常在雷区走政府融资平台类信托项目风险识别术

常在雷区走政府融资平台类信托项目风险识别术一、政府融资平台类信托项目概述（一）地方政府融资平台简介。1．地方政府融资平台的定义。地方政府融资平台，顾名思义，其主体是地方政府，即由地方政府设立并致力于为地方政府融资的平台。2010年，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），对地方政府融资平台公司给出了官方定义：地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如城建投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本运营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。此官方定义包括了以下几个方面的内涵：一是地方政府融资平台必须依附于特定的投资项目。投资项目带来资本增值，因此地方政府融资平台需以项目为载体进行资本运作。二是地方政府融资平台一般投资具有盈利性的项目。融资平台承担公益性政府投融资的功能，但为了能够吸引社会资金，降低融资成本，通常都拥有一定的经营性项目。三是地方政府融资平台必须以低风险运作。2．地方政府融资平台的特点地方融资平台虽然名义上是公司制的企业，但实际经营中受到地方政府的很大影响，几乎无法做到自我决策、自主经营和自负盈亏，因此与一般的公司制企业相比，地方政府融资平台具有以下特点：（1）政府主导性。这是地方政府融资平台最显著的特点。政府主导性首先是由其股权结构决定的，地方政府是融资平台公司的出资人，平台公司仅相当于地方政府独资或处于绝对控股的子公司。为了加强对平台公司的控制，地方政府通过设立融资工作领导小组，将决策权上移，平台公司融资时点、融资规模、资金使用方向等均取决于融资工作领导小组的决策。同时，地方政府往往掌握平台公司主要领导岗位的人事任免权。以上规定都从根本上保证了地方政府在融资平台公司的绝对主导权。（2）融资渠道多样性。地方政府融资平台是地方政府投融资模式的一种创新，将财政资金作为引导，以信用或土地担保作为手段，吸引信贷资金进入。随着公共投资需求的不断增长，融资平台公司的融资渠道也从最初的政策性银行，拓展到银行贷款、发行企业债券、资产证券化、“政信合作”信托计划等多元化渠道。（3）资金投向的基础性和公益性。随着城市化和工业化的不断推进，加快城市基础等基础性和公益性项目的建设已成为地方政府的重要职能。而基础设施类项目具有投资成本高、建设周期长、回报率低等特点，仅仅依靠预算内资金无法满足资金需求，地方政府融资平台主要投资于这类项目。（4）有限独立性。年来一直稳居信托产品占比首位，具有广泛的市场空间和巨大的需求潜力。基础设施信托涉及领域广泛，投资方式也非常多样，包括贷款、股权投资、财产收益权、产业基金等。1．政府融资平台类信托项目的运作模式。（1）基础设施贷款信托模式。信托公司将信托资金以贷款形式投向信托文件中约定的基础设施项目，并到期回收信托贷款本息。以贷款形式对信托资金加以运用，是较为常用的信托投资手段。贷款类信托产品的最大优点在于其操作手法的常规性和对普通大众而言的以理解性，以及产品模式的易复制性。（2）基础设施股权投资信托模式。信托公司运用信托资金以股权投资方式，与项目主办方联合发起设立项目公司或对已有项目公司增资扩股，充实融资主体的资本金，以吸引和带动其他债务性资金的流入。信托资金以资本金的形式注入，增加了项目公司所有者权益，有利于降低项目公司的财务杠杆。在项目运行期间，信托公司通过派驻股东、参与经营决策等方式接入项目公司的日常运营。（3）基础设施财产权信托模式。政府部门或公用事业法人以特定的财产或财产权作为信托财产，委托信托公司作为受托人设立财产权信托，信托财产包括股权、土地、公路/桥梁收费权、公共设施门票收费权等可证券化的资产。政府部门或公用事业法人因设立信托取得信托受益权，为提高信托产品的信用等级，可以进行信托受益权的分层设计。信托公司接受政府部门或公用事业法人的委托，向投资者转让其持有的信托受益权进行融资，投资者交付转让价款后成为信托的受益人。（4）基础设施产业基金模式。基础设施产业基金，是由信托公司通过集合信托计划方式发行信托单位，设立基础设施产业基金，以产业基金的形式对基础设施项目进行股权、债权或权益投资，或采用混合融资的方式进行组合投资。在实际运作过程中，信托公司负责产业投资基金的运作，信托公司本着“利益共享、风险共担”的原则向投资者提供主动管理服务，或委托投资顾问共同管理信托资产，并由独立的第三方机构保管信托资产。随着信托公司业务模式的不断优化，基础设施信托产品的基金化运作将逐步取代传统的针对单一项目的集合类信托项目。2．信托开展政府融资平台项目的优势。作为信托公司最具优势和最传统的基础设施信托业务，与银行贷款等传统的融资方式相比，信托融资具有限制条件少、时间短、见效快，可以为基础设施建设提供更及时、更灵活、更个性化的投融资服务等特点。该类产品以其信誉好、政府大力支持、政策优惠、投资者认同度高等特点，具有显著优势：（1）制度优势。《信托法》为信托投资基础设施领域提供了法律依据，信托直接介入实业领域投资的优势是其他金融机构不可比拟的。信托公司可以充分发挥可以直接涉足实业投融资领域的独特优势，因地制宜，整合资源，积极参与地方经济建设和重点项目的建设，与其他金融机构和理财产品形成差异化特色。（2）投资方式多元化。信托具有灵活性，可以充分满足基础设施项目的多样性融资需求。根据基础设施项目的不同，信托公司管理、运用资金信托财产时，可以灵活采取贷款、投资、融资租赁、同业拆放等方式进行。信托公司可以根据市场需要，按照信托目的、信托财产的种类或者对信托财产管理方式的不同设置信托业务品种。使得信托公司不仅可以按照传统的借贷方式向基础设施建设项目提供资金，而且可以通过直接项目投资、收购、参股等多种方式参加项目建设，收益方式除了利息收入外，还可以通过分红、股权转让、项目收费、租金等方式获得。这些灵活的方式使传统的融资手段所不具备的，非常符合基础设施项目本身多样性的特点。（3）资金来源广。信托产品是基础设施项目吸纳社会资金最为便捷的渠道。通过信托产品集合社会资金的优势，将为社会资金与城市基础设施项目提供投融资渠道，可以建立良性互动的资金供求机制，发挥信托的杠杆撬动的引导作用，把各方面资金导向基础设施建设领域，也对增加居民财产性收入具有一定意义。（4）结构设计灵活。信托产品设计非常灵活，收益权可以分割、分层、转让，信托投资方式多样。多样化的结构设计满足了受益人、政府、项目公司、信托公司等各方面的各种利益需求。（5）较高的安全性。虽然基础设施项目的建设周期长、投资规模大、现金回流慢，但由于风险保障措施较为充分，收益较为稳定，满足了风险偏好较低的客户的需求。目前基础设施建设项目大都关系到国家和地区社会经济发展全局，尽管按照市场化方式运作，但基础设施信托都得到了地方政府的有力支持和政策优惠，安全性方面有较好的保障。3．信托行业融资平台项目发展现状。信托业协会数据显示，截至2013年3月31日，全行业投向基础产业的信托资金余额为2.11万亿元，占全行业信托总规模的25.78%；而仅仅三年前的2010年3月31日，这一数据为0.89万亿元，增长率超过130%。根据银监会和信托业协会的公开数据，信托行业融资占整个银行业地方政府融资平台融资规模的比例呈现出逐年递增的趋势，从2010年2季度末的13.89%，增长到2013年1季度末的22.03%。鉴于在监管机构严令之下，银行融资平台贷款规模持续收缩，而基础设施建设存续项目资金需求不减，新建项目陆续开工，地方政府融资平台的资金需求依然旺盛。因此我们认为，这一比例仍会维持缓慢上升的趋势，短期内不会发生逆转。二、政府融资平台类信托项目风险识别对于一般工商企业，信用风险主要受偿债能力的影响，而偿债能力的评判主要取决于财务指标，包括资产负债率、盈利能力、经营性净现金流水平等。地方政府融资平台是政府出资的国有独资公司，在股权结构、组织人事、业务职能和资金往来等方面都与政府保持着密切关系，是一种特殊类型的企业，因此其债务偿还模式与一般工商企业有本质区别。融资平台代表地方政府进行基础设施投资建设，利用地方政府信用进行贷款或发行债券，但由于基础设施盈利水平很低，融资平台的偿债资金主要来自于地方财政，公司信用一定程度上就是地方政府信用。因此，地方政府融资平台的信用风险的影响因素，除了偿债能力之外，还应包括偿债意愿。具体来说可以分为以下三类：首先是国家宏观经济发展状况和调控政策；其次是地区经济发展水平、地方政府信用状况；最后是融资平台项目自身情况，包括融资平台公司资产负债率、投资项目的盈利能力、信托项目存续期间的现金流水平等。（一）宏观因素对融资平台类信托项目风险影响分析。1．宏观经济环境。长期来看，经济运行中会周期性出现经济扩张与经济紧缩的交替更迭、循环往复，经历繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。在经济环境向好（复苏、繁荣）的阶段，融资平台发展的经济基础较好，融资成本较低，融资平台公司的现金流量充裕，偿债能力较强，融资平台类信托项目的风险较低；在经济环境不乐观（衰退、萧条）的环境下，融资平台公司的经济基础较差，融资成本升高，融资平台未来现金流出现很大的不确定性，偿债能力和偿债意愿都出现下降，融资平台类信托项目的风险增大。短期中，通货膨胀率、利率、货币供应量等宏观经济指标的非预期变化引起的宏观经济波动对融资平台的经营带来较大的不确定性，从而影响融资平台的偿债能力，对融资平台项目风险造成影响。欧洲债务危机提醒我们，必须将政府赤字和国家债务水平控制在一定范围内，否则将会对国家经济运行产生负面影响。我国实行的中央财政体制，决定了地方政府不能破产，地方政府债务归根到底是由中央财政偿还。因此，国家宏观债务总水平和地方政府债务负担率是衡量地方政府融资平台信用风险和信托行业融资平台项目风险的重要指标。2．国家政策法规。国家通过实施财政政策和货币政策对宏观经济运行调控，一般来说，扩张性的财政政策和货币政策将增加货币供给和基础设施建设投资，有利于融资平台公司的发展，降低了信托行业融资平台项目的风险；而紧缩性的财政政策和货币政策，则减少货币供给和基础设施建设投资，推高了市场利率水平，降低了融资平台的偿债能力，提高了信托行业融资平台项目的风险。由于基础设施的收费标准通常受到政府调控，项目建成运营后，实际收费可能与预计收费存在差异，从而存在价格风险，影响项目整体收益。城市规划发生变化或者规划不合理，如存在重复建设等，也将影响基础设施的经济效益。目前，地方政府债务法律法规体系不健全，不利于地方政府融资平台的健康发展，也是引发融资平台信用风险的主要原因。建立健全地方政府债务法律法规体系，将有助于明确地方政府债务主体，明确债务融资各方的责任义务。而放开地方政府市政债的发行，从法律上承认地方政府债务自治权，则有望从制度上解决地方政府债务风险问题。因此应密切关注国务院、财政部、银监会和人民银行等行政监管机构对于地方政府融资平台的政策法规，及时准确的评估这些政策法规对地方政府融资平台信用风险的影响。（二）中观因素对融资平台类信托项目风险影响分析。1．区域经济发展环境。（1）资源禀赋和战略地位。地区经济的增长动力和发展潜力主要取决于地区资源禀赋和在国家经济发展中的战略地位。资源禀赋主要指区位优势、自然资源、环境生态和人力资本储备。战略地位主要体现在中央和上级政府对区域经济发展的规划，决定了国家给予地区经济发展的政策优惠，以及中央和上级政府对地方经济发展的支持力度。地区资源禀赋越好，战略地位越重要，地区的经济发展潜力越大，融资平台公司的经营基础越扎实，融资平台类信托项目的风险越小。（2）经济发展水平与制度环境。地方经济发展水平决定了地方政府的财政实力，与融资平台公司的运营基础和发展空间紧密相关，从而影响了融资平台类信托项目的风险。制度环境与经济发展水平显著相关，经济发展水平越高的地区，其行政管理水平、司法环境、执法效率等企业发展的软环境，直接关系到融资平台公司的经营和信托项目资金的使用效率。2．地方政府信用。融资平台的债务偿还主要依靠地方政府财政支持，因此地方政府信用风险是影响融资平台类信托项目风险的主要因素。地方政府缺乏完善的债务预警和信息披露机制，信息不透明增加了信托公司风险识别和资金监管难度。我们认为，可以从以下四个方面判断地方政府信用风险：（1）地方财政收支状况。首先应明确地方财政运行机制。我国目前实行中央、省、市、县、乡五级财政体制，其中中央和省级财政收支在《预算法》中作了明确规定，省级及以下政府享有对下级政府财政收支的裁量权，因此级别越高的政府，往往财政收支状况越好。但不同地区的财政制度设计存在一定差异。基于地方财政运行机制，分析地方财政收入和支出状况。财政收入决定了地方政府的信用水平，对融资平台偿债能力产生直接影响。地方财政收入包括一般预算总收入、基金预算总收入和预算外收入，其中一般预算总收入包括一般预算收入（主要为地方税费收入）、上级转移支付等，是收入中最为稳定的部分，体现了地方政府的财政实力；基金预算总收入中，土地出让收入是地方政府重要收入来源，也是融资平台公司的重要偿债来源，但受土地市场波动影响较大，稳定性较弱；预算外收入占比不大，且会随财政体制改革的不断深化而进一步缩小。与地方财政总收入保持一致，地方财政总支出包括一般预算总支出、基金预算指出和预算外支出，可以将地方财政总支出大致分为经常性支出和建设性支出，其中经常性支出指用于政府机关、教科文卫等事业单位以及社会保障等方面的支出，这些用于维持地方经济社会正常运行的支出具有较强刚性，因此经常性支出在财政总支出中占比越大，财政负担就越重，政府偿债能力就越弱。（2）地方政府债务。地方政府负债水平和负债结构直接决定了其信用风险大小，对融资平台类信托项目风险产生直接影响。地方政府债务主要包括显性债务和隐性债务。根据我国目前的政策法规，地方政府不得向金融机构借款或发行债券，也不能成为担保主体。现有负债主要来自中央政府的国债转贷、中央政府统借统还的外债、中央政府的专项借款等，这些构成了地方政府的显性债务，地方政府有明确的法定偿还义务。地方政府的隐性担保文件并不具有法律效力，以地方政府融资平台为代表的债务，在法律上被界定为或有负债，或称为隐性负债。基于地方政府信用的隐性债务虽然没有法律约束，但实践中具有很强的约束力，已成为地方政府主要的债务负担之一。债务的期限结构决定了地方政府未来的偿债压力和融资空间，合理的偿债期限安排能够避免债务集中兑付对地方财政造成过大压力，保证地方财政的灵活性。而运用短期债务滚动来代替长期债务的做法，应该被视为地方财政恶化的信号。（3）地方政府治理。政府的偿债意愿是影响地方政府信用风险的重要因素。需要关注政府管理水平和地方政府换届对偿债意愿的影响。较高的决策水平和行政管理效率，有助于地方经济的发展和财政收入的提高，从而保障地方政府偿债能力。目前我国有关地方政府债务的法律法规尚不完善，一些地方政府债务（尤其是或有债务和隐性债务）法律主体不明，地方政府换届后新一届政府的主要领导对债务的偿还意愿不强，是造成违约事件的重要因素之一。（4）地方政府信用记录。对于融资平台类信托项目的风险，必须结合地方政府的偿债能力和偿债意愿进行考察，这是由融资平台的性质决定的。对于一般企业而言，贷款违约成本很高，因此在考察其信用风险时只需分析其偿债能力即可。但由于地方政府债务相关法规的缺位，地方政府违约并不会对地方官员升迁和地方财政造成太大影响，因此对偿债意愿和偿债能力分析同等重要。偿债意愿的分析涉及到地方经济发展水平、地方政府行政效率和治理水平、政府主要行政官员的意愿等诸多方面，很难进行量化，可以将地方政府信用记录作为一个重要参照，对地方政府信用风险进行评价。（三）微观因素对融资平台类信托项目风险影响分析。首先，融资平台作为独立法人主体向信托公司融资进行基础设施建设，基础设施的低盈利性决定了债务偿还主要依赖于地方财政，地方政府对融资平台的支持力度是信托项目风险的主要来源，尤其在同一级政府下融资平台较多时，财政支持力度的不确定性更大。其次，地方政府融资平台的法人治理结构不完善，经营不透明，不利于资金监管，造成经营风险。融资平台公司大量存在行政人员兼任、与政府职能部门“一套人马，两块牌子”的现象，治理结构混乱，信托项目成立之后，信托资金的“借、用、管、还”的责任主体不清晰。最后，部分融资平台存在资产规模虚增、资产流动性低的情况。地方政府将城市道路、桥梁等公共设施等非经营性资产，以及高估了的储备土地等注入融资平台，使融资平台资产规模看似很大，但是存在流动性差、变现困难的问题。以下主要从财务因素和非财务因素两方面分析地方政府融资平台内部因素对融资平台类信托项目风险的影响。1．融资平台的非财务因素。（1）地方政府支持力度。政府支持是融资平台运营发展的重要保证。地方政府主要采取的方式有财政资金拨付、国有资产注入、税收优惠政策、土地出让收益返还等。可以通过以上方式衡量地方政府对融资平台公司的支持力度。（2）土地整理、储备、出让和收益返还。现阶段，土地出让收益已成为地方政府融资平台的主要资金来源。地方政府通过土地划拨、土地出让收益返还两种方式，将土地出让收益作为融资平台的基础设施建设资金和偿债资金。很多融资平台本身也具有土地储备职能。因此公司的土地整理、储备和出让业务开展情况，地方政府倾向性的土地政策和公司在当地土地市场中所占份额是融资平台运营的关键。（3）基本经营情况。首先应该关注作为融资主体的平台公司所进行的基础设施项目投资建设情况，可以从平台公司总投资规模占该地区基础设施投资规模的比重、所投资项目对当地经济发展的重要性、所获得的地方财政资金在地方基础设施建设资金中的占比、获得的当地金融机构的授信额度等方面，判断融资主体在当地经济发展中的地位，以及地方政府对该融资平台的支持力度。其次，应该关注信托资金占当地基础设施投资规模的比重，所投资项目在地方经济发展中的重要性，已建成部分的运营情况等，以此来判断信托项目对地方经济发展的重要性。（4）经营性资产运营情况。地方政府为了提高平台公司融资能力，往往将公用事业