中国铁塔(00788)全球最大通信铁塔供应商降本增效利润加速释放

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球最大通信铁塔供应商，降本增效利润加速释放投资要点公司是全球规模最大的通讯铁塔基础设施供应商，“一体两翼”业务布局稳步推进。新一轮商务定价协议平稳过渡，收购的存量资产折旧将于2026年迎来拐点，届时公司利润有望加速释放。全球铁塔基建龙头，整体稳健发展公司背靠三大通信运营商股东，中国移动/电信/联通合计持股约69%。公司基于丰富的站址资源及电力配套，面向运营商和社会各行各业开展业务，形成“一体两翼”布局。公司商业模式稳定，近几年营收稳健增长，2017-2022年CAGR约6%。受益于费用端的严格把控以及铁塔共享率的提升，公司销售净利率从2018年的3.8%提升至2022年9.5%，净利润保持较快增长，近三年CAGR为运营商业务：后续有望恢复稳健增长公司通过向运营商出租站址资源获取租金收入，主要包括塔类和室分业务。根据2022年报数据，塔类业务收入占比约84%，室分业务收入占比约6%，两者合计约90%。在运营商通信网络覆盖广度和深度需求拉动下，塔类业务有望保持稳中有进，室分业务覆盖面积不断扩大带动该领域收入快速增长。2022年底公司与三大运营商签订新一轮商务定价协议，执行周期为2023-2027年。相较于上一轮，新周期内的产品定价略有下降，但降幅可控，影响有限。2023年是新协议生效的第一年，收入受到一定影响，2023年前三季度运营商业务实现收入616.99亿元，同比下降0.8%，剔除商务定价协议影响后的可比口径收入同比增长3.6%。展望2024-2027年，公司在“5G+室分”资源禀赋优势下，运营商业务有望恢复稳健增长。两翼业务：快速发展打开市场新空间两翼业务主要包括智联业务和能源业务，两者收入占比约10%。公司紧抓数字化治理和绿色低碳发展机遇，积极推动两翼业务快速发展，2023年前三季度智联业务收入同比增长28.8%，能源业务收入同比增长32.0%。智联业务主要复用现有站址资源，变“通信塔”为“数字塔”，无需大规模资本开支，边际收益成效显著，可进一步带动站址资源价值提升。能源业务主要包括换电和备电业务。换电市场受益于用户规模及渗透率提升，市场空间广阔，根据弗若斯特沙利文数据，国内电动两轮车换电市场规模年复合增长率为41.62%。备电业务聚焦金融、交通、医疗、石化、政府、教育等行业及大型赛事和重要活动，发展具备增量空间。折旧将迎拐点，利润有望加速释放折旧与摊销在营业开支中占比超60%，对利润影响显著。公司于2015年从运营商处收购的存量铁塔资产折旧将于2026年迎来拐点，届时折旧摊销规模将大幅减少，公司利润有望明显增加。此外，在国内5G建设投资高峰已过的背景下，公司未来资本开支有望保持平稳。注重股东回报，投资价值提升自2018年以来，公司累计现金分红金额达173.24亿元，平均分红比例为51.44%，2022年公司股利支付率已提升至65.1%。综合考虑公司收入稳健增长及利润弹性空间，以及央企市值管理考核推动下，公司分红派息力度有望继续具备较好吸引力。盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司营业收入为944/987/1030亿元，同比增长2.4%/4.6%/4.4%；归母净利润为99/115/137亿元，同比增长zhangjianmin1@stocke.co基本数据 相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分13.1%/15.3%/19.7%。当前市值（2024年2月16日）对应23-25年PE为14.31、12.41、10.37倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示业务推进不及预期风险；客户过于集中风险；成本费用管控不及预期风险；当前定价协议周期内产品降价风险；分红派息不及预期等。请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1全球规模最大的通讯铁塔基础设施供应商 61.1致力于电信基础设施资源共建共享 1.2成立以来稳健增长，利润率稳步提升 1.3对标海外，盈利能力仍有提升空间 2.2室分业务：有望贡献增长新引擎 2.3新商务定价协议已实现平稳落地 2.4深化站址共享带动边际效益提升 16 3.2能源业务：换电/备电蓄势增长 185持续提高分红比例，提升投资吸引力 19 6.1盈利预测 6.2估值与投资建议 20 21请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：中国铁塔股本结构：三大运营商合计持股69.08% 图2：中国铁塔形成“一体两翼”的发展模式 7图3：2017-2022年，公司营收CAGR为6% 图4：运营商业务占比9成 图5：2019-2022年，公司净利润CAGR为19% 图6：2022年，公司净利率提升至9.5% 图7：折旧与摊销的营收占比逐渐回落 9图8：公司成本项中，折旧与摊销占比62.8%（2022年） 9图9：2022年，公司资产负债率36.6%，同比下降4.8pp 9图10：公司经营性现金流净额（亿元） 9图11：中国铁塔营收规模最大（2022年亿元人民币） 图12：中国铁塔的销售净利率低于海外行业龙头（2022年） 图13：中国铁塔的资产结构较优（2022年） 图14：中国铁塔的股息率位于行业中游（2022年） 图15：宏站地面塔和楼面塔示意图 图16：微站铁塔示意图 图19：公司塔类运营商租户数及站均租户 图20：公司塔类业务收入规模及增速（亿元，%） 图21：室分站址示意图 图22：公司室分覆盖面积不断扩大 图23：公司室分业务收入规模及增速（亿元，%） 图24：站址共享示意图 图25：公司塔类站均租户数（户/站） 图26：智联业务示意图 图27：铁塔视联支撑数字治理（数据截至2023年6月30日） 图28：智联业务能力优势 图29：公司智联业务收入规模及增速（亿元，%） 图30：国内电动两轮车换电市场渗透率预测 图31：国内电动两轮车换电市场规模及增速（亿元，%） 图34：公司净利润、现金分红总额及分红比例（亿元，%） 21表1：2015年，中国铁塔与运营商签订收购协议，收购存量铁塔及相关资产，交易总对价2035亿元 7表2：2017年，中国铁塔市占率超97% 7表3：公司基于塔址资源向通信运营商收取费用 表4：公司运营商业务产品定价公式 表5：公司新一轮商务定价协议下共享折扣变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分表6：公司不同资产类型折旧年限 表7：公司细分业务盈利预测（百万元） 20表8：可比公司估值情况（2024.2.16收盘价） 20 22请务必阅读正文之后的免责条款部分1全球规模最大的通讯铁塔基础设施供应商1.1致力于电信基础设施资源共建共享中国铁塔成立于2014年，发起人为通信运营商股东。中国铁塔在落实“通信强国”、深化国企改革、促进电信基础设施资源共享的背景下成立，发起人为中国移动、中国联通、中国电信和中国国新控股有限责任公司。从股本结构来看，根据公司2023年中报，三大运营商合计持股69.08%，其中移动/联通/电信分别持股27.93%/20.65%/20.50%。2G/3G时代（2000-2013年电信基础设施“重复投资严重”。根据时任国家审计署审计长的刘家义先生汇报，2002至2006年，5家运营商（移动、电信、联通、网通、铁通）在电信基础设施建设上累计投入11235亿元。由于缺乏统筹规划，重复投资问题突出，网络资源利用率普遍偏低，通信光缆利用率仅为三分之一左右，且增加了企业的折旧和运行维护费用。2008年工信部发布《关于推进电信基础设施共建共享的紧急通知》，要求电信、移动、联通三大运营商着手进行电信基础设施共建共享工作。2014年，中国铁塔正式成立，实现电信基础设施共建共享。虽然电信基础设施“重复投资”的问题早已受到关注，但是实现共建共享的实操难题依然摆在运营商面前。正值4G网络投资启动之际，2014年工信部牵头三大运营商和国信投资合资成立中国铁塔，核心目的是解决电信基础设施共建共享难题。2015年，中国铁塔与运营商签订收购协议，以现金对价/新股份的方式，向运营商收购存量通信铁塔及相关资产，交易总对价2035亿元。本次重大收购协议在2017年底逐渐清偿落地，这标志着通信运营商和中国铁塔正式形成了“网业分离”的分工模式。通信运营商主攻通信服务业务，而中国铁塔主要负责电信基础设施的建设和经营。2017年底，中国铁塔已发展为铁塔基础建设业的核心企业。根据公司招股书援引的沙利文报告，截至2017年末，中国通信铁塔行业有超过200家参与公司，当中仅有不足10家公司拥有超过1000座站址。中国铁塔以97.25%的市场占有率，成为通信铁塔行业的绝2018年，中国铁塔于香港交易所上市，发行价格为1.26港元/股，筹资金额为588亿请务必阅读正文之后的免责条款部分-合计-公司12公司A34公司C5公司D发展至今，中国铁塔形成“一体两翼”的业务发展模式。“一体两翼”即以面向通信行业内的塔类与室分业务为“一体”，以面向社会的能源服务、跨行业站址应用与信息服务为“两翼”。2019年，中国铁塔成立子公司——铁塔能源有限公司（能源服务）和铁塔智联技术有限公司（跨行业站址应用与信息服务）。请务必阅读正文之后的免责条款部分自2017年完成收购整合以来，公司营收稳健增长，2017-2022年CAGR为6%。2022年公司实现营收921.70亿元，同比增长6.5%。2023H1实现营收464.61亿元，同比增长2.2%，主要受商务定价协议影响，可比口径下同比增长6.2%。公司业绩的稳健增长主要得益于5G网络建设的稳步推进以及“两翼”业务的快速成长。截至2022年底中国铁塔累计承建5G站址176.1万个，5G租户对于运营商收入增量贡献从2020年的39.8%提升至84.3%。从营收结构来看，“一体”贡献九成收入，“两翼”贡献更多增量。2022年，公司运营商业务实现收入830.31亿元，同比增长3.5%，收入占比90.1%；两翼业务收入89.04亿元，同比增长45.2%，收入占比约9.7%。2023H1，公司运营商业务实现收入409.05亿元，同比下降1.1%，可比口径下同比增长3.4%，两翼业务实现收入53.61亿元，同比增长33.7%。0公司利润增速较快，2019-2022年CAGR为19%。2022年公司实现净利润87.87亿元，同比增长19.9%。2023H1公司实现净利润48.31亿元，同比增长14.6%。公司的净利率从2017年的2.8%提升至2022年9.5%，主要来自于费用端的严格把控以及铁塔共享率的逐渐提升。截至2023H1，5G利用已有站址共享水平已经达到95.2%。08%6%4%资料来源：wind，浙商证券研究所折旧与摊销的营收占比逐渐回落。铁塔的折旧与摊销是公司最大的成本项，约占收入50%+，占营业成本的60%+。折旧与摊销的营收占比已过高点，逐渐回落。2022年，公司请务必阅读正文之后的免责条款部分折旧与摊销495.32亿元，可比口径下同比下降2.2%，营收占比从2021年的58%降至54%。其他费用项基本平稳，增长较快的是业务拓展成本（计在其他运营成本中主要受两翼业务快速增长拉动，两翼业务技术支撑服务费、市场推广费用、业务经营能耗费等。0公司资产结构逐渐优化，22年资产负债率降至36.6%。公司铁塔业务具有重资产的特性，2015年的铁塔收购和后续的业务扩张对资金需求较高。自2018年上市以来，公司资产结构逐渐优化，22年资产负债率为36.6%，同比下降4.8pp，净债务杠杆率27.7%，同比下降5.7pp。公司经营性现金流稳健。公司业务主要面向三大运营商，商业模式稳定，经营质量高效，经营性现金流净额保持稳步提升趋势，2022年公司经营性净现金流为651亿元。2023年受新一轮商务定价协议切换影响，上半年经营性现金流有所下滑，后续随着商务定价协议的逐步落地，公司经营性现金流有望恢复。00请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3对标海外，盈利能力仍有提升空间对标海外，我们选取了美国前三大铁塔公司（美国电塔、冠城国际、SBA通信）以及印度最大的铁塔公司（IndusTowers作为可比对象。中国铁塔营收规模最大，销售净利率仍有提升空间，但从过往表现看，公司销售净利率保持提升趋势，未来受益于费用把控及站址共享率提升，盈利能力有望继续抬升。从资产结构来看，中国铁塔资产结构较优，偿债压力较轻。同时，中国铁塔的股息率水平较为可观。050%美国电塔冠城国际SBA通信INDUSTOWERS中国铁塔美国电塔冠城国际SBA通信INDUSTOWERS中国铁塔请务必阅读正文之后的免责条款部分中国铁塔的运营商业务主要包括塔类业务和室分业务。在国内5G新基建战略布局下，公司聚焦建设和服务模式创新，平稳推进5G塔类建设，快速扩大室分市场规模，积极推动新一轮商务定价协议稳定落地，为运营商业务长期稳定增长奠定坚实基础。公司塔类业务主要由宏站业务与微站业务构成。宏站业务主要面向通信运营商的移动通信网络广泛覆盖的需求，提供铁塔站址中的铁塔和机房或机柜，供客户安装天线及其他宏站设备，根据铁塔的安装位置不同，主要包括地面塔和楼面塔。微站业务则主要面向运营商移动通信网络补足覆盖的需求，通过与国内大型企业、社区等主体合作，获取路灯杆、监控杆、电力杆、公交站牌、桥梁两侧、居民区楼顶及建筑物墙面作为站址，在杆塔上、公交站牌中或建筑物墙面预留空间供运营商安装微站设备。此外，公司还提供配套设备与多种服务保障通信运营商的宏站&微站设备持续运行。服务内容主要包括站址租赁、维护服务及电力服务。公司基于塔类站址资源向客户收取租金及服务费用，收入模式可简单匡算为“收入=租户数量*租金”。在每一轮商务定价协议周期内，5G网络建设的持续推进将使公司可收费站址资源或塔均租户数增加，进而使得公司塔类业务租户数量增加，从而保障塔类业务收入增长的可持续性。将站址中的铁塔、机房或机柜与配套设备提供给通信运营商，以供其安包括设备运营状况监控、日常巡检、故障处向通信运营商的通信设备提供市电引入、蓄电池或后备发电服务。当力。此外，利用汽油或柴油发电机向客户设备提供发电服务，用以在市5G网络建设平稳推进，塔类业务需求持续释放。国内5G商用牌照于2019年6月正式发放，此后三大运营商加大基础建设投资，快速推动5G网络覆盖。经过四年的密集建设周期，截至2023年底，全国移动通信基站总数达1162万个，其中5G基站为337.7万个，占移动基站总数的29.1%。当前5G基站建设已步入平稳推进阶段，预计后续建设需求将平稳释放。请务必阅读正文之后的免责条款部分00站址资源丰富，运营商塔类站均租户稳中有进。公司在运营商塔类市场具备绝对主导地位，拥有丰富的塔类站址资源，后续将围绕运营商5G覆盖及网络部署策略，通过存量塔改造升级或新建塔等方式满足客户需求。截至2023年6月30日，公司塔类站址数206.1万个，较2022年底净增0.6万个，运营商塔类租户达到00公司塔类业务收入整体稳健。2018-2022年，公司塔类业务收入规模稳健增长，2022年公司实现塔类业务收入772亿元，同比增长1.8%。受2022年底签署的新一轮商务定价协议切换影响，2023年上半年，公司塔类业务实现收入374.81亿元，同比下降2.9%，剔除商务定价协议影响后的可比口径收入393.38亿元，同比增长1.9%。预计随着新商务定价协议的平稳落地，公司塔类业务收入后续将恢复稳健增长。0塔均运营商租户数（户/站）室分业务主要通过承接商务楼宇、大型场馆、地铁隧道、高铁隧道和高速公路的室分建设项目，满足运营商移动通信网络向纵深处覆盖的需求。室分站址包括楼宇室分站址和隧道室分站址：在楼宇室分站址中，公司将室内分布式天线系统中的馈线、光缆、有源器请务必阅读正文之后的免责条款部分件及无源器件安装在建筑物的墙面与天花板中；在隧道室分站址中，公司将泄露电缆、光缆与其他设备安装在隧道墙面。通信运营商将其通信设备连接至公司室分站址，进行接收和发送室分移动通信信号，从而实现在楼宇和隧道中的网络深度覆盖。覆盖范围持续扩大，室分业务快速增长。5G应用场景逐渐丰富提升了对网络深度覆盖的要求，公司作为5G新基建主力军，持续深化“资源+需求”一体化统筹发展，全力支撑重点场所及重点行业的5G网络覆盖需求，积极拓展室分业务，新建市场打造低成本运营竞争优势，存量市场推进创新产品和综合服务方案的应用。在公司全力推动下，室分覆盖面积不断扩大，截至2023年6月30日，楼宇类室分覆盖面积累计达88.2亿平方米，同比增长47.7%；高铁隧道及地铁覆盖总里程累计达22135公里，同比增长21.1%。2018-2022年，公司室分业务收入持续快速增长，逐渐成为拉动运营商业务增长的第二引擎。2022年公司实现室分业务收入58亿元，同比增长34.3%，对增量收入贡献达26.6%。2023年上半年，公司室分业务收入34亿元，同比增长24.4%。02.3新商务定价协议已实现平稳落地公司塔类业务与室分业务的产品定价均通过与运营商签订商务定价协议确定，2022年底，公司与三大运营商签署新一轮商务定价协议，协议有效期为2023年-2027年共5年时务期间，塔类产品基准价格(不含维护费)优惠幅度为2.4%，2022年12月31日服务期到期请务必阅读正文之后的免责条款部分不续签的各类订单除外；②塔类业务的基准价格共享折扣，若两家共享，锚定租户的共享折扣由35%调整为37.4%，其他租户的共享折扣由30%调整为32.4%；若三家共享，锚定租户的共享折扣由45%调整为47.4%，其他租户的共享折扣由40%调整为42.4%。新一轮商务定价协议平稳落地，预计后续运营商业务收入有望恢复稳健增长。2023年是商务定价协议切换的第一年，收入较此前有所变动，但整体影响有限。2023年前三季度公司运营商业务收入同比下降0.8%，剔除商务定义协议影响后的可比口径收入同比增长3.6%。新协议下公司塔类业务的基准价格及共享折扣相对更具吸引力，将有助于提升共享率，有望推动塔均租户数量进一步提升，展望2024-2027年，公司的运营商业务收入有望恢复稳健增长。基准价格=(∑标本×(1+折损率)+维护费用）×（1+成本加成率）产品价格=基准价格×(1−共享折扣1)+（场地费+电力引入费）×（1−共享折扣2）存量塔类基准价格=(∑新本×折扣比例×(1+折损率)+维护费用）×（1+成本加成率）产品价格=基准价格×(1−共享折扣1)+场地费×（1−共享折扣2）基准价格=(∑标本×(1+折损率)+维护费用）×（1+成本加成率）产品价格=（基准价格×覆盖区域建筑面积+场地费）×（1−共享折扣）基准价格=(∑×(1+折损率)+维护费用）×（1+成本加成率）产品价格=（基准价格+场地费）×（1−共享折扣）共享运营商数量站址共享持续深化，带动边际效益提升。公司通过站址共享，利用单一站址安装多个租户的设备并向其提供服务，相比于新建站址，共享改造的投资较小，可带来资本开支的节约，从而提升单一站址的利润率。根据商务定价机制，租户共享站址资源可享受比单一租户更高的折扣比例，这将带动塔均租户数量的提升。截至2023年上半年，公司塔类站均租户数为1.77，同比增长2.9%，运营商塔类站均租户数1.67，同比增长3.1%。总体来请务必阅读正文之后的免责条款部分看，虽然共享折扣使得单一租户的租赁费用有所下降，但随着塔均租户数量的增加，单塔总创收将不断提升。除三大运营商外，跨行业站址应用与信息业务也为公司增加很多来自不同行业的租户共享站址，这将促使站址资源利用率进一步提升，站均租户数也将进一步增加。运营商塔类站均租户塔类站均租户请务必阅读正文之后的免责条款部分复用存量站址资源，变“通信塔”为“数字塔”。公司拥有遍布全国的超过200万铁塔站址资源，在服务通信运营商助力5G网络建设的同时，横向拓展支撑林草、国土、环保、水利、应急等部门的数字化建设，基于互联网、云计算和全国统一的平台能力，将“通信塔”升级改造为“数字塔”，为国计民生行业和国家基层治理提供中高点位视频感知、数据采集处理等服务。公司站址资源复用性高，无需大规模的新增资本开支，即可赋能各行各业，助力站址资源价值提升。服务模式创新发展，行业发展空间广阔。公司基于已有站址资源开展智联业务，服务模式不仅仅局限于收取站址租金，也可通过提供多样化服务推动价值提升。当前数字经济加速发展，智联业务所面向的数字化治理市场空间广阔，随着农业农村、国土、水利、环保等细分领域的数字化治理应用不断深化，“十四五期间”预计总体市场空间达2000亿。站址利用提升空间足，智联业务增长速度快。截至2022年12月31日，公司智联业务累计利用站址数为21万站，同比增长20%，相较于公司所拥有的超200万站的总站址资源，智联业务的铁塔利用率尚处低位，未来提升空间广阔。得益于公司资源禀赋、集约运营、专业维护等优势，近几年公司智联业务收入增势良好，2022年智联业务实现收入57亿元，同比增长40.5%，2023年上半年，智联业务实现收入33.86亿元，同比增长31%。0请务必阅读正文之后的免责条款部分公司依托丰富的站址资源、成熟的建维能力和可视可管可控的监控平台等优势，面向社会提供换电、备电、充电、动力电池梯次利用等多元化能源服务，致力于打造具有核心竞争力的新能源应用服务商。在能源业务板块，重点聚焦换电和备电业务，其中换电业务主要面向外卖骑手和快递员，规模化部署换电网络，提供“铁塔换电”业务；备电业务针对市电不稳、突发断电等情况，向金融、交通、医疗等有高可靠用电需求的行业客户，提供通信级的备电、发电、监控、维护等四位一体的综合服务解决方案。（一）换电业务换电业务：电动两轮车换电市场空间广阔。目前国内换电服务市场主要面向骑手等即时配送员，随着国内即时配送市场快速发展，骑手数量不断增多，换电服务渗透率不断提升，电动两轮车换电服务市场亦将迎来快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，在用户规模方面，2017年国内即时配送员为395.7万人，2022年已达到1,140.5万人，年复合增长率为23.6%，预计2026年将提升至1467.3万人；在换电服务渗透率方面，2022年中国电动两轮车换电渗透率为22.5%，预计2026年将提升至54.1%。用户规模及渗透率的提升将带动电动两轮车换电市场快速增长，根据弗若斯特沙利文数据，2022年中国电动两轮车换电服务市场规模为45.3亿元，预计2023年到2026年，中国电动两轮车换电服务市场规模将从70.8亿元上升至201.1亿元，年复合增长率为41.62%。公司是全国规模最大的轻型电动车换电运营商。公司聚焦换电市场，服务低速电动车出行，持续深耕C端换电市场，提高市场渗透率，并大力拓展B端集团客户规模，与邮政、顺丰等行业客户签订战略合作协议。截至2023年6月30日，公司累计发展铁塔换电用户数99.8万户，较2022年底增加9.6万户，累计建设超过410个骑手之家，在全国300个城市开通换电服务，累计部署6万个换电网点。得益于公司换电网络及服务优势，公司换电业务快速发展，2023年上半年铁塔换电业务实现收入9.82亿元，同比增长22.4%。0（二）备电业务备电业务：公司致力成为专业化电力保障服务提供者。公司聚焦通信、金融、交通、医疗、石化、政府、教育等行业及大型赛事和重要活动，打造“备电+发电+监控+维护”四位一体核心服务，提供有品牌、有品质、安全可信赖的临时性供电保障服务。2022年公司备电业务实现收入14亿元，备电业务点位数累计达6.4万个，同比增加113.3%。2023年上半年实现备电业务收入9.93亿元，同比增长59%。请务必阅读正文之后的免责条款部分42026年迎折旧拐点，利润或加速释放公司资本开支整体积极可控。公司的资本开支主要用于：①站址新建及共享改造；②站址更新改造；③两翼业务；④IT支撑及购置综合生产用房等。跟随运营商5G建设需求结构变化以及共享化战略，公司资本开支总体规模积极可控。2022年资本开支总额为262.07亿元，同比增长4%，主要系适应两翼业务发展需要，加快基础设施和平台建设投入，同时提高5G网络和室分覆盖。在国内5G投资高峰已过的背景下，公司未来资本开支规模有望平稳。从三大运营商收购的铁塔资产折旧将于2026年迎来拐点。2015年公司从三大运营商收购大量铁塔、设备等存量资产，导致当年资本开支规模超2290亿元。收购的塔类资产折旧年限约10年，预计于2025年底完成折旧，届时折旧摊销规模将大幅减少，导致2026年利润端数据有望加速释放。2022年公司折旧摊销规模约495亿元，同比降低0.9%，为近几年来首次降低，主要因收购资产折旧陆续到期所致。0-02018年公司调整新建地面塔折旧年限，进一步降低折旧压力。自2018年起，公司将新建地面塔的折旧年限从10年更改为20年，采用未来适用法。折旧年限的延长将大幅平滑公司折旧摊销压力。根据公司测算数据，假设从2017年1月1日起生效，折旧年限变更将使得2017年的自建地面塔折旧支出从38.78亿元下降为18.65亿元，全年折旧摊销降低20.13亿元。预计可使用年限请务必阅读正文之后的免责条款部分5持续提高分红比例，提升投资吸引力公司持续提高分红比例，自2018年以来累计现金分红金额达173.24亿元，平均分红比例为51.44%。2022年公司实现净利润87.87亿元，现金分红总额为57.23亿元，股利支付率为65.13%，根据2024年2月16日收盘数据，2022年公司股息率约4.1%。考虑到公司业绩的稳健增长及利润弹性空间，较高的分红比例为公司配置价值筑就较好安全边际。06盈利预测与估值公司是信息通信基础设施服务商，“一体两翼”战略持续深化。运营商业务受新一轮商务定价协议影响，2023年增速有所放缓，后续有望恢复稳健增长；两翼业务占比提升，增势较快，为整体增长贡献新动能。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为944/987/1030亿元，同比增长2.4%/4.6%/4.4%。其中：运营商业务：考虑新一轮商务定价协议切换、公司站址资源共享持续提升等因素，我们预计2023年公司塔类业务收入同比略有下降，2024年将恢复增长；室分业务有望在网络深度覆盖需求牵引下保持较快增长。综合考虑，我们预计2023-2025年公司运营商业务收入同比增速分别为-0.5%/2.4%/2.4%。两翼业务：在数字经济及社会数字化治理高速发展背景下，公司依托站址资源优势，强化产品研发为智联业务积蓄增长动能。目前智联业务站址利用率还有明显提升空间，预计后续有望保持较快增长。能源业务受益于公司在两轮电动车换电领域的市场领先地位及充分挖掘备电市场需求，有望实现快速增长。我们预计2023-2025年公司两翼业务收入同比增速分别为29.8%/20.2%/16.3%。公司积极统筹投资布局和总额管控，营业开支压力逐步释放，整体盈利能力有望向好发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为99.4/114.6/137.2亿元，同比增长13.1%/15.3%/19.7%。请务必阅读正文之后的免责条款部分2022A2023E2024E206.5%2.4%4.6%6.5%2.4%4.6%3.5%-0.5%2.4%45.2%29.8%6.2估值与投资建议我们选取美国铁塔公司美国电塔、冠城国际、SBA通信及美国电信运营商VERIZON、AT&T、T-MOBILEUS，以及国内三大运营商（港股）进行对比分析。美国电信运营商及铁塔公司的估值水平均高于国内电信运营商及铁塔公司，对比海外，国内公司处于估值低位。参考公司近三年历史估值，当前估值处于低位水平。考虑到公司业务增长的稳健性以及盈利能力有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。代码公司（亿元）主营收入（亿元）母净利润（亿元）归母净利个月）请务必阅读正文之后的免责条款部分风险提示1：业务推进不及预期。运营商业务是公司业绩基本盘，若5G和室分建设不及预期，将影响该板块收入的稳健性；两翼业务是公司重要增长点，若下游客户需求不及预期，将影响该板块的增长空间。风险提示2：三大运营商是公司重要客户，收入贡献占比近九成，公司面临下游客户过于集中的风险。风险提示3：若公司对成本费用管控不及预期，将导致公司盈利能力受到影响。风险提示4：新一轮商务定价协议的执行期间为2023年至2027年，一般情况下公司将按照协议规定向运营商收取租金，若市场竞争加剧，公司可能面临产品降价风险。风险提示5：若公司降低分红比例，将导致分红派息回报不及预期。请务必阅读正文