味知香首次覆盖报告：预制菜 -美味菜肴香开拓新渠道

公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草——味知香首次覆盖报告报告要点：苏州市味知香食品股份有限公司专注半成品菜，成立于2008年，并于2021年在上交所上市。23Q1-3，公司实现总营收6.19亿元（+1.92%实现归母净利新产能稳步释放，成本压力缓解23年IPO资金投向的年产5万吨产能项目落地，公司设计产能达6.5万吨/年，目前约一半新产能投入使用，剩余产能随需要逐步释放。2）成本压力逐步缓解。公司原材料成本占主营业务成本超90%，其中牛肉产品直接成本占主营业务成本超40%，21、22年成本持续高位，23年原材料价逐渐回落，释放利润空间。23Q1、Q2、Q3公司毛利率同比+1.39、+2.03、+2.39pct。.门店式零售独具特色，街边店模型获验证后有望迎来改善1）双品牌定位清晰，多种SKU满足多样化需求。公司主营即烹型半成品菜（非料理包旗下“味知香”“馔玉”分别面向C、B端，拥有8大数量超300个，有效满足不同饮食习惯和不同场景用餐需求。2）构建B+C端多元渠道网络，打造特色门店布局。公司以经销为主（收入占比约95%零售渠道经销商分为经销店和加盟店，面向C端经营味知香品牌，批发渠道经销商面向B端经营馔玉品牌。目前经销渠道中，C端收入:B端收入约2.5:1。公司深耕江浙沪，建立了农贸市场门店为主的特色门店网络。截至23Q3，公司经销店、加盟店、经销商数量分别为1798、726、519家。3）传统渠道暂时承压，积极开拓街边店、商超、团餐、餐饮等新渠道。23年以来受消费形势波动等因素影响，门店、批发端均暂时承压，公司积极开拓新渠道：C端发展街边店、商超店中店，目前街边店模型在华东二三线城市运行良好，已开发盒马、大润发在内的60家商超客户，Q1-3商超渠道实现收入0.23亿元；B端加大对酒店餐饮、学校及单位食堂、社会餐饮等的开发，23Q1-3直销及其他渠道实现收入0.11亿元，同比+18.91%。预制菜行业规模超4000亿，供需&政策共促成长居民生活水平提高、城镇化率提升、家庭规模小型化、双职工家庭占比提升、外卖和连锁餐饮快速发展等带动预制菜需求提升，冷链物流设施不断完善为预制菜销售半径拓宽提供条件，“培育发展预制菜产业”写入23年中央一号文件。据艾媒咨询数据，2022年，我国预制菜行业市场规模为4196亿元，同比+21.31%，19-22年CAGR为19.73%。盈利预测及投资建议我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为1.44/1.69/1.99亿元，增速分别为0.26%/17.95%/17.78%，对应1月22日PE31/26/22倍（市值44亿元给予“增持”评级。食品安全风险、产能利用不及预期风险、单店收入波动风险。附表：盈利预测每股收益(元)资料来源：Ifind、国元证券研究所整理味知香沪深300资料来源：Ifind、国元证券研究所整理 4 4 5 8 8 9 12 13 13 144.探索街边店新模式，加速商超、团餐、餐饮布局 15 15 17 21 21 22 22 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 8 9 9 9 10 10 10 10 12 13 14 14 15 15 15 16 17 18 18 18 18 20 20 20 4 12 13 14 16 19 21 22表1：公司发展历程荣获江苏省著名商标、长三角地区名优食品、苏资料来源：公司官网、国元证券研究所整理图1：公司实际控制人情况（截至23H1）来源：公司公告、国元证券研究所整理素影响，公司收入业绩暂时承压，23Q1-3，公司实现总营收6图2：公司营业总收入及增速图3：公司归母净利润及增速9876543210营业总收入（亿元）增速（%，右）4.665.426.227.656.19201820192020202120222023Q1-31.41.2 0.80.60.40.2030%25%20%15%10%5%0%归母净利润（亿元）增速（%，右）1.431.331.251.070.860.71201820192020202120222023Q1-350%40%30%20%10%0%-10%资料来源：Ifind、国元证券研究所整理资料来源：Ifind、国元证券研究所整理图4：公司近三年分季度营业总收入及增速图5：公司近三年分季度归母净利润及增速2.52.01.51.00.50.021年单季总营收（亿元） 23年单季总营收（亿元）22单季同比（%，右）22年单季总营收（亿元）21单季同比（%，右）23单季同比（%，右）Q1Q2Q3Q440%30%20%10%0%-10%-20%0.500.400.300.200.100.0021单季归母净利（亿元） 23单季归母净利（亿元）22单季同比（%，右）22单季归母净利（亿元）21单季同比（%，右）23单季同比（%，右）Q1Q2Q3Q450%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Ifind、国元证券研究所整理资料来源：Ifind、国元证券研究所整理肉类产品收入占主营业务收入的比重为42.45%，第二、三位分别为家禽类（占比2.35%/+10.40%/+7.63图6：公司分产品收入情况（亿元）图7：公司各产品收入占主营业务收入比重（%）牛肉类家禽类猪肉类羊肉类水产鱼类水产虾类其他类牛肉类家禽类猪肉类羊肉类水产鱼类水产虾类其他类98765432100.981.051.130.981.050.900.920.900.860.760.860.762.600.760.840.761.020.603.553.083.353.553.082.212.522.21201820192020202120222023Q1-3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022资料来源：公司公告、国元证券研究所整理资料来源：公司公告、国元证券研究所整理图8：公司分地区收入情况（亿元）图9：公司各地区收入占主营业务收入比重（%）9876543210华东地区其他地区0.300.300.200.34 5.175.955.760.110.177.247.494.490.40201820192020202120222023Q1-3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%华东地区其他地区...201820192020202120222023Q1-3资料来源：公司公告、国元证券研究所整理资料来源：公司公告、国元证券研究所整理图10：公司分渠道收入情况（亿元）图11：公司分渠道收入占主营业务收入比重（%）加盟店经销店批发渠道直销及其他电商渠道商超渠道加盟店经销店批发渠道直销及其他电商渠道商超渠道98765432102.172.431.660.783.301.660.783.301.851.051.301.711.301.491.034.261.604.263.203.473.202.601.50201820192020202120222023Q1-3100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023Q1-3资料来源：公司公告、国元证券研究所整理资料来源：公司公告、国元证券研究所整理图12：公司毛利率及净利率情况（%） 2018201920202021202来源：Ifind、国元证券研究所整理23年前三季度，人员扩充至销售及管理费用率提升。23Q1-3公司20182019202020212018201920202021图13：公司期间费用率情况（%） .销售费用率.管理费用率.研发费用率.财务费用率来源：Ifind、国元证券研究所整理比净菜更加丰富的产品种类并进一步精简了客户的烹饪环节。随着速冻技术和配套图14：我国预制菜行业市场规模020192020202120222来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理冷冻技术和冷链物流行业发展，拓宽预制菜销售半径。受限于早期冷冻技术和冷链冷链物流的发展和完善为速冻食品业的发展提供有力支撑。图15：我国冷库总容量和冷藏车保有量图16：中国冷库总量有加速扩充趋势冷库总容量（万吨）冷藏车保有量（万辆，右）6,0005,0004,0003,0002,0001,000020162017201820192020202130252050中国冷链物流市场规模（亿元）增长率（%，右）6,0005,0004,0003,0002,0001,000020162017201820192020202130%25%20%15%10%5%0%资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理20%16%12%8%20%16%12%8%4%0%了我国居民的人均食品消费水平的提升，2022图17：我国城镇及农村居民人均可支配收入情况图18：我国居民人均食品烟酒消费支出6543210城镇居民人均可支配收入（万元） 农村居民人均可支配收入（万元）城镇居民人均可支配收入同比（%）农村居民人均可支配收入同比（%）2012201320142015201620172018201920202021202212%10%8%6%4%2%0%我国居民人均食品烟酒支出（元）同比（%，右）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Ifind、国家统计局、国元证券研究所整理资料来源：Ifind、国家统计局、国元证券研究所整理图19：我国平均家庭规模变化家庭规模（人/户）5432104.334.334.434.413.963.443.12.621953196419821990200020102020资料来源：国家统计局、国元证券研究所整理图20：我国人口年龄结构（2020年第七次人口普查）人口年龄结构（%）.1873%.15.83%15.83%14.70%15.79%11.93%11.20%11.83%资料来源：国家统计局、国元证券研究所整理业收入暂时性回落，但随着消费场景逐步恢复，餐饮行图21：我国餐饮行业收入及增速543210 2012201320142015201来源：国家统计局、国元证券研究所整理图22：我国连锁餐饮企业门店数量及增速连锁餐饮企业总门店数（万个）增速（%，右）65432102012201320142015201620172018201920202021202218%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Ifind、国家统计局、国元证券研究所整理图23：我国餐饮连锁化率餐饮连锁化率（%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%15150%12.8%13.3%.20192020201820192020资料来源：美团、中国连锁经营协会、国元证券研究所整理外卖市场增长强劲，小B端预制菜需求提升。近年图24：我国外卖餐饮市场规模及增速020112012201320142015资料来源：中国连锁经营协会、国元证券研究所整理表2：预制菜行业竞争特点2233我国幅员辽阔、人口众多，地区之间物产种类居民饮食习惯及口味不一致。半成品菜产品依赖冷链运输，物流成本及产品新鲜度要求限制了单个企业产品配送半径。全国范围内半成品菜生产商数量众多，其中多数依资料来源：公司公告、国元证券研究所整理饮的广州酒家等，以及盒马、美团买菜等新零售平台。图25：公司设计产能、产量及产能利用率20182019资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理表3：公司IPO募集资金投向情况拟使用募集资金投资额12研发检验中心和信息化建设项目34资料来源：公司公告、国元证券研究所整理表4：公司年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目概况123金金额45资料来源：公司公告、国元证券研究所整理家禽、猪肉、其他类产品的该比重也均超过80%；牛肉类直接图26：直接材料占对应品类营业成本比重（2022年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%占该品类营业成本比重（%）占该品类收入比重（%）94.52%94.52%87.69%82.05%91.99%90.40%94.51%86.39% 牛肉类家禽类猪肉类羊肉类鱼类虾类其他类资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理图27：直接材料占公司主营业务成本、收入比重（2022年）牛肉类家禽类猪肉类羊肉类鱼类虾类其他类100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.69%13.63%3.57%3.57%10.37%9.77%3.98%9.82%5.22%12.91%40.55%30.86%占公司主营业务成本比重（%）占公司主营业务收入比重（%）资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理肉批发价较22年均有较大回落，原材料价格回落释放公司利润弹Q3公司毛利率分别+1.39、+2.图28：冻牛肉进口价格走势冻牛肉当月进口均价（美元/吨）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018-112019-112020-112021-112022-112023-11资料来源：Ifind、汇易网、国元证券研究所整理图29：白条鸡批发价格走势白条鸡平均批发价（元/公斤)22202018-122019-122020-122021-122022-122023-12资料来源：Ifind、农业农村部、国元证券研究所整理图30：猪肉批发价格走势02018-122019-122020-122021-122022-122023-12资料来源：Ifind、中国农业信息网、国元证券研究所整理4.探索街边店新模式，加速商超、团餐、餐饮布局图31：公司品牌矩阵资料来源：公司公告、国元证券研究所整理表5：公司部分代表性产品规格（g）折算单价（元/500g)糖醋里脊糖醋排骨资料来源：天猫旗舰店、淘宝、国元证券研究所整理注：味知香品牌单价使用2023.12.22味知香天猫旗舰店给出的预计折后到手价，馔玉品牌单价使用淘宝销量靠前的线上经销商售价。自有冷链运输车辆为主体的专用物流配送体系保障食品安全。公司以自有物流配送图32：公司销售模式示意图资料来源：公司公告、国元证券研究所整理2.0:1、2.5:1。2023Q1-3，公司比分别-1.70%、-2.28%。200018001600140012001000800600400200050200018001600140012001000800600400200050图33：公司零售门店渠道收入情况6543210零售渠道收入（亿元）同比增速（%，右）4.774.253.633.104.08201820192020202120222023Q1-320%15%10%5%0%-5%资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理图34：公司批发渠道收入情况3210批发渠道收入（亿元）同比增速（%，右）1.711.492.432.171.851.661.711.492.432.171.851.66201820192020202120222023Q1-340%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理公司在零售端建立了菜市场、农贸市场门店为主的特色门店网络，核心区域渠道深单店收入下滑主要是餐饮场景管制放开后家庭烹饪频次降低、消费复苏速度不及预图35：公司门店数量加盟店数量（家）经销店数量（家）1,7981,7981,6951,3191,117890801705726572440491597201820192020202120222023Q1-3资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理图36：公司门店单店收入情况加盟店单店收入（万元）经销店单店收入（万元）40 34.10 32.4335 32.43 28.65 26.293026.2925.11 22.77 22.7721.3418.0117.2117.9818.0117.2117.9818.3410.75201820192020202120222023Q1-3资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理表6：公司经销店模式和加盟店模式的主要差异及特征1人群画像加工食品的销售23食、冷冻食品或熟食等42）为加盟店设计了有辨识度的商标颜色、字体5独家经营的权利，公司在加盟店特许经营范围内不会增设加盟店或者经销店6前期投入相对较高，加盟店需向公司支付开7公司给予的支持进行测算和评估，筛选出较为合适的店铺地址供业4）不定期对味知香品牌形象进行广告策划5）公司为加盟店提供风格统一的装修、运营培训和商品配送资料来源：公司公告、国元证券研究所整理前仍在推进过程，街边店新店模型在长三角部分二三线城市逐渐验证中。上海区域进行模型搭建，在实际运行中发现区域店租较高叠加消费形势波动导致成图37：公司批发渠道经销商数量经销商数量（家）6005004003002001000519519442381355359389201820192020202120222023Q1-3资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理图38：公司单个经销商收入情况批发客户单个客户收入（万元）706050403020047.5647.5047.5641.853.7749.0432.01201820192020202120222023Q1-3资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理图39：公司直销及其他渠道收入情况资料来源：Ifind、公司公告、国元证券研究所整理5.盈利预测及投资建议表7：味知香收入拆分资料来源：Ifind、国元证券研究所整理我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为1.44/1.69/1.99亿元，增速分别为表8：可比公司估值公司名称123资料来源：Ifind、国元证券研究所整理注：可比公司估值使用Ifind一致预期。财务预测表单位:百万元利润表单位:百万元资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1099.821100.341121.881206.821336.48营业收入764.65798.29823.67959.641097.52现金563.11805.32835.04898.411030.11营业成本572.68606.04605.03707.11815.53应收账款4.344.544.004.635.30营业税金及附加1.822.303.463.844.39其他应收款1.561.131.161.341.54营业费用36.1330.7337.2342.1348.18预付账款14.4853.1729.3434.2939.55管理费用34.3631.1436.2440.5946.43存货53.0332.5330.5535.4340.53研发费用2.253.413.033.153.98其他流动资产463.31203.65221.78232.72219.45财务费用-14.26-16.50-2.85-4.65-22.34非流动资产124.69204.42250.56229.81210.02资产减值损失0.000.000.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00公允价值变动收益0.920.400.660.530.59固定资产12.7711.29231.66212.33192.99投资净收益7.6515.8111.7313.7712.75无形资产9.509.499.359.209.05营业利润141.08159.93155.52183.14216.04其他非流动资产102.42183.649.558.287.99营业外收入6.010.030.020.030.02资产总计1224.511304.751372.431436.631546.50营业外支出1.380.010.600.430.37流动负债45.7384.9088.0562.3865.72利润总额145.71159.95154.94182.74215.69短期借款0.000.000.000.000.00所得税13.0716.7711.3913.4316.28应付账款14.8517.2318.1521.0024.06净利润132.64143.18143.55169.31199.41其他流动负债30.8867.6769.9041.3841.66少数股东损益0.000.000.000.000.00非流动负债8.196.097.076.586.83归属母公司净利润132.64143.18143.55169.31199.41长期借款0.000.000.000.000.00130.41147.31163.50198.55213.74其他非流动负债8.196.097.076.586.831.331.431.041.231.44负债合计53.9290.9995.1268.9672.54少数股东权益0.000.000.000.000.00主要财务比率股本100.00100.00138.00138.00138.00会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积650.50650.50612.50612.50612.50成长能力留存收益420.08463.26526.81617.17723.46营业收入(%)22