人民币即远期汇率的溢出效应及价格发现贡献度研究

人民币即远期汇率的溢出效应及价格发现贡献度研究自2010年8月香港人民币可交割远期市场成立以来,人民币外汇市场格局发生了重大变化。为了厘清境内人民币即期汇率与远期汇率、境外人民币无本金交割远期汇率以及香港人民币可交割远期汇率四者之间的关系,本文首先采用wildbootstrap方差比检验方法对人民币外汇市场的有效性进行检验。检验结果表明,香港人民币可交割远期市场成立之后,人民币外汇市场仍未达到弱式有效。为了在非有效的市场环境下量化人民币即期汇率与远期汇率的相互关系以及价格发现能力,本文依次对人民币即期汇率与远期汇率的价格溢出效应、波动溢出效应与动态相关关系以及价格发现贡献度进行实证研究。由于2010年8月以来人民币外汇市场始终处于不断发展变化之中,为了捕捉即期汇率与远期汇率之间可能存在的机制转换,本文首先以2011年9月20日(2011年9月下旬人民币外汇市场突现剧烈动荡,远期汇率由升水转为贴水)作为结构突变参考点将研究区间划分为两个阶段,然后分别建立门限向量自回归模型(TVAR)对人民币即远期汇率间可能存在的机制转换进行分析。研究表明,前后两阶段即期汇率与远期汇率间均呈现两机制的非线性关系,而且机制1与机制2占整个样本区间的比例相差悬殊,因此,本文后续选择对主要机制进行分析,此举既提高了分析的精度又过滤了次要信息。外汇市场间价格溢出效应的研究采用Granger因果关系检验、向量误差修正模型、脉冲响应函数等方法从一阶矩的角度分析了人民币即远期汇率之间的相互引导关系。研究结果表明,第一阶段境外人民币无本金交割远期市场的价格溢出效应优势明显,而第二阶段境外人民币无本金交割远期市场的价格溢出效应优势逐渐被香港人民币可交割远期市场以及境内人民币外汇市场所挤占。外汇市场间波动溢出效应与动态相关关系的研究采用扩展的广义DCC-GARCH模型(DynamicConditionalCorrelationGARCHModel,即动态条件相关GARCH模型),从二阶矩的角度研究人民币即期汇率与远期汇率之间的相互引导关系。波动溢出效应实证结果表明：前后两阶段香港人民币可交割远期外汇市场的波动均比较剧烈,而第二阶段人民币无本金交割远期市场的波动剧烈程度较第一阶段有所降低；与第一阶段比较,第二阶段境内外汇市场的波动溢出效应有所提高。动态相关关系实证结果表明：第一阶段香港人民币可交割远期市场与境内人民币外汇市场的相关性不断提高；第二阶段人民币无本金交割远期市场与境内人民币外汇市场的相关性降低。由于双向溢出效应的存在,仅依赖溢出效应分析无法准确量化外汇市场价格发现能力的强弱。为了量化各外汇市场的价格发现能力,本文进一步采用修正的信息份额模型(MIS模型)对各外汇市场的价格发现贡献度进行测度。分析结果表明,第一阶段人民币无本金交割远期市场的价格发现贡献度最高；第二阶段香港人民币可交割远期市场的信息份额较第一阶段明显提高,且价格发现贡献度居首位。上述研究结论表明,自2010年9月以来,香港人民币可交割远期市场的价格引导能力与价格发现能力显著提高,但其价格发现贡献度的领先优势并不明显,而且市场波动比较剧烈。因此,香港人民币可交割远期市场能否真正起到即期汇率风向标的作用,仍需要继续观察。境内人民币远期市场的价格引导能力与价格发现贡献度逐渐增强,表明我国汇率形成机制市场化改革取得了一定的成果。但目前境内外汇率市场的信息传导路径仍不顺畅,政府仍需继续推进外汇制度市场化改革。总之,在人民币外汇市场尚未形成长期稳定格局的情况下,我国政府应充分利用人民币国际化的契机,加大力度培育人民币境内外汇市场和香港人民币可