20.1

S&P500指数年报答率的阅历分布S&P500股票指数年报答率的阅历分布,1926-1998Chapter20Page689Figure20.1Source:BasedondatafromtheCenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago“资产定价模型〞的问题(见第3章)风险要素难以识别和确定风险要素对应的风险溢价难以度量通常需求假设收益率服从正态分布Chapter20Page691CAPM模型具有“诱人的准确性〞假设收益率服从正态分布市场风险溢价在很大程度上是一个猜测，是3½%,4½%,8%,还是9½%?在1990s年代市场溢价能否下降了?贝塔估计有误差资本本钱的估计是从市场价值中得到的，并且假定了市场有效Chapter20Page691根本面风险公司的业务活动决议了风险，所以分析这些活动可以了解风险一个根本的定义:运营行为和融资行为 运营风险 融资风险溢价Chapter20Page693根本面风险的分析框架 盈利才干风险 生长性风险风险是得不到预期的剩余收入的能够Chapter20Page693盈利才干风险:达不到预期ROCE程度的能够驱动要素: 运营风险融资风险Chapter20Page695根本面风险分析Chapter20Page694Figure20.3运营风险分析运营风险的驱动要素:PM风险ATO风险OLLEV风险Chapter20Page695融资风险融资溢价的驱动要素:财务杠杆(FLEV)风险借款本钱风险Chapter20Page695生长性风险 销售风险销售风险是主要的运营风险Chapter20Page696各种风险要素共同作用能够产生极端的报答销售下降会伴随着PM风险,ATO风险,FLEV风险和NBC风险销售下降的影响会由于费用风险而放大销售下降的影响会由于运营杠杆风险而放大销售下降的影响会因资产周转风险而放大销售下降的影响会因OLLEV风险而放大销售下降的影响会因FLEV风险而放大销售下降的影响会因借款本钱风险而放大Chapter20Pages696-698让他对收益率报答的分布有个觉得:在险值图示在险值图示是根据不同企业预测前景的预算来制造的。这些预算的结果是由风险因子所决议的预备在险值图示的几个步骤确定影响风险驱动的经济要素识别公司内部的风险防护机制。界定经济要素对根本面风险驱动的影响根据对未来根本面风险的不同预测的情形预备预算财务报表计算每种情形对应的剩余运营收入，并进一步计算在各种情形下企业的价值Chapter20Page697两个公司的在险值图表A公司预测的情形 1 2 3 4 5 6 7要素:GDP增长率 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%该情形发生的概率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1受影响的根本面数据 销售(百万美圆) 25 50 75 100 125 150 175 运营费用(百万美圆) 固定本钱 20 20 20 20 20 20 20 可变本钱 18 36 54 72 90 108 126 总费用 38 56 74 92 110 128 146运营收入(百万美圆) 13 6 1 8 15 22 29利润率 52% 12% 1.3% 8.0% 12% 14.7% 16.6%资产周转率 0.63 1.03 1.30 1.50 1.65 1.77 1.87RNOA 32.7% 12.3% 1.7% 12.0% 19.8% 26.0% 30.9%初始NOA(百万美圆) 39.7 48.7 57.7 66.7 75.7 84.7 93.7ReOI(R=1.06) 15.4 8.9 2.5 4.0 10.5 16.9 23.4有限责任价值 40 49 16 133 251 366 484PM风险驱动: 运营费用=20+72%x销售ATO风险驱动: 净运营资产=30.7+36%x销售Chapter20Page699Table20-2两个公司的在险值B公司预测的情形 1 2 3 4 5 6 7要素:GDP增长率 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%该情形发生的概率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1受影响的根本面数据 销售(百万美圆) 25 50 75 100 125 150 175 运营费用(百万美圆) 固定本钱 4 4 4 4 4 4 4 可变本钱 22 44 66 88 110 132 154 总的费用 26 48 70 92 114 158运营收入(百万美圆) 1 2 5 8 11 14 17利润率 4% 4% 6.7% 8.0% 8.8% 9.3% 9.7%资产周转率 0.81 1.17 1.37 1.50 1.59 1.65 1.70RNOA 3.3% 4.7% 9.1% 12.0% 14.0% 15.4% 16.6%初始NOA(百万美圆) 30.7 42.7 54.7 66.7 78.7 90.7 102.7ReOI(R=1.06) 2.8 0.6 1.7 4.0 6.3 8.6 10.8有限责任价值 31 33 83 133 184 234 283PM风险驱动: 运营费用=4+88%x销售ATO风险驱动: 净运营资产=18.7+48%x销售Chapter20Page699Table20-2顺应性预算分析调整的选择权〔AdaptationOption〕增长率选择战略风险管理预测情形方案Chapter20Page701价钱风险和根本面风险根本面风险是由于那些影响公司行为的根本面要素使得公司价值不能实现的风险价钱风险是指由于根本面要素之外的其它要素的影响使得公司价值不能实现的风险Chapter20Page705价钱风险市场无效风险市场价钱能够并未反映“根底价值〞情形A的风险情形B的风险根本面分析减少了情形A的风险,但情形B的风险依然会影响到一个勤劳的根本价值投资者Chapter20Page705流动性风险流动性风险是按照根底价钱在市场上找不到买者和卖者的风险。流动性折扣减少流动性风险的机制Ch