两会延续供求支持小阳春成色不足

核心摘要本月观点：3月新房成交环比改善，二手表现好于新房，但小阳春成交量回暖仍有赖于“以价换量”，当前一线城市均对限购有所松动，杭州二手房全面取消限购，首套房贷利率再创新低，核心城市成交回暖持续性有待观察；两会及住建部答记者问从供需延续支持，完善商品房相关基础性制度及“保障+市场”住房体系，预计未来在地产开发、融资、销售（现房销售）模式，房屋体检、养老金及保险制度等方面进一步完善优化。投资建议方面，建议拥抱土储质量佳、增长确定性强、积极优化发展模式房企如保利发展、招商蛇口、越秀地产、华发股份、中国海外发展、滨江集团、万科A等；同时关注物管（招商积余、保利物业等）、代建（绿城管理控股）、经纪（贝壳）等细分领域龙头及城中村改造等主题性机会。政策：两会从供需延续支持，完善“保障+市场”住房体系。2024年2月涉房类政策15项，其中偏松类政策14项。两会及住建部答记者问从供需延续支持，完善商品房相关基础性制度及“保障+市场”住房体系，预计未来在地产开发、融资、销售（现房销售）模式，房屋体检、养老金及保险制度等方面进一步完善优化。3月杭州二手房全面取消限购，一线城市进入政策效果观察期。资金：5年期以上LPR迎最大降幅，首套房贷利率再创新低。2月20日5年期及以上LPR最新报价较上月下调25bp，创2019年8月LPR形成机制改革以来最大降幅；调整后，全国首套、二套房贷款利率下限分别下调至3.75%、4.15%。根据贝壳数据，截至2月22日，除北京城六区内首套房贷利率为4.05%外，百城中其他城市（城区）首套利率均降至4%以内。楼市：3月新房成交环比改善，二手表现好于新房。3月（截至17日）50城新房日均成交环比增48.3%，受上年高基数影响，同比下滑55.2%；重点20城二手房日均成交同比降43.2%，环比增72.3%，表现好于新房。春节后一线城市二手房不同程度出现成交量“小阳春”，新房回暖程度普遍不及二手，“以价换量”下，回暖持续性仍有待观察。地市：成交季节性回落，少数地块仍有较高热度。2月百城土地供应建面环比升10.2，受春节假期影响，各地拍地活动有所减少，百城成交建面环比降17.5

；北京、杭州、合肥等极少数城市热点地块尚能保持较高热度，如2月29日合肥土拍中滨科城BK202401号地块溢价率达54

。房企：百强销售延续低迷，50强拿地强度回升。2月新房供求延续降势，百强房企单月销售金额同比下降61.6%，单月销售面积同比下降60.1%；3月供求有望修复，环比增长，“小阳春”以价换量仍显信心不足。2月50强房企整体拿地销售金额比、面积比环比分别升54pct、72.2pct；北京、杭州等出让优质地块吸引年初投资额度充裕央国企和部分民企参拍，房企中华润、滨江、越秀等表现相对积极，中建壹品亦斩获多宗地块。板块表现：2月申万地产板块涨2.28

，跑输沪深300（9.35

）；截至2024年3月18日，当前地产板块PE（TTM）12.1倍，估值处于近五年70.5分位。风险提示：1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响；2）若楼市去化压力超出预期，销售持续以价换量，将带来部分前期高价地减值风险；3）政策呵护力度有限，行业调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。2本月报告精选之一：购物中心现状&趋势&现金流解析3报告主要观点：购物中心历经多轮发展，存量规模持续扩张：国内购物中心发展经历起步、成形、成长、成熟四个阶段，2023年末存量规模增至5.17亿平米；按辐射范围可分为都市型、区域型、社区型，按主题主要包括精品时尚、生活配套、家庭娱乐等。购物中心运营模式为租赁模式主要收取租金、物业管理费、固定推广费、多经及广告费、停车费等，其中租金为收入核心；运营支出涵盖物业管理及维修保养、运营管理费及折旧成本、各类税费等，主要岗位涉及招商、市场策划、运营等。行业竞争格局相对稳定，2011年以来前五企业份额维持17.9%-21%区间。短期供需压力犹存，“存量改造+轻资产+重运营”趋势增强：2023年消费修复主要受益于场景约束解除，城镇居民消费倾向回升，但距离2019年仍有差距。尽管新增供应触顶回落，但存量规模仍维持相对高位，叠加短期宏观预期偏弱制约居民消费意愿及能力，购物中心整体发展面临一定压力。中长期随着城镇化进一步推进、电商渗透率趋稳、线下业态持续创新，线下消费需求仍将具备一定韧性。存量时代下行业关注点由购物中心数量增长向质量提升转变，存量项目改造、轻资产扩规模、深度运营成为行业参与者重要发力方向。所处区位及后期运营影响购物中心现金流：租金收入为购物中心主要现金流来源，受单位租金、出租率直接影响，但从购物中心本质而言，决定商户是否入驻、能否承受较高租金主要在于项目客流吸引、销售转化能力。进一步细分来看，购物中心所处商圈与交通可达性奠定客流基础，项目设计与细节保障客流舒适度，业态丰富性打造利于消费需求释放，主力店、首店引进有助于树立品牌差异，会员体系建立构筑私域流量运营空间、助力复购意愿提升。除此之外，租约集中到期、租金催收及免租等行为亦将对租金稳定性产生影响。更多报告内容参见：《收租资产系列报告之购物中心：购物中心现状&趋势&现金流解析》本月报告精选之二：保障房“厦门蓝本”有何经验报告主要观点：首提“

社会性保障房”概念，住房保障体系日臻完善。为解决两大“

夹心层”

住房保障问题，

2006年厦门首次提出“社会性保障房”概念，推出配租的保障性租赁房和配售的保障性商品房，并在2009年出台了全国首部住房保障地方性法规《厦门市社会保障性住房管理条例》，且针对过程中发现的新问题及时代的新变化，不断完善各项制度，仅保障性商品房管理办法就历经三次大幅修订，在申请门槛、配售定价、退出机制等方面持续优化，已形成分层次、全覆盖的住房保障体系。严准入与重管理，配售与回购定价相对合理。厦门保障性商品房采取多级审核公示制度，对5年内拥有房产转让行为等六大类人群限制申请，最大限度让真正需要保障人群受益。基于保本销售原则，按照项目市场评估价45%定价，测算可覆盖项目基准地价及建设成本，且厦门双职工工作5年左右仅靠公积金可基本覆盖70平保障性商品房首付、每月公积金可基本覆盖贷款月供，实现项目资金可平衡、工薪收入群体可负担。从退出机制来看，5年内封闭管理，可申请由政府按照1.43%年折旧率（对应70年产权）回购，考虑厦门1%-2%的租金房价比，回购价格具有一定合理性；满5年可上市交易，但应当按原购房价与提交申请时房屋市场指导价的差价的55％缴交土地收益等相关价款。推出规模与申购率受楼市景气度影响。根据以需定建、充分发挥保障性商品房市场调节功能的原则，厦门历年保障性商品房推出规模与商品房市场走势呈现一定负相关。如在2018H1和2021H1楼市走弱后，2019年和2022年社会批次保障性商品房推出规模为0。同时尽管保障性商品房定价仅为评估价的45%，但申请户数仍受楼市景气度影响，如楼市降温的2018年，9000套保障性商品房首批次申请通过仅2835户，有效申购率仅31.5%。对商品房市场影响不明显，短期或有所加大。2017-2023年厦门合计推出配售的保障性商品房（社会批次）2.1万套，仅占同期厦门商品房成交套数的6.3%，规模相对有限，加上厦门常住人口持续增加，厦门楼市量价走势与全国趋势基本一致，并未因保障性商品房政策出台，走出独立行情。根据厦门“十四五”保障性住房建设规划，估算2022-2025年保障性商品房开工规模分别约为1.3万套、2.6万套、1.95万套和0.65万套，按照开工到预售1年估算，随着2023、2024年保障性商品房开工项目逐步入市，短期对商品房市场的分流及冲击或将有所加大。更多报告内容参见：《保障性住房系列报告之二：保障房“厦门蓝本”有何经验》4本月报告精选之三：从公募REITs视角看仓储物流运营稳定性5报告主要观点：仓储物流REITs属产权类REITs，其租约等运营情况直接挂钩其财务表现：公募REITs主要分为经营类与产权类REITs两大类，兼具股性与债性，相比之下产权类REITs股性更强；产权类REITs中仓储物流、产业园主要通过出租获得运营现金流，定价市场化，受宏观环境影响更为明显，相对而言仓储物流运营条件简单，短期内可达到稳定运营期。我们此前报告中提及,建议关注一线城市及周边核心卫星城优质高标仓项目，首先关注项目地段（区位及交通）、是否为高标仓、运营效率、剩余使用年限等指标；我们认为细化去看，还需关注出租率、预期租金增长率、租约到期期限结构、租户行业分布、潜在租户储备、租户集中度、扩募资产质量与储备（如红土盐田港REIT因扩募资产更优，2023年二级市场表现跑赢指数）、项目公司资产负债率、关联客户占比、关联客户合同是否符合市场定价水平等，以上指标均与仓储物流REITs运营收益兑现度、未来可分配金额、二级市场表现密切挂钩。“嘉实京东仓储REIT降租续约”与“华安张江产业园REIT主力租户退租事件”启示：1月4日嘉实京东仓储REIT公告，武汉项目自2024年1月起承租人续租净有效租金较2023年降低13.16，引发市场对于仓储物流REITs租约情况的信任担忧。由于仓储物流类项目租户会在前期大量投入，提前退租的摩擦成本相较产业园更高，因而客户稳定性更强，但考虑仓储物流项目与产业园同属产权类项目，需观测的核心运营与财务指标相对接近，我们认为“华安张江REIT主力租户提前退租事件”同样具备启示意义，还需关注现金流分散度（如租户行业分布，此前华安张江REIT底层资产张润大厦租户产业结构过于集中，租约稳定性易受单一行业周期波动影响）、储备外部租户是否充足、风险缓释措施（如租约保证金）等方面。待上市的华夏深国际仓储物流REIT就租户相对集中风险已被深交所要求进行信息补充，亦反映监管对底层资产审查更加细致。尚有四单待上市仓储物流REITs，节后反弹叠加政策利好或为一级市场发行创造窗口期:目前华夏深国际REIT、华泰宝湾物流REIT、中航易商仓储物流REIT、华夏万纬REIT相继获证监会与交易所受理，原始权益人均为运营经验丰富的专业物流地产商，在手物流资产丰富，为扩募奠定基础，部分拟上市项目的折现率与已上市REITs底层资产亦存在可比性。但2023年以来已上市的三单仓储物流REITs阶段性处于破发状态，当前仅红土创新盐田港REIT相较发行价表现平稳，一二级价格倒挂下，预计将增加未来四单仓储物流REITs发行难度。我们认为部分REITs价格破发或为市场情绪过度悲观所致，底层资产基本面无重大变化，节后二级市场价格超跌反弹，叠加长线资金落地及政策面会计记账方式调整等利好，公募REITs长期配置价值依旧值得期待。更多报告内容参见：《从公募REITs视角看仓储物流运营稳定性——收租资产系列报告之物流地产（二）》政策：两会从供需延续支持，完善"保障+市场”住房体系6资料来源：各政府网站，平安证券研究所2024年2月涉房类政策（含中央及地方）15项，其中出台偏松类政策14项。两会及住建部答记者问从供需延续支持，完善“保障+市场”住房体系。两会从供需两端延续支持态度，防风险同时加速供给侧出清，充分赋予城市调控自主权；完善商品房相关基础性制度，预计未来在地产开发、融资、销售（现房销售）模式，房屋体检、养老金及保险制度等方面进一步完善优化；以政府为主保障工薪收入群体刚性住房需求，以市场为主满足居民多样化改善性住房需求的“保障+市场”住房供应体系定位日渐清晰。中央层面主要政策、会议时间文件/会议/出台部门名称主要内容2月20日2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45

，5年期以上LPR为3.95

，较前值下降25BP3月5日2024年国务院政府工作报告因城施策优化房地产调控，推动降低房贷成本，积极推进保交楼工作；标本兼治化解房地产风险、对不同所有制房企合理融资需求要一视同仁给予支持；适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式；完善商品房相关基础性制度；满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求3月9日十四届全国人大二次会议住房和城乡建设部部长倪虹就住房问题答中外记者提问在供给方面，要改革完善商品房开发、融资、销售等基础性制度，有力有序推进现房销售。在使用方面，要加快建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险等专项制度；谁能为群众建设好房子

谁就有未来；严重资不抵债、失去经营能力的房企，该破产破产、该重组重组；充分赋予城市调控的自主权涉房类政策以偏松政策为主0 0 010 0 0 0 0 0 0 0 0 041 41503924925395629 292119140102030504060701月

2月

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12月

1月

2月项中性 偏松

偏紧202320247资料来源：各政府网站，平安证券研究所政策：一线城市进入政策效果观察期，杭州二手房全面取消限购春节假期前，北上广深均对限购有所放松，其中广深松绑力度较大，深圳落户即可买房，外地户口仅需3年社保即可获取购房资格，广州放开限购区域建面120平方米以上住房限购；3月杭州二手房全面取消限购，一线城市进入政策效果观察期。近期地方楼市调控政策汇总时间城市主要内容2月6日北京在通州区落户或就业的家庭，如需购买通州区商品住房，符合本市限购条件即可，取消了在通州落户或纳税、社保满三年的限制2月7日深圳本市户籍居民家庭（含部分家庭成员为本市户籍居民的家庭）限购2套住房，本市户籍成年单身人士（含离异）限购1套住房；取消落户年限以及缴纳个人所得税、社会保险年限要求；非本市户籍居民家庭及成年单身人士（含离异）能提供购房之日前3年在本市连续缴纳个人所得税或社会保险证明的，限购1套住房。3月14日杭州市内二手房全面取消限购，个人出售住房的增值税征免年限统一调整为2年资金：高基数下社融增速环比下滑，5年期以上LPR迎最大降幅8资料来源：Wind，平安证券研究所M2同比增速1年期、5年期LPR报价社融存量同比增速2月M2同比增长8.7

，增速环比持平；受上年高基数影响，社融存量同比增长9，增速环比下降0.5pct。2月20日1年期LPR、5年期及以上LPR最新报价3.45

、3.95

，分别较上月持平、下调25bp，5年期以上LPR下调创2019年8月LPR形成机制改革以来最大降幅；调整后，全国首套、二套房贷款利率下限分别下调至3.75

、4.15

。45 3.454.204.204.204.204.204.204.203.95280M2:同比M2:同比14 %社会融资规模存量 同比400 万亿元38014%4.4贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年%1336013%4.2121134032012%4.010930026011%10%3.83.63.5582409%3.43.45 3.45 3.45 3.45 3.45 3.72203.262021-02

2021-08

2022-02

2022-08

2023-02

2023-08

2024-022002021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-128%3.02023-07 2023-09 2023-11 2024-01资金：境内融资成本创近年新低，房贷利率跟随5年期LPR下调92月单月境内债、境外债平均发行利率分别为3、3.86

，环比分别降0.19pct、2.25pct,境内债发行利率创近年新低。据贝壳研究院监测显示，受2月5年期以上LPR下降25bp带动，2024年2月百城首套主流房贷利率平均为3.59%，二套主流房贷利率平均为4.16%，均较上月微下降25bp；截至2月22日，除北京城六区内首套房贷利率为4.05%外，百城中其他城市（城区）首套利率均降至4%以内。房企境内债、境外债与信托发行成本重点城市首套房贷利率、二套房贷利率（贝壳研究院）6.0% 首套房房贷利率 二套房房贷利率5.5%5.0%4.5%4.16%4.0%3.5%

3.59%2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-013.59%4.16%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01首套房房贷利率二套房房贷利率8.48.28.07.87.67.47.27.06.86.64681012141622021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05资料来源：Wind，用益信托网，贝壳研究院，平安证券研究所2023-09 2024-01%%境外债平均发行利率境内债平均发行利率集合信托平均年收益率（右轴）资金：融资规模环比下滑，行业流动性获支持10资料来源：Wind，用益信托网，住建部官网，平安证券研究所2月房企境内债、境外债融资规模分别为188亿元、1.5亿美元，环比分别降60.5

、90.4。住建部表示，截至2月20日，全国29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，共涉及5349个项目，已有57个城市162个项目获得银行融资共294.3亿元，其中不乏出险房企项目入选“白名单”。随着房地产“白名单”项目、经营性物业贷等多重政策落地，融资支持下行业流动性或迎来改善。房地产债券及信托发行规模走势（月）房企信用债到期规模4504003503002502001501005002024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12亿元到期+提前兑付-5005010015020002004006008001000120014002020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10境内债发行金额（亿元）集合信托发行金额（亿元）海外债发行金额（亿美元，右轴）楼市：3月新房成交环比改善，二手表现好于新房11资料来源：各地房管局，国家统计局，平安证券研究所；图表2024年3月数据为截至3月17日成交数据3月（截至17日）50个重点城市新房日均成交2662套，环比增48.3

，受上年高基数影响，同比下滑55.2

；重点20城二手房日均成交2192套，同比降43.2

，环比增72.3，表现好于新房。春节前，北上广深相继松绑限购，春节后一线城市二手房不同程度出现成交量“小阳春”，新房回暖程度普遍不及二手，普遍“以价换量”下，回暖持续性仍有待观察。50城商品房月日均成交套数同比20城二手房月日均成交套数同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2023.22023.42023.62023.82023.10 2023.122024.2新房月日均成交同比一线同比二线三线-100%-50%0%50%100%150%0500100015002000250030003500400045002023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03二手房月日均成交（套数）二手房月日均成交套数同比楼市：推盘节奏放缓，库存周期累积上升12资料来源：中指院，平安证券研究所

注：35城中一线城市4个、二线10个、三四线21个；商品房销供比=当月商品房备案面积/当月批准预售面积2月恰逢春节假期，房企推盘积极性下降，35城商品房平均批准上市面积14万平米，环比降51.2%，销供比130.1%，环比降1.1pct，但一二线城市销供比回升较为明显，环比增34.1pct、10.6pct。2月35城商品房平均出清周期37.7个月，环比升2.4个月，其中一线城市27.7个月，低于二线城市（32.4个月）、三线城市（42.3个月）。35城商品房平均批准上市面积 35城商品房平均出清周期 35城商品房平均销供比0501001502002502021-012021-082022-032022-102023-052023-12万平二线平均一线平均三四线平均35城平均40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%2022-052022-092023-012023-052023-092024-01一线平均三四线平均二线平均35城平均10152025303540月一线平均三四线平均二线平均整体平均楼市：百城住宅价格企稳，连续6个月环比回升13资料来源：Wind，平安证券研究所2月百城住宅平均价格16267元/平米，环比升0.14%，连续6个月环比企稳回升，主要受部分城市优质改善项目入市带动；其中环比上涨城市数量共40个。分城市能级看，2月一、二、三线城市住宅平均价格，环比分别升0.05%、升0.14%、0.03%。百城住宅平均价格走势百城中一二三线城市住宅价格环比变化10090807060504030201002023/032023/10个百城住宅价格上涨、持平与下跌城市数量环比下跌 环比持平 环比上涨-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%2022/052022/092023/012023/052023/092024/01一线价格环比二线价格环比三线价格环比-0.1%0.0%0.1%0.2%16,12016,14016,18016,16016,20016,22016,24016,26016,2802023/022023/042023/062023/082023/102023/12

2024/02百城住宅平均价格（元/平方米）环比14土地：成交季节性回落，少数地块仍有较高热度百城土地供应与成交情况百城土地成交均价走势2月百城土地供应建面1亿平米，环比升10.2%，受春节假期影响，各地拍地活动有所减少，土地成交规模降至低谷，百城成交建面0.77亿平米，环比降17.5%。分城市看，北京、杭州、合肥等极少数城市热点地块尚能保持较高热度，如2月29日合肥土拍中，共成交3宗居住用地，平均溢价率29%，其中招商蛇口以12.99亿元竞得滨科城BK202401号地块，溢价率达到54%。百城土地成交溢价率4.03.53.02.52.01.51.00.50.045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002023-02 2023-05 2023-08资料来源：Wind，平安证券研究所2023-112024-02百城供应土地建面（万平米）百城成交土地建面（万平米）供销比（右轴）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002023-022023-052023-082023-112024-02百城成交均价（元/平米）一线成交均价（元/平米）二线成交均价（元/平米）三线成交均价（元/平米）98765432102023-022023-052023-082023-112024-02百城土地成交溢价率（%）一线成交溢价率（%）二线成交溢价率（%）三线成交溢价率（%）15房企：百强销售延续低迷，建议密切关注3月成交数据2月恰逢春节假期，新房供求延续上月降势，百强房企单月销售金额同比下降61.6%，单月销售面积同比下降60.1%；累计销售金额同比下滑50.5%，累计销售面积同比下滑51.4%。春节三四线城市返乡置业缺席，预计3月供求有望修复，环比增长，“小阳春”以价换量仍显信心不足，考虑上年高基数同比或将延续降势。资料来源：克而瑞，平安证券研究所克而瑞百强房企单月销售增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2023年1-7月2023年1-9月2023年1-11月2024年1月克而瑞百强销售额累计增速克而瑞百强销售面积累计增速克而瑞百强房企累计销售增速-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2023年7月2023年8月2023年9月

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2023年11月

2023年12月

2024年1月2024年2月克而瑞百强销售额单月同比克而瑞百强销售面积单月同比16房企：拿地强度回升，央国企持续担当拿地主力资料来源：克而瑞，中指院，平安证券研究所；注：拿地数据来自中指院，销售数据来自克而瑞2月50强房企整体拿地销售金额比80

、拿地销售面积比109

，环比分别升54pct、72.2pct；50强房企中，华润、滨江、越秀等表现相对积极；非50强房企中，中建壹品亦斩获多宗地块。2月土地市场整体低迷，北京、杭州等一二线核心城市在月末出让优质地块吸引年初投资额度充裕央国企和部分民企参拍；根据中指研究院数据统计，1-2月百强房企拿地总额同比增长30.6%。50强房企拿地销售比50强房企拿地销售金额比、面积比0%20%40%60%80%100%120%拿地销售金额比拿地销售面积比180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%华润置地滨江集团越秀地产绿城中国保利发展招商蛇口龙湖集团中海地产万科地产拿地销售金额比拿地销售面积比17股市：单月上涨2.28%，估值处于近五年70.5%分位资料来源：Wind，平安证券研究所2月申万地产板块涨2.28

，跑输沪深300（9.35

）；截至2024年3月18日，当前地产板块PE（TTM）12.1倍，高于沪深300的11.62倍，估值处于近五年70.5

分位。2月上市50强房企涨跌幅排名前三房企分别为旭辉控股集团、禹洲集团、世茂集团，排名后三房企为建业地产、中国奥园、远洋集团。行业涨跌幅情况房地产PE（TTM）走势图上市50强涨跌幅排名前三及后三房企57911131517192019/3/112021/3/112023/3/11房地产(申万):PE(TTM)沪深300:PE(TTM)-10%0%10%20%30%40%50%洋集团旭辉控股

禹洲集团

世茂集团

建业地产

中国奥园

远集团9.352.2805101520机300设

军生

设

金电 饮 金服

牧

制

运 材

贸事

服

产装备

工物