风险收益再匹配下的债市定价新中枢：城投化债、机构内卷与债市极致行情

简评：1、市场疑问：为何2023年8月以来债市各版块轮番上涨？20238按先后顺序分别是弱资质短久期城投债、弱资质中长久期城投债、弱资质二永债、长久期利率债，最终导致信用利差与期限利差全面压缩至历史极低位水平。具体如下所示。2023年8月初至2023年（持续4个月1AA-186BPBP32.1%的历史极低分位数水平。2023年1月初至2024年3月上旬（持续4个月：弱资质中长久期城投债信用利差压缩。3年期隐含评AA-329BP149BP181BP31.3%的历史极低分位数水平。2023年1月初至024年2月上旬（持续3个月：弱资质二永债信用利差压缩。3年期隐含评级AA银行二级资本债与永续债信用利差分别从209BP与21P下行至66BP与1BP143BP与11P。30.2%1.2%的历史分位数水平。2024年1月初至204年3（持续2个月0年与10年12BP3月底已位于历史最低水平。从各类利差压缩原因看，只有短久期弱资质城投债有坚实的基本面支撑。中央在去年四季度推行的“一揽子化债”强化了城投债两年内债券刚兑预期，城投债信用风险明显缓释，带动信用利差大幅下行。相对而言，去年11月后弱资质城投债拉长久期、二永债信用利差压缩，以及近期利率走牛背景下30年与10年国债利差大幅压缩则缺乏足够基本面支撑。我们认为这更多受到市场结构变化影响，下文重点分析。图表1：信用债各版块利差下行轮动情况 图表2：30年与10年期国债利差走势0

城投债(AA-):1年 城投债(AA-):3年短久期 弱资下沉 拉久中短票(AAA):1年 二级资本债(AA-):3银行永续债(AA-):3年短久期 弱资下沉 拉久

30Y-10Y利差(BP,右) 10Y国债 30Y国债30年期行情30年期行情50403020102021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源：， 资料来源：，2、直接原因：中高风险偏好产品户资金流动主导债市走向我们认为，去年城投化债后高收益债券资产短期内快速消失，导致具有中高风险偏好的资金被迫流向其他债券资产，是各版块债券轮番上涨的直接原因，具体主要包括券商资管资金、信托资金、企业年金等。相对而言，以公募基金、银行理财为主的低风险偏好资金并非本轮债市行情直接原因，更多起到助推与跟随作用。CFETSCFETS金、银行理财、保险公司、农商行等。分析如下：2023年9202310月后加大买20231286亿元。相对而言，保险公司买入二永债时点则更显滞后，2023719亿元，不如其他产品类高，且更多体现为日常买入行为，净买入中枢未有明显增长。公募基金期间则没有净买入二永债，可能与银行资本新规有关；理财则在持续减持二永债，可能与负债端久期下降有关。长久期信用债方面，其他产品类同样在2023年9月后拉长信用债久期（大于3年期，这一过程持续到目21011公募基金拉长信用债久期则要等到在2023年月后，808亿元，不如其他产品类高，同样更多体现为日常买入行为，净买入中枢未有明显增长。险则没有采取信用债拉久期策略，理财则在持续减持中长期信用债。1010其他产品类在这一过程一直持2155612月后才开始买入，虽然买入规模2480亿元，超过其他产品类，但部分是日常买入行为体现，超额买入部分不多。12月下旬后才开始明显买入，时间上更为滞后，规模也偏小。超长久期的30年国债则更有代表性，其他产品类在月便开始买入，422亿元，规相对而言，保险公司与公募基金则在月下旬与12月后才开始买入，且买入规模并未明显超过往期水平。图表3：2023年以来二永债买入情况分析 图表4：2023年以来长端信用债（>3Y）买入情况分析公募基金 其他产品 保农商行 理财

公募基金 其他产品 保农商行 理财0

0 资料来源：CFETS， 资料来源：CFETS，债券简评报告图表5：2023年以来10Y国债与政金债买入情况分析 图表6：2023年以来30Y国债买入情况分析公募基金 其他产品 保险 农商行 公募基金 其他产品 保险 农商行0

0 资料来源：CFETS， 资料来源：CFETS，3、根本原因：高收益资产消失倒逼高风险偏好资金进入低风险领域我们认为，高收益率资产在“一揽子化债”后大量减少，导致具有更高风险偏好的资金被迫进入低风险资理论上，不同投资者需求不一致，风险偏好不尽相同。多层次的债券市场能够提供多样化的资产，在满足不同机构对投资回报率的需求的同时，也让各类层级的债券发行人能够获得合适成本的资金，这也是资本市场高效率的体现。20238其中既有提供中等收益率的信用债与提供较低收益率的高资质信用债与利率债，主要由公募基金、保险、理财等机构持有，背后则是风险承受能力较低的普通个人投资者与商业银行。202385%3.922.88202425%债券资产规模0.880.42中高收益资产合计降幅超过3由于中高风险偏好资金承受能力更强，因此对信用风险、流动性风险、利率风险敏感性更低，所需的风险买入，债市进入追涨阶段，最终导致目前各类利差压缩到极致。需要注意的是，本部分结论跟传统信用研究有出入。传统信用研究的核心在于信用风险敞口需要与风险溢价补偿相匹配，两者间有固定的函数关系。但这仅针对单个发行人或债券成立，适用于经济学理论的普通供需理论。若债券市场风险结构发生变化则会带来市场整体定价中枢变迁，即定价函数模型本身也发生变化，此时则应适用一般均衡模型。债券简评报告图表7：债市供需的一般均衡模型：债券市场发行人风险结构对均衡收益率的影响资料来源：图表8：化债前后信用债收益率分布变化（单位：亿元）图表9：化债前后城投债收益率分布变化（单位：亿元）2023年7月 2023年10月 2024年2月 2023年7月 2023年10月 2024年2月0

0 资料来源：， 资料来源：，4、新均衡：当前信用利差与期限利差正在形成新的中枢那么短期内行情反弹的风险与幅度大吗？我们认为，虽然短期内债市有超涨成分，信用利差与期限利差都以信用利差为例，3AAA/AA+/AA40BP/60BP/90BP附近，主要30BP/40BP/50BP3年期隐债券简评报告AAA-/AA+/AA29BP/31BP/40BP我们认为当前信用利差水平基本上是中期内的中枢水平，20BP以内。30年期与102023年上半年一直维持在35BP2023315BP25BP以内。10年期与1101图表10：中短票信用利差变动一览 图表11：二级资本债信用利差变动一览中短票(AAA):3年 中短票(AA+):3中短票(AA):3年

二级资本债(AAA-):3年 二级资本债(AA+):3二级资本债(AA):3年806040200

2020 2021 2022 2023

2024

806040200

2020 2021 2022 2023

2024资料来源：， 资料来源：，图表12：30年期与10年期国债期限利差变动一览 图表13：10年期与1年期国债期限利差变动一览

30Y-10Y利差(BP,右) 10Y国债 30Y国债90807060503020100

80604020

DR-OMO利差(BP,右) 10Y-1Y期限利(BP)-80-60-40-20020402019 2020 2021 2022 2023 2024

2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：， 资料来源：，5、历史不往复：本轮债牛不可类比，行情或将更坚韧我们认为，本轮债牛形成具有特殊性，历史债牛行情与本次可比性较弱。比如在2016年的债券极致牛市行情中，银行委外扮演了重要的角色。期间各类资管规模高速增长。以债基债券简评报告20150.720161.79153%2017再比如在2022年4至10月的债市资产荒行情中，广义基金得到了快速扩张，同时期间资金面保持极度宽松，2022月后央行快速收紧货币、非银去杠杆背景下债市快速走熊。202382024年1月后赚钱效应形成才有所加速。银行理财则在理财赎回潮后一直保持中等速度增长，并没有大幅放量。另一20239202312月后资金面转松，但仍向下有底，DR007始终在政策利率以上运行。因此，本轮债牛可能会更加坚韧。当前利率下行与利差压缩并非是基于极度宽松或放松监管背景下需求大幅扩容，而是基于上文所述的内部结构深刻变化。图表14：债基规模增速走势 图表15：资金面与信用利差走势债基规模增速 10Y国债（右） AA+利差(3Y) DR007(MA20)50%0%20142014

2023202420232024

14012010080604020

2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%2021-062021-092021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03资料来源：， 资料来源：，6、风险排序：信用风险>经济企稳/货币收敛>供给冲击>金融监管交易拥挤背景下，未来债券市场或有短期调整，风险点按影响力分别为：信用风险>经济企稳/货币收敛>供给冲击>金融监管。具体分析如下。信用风险是本轮债牛的最大风险点。正是因为城投债务风险化解导致高收益资产消失，并最终带来各类利差的全面压缩。因此，若未来城投风险再度出现，中高收益资产再度被创造，将使得中高风险偏好资金撤离低风险资产领域，动摇本次债牛的根基，并引发各类利差中枢再度上移。但目前来看，这种情况发生概率很低。经济企稳是本轮债牛结束的重要风险点。此若未来经济边际企稳，特别是地产销售复苏带动宽信用，增加中高收益债券资产供给，将对各类利差形成压力。但短期来看，目前经济复苏还需观察，风险暂时可控。货币收敛同样是本轮债券的重要风险点，其主要影响超长端利率。非银机构购买超长端利率债券部分是为获取资本利得，这将依赖于收益率持续下行，本质上将透支未来空间。短端利率或成为最大制约，若在经济复苏背景下，央行迟迟不调降政策利率，或将导致超长端利差低位横盘。一旦横盘时间过长，较低票息将为持有者带来较高机会成本，或最终盘久必跌。因此，短期内需关注央行行动。供给冲击对本轮债牛影响一般，主要原因在于当前资管机构最缺乏的不是普通的固收类资产，而是中高收债券简评报告TLAC属性，仅有短期冲击，无法根本性扭转当前行情。金融监管对本轮债牛影响较弱，主要原因是目前非银机构杠杆率并非特别高，银行委外也相对可控，因此监管收紧可能性很低，即便收紧预计影响也有限。图表16：我国PMI走势一览 图表17：我国政府债月度净融资分析（单位：亿元）2024 2023 PMI（季节性）53525150494847

0

2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：， 资料来源：，7、投资建议：中长利率>超长利率>信用下沉投资上，我们建议：中长端利率>超长端利率>信用下沉。长端利率在经历下行后已位于2.36%附近，估值相对合理。MLF14个BP10Y1Y65BP超长端利率方面，虽然行情大幅调整可能性不高，但目前交易已略显拥挤，建议将部分仓位换至中长期品年国债周度换手率已经达到20%，较本轮行情前7%10Y国债与政金债合计周度换40%，仅较本轮行情前水平小幅增长，交易并非特别拥挤。此外，在本次债牛中，以其他产品类为代表风险不大。信用下沉则不建议过度操作。目前各类弱资质信用利差均已压缩到历史低位附近，未来进一步压缩空间不大。当前利差保护过薄，性价比一般，关注超预期信用风险事件发生、流动性收紧引、广义基金负债端不稳定或导致弱资质城投债利差反弹。债券简评报告图表18：10年期国债与国开债周度换手率走势对比 图表19：30年国债与10年利率债换手率走势对比80%70%60%50%40%30%20%0%

10Y国开债 10Y国债

40%30%20%2021-012021-042023-102024-012021-012021-042023-102024-01

10Y收益率（右） 30Y国债10Y国债+10Y国开债

3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-0420