北大经典讲义投资银行学

何小锋欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang1课程安排Dr.Ouyang2Dr.Ouyang3Dr.Ouyang4金融市场Dr.Ouyang5Dr.Ouyang6个人投资者机构投资者海外投资者企业金融中介咨询服务承销服务资金资金资金Dr.Ouyang7个人投资者机构投资者海外投资者商业银行资金资金资金企业贷款Dr.Ouyang8Dr.Ouyang9Dr.Ouyang10故事：J.P.摩根1861年J.P.摩根创立19世纪末J.P.摩根银行两次牵头挽救美国金融危机1914-1919年摩根银行帮助英国政府在美国发行一亿英镑国债，购买战争物资1929-1933年美国爆发金融危机，进入大萧条时代1935年摩根斯坦利从摩根银行分离出去1959年摩根银行和担保信托银行合并1986年摩根斯坦利上市1987年美国股灾“黑色星期四”1997年摩根斯坦利兼并添惠公司，称摩根斯坦利添惠2000年摩根银行同大通曼哈顿银行合并成为美国第二大银行Dr.Ouyang11Dr.Ouyang12Dr.Ouyang13Dr.Ouyang14证券承销业务证券发行人投资银行（承销商）证券个人投资者机构投资者证券债权/股权关系债权/股权关系Dr.Ouyang15证券承销业务Dr.Ouyang16证券经纪和交易业务Dr.Ouyang17证券交易所市场交易者交易者经纪人经纪人场内代表场内代表成交交易指令交易指令交易指令交易指令交易所大厅Dr.Ouyang18场外交易市场交易者交易者经纪人经纪人交易指令交易指令成交电讯网络Dr.Ouyang19做市商做市商买方买方买方卖方卖方卖方买入证券买入证券买入证券卖出证券卖出证券卖出证券证券库存Dr.Ouyang20兼并收购业务Dr.Ouyang21杠杆收购商业银行公众投资者投资银行银行贷款债权资本过桥贷款收购公司股东股权资本被收购公司股东被收购公司股东被收购公司股东被收购公司股东被收购公司股东收购股权Dr.Ouyang22其他业务Dr.Ouyang23第四节 创新、专业与道德Dr.Ouyang24职业道德道德环境外部监管公司传统价值最大化Vs客户利益社会道德风气问题利益冲突内幕信息内幕交易Dr.Ouyang25利益冲突Dr.Ouyang26专业技能金融学知识经营才能和行业专才金融实践经验市场悟性和远见人际关系技巧Dr.Ouyang27创新Dr.Ouyang28故事：垃圾债券Dr.Ouyang29本章回顾Dr.Ouyang30第二章：金融市场综述IntroductiontoGlobalFinancialMarkets欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang31内容提要Dr.Ouyang321.金融市场概览货币市场和资本市场（MoneyandCapital） 按金融工具的流动性分类初级市场和二级市场（PrimaryandSecondary) 按证券的发行和交易分类场内和场外交易市场（ExchangeandOTC） 按交易的场所分类Dr.Ouyang33证券Dr.Ouyang34金融市场参与者Dr.Ouyang352.货币市场美国短期国债市场商业票据市场欧洲货币市场其他货币工具市场金融机构的角色Dr.Ouyang362.1美国短期国债市场折价债券 以低于面值的价格出售，不付利息期限 有1,2,4,13,26,52周等几个期限风险 有美国政府征税能力做保障，无违约风险流动性 具有高流动性，二级市场交易相当活跃发行 通过邮件拍卖的形式发行，每周举行一次报价 以贴现率（非实际收益率）报价Dr.Ouyang37国债拍卖Dr.Ouyang382.1美国短期国债市场Source:FederalReserveSystemDr.Ouyang39影响利率的主要因素通货膨胀预期如果预期未来通货膨胀率会上升，那么市场的利率也会跟着上升经济增长经济增长强劲也会带动对资本的需求，从而提升利率货币供给货币供给增加会增加可贷资金，从而压低利率预算赤字财政赤字增加，意味着政府借款增加，会提升利率Dr.Ouyang402.2商业票据市场Dr.Ouyang412.2商业票据市场Source:FederalReserveSystemDr.Ouyang422.3欧洲美元市场欧洲货币市场[EurocurrencyMarket]欧洲美元实际指的是美国以外的美元存款，不一定是在欧洲。由于不受美国存款利率和准备金的限制，因此欧洲美元对存贷双方都很有吸引力。同样的，日本以外的日元存款就叫欧洲日元。美元存款约占欧洲货币的70-80%。欧洲货币市场的主要工具为大额可转让存单，欧洲本票以及银行贷款。欧洲货币市场的主要参与者为政府或者大公司。欧洲市场不限于欧洲和美国，日本、加拿大以及香港的金融机构也有参与。Dr.Ouyang432.4其他货币工具市场Dr.Ouyang442.5金融机构的角色金融机构在货币市场的活动商业银行和存款机构发行商业票据发行大额可转让存单，在银行同业拆借市场借贷，订立回购协议，买卖短期国债为发行商业票据的公司提供信贷额度金融公司发行商业票据货币市场共同基金投资于短期国债，商业票据，大额可转让存单，回购协议和银行承兑汇票保险公司投资流动性强的货币市场工具养老基金投资流动性强的货币市场工具投资银行承销商业票据，参与国债拍卖投资于货币市场工具资料来源：JeffMadura，FinancialMarketsandInstitutionsDr.Ouyang453.债券市场中长期国债市场联邦机构债券市场市政债券市场公司债券市场金融机构的角色Dr.Ouyang463.债券市场FederalReserve:FlowofFundsAccountsoftheUnitedStates,September16,2004Dr.Ouyang47中国国家银行存贷款Dr.Ouyang483.1中长期国债市场Dr.Ouyang493.1中长期国债市场Dr.Ouyang50中长期国债风险通货膨胀预期如果预期未来通货膨胀率会上升，那么市场的利率也会跟着上升经济增长经济增长强劲也会带动对资本的需求，从而提升利率货币供给货币供给增加会增加可贷资金，从而压低利率预算赤字财政赤字增加，意味着政府借款增加，会提升利率期限国债的期限越长，利率波动越剧烈Dr.Ouyang513.2联邦机构债券Dr.Ouyang52抵押贷款Dr.Ouyang53抵押贷款证券化家庭家庭家庭家庭贷款机构联邦机构个人投资者机构投资者海外投资者抵押贷款本息政府机构债券本息Dr.Ouyang54政府机构债券的风险Dr.Ouyang553.3市政债券Dr.Ouyang56案例：橘县破产Dr.Ouyang573.4公司债券Dr.Ouyang58债券的评级Dr.Ouyang59债券等级等级标准普尔穆迪信用风险非常低AAAAaa信用风险很低AAAa信用风险低AA可投资级BBBBaa信用风险高BBBa信用风险很高BBDr.Ouyang603.5欧洲债券市场与美国债券市场不同，欧洲的债务市场并不是以政府债券为主导，相反地，是以金融机构债务为主；欧盟的总体债券市场同美国市场相当，但是就流动性和影响力而言，并不占优；虽然短期利率走向在不同债券市场不太相同，但是长期利率还是比较一致；虽然不在欧元区内，伦敦金融市场仍然是欧洲金融市场的中心。Dr.Ouyang613.5欧洲债券市场资料来源：欧洲中央银行债务市场规模Dr.Ouyang623.5欧洲债券市场资料来源：欧洲中央银行债务市场规模（按发行者分类）Dr.Ouyang633.5欧洲债券市场欧盟，日本以及美国3月期利率走势欧盟，日本以及美国10年期利率走势资料来源：欧洲中央银行Dr.Ouyang643.6金融机构的角色金融机构在债券市场的活动商业银行等存款机构为自有资产组合购买债券；承销市政债券；发行债券，筹集资金；金融公司发行债券，筹集长期资本共同基金为自有资产组合购买债券经纪公司撮合二级市场的债券交易投资银行承销政府中长期国债和公司债券保险公司为自有资产组合购买债券；养老基金为自有资产组合购买债券；资料来源：JeffMadura，FinancialMarketsandInstitutionsDr.Ouyang65Dr.Ouyang66股票交易所上市公司数总市值（十亿美元）日均交易量(百万股)市盈率国外投资者持股限制美国3,04711,40054023无英国2,9912,300不详21无日本2,3872,10045428无德国3,0031,100不详12无法国886915不详25无加拿大1,3237588825有最高额限制瑞士3,890687不详26非记名股票荷兰350593不详22无中国香港674278不详不详无中国大陆75222096044只开放B股Source：JeffMadura:FinancialMarketsandInstitutions,datedyear1998Dr.Ouyang67指标：市值(百万美元)资料来源：国际交易所联合会2004年7月统计Dr.Ouyang68Dr.Ouyang694.2主板/二板市场Dr.Ouyang704.3上市标准上市要求纽约股票交易所Nasdaq持股人数5,000以上400以上总股数2,500,000以上1,100,000以上总市值1亿美元以上公司资质要求过去3年税前利润加总1亿美元以上，并且每年都不少于二千五百万美元；或者最低总市值八百万美元以上，股东权益一千五百万美元以上，并且过去三年中有两年的税前利润超过一百万美元；或者过去3年现金流加总1亿美元以上，并且每年都不少于二千五百万美元；或者最低总市值一千八百万美元以上，股东权益三千万美元以上，并且有两年以上营运历史；或者全球总市值7.5亿美元以上，并且总销售收入超过七千五百万美元。总市值，总资产或者销售收入中有一项超过七千五百万美元，总市值不得低于两千万美元Dr.Ouyang71Dr.Ouyang72多方经纪人交易所空方经纪人多方经纪人（保证金帐户）清算所空方经纪人（保证金帐户）Dr.Ouyang73收入/亏损买方（多方）0卖方（空方）Dr.Ouyang74汇率7.87.98.0现货市场1,000,000X7.8=7,800,0001,000,000X7.9=7,900,0001,000,000X8.0=8,00,000期货市场10X100,000X0.1=100,00010X100,000X0=010X100,000X(-0.1)=-100,000总和7,900,0007,900,0007,900,000Dr.Ouyang75套期保值效果7.9收入汇率无套期保值套期保值后Dr.Ouyang76期权简介买方经纪人清算所卖方经纪人期权费保证金买方经纪人清算所卖方经纪人施权所得多余保证金/期权费Dr.Ouyang77期权损益施权价格收入/亏损到期时的现货价格买方（多方）0卖方（空方）Dr.Ouyang78期权套期保值汇率7.87.98.0现货市场1,000,000X7.8=7,800,0001,000,000X7.9=7,900,0001,000,000X8.0=8,00,000期权市场10X100,000X0.1=100,00000期权费-10,000-10,000-10,000总和7,890,0007,890,0007,990,000Dr.Ouyang79期权套期保值7.9收入汇率无套期保值套期保值后Dr.Ouyang80金融衍生品市场Dr.Ouyang81金融衍生品市场Dr.Ouyang82Dr.Ouyang83Exchange

中文名称Country

2002Volume

2003Volume1EUREX欧元期货期权市场德国536,013,920668,650,0282CME芝加哥商品交易所美国444,537,987530,989,0073CBOT芝加哥交易委员会美国276,316,047373,669,2904Euronext法比荷葡四国联合交易所欧盟221,275,462267,822,1435MDE墨西哥衍生品交易所墨西哥84,274,979173,820,9446BM&F巴西商品期货交易所巴西95,912,579113,895,0617NYMEX纽约商品交易所美国107,359,719111,789,6588TOCOM东京商品交易所日本75,413,19087,252,2199DCE大连商品交易所中国48,407,40474,973,49310LME伦敦金属交易所英国56,303,77968,570,154

sub-total1,945,815,0062,471,431,997Dr.Ouyang84美国长期国债期货美国中期国债期货道琼斯工业指数期货市政债券指数期货面值100,000美元100,000美元道指乘10市政债券指数乘1000交割物在交割日至少还有15年期限的美国国债，息票率8%在交割日至少还有6.5年期限的美国国债，息票率8%现金交割现金交割报价点数(1000美元)以及1/32点点数(1000美元)以及1/32点点数(10美元)点数(1000美元)以及1/32点最低价格变动1/32点(每合同31.25美元)1/32点(每合同31.25美元)点数(10美元)1/32点(每合同31.25美元)结算月份3,6,9,12月3,6,9,12月3,6,9,12月3,6,9,12月Source:JeffMadura,FinancialMarkets&InstitutionsDr.Ouyang85Dr.Ouyang86金融机构在债券市场的活动商业银行等存款机构套期保值以规避股票市场和利率风险共同基金套期保值以规避股票市场和利率风险有时也会进行利率投机经纪公司作为交易所的会员代理客户交易投资银行套期保值以规避股票市场和利率风险保险公司套期保值以规避股票市场和利率风险养老基金套期保值以规避股票市场和利率风险Source:JeffMadura,FinancialMarkets&InstitutionsDr.Ouyang87资料来源：中国证监会Dr.Ouyang885.2期权市场Dr.Ouyang895.2期权市场金融机构在期权市场中的活动商业银行为企业提供期权储蓄机构为规避风险而持有期权共同基金为规避风险而持有期权有时反向操作，进行投机经纪公司撮合期权交易保险公司为规避风险而持有期权养老基金为规避风险而持有期权Source:JeffMadura,FinancialMarkets&InstitutionsDr.Ouyang905.4其他衍生品市场Dr.Ouyang91总结全球金融市场近二十年来高速发展，尤以金融衍生品市场为最；国际贸易的发展带来国际金融市场的融合；国际金融市场的互相竞争日趋激烈；随着欧元区的扩大，欧洲金融市场正在逐渐建立和美国市场抗衡的力量；纵观各国金融发展的历史，改革和开放是必然之路，中国金融衍生品市场的建立并不遥远；国际金融市场在不久的将来会对中国金融市场产生巨大冲击。Dr.Ouyang92第三章：企业上市与证券承销何小锋欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang93企业上市与证券承销Dr.Ouyang94第一节 概述Dr.Ouyang95公募Vs.私募Dr.Ouyang96上市的好处提升公众形象和知名度为股东提供退出机制募集发展所需的资金引进完善的公司治理机制将公司业绩体现于市场价格Dr.Ouyang97发行上市的成本操作时间漫长发行费用高昂上市维持费用控制权分散商业信息的披露公司管治的约束公司理念的改变Dr.Ouyang98原始股东股东股东股东股东大会董事会总经理部门经理部门经理部门经理部门经理选举产生股份公司的治理结构Dr.Ouyang99注册制Vs核准制注册制监管机构只考察发行人披露信息是否真实准确，发行人的资质由市场自行判断常见于普通法系国家，美国最为典型核准制监管机构不仅审查信息披露的真实性，还具有决定申请人是否具备公开发行证券资质的权力。我国的审核制最为典型Dr.Ouyang100上市场所交易所要求不同 上市要求以主板市场最高，二板市场次之，场外交易市场最末。成本考量 上市的成本主板和二板市场接近，场外交易市场几乎没有上市成本。企业类型 传统工业企业会选择在主板上市，而新兴产业公司会选择在二板市场上市。上市费用 主板最高，二板较低，场外交易市场几乎没有。Dr.Ouyang101Dr.Ouyang102上市标准上市考察指标体系经营年限盈利能力发展潜力特别产业要求流通股份股权结构要求资本或者股本规模管理层的持续性管理层能力独立董事制度独立审计制度上市前信息披露上市后信息披露业绩和业务股本和股东公司治理机制信息披露Dr.Ouyang103上市标准上市要求纽约股票交易所Nasdaq持股人数5,000以上400以上总股数2,500,000以上1,100,000以上总市值1亿美元以上公司资质要求过去3年税前利润加总1亿美元以上，并且每年都不少于二千五百万美元；或者最低总市值八百万美元以上，股东权益一千五百万美元以上，并且过去三年中有两年的税前利润超过一百万美元；或者过去3年现金流加总1亿美元以上，并且每年都不少于二千五百万美元；或者最低总市值一千八百万美元以上，股东权益三千万美元以上，并且有两年以上营运历史；或者全球总市值7.5亿美元以上，并且总销售收入超过七千五百万美元。总市值，总资产或者销售收入中有一项超过七千五百万美元，总市值不得低于两千万美元Dr.Ouyang104第二节 美国的公开发行雇佣财务顾问进行可行性研究与承销人进行接洽承销人尽职调查董事会批准投资银行介入雇佣会计师进行审计雇佣律师获取法律意见准备招股说明书（Prospectus）路演、询价定价发行向监管机构备案Dr.Ouyang105选择Dr.Ouyang106IPO小组主承销商IPO小组的总协调人，监管整个IPO项目的进度公司经理负责协助IPO小组的工作，提供信息，撰写必要文件等律师主承销商律师，主要负责尽职调查发行人律师，负责文件准备工作和法律相关事务会计师对发行人进行审计，提供审计报告和安慰函公关公司为发行人进行外部公关活动，提升企业形象印刷商Dr.Ouyang107案例：安达信公司倒闭 美国最大的能源公司安然公司（Enron）2001年11月宣布公司重估1997－2000年的财务报表。重新发布之后的资产负债表中，未分配利润减少了5.91亿美元，债务增加了6.28亿美元。安然公司被认定在申报财务数据时存在严重的造假行为。2002年安然公司倒闭。 安达信会计师事务所（ArthurAndersen）自安然公司成立伊始就是该公司的独立审计师，做了整整16年。除了单纯的审计外，安达信还提供内部审计和咨询服务。尽管有如此得天独厚的条件，安达信仍然没有发现安然公司公布了错误的财务报表。因为没有尽责，安达信面对安然公司几千名员工、股东和债权人的愤怒和合法索赔，这些人因为安然公司的倒闭而损失几十亿美元。2002年6月15日，安达信公司被裁定在安然公司倒闭案中销毁证据罪名成立。 2002年8月31日，安达信美国公司宣布退出美国上市公司审计。安达信在其他国家的分公司也被其他四大会计师事务所吞并。长达89年历史的安达信公司在不到一年的时间内烟消云散。Dr.Ouyang108法律事务呈交证监会注册文件招股说明书(Prospectus,S-1/S-18/F-1表格)审核意见书(LetterofComments,DeficiencyLetter)尽职调查 主承销人是对发行人提供的信息的合法性进行审查蓝天法案(Blue-SkyLaws) 美国各州对发行人的信息披露也有要求法律纠纷

一旦发生不实陈述或者遗漏，法律责任将主要由发行人的董事会成员，经理以及主承销商进行承担。Dr.Ouyang109F-1表格，中国九城公司AsfiledwiththeSecuritiesandExchangeCommissiononNovember26,2004RegistrationNo.333-

SECURITIESANDEXCHANGECOMMISSIONWashington,D.C.20549FORMF-1REGISTRATIONSTATEMENTUnderTheSecuritiesActof1933

The9Limited(Exactnameofregistrantasspecifiedinitscharter)NotApplicable(Translationofregistrant’snameintoEnglish)Dr.Ouyang110招股说明书－九城公司PROSPECTUS

6,250,000AmericanDepositaryShares

The9Limited

Representing6,250,000OrdinaryShares

ThisisaninitialpublicofferingofAmericanDepositaryShares,orADSs,eachrepresentingoneordinaryshare.NopublicmarketcurrentlyexistsforourordinarysharesorADSs.Weareselling5,400,000ADSs,andthesellingshareholdersincludedinthisprospectusareselling850,000ADSs.WewillnotreceiveanyoftheproceedsfromtheADSssoldbythesellingshareholders.

WecurrentlyanticipatetheinitialpublicofferingpriceoftheADSstobebetweenUS$13.00andUS$15.00perADS.WehaveappliedforthequotationofourADSsontheNasdaqNationalMarketunderthesymbol“NCTY.”

InvestinginourADSsinvolvesahighdegreeofrisk.See“RiskFactors”onpage15.Dr.Ouyang111招股说明书（续）

Wehavegrantedtheunderwritersa30-dayoptiontopurchaseupto937,500additionalADSstocoveranyover-allotments.

DeliveryoftheADSswillbemadeonorabout

,2004.

NeithertheSecuritiesandExchangeCommissionnoranystatesecuritiescommissionhasapprovedordisapprovedofthesesecuritiesorpassedupontheadequacyoraccuracyofthisprospectus.Anyrepresentationtothecontraryisacriminaloffense.

Bear,

Stearns

&

Co.

Inc.

CLSA/CIBC

World

Markets

Thedateofthisprospectusis

,2004.

PerADSTotalPublicofferingPriceUS$US$UnderwritingDiscountUS$US$Proceeds,BeforeExpenses,toUsUS$US$Proceeds,BeforeExpenses,totheSellingShareholdersUS$US$Dr.Ouyang112招股说明书内容Dr.Ouyang113招股说明书内容（续）经理层对营业成绩的分析行业分析业务分析监管介绍关联交易税务问题承销协议法律适用Dr.Ouyang114审计报告REPORTOFINDEPENDENTAUDITORSTOTHEBOARDOFDIRECTORSANDSHAREHOLDERSOFSHANDAINTERACTIVEENTERTAINMENTLIMITED:

Inouropinion,theaccompanyingconsolidatedbalancesheetsandtherelatedconsolidatedstatementsofoperationsandcomprehensiveincome,ofchangesinshareholders’equityandofcashflowsexpressedinRenminbipresentfairly,inallmaterialrespects,thefinancialpositionofShandaInteractiveEntertainmentLimited(the“Company”)anditssubsidiariesasofDecember

31,2001,2002and2003,andtheresultsoftheiroperationsandtheircashflowsforeachoftheyearsthenended,inconformitywithgenerallyacceptedaccountingprinciplesintheUnitedStatesofAmerica.ThesefinancialstatementsaretheresponsibilityoftheCompany’smanagement;ourresponsibilityistoexpressanopiniononthesefinancialstatementsbasedonouraudits.WeconductedourauditsofthesestatementsinaccordancewithgenerallyacceptedauditingstandardsintheUnitedStatesofAmerica,whichrequirethatweplanandperformtheauditstoobtainreasonableassuranceaboutwhetherthefinancialstatementsarefreeofmaterialmisstatement.Anauditincludesexamining,onatestbasis,evidencesupportingtheamountsanddisclosuresinthefinancialstatements,assessingtheaccountingprinciplesusedandsignificantestimatesmadebymanagementandevaluatingtheoverallfinancialstatementspresentation.Webelievethatourauditsprovideareasonablebasisforouropinion./s/PricewaterhouseCoopersZhongTianCPAsLimitedCompanyShanghai,People’sRepublicofChinaFebruary

26,2004,exceptforNote

20,whichisasofApril

22,2004.Dr.Ouyang115路演及推销Dr.Ouyang116定价时间及参与者 证监会发出放行通知的前2－3天，由主承销商的项目经理和发行人负责经理协商定价方法固定价格法开放定价法考虑因素市场现状市场反应后市考虑Dr.Ouyang117发行人主承销商承销团成员甄选的交易商经纪人公众投资者麦斯威尔公司发行250,000股票美林证券包括美林在内的15个投资银行承销团Dr.Ouyang118承销折让主承销商承销团其他成员甄选的交易商经纪人公众投资者卖价$20.75，如果买方为交易商$21.50，如果买方为公众投资者$21.25，如果通过经纪人出售$21.50，如果直接卖给公众投资者$21.50，卖给公众投资者买价($)$20.00$20.25$20.75$21.25$21.50Dr.Ouyang119超额认购权及墓碑广告Dr.Ouyang12026,000,000SharesHartfordLife,Inc.ClassACommonStock(parvalue$.01pershare)Price$28.25PerShareUponrequest,acopyoftheProspectusdescribingthesesecuritiesandthebusinessofthecompanymaybeobtainedwithinanystatefromanyunderwriterwhomaylegallydistributeitwithinsuchstate.ThesecuritiesareofferedonlybymeansoftheProspectus,andthisannouncementisneitheranoffertosellnorasolicitationofanoffertobuy.20,800,000SharesThisportionoftheofferingisbeingofferedintheUnitedStatesbytheundersigned.GoldmanSachsInternationalMerrillLynchInternationalMorganStanleyDeanWitterSmithBarneyInc.CreditSuisseFirstBostonA.G.Edwards&Sons,Inc.EdwardD.Jones&Co.,L.P.LehmanBrothersPaineWebberIncorporatedPrudentialSecuritiesIncorporatedAdvest,Inc.SanfordC.Bernstein&Co.,IncJ.C.Bradford&Co.Conning&CompanyDainBosworthFox-Pitt,KeltonInc.LeggMasonWoodWalker

IncorporatedIncorporatedPiperJaffrayInc.PrincipalFinancialSecurities,Inc.RaymondJames&Associates,Inc.TheRobinson-HumphreyCompany,Inc.StephensInc.Sutro&Co.IncorporatedWheatFirstButcherSingerDowling&PartnersSecurities,LLCInterstate/JohnsonLaneCorporationJanneyMontgomeryScottInc.Neuberger&Berman,LLC5,200,000ThisportionoftheofferingisbeinofferedoutsidetheUnitedStatesbytheundersigned.GoldmanSachsInternationalMerrillLynchInternationalMorganStanleyDeanWitterSmithBarneyInc.ABNAMRORothschildBanqueNationaledeParisBarclaysdeZoeteWeddLimitedDresdnerKleinwortBensonYamaichiInternational(Europe)LimitedJune4,1997墓碑广告Dr.Ouyang121上市Dr.Ouyang122后续规定股东持股限制禁止抛售期5%报告制度强制收购义务信息披露制度年报制度季报制度临时公告制度Dr.Ouyang123第三节发行上市在中国Dr.Ouyang124中国第一股Dr.Ouyang125发行上市流程证监会发行监管部预审企业修改后再次提交起草申请文件组建上市工作团队主承销人上市辅导发审委审核通过公开发行/上市科技部和中科院审核发改委和经贸委审核Dr.Ouyang126准备阶段改制重组的目的对申请人公司结构进行重组提升上市资产的盈利能力改制重组的模式整体重组模式一分为二模式原企业解散型原企业保留型部分重组模式共同重组模式Dr.Ouyang127整体重组模式申请人（有限责任公司）盈利资产非经营性资产不良资产申请人（股份有限公司）盈利资产不良资产非经营性资产Dr.Ouyang128原企业解散型申请人盈利资产非经营性资产不良资产新公司申请人不良资产非经营性资产原所有者原所有者Dr.Ouyang129原企业保留型申请人盈利资产非经营性资产不良资产母公司申请人不良资产非经营性资产Dr.Ouyang130部分分立重组模式申请人盈利资产非经营性资产不良资产母公司申请人不良资产非经营性资产部分盈利资产Dr.Ouyang131共同重组模式公司甲公司乙公司丙股东甲股东乙股东丙股东甲股东乙股东丙申请人Dr.Ouyang132准备阶段上市辅导由主承销人执行内容涉及财务及法律辅导时间一年左右合格标准具备持续发展能力。不存在同业竞争和不公平关联交易现象。公司治理，财务和会计制度健全。高级管理人员具备证券相关法律知识，足够诚信水准以及管理能力。Dr.Ouyang133上市文件Dr.Ouyang134组成政府官员行业专家学界专家工作程序文件审查经理人陈述及答辩投票Dr.Ouyang135保荐制度主承销商的身份保荐人上市辅导人上市后督导人督导制度阻止上市公司遭受控股股东侵害防止上市公司高管人员渎职督导上市公司信息披露关注上市公司募集资金应用关注上市公司表外项目Dr.Ouyang136体制弊端上市公司素质低下上市年度净资产收益率总资产收益率公司数平均值中位值公司数平均值中位值-244337.88%30.74%44316.44%14.29%-149435.38%24.28%49412.52%11.34%065216.80%15.77%65210.05%9.52%169111.87%11.48%6917.75%7.51%26928.65%9.51%6925.99%5.89%35546.70%8.28%5545.13%5.39%44614.90%7.10%4613.47%4.78%53593.70%5.50%3590.51%3.72%统计范围：1996－2000年间692家公开发行上市公司Dr.Ouyang137样本包括1996－2000年间在中国上市的749家A股上市公司，均值为245.56%，中位值为128.96%Dr.Ouyang138体制弊端上市申请人财务报告舞弊假账（红光，银广厦案）虚增利润独立审计师？上市公关活动配额公关发审委公关Dr.Ouyang139案例：红光实业Dr.Ouyang140第四节 分拆上市Dr.Ouyang141分拆上市模式Dr.Ouyang142母公司直接持股型控股股东公众股东上市公司子公司A子公司B控股股东公众股东上市公司子公司A上市公司B新公众股东Dr.Ouyang143股东直接持股型控股股东公众股东上市公司子公司A子公司B控股股东公众股东上市公司子公司A上市公司B新公众股东Dr.Ouyang144控股股东公众股东上市公司子公司A子公司B控股股东公众股东上市公司子公司A上市公司BDr.Ouyang145Why?纠正市场定价错误3Com/PalmCase母公司行业转型摒弃非主营业务部门业务拓展安盛/安达信案Dr.Ouyang146第五节买壳上市Dr.Ouyang147买壳流程选择壳公司与壳公司控股股东谈判协议收购控股股份收购壳公司不良资产出售优质资产予上市公司资本市场操作Dr.Ouyang148买壳流程收购人子公司A子公司B原控股股东公众股东上市公司子公司C子公司D公众股东上市公司子公司A子公司D收购人子公司C子公司BDr.Ouyang149成本收益买壳上市的成本收益分析＋向壳公司控股人支付的收购价值－壳公司股份的实际价值＋向壳公司支付的不良资产价格－不良资产的实际价值＋向壳公司转移的优质资产价值－壳公司支付的收购价格买壳上市成本Dr.Ouyang150案例：兰陵美酒Dr.Ouyang151案例分析兰陵集团平邑酒厂炎城酒厂国资局公众股东环宇股份兰陵美酒鲁南大厦人民商场国贸公司兰陵集团鲁南大厦人民商场公众股东环宇股份国贸公司兰陵美酒炎城酒厂平邑酒厂Dr.Ouyang152第六节 两地上市两地上市的优势Dual-Listing分散资本来源筹集本土市场未能提供的大规模资本有助于拓展当地业务两地上市成本上市维持费用增高需要适应不同信息披露法律规定可能需要提供不同会计准则下的财务报告我国企业的两地上市香港与纽约、伦敦联合挂牌香港与大陆A股联合挂牌大陆A股和B股同时上市Dr.Ouyang153存托凭证概述美国存托凭证（ADR）无主办人的ADR一级ADR二级ADR三级ADR私募ADR中国存托凭证？Dr.Ouyang154美国存托凭证上市公司存托银行美国存托凭证买/卖买/卖Dr.Ouyang155本章总结美国发行制度中国发行制度上市分拆上市买壳上市两地上市Dr.Ouyang156企业估值理论何小锋欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang157ReadingList《证券分析》格雷汉姆与多德著，麦格劳－希尔公司出版《金融市场与金融机构》杰夫－马杜拉著，中信出版社出版《财务报表分析与证券定价》佩因曼著，中国财政经济出版社出版《公司财务》StevenRoss著金融理论进阶TheEconomicsofFinance,byHuangChi-FuDynamicAssetPricing,byDuffieTheEconometricsofFinancialMarkets,byCampbell,LoandMacKinlayDr.Ouyang158ReadingList《贼巢》DenofThieves斯图尔特著，国际经济文化出版社出版《门口的野蛮人》BarbariansattheGate伯勒与西利亚尔著，机械工业出版社出版《高盛文化》GoldmanSachs埃迪里奇著，华夏出版社出版《华尔街之子：摩根》施特劳斯著，华夏出版社出版Dr.Ouyang159现代资产价值分析理论的基础Dr.Ouyang160企业价值基本分析宏观经济分析分析企业所处的宏观环境对企业价值的影响行业分析分析企业所在的行业环境对企业价值的影响企业分析分析企业自身的因素对企业价值的影响Dr.Ouyang161现代企业估值模型Dr.Ouyang162第一节 宏观经济分析国民经济增长GNP消费者支出投资支出政府支出出口净额工资收入利息收入资本收益税收国内生产总值Dr.Ouyang163宏观经济分析经济周期繁荣衰退衰退繁荣国民收入总值（GDP)时间潜在GDP经济周期Dr.Ouyang164宏观经济分析Dr.Ouyang165第二节 行业分析探索阶段成长阶段成熟阶段衰弱阶段销售收入时间行业生命周期Dr.Ouyang166行业分类农业采掘及矿业制造业公用事业建筑业交通运输业信息产业零售业金融服务业房地产业社会服务业媒体娱乐业其他Dr.Ouyang167外部因素分析Dr.Ouyang168需求分析GDP与行业销售收入关系分析行业客户分析/下游企业分析Dr.Ouyang169行业分析供给分析行业生产能力分析设备利用率考察盈利能力分析行业定价能力例：煤矿行业国际竞争及市场分析例：中国银行业Dr.Ouyang170基础知识：财务报表Dr.Ouyang171资产负债表资产可以在短期内转换成为现金的资产为流动资产。使用周期在一年以上的资产为固定资产。负债到期期限在一年以内的债务为短期债务。期限在一年以上的债务为长期债务。股东权益未分配利润指企业历年盈利扣除实际发放红利后的余额，归股东所有。资产负债表流动资产：短期负债：现金5应付账款10应收账款10商业票据10存货10长期债务：固定资产：银行贷款20厂房50债务总计40设备25股东权益实收资本35未分配利润25资产总计100%股东权益和负债总计100%Dr.Ouyang172利润表销售收入销售产品或者提供服务而收到的货币资金销售利润销售产品或者提供服务而获得的利润主营业务利润正常营业活动产生的利润。利润总额所有与企业相关的活动产生的利润净利润完税后归属企业股东的利润利润表销售收入100％－生产成本(40)－销售费用(30)销售利润30－管理费用(5)－利息费用(5)主营业务利润20＋营业外收入5－营业外支出(5)利润总额20－所得税(8)净利润12％Dr.Ouyang173现金流量表现金流量表期初现金余额100＋经营活动产生的现金流入200－经营活动产生的现金流出(100)经营活动净现金流100＋筹资活动产生的现金流入300－筹资活动产生的现金流出(50)筹资活动净现金流250＋投资活动产生的现金流入0－投资活动产生的现金流出(100)投资活动净现金流(100)期末现金余额350Dr.Ouyang174第三节 折现红利模型Dr.Ouyang175资本资产定价模型Dr.Ouyang176收益率与方差概率密度收益率Dr.Ouyang177假设存在两种资产A和B，A的平均收益率是5.0%，标准差是6%；B的平均收益率是12%，标准差是10%，问这两种资产不同组合的平均收益率与标准差是多少？Dr.Ouyang178分散化风险－两资产示例组合标准差组合收益均值Dr.Ouyang179资本资产定价模型Rf标准差收益率资产组合边界Dr.Ouyang180资本资产定价模型风险系数收益率证券市场线ABCβAβBβCDr.Ouyang181资本资产定价模型Dr.Ouyang182资本资产定价模型证券风险系数预期收益率理论收益率值得投资？B1.210.0%C0.88.0%D2.318%10.2％7.8％16.8％否是是Dr.Ouyang183单期模型01234V0D1D2D3D4P1Dr.Ouyang184多期模型Dr.Ouyang185示例Dr.Ouyang186示例Dr.Ouyang187稳定红利模型Dr.Ouyang188折现价值Dr.Ouyang189示例V0=2/8%=25Dr.Ouyang190戈登增长模型Dr.Ouyang191戈登红利增长模型Dr.Ouyang192示例Dr.Ouyang193示例Dr.Ouyang194多阶段增长模型Dr.Ouyang195两阶段红利增长模型Dr.Ouyang196示例V0=30.84Dr.Ouyang197第四节 现金流模型Dr.Ouyang198资本成本股东债权人企业股权资本债权资本红利利息资产营运资金营业利润Dr.Ouyang199加权平均资本成本Dr.Ouyang200示例Dr.Ouyang201自由现金流企业收入－营运资金投资－固定资产投资－运营费用企业自由现金流－债务资金偿付＋债务借款股东自由现金流Dr.Ouyang202企业自由现金流Dr.Ouyang203企业自由现金流Dr.Ouyang204示例Dr.Ouyang205Dr.Ouyang206Dr.Ouyang207红利Vs现金流角度不同红利模型从小股东的角度来看待企业价值现金流模型从大股东的角度来考虑现金流模型的优点许多企业在初始阶段很少有红利支付红利是由公司董事会决定的，并不一定能反应企业盈利能力从兼并收购的角度来看，现金流模型是一个合适的估值模型Dr.Ouyang208第五节 市场估值模型Dr.Ouyang209市盈率Dr.Ouyang210市净率Dr.Ouyang211价格－销售收入比率定义价格－销售收入比率（P/S）=每股价格/每股销售收入优点销售收入一般都是负值，即便企业的账面价值为负销售收入相比净利润和账面价值来说难以操纵价格－销售收入比率波动较小价格－销售收入比率对于周期性行业和初创阶段的企业比较适用缺点高销售收入增长并不一定意味着高盈利能力价格－销售收入比率并没有反映企业成本结构的不同销售收入还是可以被经理层操纵Dr.Ouyang212示例例十二，根据下列信息计算两个公司2003年的P/B和P/S比率：公司 账面价值 销售收入 股份总数 每股价格思科 28,039 18,878 7,001 17.83甲骨文 6,320 9,475 5,233 12.15思科公司：每股账面价值＝28,039/7,001=4.01市净率＝17.83/4.01＝4.45每股销售收入＝18,878/7,001＝2.70价格－销售收入比率＝17.83/2.70＝6.60甲骨文公司每股账面价值＝6,320/5,233=1.21市净率＝12.15/1.21＝10.04每股销售收入＝9,475/5,233＝1.81价格－销售收入比率＝12.15/1.81＝6.71Dr.Ouyang213价格－现金流比率Dr.Ouyang214相对价值分析方法Dr.Ouyang215示例Dr.Ouyang216第六节 剩余利润模型Dr.Ouyang217剩余利润模型未来剩余利润RIt=Et-(r×Bt-1)t期剩余利润＝t期预计每股盈利－（股东收益率×t-1期账面价值)企业价值V0为企业的当期价值B0为企业当期账面价值RIt为企业在t期的剩余利润r为股东要求的收益率Dr.Ouyang218示例Dr.Ouyang219本章总结宏观经济分析行业经济分析折现红利模型折现现金流模型市场估值模型剩余利润模型Dr.Ouyang220证券交易何小锋欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang221内容提要Dr.Ouyang222第一节证券交易市场Dr.Ouyang223证券交易所的起源Dr.Ouyang224Dr.Ouyang225介绍：上海与深圳证券交易所Dr.Ouyang226市价总值与上市公司家数Dr.Ouyang227上市公司省份统计资料来源：中国证监会，2005年5月Dr.Ouyang228上市公司行业分布统计资料来源：中国证监会，时间2005年5月Dr.Ouyang229上证深证指数与交易量Dr.Ouyang230交易所的组织结构Dr.Ouyang231上海证券交易所组织结构交易运行部上市公司部会员部债券基金部市场监察部法律部信息中心国际发展部研究中心上海证券通信有限责任公司上证所信息网络有限公司会员大会理事会总经理Dr.Ouyang232企业服务部公共关系部全球客户部股票部融资部人力资源部法律部研究部保安部竞争研究部公司秘书处股东大会董事会首席执行官监事会Dr.Ouyang233证券交易所的功能Dr.Ouyang234场外交易市场Dr.Ouyang235我国的二板和三板市场Dr.Ouyang236证券交易方式Dr.Ouyang237证券交易方式Dr.Ouyang238证券交易方式Dr.Ouyang239保证金MarginDr.Ouyang240卖空（Short-Selling）卖空指的是客户从经纪商处借来证券出售，对证券价格进行投机的行为。特点被卖空证券是经纪商从其他客户账户中借用出来的。在平仓之前，证券所发生的现金流入，比如红利或者利息等，都由卖空者代为支付。卖空所得资金由经纪商进行保管，同时卖空者还需向经纪商缴纳一定比例的保证金。当卖空者平仓时，经纪商要在市场上买回被卖空证券。当被借证券的原所有者需要时，卖空者必须立即平仓，从市场上买回被卖空证券。Dr.Ouyang241卖空投机者经纪商证券所有人市场证券保证金证券资金投机者经纪商证券所有人市场证券资金证券资金建立空头：平仓：Dr.Ouyang242示例Dr.Ouyang243买方交易者卖方交易者会员经纪商经纪商出市代表/交易员出市代表/交易员交易大厅/电子竞价系统结算所1交易指令/保证金2交易指令3买盘4确认成交信息5成交信息6成交信息7保证金4成交信息1交易指令/保证金6成交信息7保证金3卖盘4确认成交信息5成交信息2交易指令Dr.Ouyang244Dr.Ouyang245第二节证券经纪业务Dr.Ouyang246交易流程开设资金账户开设股东账户办理指定交易手续营业部下单电话下单网络下单交易所竞价交易交易所结算营业部结算自助终端下单Dr.Ouyang247开设账户Dr.Ouyang248Dr.Ouyang249委托指令Dr.Ouyang250其它指令Dr.Ouyang251卖方二卖方三卖方四卖方五卖方六卖方一交易所主机经纪商甲经纪商乙经纪商丙竞价交易买方六买方五买方四买方三买方二买方一经纪商丁经纪商戊经纪商庚Dr.Ouyang252竞价交易的方式集合竞价选择成交量最大的价位高于成交价的买进申报与低于成交价的卖出申报都全额成交与成交价相同的买方或者卖方至少有一方全部成交连续竞价交易买价≥上一成交价≥卖价 新成交价=上一成交价上一成交价≥买价≥卖价 新成交价=买价买价≥卖价≥上一成交价 新成交价＝卖价Dr.Ouyang2538.10卖价三买价二8.00集合竞价交易的成交数量100手数量150手数量50手数量200手数量350手数量100手数量200手数量300手数量200手数量150手成交价8.00元买价一8.10买价三7.90买价四7.80买价五7.708.30卖价五8.20卖价四8.00卖价二7.90卖价一Dr.Ouyang254成交价8.00成交价8.05成交价7.95连续竞价交易的成交数量100手数量150手数量50手数量200手数量350手数量100手数量200手数量300手数量100手数量150手上一成交价8.00元数量100手数量100手买价二7.90买价一7.95买价三7.85买价四7.80买价五7.75新买单8.108.10卖价三8.30卖价五8.20卖价四8.07卖价二8.05卖价一7.93新卖单数量100手数量100手新买单8.017.99新卖单Dr.Ouyang255K线图Dr.Ouyang256开盘价、收盘价与涨跌幅开盘价指证券交易日开始时的第一笔交易成交价格该价格通过集合竞价产生收盘价证券交易日最后一分钟内成交的加权平均证券价格该价格通过连续竞价产生涨跌幅限制证券交易价格每日波动不得超过开盘价的某个百分比，一般来说是±10％。Dr.Ouyang257挂牌、摘牌、停牌与复牌挂牌 证券在交易所上市交易称为挂牌摘牌 证券上市期限届满或者不再具备上市条件，交易所终止其上市交易，称摘牌停牌 证券连续涨停或者跌停三天，或者上市公司有重大消息需要公告，证券暂时停止交易。复牌 停牌的证券重新恢复交易 Dr.Ouyang258结算清算 每一个交易日结束后，每个结算单位计算在本交易日所成交的证券和价款，对证券和资金的收付净额进行计算。交割与交收 清算完成以后，结算单位与交易所的结算公司进行证券的交割与价款的交收。结算方式净额结算逐笔结算Dr.Ouyang259我国的交易结算制度指定营业部制度证券的结算分两步，先是由交易所结算公司和每个证券营业部做总结算，然后再由营业部与交易者做二次结算。交易者对证券的所有权由营业部托管。T+N制度N为证券交割所需的天数T+0，成交的同时进行证券交割T+1，成交后的第二天进行证券交割T+3，成交后的第四天进行证券交割Dr.Ouyang260结算卖方营业部乙买方营业部甲交易所结算公司证券所有权资金Dr.Ouyang261国债回购（Repo）Dr.Ouyang262质押式回购正回购方登记结算公司逆回购方资金资金合约成交：正回购方登记结算公司逆回购方资金资金合约到期：Dr.Ouyang263买断式回购正回购方登记结算公司逆回购方合约成交：资金国债资金国债保证金保证金正回购方登记结算公司逆回购方合约成交：国债资金国债资金保证金保证金Dr.Ouyang264第三节证券自营业务投机（Speculation） 交易者根据掌握的信息判断未来证券价格的走势，并且进行相应的买入或者卖出活动。套利（Arbitrage） 交易者通过精确的计算，发现不同市场中的相对价值差异，从而采取相应的行动赚取无风险利润的行为。Dr.Ouyang265投机策略绝对价格投机 投机者判断证券的价格偏离其内在价值，从而进行投机。相对价格投机 投机者判断两种证券的价格差距偏离其内在价值差距，从而进行投机。信用等级交易 投机者判断债券的信用等级将出现变化，进而影响其价值，从而进行投机。Dr.Ouyang266套利策略跨市场套利 套利者利用不同市场相关证券价值的偏离来赚取无风险利润。跨期套利 套利者利用同一市场不同期限证券价值的偏离来赚取无风险利润。跨产品套利 套利者利用相关产品价值的偏离来赚取无风险利润。Dr.Ouyang267套利举例Dr.Ouyang268套利举例Dr.Ouyang269第四节做市商业务Dr.Ouyang270做市商做市商买方买方买方卖方卖方卖方买入证券买入证券买入证券卖出证券卖出证券卖出证券证券库存Dr.Ouyang271特许交易商卖方二卖方三卖方四卖方五卖方六卖方一交易所主机经纪商甲经纪商乙经纪商丙买方六买方五买方四买方三买方二买方一经纪商丁经纪商戊经纪商庚特许交易商Dr.Ouyang272做市商制度的特点Dr.Ouyang273做市商制度的优点Dr.Ouyang274庄家Dr.Ouyang275做庄Dr.Ouyang276亿安科技：神话的幻灭Dr.Ouyang277亿安科技：神话的幻灭Dr.Ouyang278做庄Vs做市Dr.Ouyang279做市商制度的弊端Dr.Ouyang280本章总结交易市场经纪业务自营业务做市商业务Dr.Ouyang281何小锋欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang282内容简介Dr.Ouyang283Dr.Ouyang284Dr.Ouyang285资金资金证券市场财产管理Dr.Ouyang286Dr.Ouyang287Dr.Ouyang288基金总体封闭式基金开放式基金上海综合指数涨跌幅％可比家数整体净值增长率％超过大盘家数可比家数平均净值增长率％超过大盘家数可比家数平均净值增长率％超过大盘家数1999538.245538.24519.1720002047.5572047.55751.72200133-12.853033-12.8530-20.61200251-11.064948-11.39463-5.773-17.5120037119.84665420.64511717.311510.262004109-0.0210854-1.3053551.2455-11.97资料来源：上海证券报Dr.Ouyang289分红年度年底前设立的基金家数分红基金家数封闭式基金分红家数总分红次数单只基金最多分红次数最高分红收益率最低分红收益