医药生物行业2023年度策略

医药生物行业2023年度策略

一、政策预期拐点已现，行业有望走出估值底部

行情复盘：板块此前受多因素压制，估值处于历史底部

年初至今，各医药细分板块除了医疗设备板块上涨（年初至10月21日收盘上涨

0.5%）,其他细分板块均呈现不同程度的下跌。但近期医药板块修复明显，各细

分板块均出现不同程度上涨，主要由于近期医疗器械领域政策频出，总体呈现边

际宽松趋势。“贴息贷款”为医疗设备领域带来催化。此外，肝功生化类检测试

剂省际联盟集采文件和《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》

也呈现出温和的态势。随着政策端市场担忧情绪的缓和，叠加近期催化剂频发，

医药板块近期整体走势较好。年初至今（截至10月21日）医药生物（申万）相

对全部A股跌幅更大，医药生物（申万）板块下跌22.6%,全部A股下跌16.1%。

医药板块涨跌幅位于各个行业板块的下游水平（以中信行业指数计，2022年初以

来医药板块指数下跌21.36%,跑赢沪深300指数2.88个百分点，位列30个一级

子行业第21位）。

从医药各细分看，医疗设备（申万）是唯一有正收益的板块。此外医药流通（申

万）走势也相对较好（年初至今下跌4.M）,主要是该板块估值在医药各细分板

块中相对较低，业绩稳定。疫苗（申万）和研发外包服务（申万）的走势相对较

差，年初至今跌幅分别为37.6%和45.3机疫苗（申万）板块与市场担心供给端竞

争格局变化、长期需求增速有关；研发外包服务（申万）板块则与市场担心创新

药研发需求景气度、供给端格局变化等因素相关。

从估值来看，医药整体估值水平处于历史十年低位，近期呈上升趋势。截至2022

年10月21日，医药板块估值为24.84倍（TTM整体法，剔除负值），溢价率方

面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为142.01%,医药板块对于剔除银行后

的全部A股溢价率为42.59虬近期医药生物板块上涨，医药生物板块相对沪深

300溢价率呈上升趋势。我们假设2022年行业利润增长率为25%左右，则整体

估值水平在19.87倍左右，已处于历史低位水平。

1.2政策回顾：医保综合改革，挑战与机会并存

1.2.1、药品集采进度已过半，政策预期基本见底

国家药品集采历经近四年的探索和实践，常态化格局已经形成。2019年1月10,

国务院办公厅印发《国家组织药品集中采购和使用试点方案》，首先在4个直辖

市和7个副省级城市试点药品集采工作，拉开国家集采的序幕。目前国家药品带

量采购已经完成七批八轮，总覆盖295个品种，按集采前价格测算，涉及金额约

占公立医疗机构化学药、生物药年采购额的35%o在过去几轮集采的经验基础上,

集采的竞价规则、质量、供应、配送、使用的保障机制及相关配套政策也日趋完

善优化，国家药品集采已经实现常态化、制度化。

目标2025年底前带量采购药品通用名数超过500个，2022年底前带量采购药品

通用名数超过350个。2021年9月发布的《国务院办公厅关于引发“十四五”全

民医疗保障规划的通知》首次将“500个品种”写入官方文件中，要求“到2025

年各省（自治区、直辖市）国家和省级药品集中带量采购品种达500个以上”。

今年初的国务院政策例行吹风会上，国家医疗保障局副局长陈金甫表示，要持续

推进集采提速扩面，力争到2022年底，通过国家组织和省际联盟采购，实现平均

每个省覆盖350个以上的药品品种。需要注意的是，“500个品种”不是固定不

变的，临床用药的变化、过评进度等因素可能会导致“500个品种”发生变化。

根据PDB样本医药的销售金额测算，预计2022年底前集采的350个品种的销售金

额预计约占“500个品种”的80%,集采影响将进一步出清。所有批次药品集中采

购均有1年-3年的协议期，随着协议周期陆续届满，国采接续也成为投资人关注

的重点之一。2021年11月份国家医保局印发《关于做好国家组织药品集中带量

采购协议期满后接续工作的通知》，要求以各省（自治区、直辖市及新疆生产建

设兵团）或省际联盟为单位，依法合规，平稳开展接续工作。国采第一批、第三

批协议期满品种接续工作已经基本完成，各地已陆续公布接续结果。国采第二批

2年期品种、第四批1年期品种的续约工作在2022年上半年展开，其中河南十三

省已公布国采第二批、第四批续约结果。

各地接续模式各有特点，整体来看地方接续降价更为温和。根据上海市卫生和健

康发展研究中心的统计分类，各省份接续模式主要分为四种类型，包括询价续约、

双向选择带量分配、综合评分和完全竞价，各有特点。其中江苏接续模式中有超

百家企业中标，能够给予医院更多的选择权，使得医院用药需求得到满足；辽宁

接续模式追求市场稳定，34个原企业中选品种中，18个品种由原企业以原价接续

中选；长三角联盟对大企业有偏好，多家头部企业多个品种中选。在降价幅度方

面，江苏平均降幅5.54%,辽宁平均降幅7.74%,长三角联盟平均降幅

20.6%〜30.6%,三种模式中原中标企业的降幅均不高，江苏和辽宁两地几乎是原价

中选。在试点和扩围批次，国采触发条件为1家企业，第二批起触发条件为3家,

第七批已经调整为4家，随着集采规则的不断完善，后续大部分品种的竞争也已

经相对充分，预计接续可降价的空间也不大。

1.2.2、医保如何实现保量又保质，综合改革道阻且长，然行则将至。

全球包括发达国家在内都面临着“医保难题”一一如何利用有限的资金实现广覆

盖、高质量，我国亦不例外。2018年，根据第十三届全国人民代表大会第一次会

议批准的国务院机构改革方案，组建中华人民共和国国家医疗保障局，作为国务

院直属机构，拟将破局。2018年底，“4+7”带量采购拉开药品、耗材集采帷幕;

经过近四年卓有成效的国家、地方及区域联盟集采，诸多临床用量较大、临床使

用较成熟、采购金额较高、市场竞争较充分，且疗效明确的药品及耗材品种实现

了合理降价，并破除了原有不当的利益藩篱。后续随着集采进程的不断推进，中

选规则与降价幅度有望呈温和化发展趋势，近期22省肝功生化集采政策与27省

心脏电生理集采政策可见一斑。然而药、耗控费降价只是医保改革中的基础一环,

配合医疗服务价格管理工作，协同推进医药服务供给侧改革。在保量的同时，如

何提升质，亦是医保改革的重点与难点。科学调整医保目录，逐步将更多救命救

急的好药纳入医保范围，实现“腾笼换鸟”；建立管用高效的医保支付机制，全

面完成DRG/DIP付费方式改革任务，推动医保高质量发展。深化医疗保障制度改

革需多管齐下、协同配合，才能够在破解看病难、看病贵问题上持续取得突破性

进展。

完善医疗服务价格管理。2022年7月《国家医疗保障局办公室关于进一步做好医

疗服务价格管理工作的通知》核心提及强化医疗服务价格宏观管理和动态调整；

扎实做好医疗服务价格日常管理工作；突出体现对技术劳务价值的支持力度；新

增价格项目着力支持基于临床价值的医疗技术创新；提升现有价格项目对医疗技

术的兼容性；正确处理医疗服务价格和医药集中采购的关系；提高医疗服务价格

工作的主动性、科学性、规范性。总结关键词包括“宏观管理、动态调控、突出

技术劳务、支持创新、不直接挂钩集采”，整体来看，医疗服务价格体系和调价

规则逐渐清晰明朗，结构性机会突出，具有较高技术劳动价值的服务与具有较高

临床价值的创新医疗技术有望获得政策支持。完善医保目录动态调整机制。2022

年6月国家医保局公布《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目

录调整工作方案》及相关文件，标志着自国家医保局成立以来的第五轮国家医保

药品目录调整工作正式启动。整体而言，本轮国家医保药品目录调整具有以下特

点：优化了申报范围，向罕见病患者、儿童等特殊人群适当倾斜；完善了准入方

式，非独家药品准入时同步确定支付标准；改进了续约规则，更利于稳定预期；

优化了工作流程，评审更加科学高效等。对于市场关注度较高的谈判药品续约方

式，此次也出台了明确的规则，分为纳入常规目录管理、简易续约和重新谈判三

种形式。从历史创新药谈判纳入医保后的销售情况来看，多数产品实现了以价换

量，加速了临床可及性的提升。而医保“腾笼换鸟”也在支付端鼓励了药品的创

新研发；更为明确的续约规则，也有利于稳定企业和社会各方面的预期。

持续推进医保支付方式改革。2021年11月国家医保局印发《DRG/DIP支付方式改

革三年行动计划》，目标到2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费

方式改革工作；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服

务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。DRG/DIP作为重要的医疗管理

工具，其在医院管理、基金监管、医保支付等方面均可发挥积极作用，以推动医

疗体系高质量发展，促进供给侧结构性改革。从目前各地实践来看，不同统筹区

的实施范围、计算方式、结算规则等执行细节各具特色，且处于不断完善优化的

过程中。2022年7月北京市医保局发布《CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理

办法》，对符合申报要求且经专家论证和数据验证的创新药品、医疗器械、诊疗

项目在北京市CHS-DRG付费下除外支付，即使用量不受到DRG总包限制。该《管

理办法》进一步完善了北京市CHS-DRG付费工作，在发挥CHS-DRG引导规范医疗

行为作用的同时，激发新药新技术创新动力。随着各统筹区DRG/DIP支付方式改

革的持续推进与深化，医保基金使用效率有望随之提升，真正能使患者临床获益

的药品、耗材与医疗服务等项目也将获得医保支持。

1.3行业展望：困境反转后，行业景气度有望沿产业链逐级修复

随着市场对于控费降价政策的预期呈边际改善，医药板块将迎来“困境反转”行

情。此前，市场对于集采等药品、耗材控费降价政策过于悲观，随着近期政策呈

温和化趋势；加之部分业绩受集采影响企业逐渐走出低谷，“第二增长曲线”持

续走强，前期受政策压制估值或部分传统业务受损的产品型公司有望逐步实现估

值修复与业绩修复。参考2019年至今板块行情，医药行业先后迎来了“创新药-

创新药产业链”、“创新医疗器械-医疗服务”的行业景气度传导。预计随着产品

型公司的景气度不断提升，后续也将沿着产业链向上、下游进行传导，在医药板

块内部实现轮动。

二、创新产业链

2.1创新药：国际化+底部反转，创新长期价值逐渐显现

2.1.1.全球创新药投资回顾

2022年上半年创新药领域投融资趋势整体放缓，下半年呈现回暖趋势。根据医药

魔方的数据统计，2022年Q3全球投融资事件317起，环比增长41.5乐同比下降

20.2%,其中2022年9月份全球投融资事件122起，环比增长18虬同比下降5乐

同比降幅不断缩小；2022年Q3全球投融资金额172亿美元，环比增长62.3%,同

比下降35.8%,其中2022年9月份全球投融资金额62亿美元，环比增长24虬同

比下降14%,同比降幅不断缩小。

国内创新药板块与XBI指数的走势呈现趋同性，尤其是港股生物科技板块。XBI

代表的是美股生物科技公司，回顾近两年的历史走势，国内创新药指数与XBI指

数的走势保持一定相关性，尤其是众多未盈利创新药企聚集的恒生香港上市生物

科技指数，这是因为近两年国内外创新药行业面临相似的外部影响因素，包括投

融资情况、疫情影响、美联储货币政策等。2022年10月中旬以来，国内创新药

板块快速上涨，走出独立于XBI指数的行情，主要是国内政策边际向好，情绪回

暖，成为更强劲的驱动因素。

美债10年收益率可作为判断XBI指数走势的重要指标。中小型创新药企业属于高

风险、高收益、长周期的赛道，估值受远期收益贴现率影响。美债10年收益率作

为全球资产定价之锚，被广泛认为“无风险收益率”，因此也可尝试用其来解读

创新生物科技板块的走势。2020年3月海外新冠疫情开始爆发，资金为了规避风

险涌入国债市场，美债10年收益率此后快速提升，XBI指数快速下滑，此后有新

冠增量业务的公司出现股价上涨，带动指数上涨；美联储在2021年9月的会议上

释放出11月开始缩债的信号同时在高通胀的预期下美债10年实际收益率开始从

底部开始快速回升，XBI指数走势持续疲软；2022年6月开始，美国通胀预期开

始下降，美债10年收益率开始回落，XBI指数得到提振；2022年9月，美国通胀

率上涨超过预期，美债10年收益率创下阶段新高，XBI指数表现乏力。

2.1.2全球创新药研发趋势

从适应症领域看，抗肿瘤药物长期占据创新药研发最热门赛道。根据IQVIA统计,

2021年全球创新药合计有6085个管线进入临床研究阶段，其中抗肿瘤管线2226

个，约占37虬此外，抗肿瘤药物也是近年来临床管线增长最快的疾病领域，在

2011-2021年间临床管线增加1346项。

从药物靶点看，靶向治疗及免疫疗法仍是抗肿瘤的主要方向。截至2022年H1,

同属表皮生长因子受体家族的EGFR及HER2占据全球创新药靶点按照整体研发项

目数量排序前2名，其他肿瘤靶向治疗重要靶点AR（雄激素受体）、VEGFR（血

管内皮生长因子）等研发项目数量分别排名第10和第11,而CD3、CD19、PD-

1/PD-L1等免疫治疗靶点研发项目数量也进入了前20名。

2.1.3肿瘤领域:ADC/CAR-T初露峥噪，PDT联用方案再出发

ADC药物和CAR-T疗法作为近年来涌现的新兴技术平台，其相较于小分子药物及

单抗类药物等传统疗法的优势不断得到验证，在一些传统疗法作用不佳的领域，

ADC药物和CAR-T疗法提供了卓越的临床解决方案，为后期相关药物的进一步开

发及商业化奠定了坚实基础。

ADC

Enhertu临床数据惊艳，重振ADC领域热度。第一三共/阿斯利康于2022年6月

在ASCO（美国临床肿瘤学会）年会上公布了HER2-ADC药物Enhertu（DS-8201）

在HER2低表达乳腺癌患者中的完整数据，该药在HR+或HR-、HER2低表达转移性

乳腺癌患者的总体试验人群中，均表现出良好的改善效果。相较于化疗，使用

DS-8201治疗HER2低表达乳腺癌患者的中位无进展生存期从5.4个月延长到10.1

个月，中位总生存期从17.5个月延长到23.9个月。

HER2突变是乳腺癌中较常见的基因突变，乳腺癌HER2分型已成为常见的乳腺癌

治疗依据标准，但目前针对HER2的靶向药一般只在HER2免疫组化评分为3+的高

表达（HER2阳性）患者中有较好的疗效，该部分患者仅占比20%左右，而对占比

近60%的HER2低表达患者往往疗效不佳。本次Enhertu临床试验结果为大量的

HER2低表达乳腺癌患者提供了新的治疗选择，也颠覆了原有的基于HER2表达的

乳腺癌分型体系。

Euhertu（DS-8201）由第一三共和阿斯利康合作开发，由人源化HER2单克隆抗体

曲妥珠单抗通过可裂解的多肽连接子偶联拓扑异构酶I抑制剂喜树碱衍生物（DXd）

构建而成，DAR（小分子毒素抗体比）为8。曲妥珠单抗与肿瘤细胞表面的靶点

HER2结合被其介导的内吞作用进入肿瘤细胞，进入溶酶体后多肽连接子被裂解，

释放出载药DXd抑制拓扑异构酶I的活性，进而引发癌细胞DNA损伤和凋亡。

Enhertu于2019年12月首次获批用于治疗HER2阳性晚期乳腺癌，截至2022年

10月，其他获批适应症还包括HER2阳性晚期胃癌、HER2-低转移性乳腺癌、HER2

突变转移性非小细胞肺癌。

CAR-T

血液瘤适应症疗效确切，CAR-T疗法商业化浪潮初现。细胞免疫疗法是一种将免

疫细胞（主要为T细胞）注入患者以治疗癌症的免疫疗法，主要类型包括CAR-T.

TCR转导T细胞（TCR-T）、肿瘤浸润淋巴细胞（TIL）和自然杀伤（NK）细胞疗

法。细胞免疫疗法所利用的主要细胞来源自体细胞或异体细胞，通过体外细胞培

养后，进行增殖、激活再回输体内，诱导自身抗病毒免疫应答。人体的抗病毒免

疫反应经过激活，会产生抗病毒物质，进而达到杀死病毒和肿瘤细胞的作用，而

人体的T细胞经过激活后，在体内会转变为记忆性细胞而存在于淋巴组织内，从

而对肿瘤细胞进行清除和防治，阻止进一步复发和转移。CAR-T细胞是经过基因

改造的T细胞，经过基因修饰后带有嵌合抗原受体（CAR）,使得T细胞能识别对

应抗原的表达并消灭细胞，同时通过释放细胞因子募集人体内源性免疫细胞，不

仅达到治疗效果，而且还可以形成免疫记忆T细胞从而获得特异性的抗肿瘤长效

机制。

CAR-T疗法与传统疗法相比，对于防止肿瘤复发和转移具有显著性优势。近年来,

凭借在血液瘤临床治疗中卓越的有效性，CAR-T疗法成为最受关注的细胞疗法，

目前全球范围内已有多款CAR-T疗法成功获批上市，销售额均稳步提升。明朗的

商业化前景将进一步推动针对其他适应症的CAR-T疗法的开发，开辟更多的市场

机会。自2017年8月Kymriah获得FDA批准上市以来，截至2022年9月，已有

6种CAR-T细胞疗法获得FDA审批上市，其中4款靶点为CD19,2款靶点为BCMA,

适应症均为血液瘤。

PD-1/PD-L1联用方案

PD-1联用方案进一步挖掘免疫检查点抑制剂药物潜力。据IQVIA统计，2021年全

球PD-1/PD-L1抑制剂的市场规模为360亿美元，预计到2025年全球销售额将达

到580亿美元。

2022年3月，FDA批准了首个包含靶向LAG-3的肿瘤免疫疗法Opdualag,该疗法

为PDT单抗（nivolumab）和LAG-3单抗（relatlimab）的固定剂量组合。临床

试验数据显示，该联合疗法治疗晚期黑色素瘤相较于单用PDT单抗，中位PFS提

升了一倍以上（10.1个月vs4.6个月），且安全性相似。PDT/PD-L1抑制剂作为

使用最广泛的肿瘤免疫治疗药物，获批适应症涵盖近10项实体瘤。但PDT单抗

在单药治疗某些癌症时疗效有限，临床研究显示不同肿瘤免疫疗法联用往往能发

挥协同效应，达到更好的临床治疗效果。

GLP-1受体激动剂

减重助GLP-1拓展消费医疗，GLP-1受体激动剂领域商业化加速。2型糖尿病是目

前GLP-1受体激动剂药物主要获批适应症，根据诺和诺德数据，到2021年全球糖

尿病治疗市场容量达550亿美元，其中GLP-1受体激动剂药物的市场份额增长最

快，2017-2021年年化增长率达19%,到2021年末约占市场份额的28虬在GLPT

受体激动剂药物中，礼来的度拉糖肽与诺和诺德的司美格鲁肽处于销售额第一梯

队，2022年上半年度拉糖肽全球销售额36.53亿美元，司美格鲁肽包括注射液及

口服剂型合计全球销售额为332.04亿丹麦克朗（约合43.69亿美元，按当前汇率

计算）。

目前经FDA获批上市的GLP-1受体激动剂药物共9种，包括艾塞那肽（其中包括

短效及长效制剂）、利司那肽（赛诺菲）、利拉鲁肽（诺和诺德）、度拉糖肽

（礼来）、阿比鲁肽（GSK）、司美格鲁肽注射液及口服剂型（诺和诺德）、

Tizepatide（礼来），其中阿比鲁肽于2017年停产。此外，国内还有仁会生物与

豪森药业生产的贝那鲁肽及洛塞那肽，分别于2016年和2019年经国家药监局批

准上市。目前GLPT受体激动剂药物适应症主要为2型糖尿病，仅利拉鲁肽及司

美格鲁肽获批用于治疗肥胖症。

2.1.4全球制药企业BD趋势及进展

自主研发固然是生物医药企业最主要的产品来源，但由于近年来国内外对于创新

药的审批加速，新技术、新药日竞争格局日新月异，规模较大的制药企业仅仅依

靠自主研发实现在治疗领域中的领先地位是不现实的，而BD合作引入品种在现代

化药企运营中扮演着日益重要的角色。一方面通过外部引进项目可以在某些领域

实现弯道超车，加快研发效率；另一方面可以分流某些冗余项目给其他企业，丰

富现金流，增强核心管线开发能力。而对于初创型biotech公司而言，将自主研

发的产品片授权转让给其他成熟药企有利于避免不擅长的商业化渠道建设强强联

合弥补自身在商业化渠道上的不足，转而聚焦在核心研发能力及新产品的打造，

也有助于在研产品的向前推进。

近年来全球医药交易数量日趋活跃，受加息周期影响较小，2022年是国内药企

“国际化”小年。近年来全球医药企业间的BD合作如火如荼，2014年-2022年

10月，全球医药相关交易数量多达5763笔。即使是处在上一个美联储加息周期

（2015.12-2018.12）中，全球医药交易数量依然持续攀升，并没有因此就暂停或

放缓交易的频次，这里面包括我们熟知的一些重磅交易：Abbvie引进

Boehringerlngelheim的瑞莎珠单抗（首付款5.95亿美元,2016.3）、Merck引

进AZ的奥拉帕利、司美替尼（首付款16亿美元，2017.7）、Celgene引进百济

神州的替雷利珠单抗（首付款263亿美元,2017.7,后续因BMS收购Celgene等

因素问题，百济收回权益）、Merck引进Eisai的仑伐替尼（首付款3亿美元，

2018.3）等。

随着近年来国内生物医药行业急速发展，药物创新蔚然成风，本土企业也积极参

与产品交易中，“引进来”的产品交易数量远高于“走出去”的产品交易数量。

自2020年伊始，我国药企“国际化”进程显著加快，当年有70笔授权海外交易,

但过去两年由于国内外疫情反复等原因，我国产品授权海外进度有所放缓，2022

年至今仅有40笔授权海外交易，是“国际化”小年，后续随着更多的产品数据读

出以及国内药企积极参与国际交易，本土创新药出海后续依然可期。

新技术、新疗法相关交易依旧火热。新技术方面，ADC和细胞治疗产品、创新技

术相关的交易数量自2014年以来逐年递增，近两年来由于密集的数据读出和重磅

品种获批（如DS8201、传奇生物BCMACART获批）等催化，以上两个子领域的交

易热情高涨。国产企业在该领域依旧也有不俗表现，继去年荣昌生物维迪西妥单

抗授权转让给Seagen以后，今年科伦药业、石药集团、礼新医药、多禧生物、普

众发现等多家企业的产品先后“出海”，牵手海外药企，在以上领域有着深厚研

发积淀和产品储备的公司依旧炙手可热。

创新药资产估值处于历史较低水平，BigPharma资金优势明显，弯道超车正当时。

从购买能力来看，大型药企在手现金充足，现金流情况相对部分产品还未上市的

biotech公司来说更加健康，也有更强应对风险的能力。我们观察到2014年以来

购买产品、技术数量前十大制药企业，2021年的销售额均排在全球药企前列（7

家toplO,10家topl3）o这10家企业在上一个加息周期中的交易数量占2015-

2018年全球交易数量的14%。

比起初创型biotech公司，bigpharma在此时购买力仍然充足，在聚焦的治疗领

域可以通过产品License-in实现弯道超车，依靠其本身强大的商业化及临床端的

能力加速产品上市、销售，巩固其在聚焦领域的领先优势和品牌影响力。回顾上

一轮美联储加息周期SPDRS&PBiotechETF的历史行情（2015.12-2018.12）,多数

时间处在历史价格中枢以下水平，拉长时间维度来看，在彼时买入合适的创新药

资产补充自己的管线对于大药企来说是非常好的选择。而对于biotech公司来说,

牵手大药企一方面有利于自己现金流的健康，减轻资金压力，平衡研发资源分配,

另一方面也可侧面证明自己的研发平台实力，在未来的发展道路上有着更多的可

能性。

2.2生命科学上游进入行业新阶段，头部公司优势逐渐显现

2.2.1中国生命科学上游行业蓬勃发展

生命科学上游产业链指服务于生命科学研究及生产（如生物制药、体外诊断等）

全过程的相关产业，包括相关的仪器设备、耗材、原料及服务，是生命科学行业

发展的核心基础设施。生物医药领域发展迅速，新技术层出不穷。在研究阶段，

靶点发现、靶点选择、抗原制备、候选药物筛选及功能鉴定等多个步骤中，都对

生物试剂、耗材和试验仪器设备有大量需求。生物药的工艺开发和生产相对复杂,

流程繁琐且专业化程度高，涉及到培养基配制、种子培养、规模放大、发酵生产、

分离、纯化、过滤和灌装等各个环节，也需要大量的专业仪器设备、原料以及耗

材的支撑。

2.2.1细分领域龙头公司成长快速，供给端格局良好

自2019年来，在自身技术发展和外部环境带来的发展机遇的双重促进下，各细分

领域的头部公司收入增长迅速。在强调自主可控、国产替代的大环境下，各公司

都有望延续快速发展趋势。

国产生命科学上游处于起步发展阶段，各个细分领域竞争格局良好，在发展过程

中相对进口产品具备价格和成本优势，毛利率维持相对平稳。国内生命科学上游

公司产品与进口产品的技术差距逐渐在缩小，应用场景也开始逐渐从低值原料、

耗材向高端市场改变，因此未来将能看到更多细分领域的公司出现在二级市场，

生命科学上游的板块效应将不断加强。

2.2.3国产产品渗透率低，国产化率提升空间依旧巨大

从行业竞争格局上来看，国产化渗透率依然处于低位，国产产品提升空间依然巨

大。以研发端使用较多的生物试剂和生产端使用的原料培养基产品领域来看，

2019年我国的重组蛋白试剂和抗体试剂依然以海外龙头公司产品为主，主要被

R&D、PeproTech、Abeam和Merck等厂商占据；直到2020年，全国细胞培养基市

场的75%以上依赖于进口产品，国产培养基的份额依旧处于低位。我们认为下游

厂商对“自主可控”的生命科学上游相关产品的需求将不断加强，且在国内医保

控费等政策下，下游厂商将更多地使用成本可控，供应迅速的国产产品，国产产

品市占率提升的趋势将延续。

2.2.4中国生命科学上游板块估值处于历史低位，高成长赛道具备配置价值

通过复盘2019年以来海内外生命科学上游公司的股价及估值表现，我们发现海外

生命科学上游的代表性公司股价整体走势与海外CX0头部公司以及创新药整体股

价表现较为一致，由于CX0和创新药产业链是生命科学上游产业的主要需求来源,

上游公司业绩很大程度上受到CX0和创新药板块行业景气度的影响，因此股价及

估值上也表现出了对应的相关性。

中国的生命科学上游产业公司经历了较长时间的调整，估值相较一年前整体已有

所回落。市值的调整和上游公司业绩保持高速的增长，两方面因素促使上游行业

估值中枢整体有明显下移，目前板块整体估值已调整到历史低位。

2.3CXO赛道景气度有望延续

回顾CX0板块今年走势(以CR0指数(8841421.WI)来代表)，在经历去年Q4的

下行后，今年板块总体企稳，阶段性存在一定正向收益。对比CR0指数自身，当

前相较于2021年最高点跌幅约为44%,对比今年最高点跌幅约为28虬总体来看,

今年CX0板块仍处于被压制状态，受到行业景气度、新冠药物订单、全球产业链

转移趋势、CDM0产能格局等多项因素干扰。当前，我们认为这些扰动因素将逐渐

进入验证的时间节点，2023年订单和业绩增速将成为核心观测指标，2023年经营

趋势的确认将有望逐步催化CXO板块的边际修复，同时2023年投融资数据的变化

趋势亦值得关注。

虽然自去年10月CX0板块股价走势进入下行周期，但截至目前CXO公司业绩和在

手订单仍保持着较快的增速。举例来看，美迪西2022Hl新签订单16.68亿元，同

比增长62.58%；昭衍新药2022Hl集团整体签署订单超过20亿元人民币，其中

境内公司整体承接订单金额超18亿元人民币，同比增长超过50吼我们认为，基

于在手订单及当前经营趋势，CX0板块中多数公司2022年的业绩已具备较强确定

性，源于各项因素而产生对2023年经营趋势不确定性的担忧是当前CX0板块承压

的核心原因。因此，2023年CX0板块订单增长趋势将成为核心观测指标，当前板

块估值总体处于底部区间，若2023年订单仍能延续较快增长，则体现出该赛道较

强的抗压能力，市场对行业景气度、全球产业链转移趋势、CDMO产能格局等因素

的担忧边际缓和，有望驱动该板块从底部开始回升。

小分子CDMO方面，我们认为当前我国产业发展趋势可持续。虽然产能快速投放可

能会导致短期行业竞争的加剧，但从当前我国在全球市占率角度分析行业仍有较

大发展空间，当前成本优势、效率优势和工程师红利仍较为明显。同时，对于

CDMO公司而言，管线漏斗的良性发展是长期稳定增长的根基。当前CDMO公司管

线整体保持良好的推进态势，从早期项目到商业化项目整体实现增长，展现出较

好的梯队效应。康龙化成、皓元医药的后期项目以及药石科技的三期-商业化项目

均实现了较快增长，逐渐进入了CDMO兑现期。

同时，当前各CXO公司都在重点围绕新技术领域展开业务布局，为其未来发展提

供新的增长点。例如，药明康德着力建设新分子类型相关生物学新能力，包括靶

向蛋白降解，核酸类新分子，偶联类新分子，载体平台、创新药递送系统等，新

分子类相关生物学服务已成为WuXiBiology增长的重要驱动力；同时，WuXiATU

快速发展，已在细胞和基因治疗CDMO领域建立全球领先优势。凯莱英新兴业务板

块拓展迅速，推动制剂、化学大分子、临床研究服务、生物大分子、合成生物技

术等新业务发展，2022H1新兴业务板块同比增长173.86队完成新兴服务类项目

476个。康龙化成加快细胞与基因治疗服务能力的建设，通过整合美国细胞与基

因治疗实验室服务和英国基因治疗CDMO服务的能力，构建了端到端细胞与基因治

疗服务平台，包括检测分析平台和基因治疗CDMO。博腾股份重点布局基因细胞治

疗CDMO业务领域，2022Hl新签订单同比增长68%。皓元医药在ADC领域形成了差

异化的特色优势。药石科技延伸服务链条，布局新兴业务领域，在寡核甘酸、

PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、ADC（抗体偶联药物）等领域为客户提供解决方案。

（以上仅列举部分公司的布局进展作为案例）。

此外，当前XBI指数（S&PBiotechnologySelectlndustrylndex,主要反映美国市

场Biotech公司的股价表现情况）已触底回升。为探究XBI指数与全球投融资数

据的潜在关联性，我们尝试分别用XBI指数年度涨跌幅与全球融资总额同比增速

进行对比、XBI指数月度涨跌幅与全球医药生物融资额环比/同比增速进行对比。

我们发现，XBI指数年度涨跌幅与全球融资总额同比增速走势相似，可能存在一

定的关联性，并且近年全球融资总额同比增速变动趋势相对滞后于XBI指数年度

涨跌幅变动趋势约1年左右时间。而从月度数据角度来看，我们暂时没有发现

XBI指数月度涨跌幅与全球生物医药融资额环比及同比增速明显的关联性。

2.4原料药：上游价格高位致使短期业绩承压，行业长期走势向好

2.4.1股价复盘：板块整体降幅较多，阶段性存在一定正向收益

回顾原料药板块今年走势，板块整体降幅较多，阶段性存在一定正向收益，今年

以来下跌36.3%,跌幅高于医药生物（申万）的31.3%。总体来看，今年原料药板

块仍处于被压制状态，受到上游原材料价格高企、海运价格维持高位以及运力紧

张、部分企业业绩不及预期等多项因素干扰。在当下时间点，海运价格明显下降,

上游原材料价格和产品价格情况将成为核心观测指标，2023年业绩的边际提升将

有望逐步催化原料药板块的边际修复。

2.4.2行业持续扩容；环保政策出台优化行业竞争格局；海外占比高，市占率有

提升空间

根据Mordorlntelligence统计,2018年全球原料药市场规模为1,657亿美元,

未来随着一些重磅创新药专利的陆续到期，原料药的市场规模预计会继续扩张。

预计未来几年全球对原料药的需求将保持增长，到2024年，市场规模上升到

2,367亿美元，年复合增长率将超过6.1虬

历经多年发展，随着原料药行业竞争加剧，我国大多原料药企业也已经从生产粗

放型的低端大宗原料药向精细型的中高端特色原料药转变，企业深加工的能力不

断增强，药物质量也得到了相应提高。《水污染防治行动计划》等环保相关政策

的相继出台，导致许多环保不达标的中小型原料药公司关闭并永久退出市场，高

污染原料药中小企业的退出优化了行业竞争格局，促进了行业集中度的提升。

2.4.3原料药企业广泛切入CDMO、制剂端，盈利能力显著增加

在全球医药行业专业化分工的背景下，医药CDMO行业市场规模实现了快速的增长。

根据F&S统计，2014年~2018年，全球医药CDMO行业市场规模从178亿美元增长

至268亿美元，年均复合增长率达到10.7虬在近年来，全球医药外包服务市场

逐步向新兴市场转移，受国际制药企业降低研发生产成本和提高经济效益的利益

驱动、国内医药行业法规政策不断完善及国内医药CDMO服务水平的显著提升，中

国CDMO市场规模呈现了更大程度的增长。同时国内MAH制度的全面实施为

CMO/CDMO行业带来了新的发展机遇，对推动国内制药行业生态的创新改革具有重

大意义。CDMO产业链与原料药行业产业链有相似之处，原料药企业借助在从事原

料药业务时在化学合成方面积累下的优势，在向CDMO业务拓展时具有天然的优势。

此外，原料药企业与国际制药企业悠久的合作历史和良好的合作关系，也是原料

药企业CDMO业务取得长足发展的关键因素之一。在一致性评价和带量采购的政策

相继出台和落地执行之后，国内仿制药对质量提出更高要求，原料药企业由于一

贯对质量和对成本控制的重视，在发展仿制药上拥有先天优势。同时集采背景下