固定收益美联储扭转操作对我国债市的启示

目录TOC\o"1-2"\h\z\u美储扭操作对债市的示 5固定收益场展：注经济据 10本周关注事项及重要数据布 10利率债供给规模 10利率债回与展：率以上为主 公开市场操作缩量 债市以调整为主 14高频数据开工多行，商房成同比弱 15风险提示 18图表目录图1：金融危机后美联储降息以及加大资产购买力度 5图2：金融危机之后通胀指数保持大幅波动（%） 5图3：失业率在金融危机后高企 6图4：金融危机后美国房价指数以及消费者信心指数偏弱 6图5：金融危机后美国财政债务压力显著加大（%） 6图6：各期限美债收益率与联邦基金利率（%） 7图7：OT1期间2、10、30Y美债变动幅度 7图8：OT1、OT2期间美联储持有证券基本稳定 7图9：美债利率中包含的通胀预期（%） 7图10：短贷与中长贷同比增规模（亿元） 8图美元兑人民币中间价及即期汇率 8图12：逆回购投放与DR007周度数据 9图13：DR007与逆回购利（%） 9图14：10Y国债1年期存单以及MLF利率（%） 9图15：当周将公布的重要经数据及事件一览 10图16：利率债发行规模与往同期对比 图17：地方债发行规模一览 图18：上周央行公开市场操情况 12图19：各期限DR、R利率动 12图20：回购成交量变动情况 12图21：7天资金利率变动 12图22：存单发行量变化 13图23：各类银行后续到期量 13图24：各期限存单发行额分布 13图25：各类银行存单净融资分布（亿元） 13图26：存单发行利率一览 13图27：存单二级收益率一览 13图28：各期限利率债收益率动情况 14图29：各期限国债利率变动况 14图30：国债期限利差变动情况 14图31：各期限国开债利率变情况 15图32：国开债期限利差变动况 15图33：理财破净率变动情况 15图34：石油沥青开工率走势 16图35：高炉开工率走势 16图36：乘用车厂家批发及零销量同比增幅变动情况 16图37：百大中城市成交土地积变动情况 16图38：30大中城市商品房交面积同比变动情况 16图39：出口指数变化情况 16图40：原油价格变动情况 17图41：LME铜铝价格变动 17图42：煤炭期货结算价变化况 17图43：建材指数变动情况 17图44：螺纹钢库存变动情况 17图45：下游价格变动情况 171美联储扭转操作对我国债市的启示2011921201264000亿美元剩余期限为6303年或以下的中短期国债，美联储持6384”（OperationTwist）OT操作结束后，2012626702012年底。美联储实施OT操作的原因主要基于三方面：一是金融危机后美联储已经实施了两轮量化宽松政策，面临的通胀压力已经较大。201192.642008CPIPCE113.9%、1.98%左右。对于国债的卖短买长操作，可以避免美联储再度大幅扩表，避免通胀预期高位抬升。图1：金融危机后美联储降息以及加大资产购买力度 图2：金融危机之后通胀指数保持大幅波动（%）美国:联邦基金目标利率（%） 美联储持有资产(右轴，亿美元

8.07.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0800007000060000

美国:CPI:同比美国:核心PCE:当月同比10.008.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00400003000020000100000数据来源：， 数据来源：，二是此前货币政策提振经济、改善就业的效果并不明显，通过带动长期限利率的下行，引导与长期债券收益率相关性较强的住房按揭贷款和汽车贷款等利率不断走低，从而有助于金融市场修复、继续刺激经济并改善失业率高企的现状。金融危机之后，美联储将实现最大就业作为其货币政策调控的重要目的。200812月，美联储在其公开声明中将其使命由原来的“追求可持续增长”替换成“实现最大就业目标”。然而到2011年上半年，失业率仍然处于9%以上的高位，较2009年10月10%高点下滑并不明显。20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比仍在负区间。三是压低长端国债利率，能够改善财政赤字压力，并助力财政政策发力。金融危机后，财政发力下债务压力急剧上升，2011年一季度未偿公共债务总额/GDP已在90%以上，赤字规模接近债务上限。而在货币政策操作利率至极低水平后，货币政策往往面临流动性陷阱，对财政政策依赖较强。图3：失业率在金融危机后高企 图4：金融危机后美国房价指数以及消费者信心指数偏弱

:标准普尔/CS房价指数:季调:同比（%） 美国:密歇根大学消费者信心指数（右轴）

120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00数据来源：， 数据来源：，图5：金融危机后美国财政债务压力显著加大（%）未偿公共债务总额/GDP现价年数 未偿公共债务同比增速（%)2004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01

25.020.015.010.05.00.0数据来源：，此轮扭曲操作期间，美联储扩表速度较慢，美联储所持有国债规模基本保持不变，所持证券合计仅增长两百亿美元左右。与此同时，通胀指标呈现回落趋势，CPI2%127.5%左右的水平。收益率曲线方面，OT1期间，短端利率并未由于扭曲操作而出现抬升，2绕着联邦基金利率0.25%保持震荡，维持在极低水平。10201191.95%20121.61%34bp下行，幅度在50bp左右，超长期限利差得以压缩。图6：各期限美债收益率与联邦基金利率（%） 图7：OT1期间2、10、30Y美债变动幅度联邦基金利率美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年

0

OT1变动幅度（bp） 2011/9/20点位（右轴，%）2012/6/30点位（右轴，%）

2Y30Y2Y30Y10Y32.521.510.50数据来源：， 数据来源：，另外，OT实施前，美债收益率已经由于欧债危机出现大幅下行，利率下行空间急速压缩，可能OT期间长端利率下行的幅度被低估。2009年希腊爆发债务危机后拉开帷幕，在2011420119年期国债利率已经从3.7%高点回落至8月底的2.28%下行幅度超100bp。期间美国债务上限调整谈判僵持时间较久，8月标普下调美债评级反而激发美债避险价值，美债、黄金价格飙升，10854bp。2012OT2期间，长端利率以上行为主，持续的宽松操作开始转换为通胀预期的抬升。除了OT操作的延续，下半年美联储开始无上限QE3，自9月开始美联储每月购买300亿美元MBS，直到就业市场大幅改善。201120122.06%39bp至2.45%。图8：OT1、OT2期间美联储持有证券基本稳定 图9：美债利率中包含的通胀预期（%）美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:合计:亿40,00035,00030,00025,000

美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债:亿美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS):亿

美国:国债实际收益率:10年期 10年：通胀预期OT1 OT23.50OT1 OT23.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5015,00010,0005,00002008-01 2009-01 2010-01

2013-01 2014-01数据来源：， 数据来源：，综合来看，扭曲操作下，联邦基金利率已处于极低水平，即使卖出短期限国债，但短端利率仍能保持低位；长端利率由于国债购买、宽松预期以及避险情绪，出现大幅下行；超长端利率下行幅度更大。对比来看，国内货币政策操作在工具选择方面也颇有扭转操作之意。从背景上来看，虽然基本面修复偏慢，对货币宽松有较大依赖，但宽货币政策却面临较多约束因素。一是宽货币同样面临“流动性陷阱”，城投、地产等领域融资管控依旧严格，实体融资需求偏弱情况下，即使流动性投放力度加大，最终仍然难以有效转换为实体融资需求的持续改善，转而会导致银行将更多资金提供到资金市场，这也引发了央行对“防止资金套利和空转”以及“避免资金沉淀”的关注。二是外部均衡方面，国内基本面对人民币汇率支撑较弱，海外数据波动较大，在美联储明确降息之前，国内政策利率下调仍然受到一定约束。因此，与美联储扭曲操作的背景对比，虽然限制因素有所区别，我们目前并不面临通胀压力，但是汇率因素和资金空转压力较大，同样对短端利率的调整产生制约作用。与此同时，我们目前与当时美联储需要压低长端利率的理由比较近似，一方面我们仍然需要货币政策协助提振经济、改善就业，另一方面在超长期特别国债发行制度化、常规化的背景下，也需要货币政策协助改善财政赤字压力，并助力财政政策发力。图10：短贷与中长贷同比增规模（亿元） 图11：美元兑人民币中间价即期汇率

2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-022024-036.90006.95007.00007.05007.10007.15007.20007.25007.30007.35007.4000数据来源：， 数据来源：，在此影响下，我们看到央行操作方面“锁短放长”现象也较为明显。一是央行逆回购投放顺势而为，逆回购单日投放缩量，净投放仅在资金偏紧时放量，通过逆回购操作央行基本维持DR0075-10bp121-2DR0071.86%面在“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行”，另一方面在“着力稳定银行负债LPR5图12：逆回购投放与DR007周度数据 图13：DR007与逆回购利（%）逆回购净投放（亿元）存款类机构质押式回购加权利率:7天:周度均值（右轴，%） 存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天

2.20002.00001.80002023/8/42023/8/112023/8/42023/8/112023/8/182023/8/252023/9/12023/9/82023/9/152023/9/222023/9/292023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/102023/11/172023/11/242023/12/12023/12/82023/12/152023/12/222023/12/292024/1/52024/1/122024/1/192024/1/262024/2/22024/2/92024/2/232024/3/12024/3/82024/3/151.40001.20001.0000

2.42.32.22.12.01.91.81.71.61.5 数据来源：， 数据来源：，利率调控方面，伴随“锁短放长”，DR0077相对于长端而言更加稳定。虽然央行指导“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷MLF1MLF率的利差在绝大多数区间都显著为负，21年以来利差均值在-25bp。而收益率曲线牛平走势，使10MLF利率为锚波动。从历史变迁来看，MLF利率逐渐从同业存单的中枢水平演变为同业存单的上限水平；同时近几年MLF利率又逐渐演化为10年国债利率的中枢水平。因此，MLF利率究竟是什么品种的“锚”，在利率中枢下行的趋势下，也在发生着变化，预计随着“锁短放长”货币政策导向的逐步进行，未来短端继续维持相对稳定，而10年期国债收益率持续低于MLF利率的可能性依然较强，收益率曲线平坦化的趋势或将持续到通胀水平真正抬升之后。图14：10Y国债、1年期存单以及MLF利率（%）中国:中债国债到期收益率:10年 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1中期借贷便利(MLF):利率:1年7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000数据来源：，固定收益市场展望：关注经济数据181-22CPI、3月ZEW23LPR。图15：当周将公布的重要经济数据及事件一览时时间 经济数据/事件星期一中国1-2月工业增加值同比中国1-2月固定资产投资同比增速中国1-2月社零同比增速欧元区2月C同比星期二欧元区3月美国2月新屋开工日本3月利率决议星期三英国2月CI美国3月5日A库存周报星期四美国3月联邦基金利率欧元区3月制造业PMI美国3月16日当周初次申请失业金人数美国3月09日持续领取失业金人数星期五德国3月IFO景气指数数据来源：，23月18日当周预计将有3730亿国债、1658亿地方债和1200亿政金债发行，预计实际发行总规模在6588亿左右，处于同期中等水平。国债：31、5、7、501070、1070960、230亿；1913730亿左右。3216582只为新增一般债（72亿），13只为新增专项债（497亿），8（463亿），9626亿）。（2）政金债：预计实际发行规模将在1200亿左右。图16：利率债发行规模与往年同期对比(亿元) 2024年 2023年 2022年 2021年1000090008000700060005000400030002000100001月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日数据来源：,图17：地方债发行规模一览券种及地区计划发行额发行只数新增一般债72.22甘肃7.01新疆1.21新增专项债496.713湖北127.38江苏35.23新疆.32再融资一般债462.78贵州307.54湖北53.71江西.02新疆6.51再融资专项债626.29贵州.91湖北135.03江西26.83陕西72.51新疆.01总计1657.732数据来源：,利率债回顾与展望：利率以上行为主公开市场操作缩量。30390500亿。MLF940亿。全周央行公开市场操作净回笼1050亿。图18：上周央行公开市场操作情况单位（亿元）时间7D逆回购14D逆回7D购到期14DMLF1YMLF到期1Y国库定存1M国库定存到期1M央票互换3M央票互换到期3M202431100100202432100100202433301002024343010020243513010038704810共计390500387048100000数据来源：,资金市场量价抬升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量回到7万亿以上，周度均值回升至7.1589%3157天DR利率较前周变动4.1、3.3bp至1.76%1.90%，14天DR利率较节前抬升4.8bp至2.02%；隔夜、7R1.86%、1.98%。图19：各期限DR、R利率变动3364.24.61631741917-4.1206654.8334.1近一周变动幅度（bp） 隔夜 1W 2W 1M 3M 6M 1YR-DRGCR-SHIBOR城商行同业存单农商行同业存单

22 07 3114 2913 33

22-0.2131325-4.53230.4204.34.5493379.1

03 04 14数据来源：,图20：回购成交量变动情况 图21：7天资金利率变动R001 R007 R014 R021 R1MR001占比(右轴)成交量（亿元）90000800007000060000500004000030000200002023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02100002023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

100%90%80%70%60%50%40%30%20%

单位（%） R007 DR007 GC007(加权平均) 基准数据来源：, 数据来源：,存单净融资额继续下滑，各期限存单收益率上行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行虽有增加，但到期量显著抬升，净融资继续下滑。3116693亿（+1661亿），9888亿较前周+4167亿），-3194亿（较前周-2507）。发行银行方面，上周发行量中股份行较高，但各类银行到期量均较大，净融资大多为负。具体地，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1908、2502、1672、537亿，最终净融资分别为-1094、-714、-1052、-3141M、3M、6M、9M、1Y同业存14.0%、37.0%、8.3%、10.1%30.5%，9M1Y41%左右。价格方面，1个月、3个月、67.1、2.2、-1.8bp，1利率抬升至2.25-2.29%附近。二级收益率方面，1M、3M、6M存单收益率分别上行6.2、1.7、3.8bp2.19%2.16%、2.21%，13.7bp2.27%。图22：存单发行量变化 图23：各类银行后续到期量(亿元） 2020年 2021年 2022年 2023年2024年12000

12000.0

国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行民营银行外资银行100008000600040002000

0.001月4日 3月4日 5月4日 7月4日 9月4日 月4日数据来源：, 数据来源：,图24：各期限存单发行额分布 图25：各类银行存单净融资分布（亿元）0%

1M3M6M9M1Y2024/2/112024/2/182024/2/252024/3/32024/3/102024/3/17

0

国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农商行 民营银行2024/2/182024/2/182024/2/252024/3/32024/3/102024/3/17数据来源：, 数据来源：,图26：存单发行利率一览 图27：存单二级收益率一览（%) 固定利率同业存:发行利率:1个月 固定利率同业存单:发行利率:3个固定利率同业存:发行利率:6个月4.304.053.803.553.303.052.802.552.302.051.801.551.302022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12

到期收益率AAA1个月到期收益率AAA3个月到期收益率AAA6个月到期收益率AAA9个月到期收益率AAA1年3.103.102.902.702.502.302.101.901.701.50数据来源：, 数据来源：,3.2债市以调整为主本周各期限债市收益率均上行。一是各类自营机构浮盈充足，止盈操作带来周初较大幅度调整；30MLF四是公布较晚的金融数据最终低于预期，除去政府债券同比偏弱的因素，贷款、表外三项表现同1年期、3年期、51083.7、3.43.71.83%、2.13%、2.24%、2.32%10-1Y48.8bp6bp。固收类理财产品破净率小幅抬升。据中国理财网数据，截至3月15日，净值可得的存续理财产品中，破净率在2.2%附近；其中固收类理财产品破净占比为1.0%图28：各期限利率债收益率变动情况相对上周的同期变动（bp）1Y3Y5Y7Y10Y国债.03.73.4.73.7国开7.6.97.67.5.5口行2.0.4.3.4.0农发.9.9.5.4.3数据来源：,图29：各期限国债利率变动况 图30：国债期限利差变动情况国债1Y变动（bp）国债3Y变动（bp）国债5Y变动（bp）国债7Y变动（bp）国债10Y变动（bp）2024/3/11 2024/3/12 202 3 2024/3/14 2024/3/15/12024/3/11 2024/3/12 202 3 2024/3/14 2024/3/15/14/3

国债：10Y-1Y（bp）8043 60210 40-1-220-3 9-19-2110-1110-3111-2012-1012-301-192-82-28数据来源：, 数据来源：,图31：各期限国开债利率变情况 图32：国开债期限利差变动况7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0

国开1Y变动（bp）国开3Y变动（bp）国开5Y变动（bp）2024/3/112024/3/122024/3/132024/3/142024/3/15国开7Y变动（bp）国开10Y变动（bp）2024/3/112024/3/122024/3/132024/3/142024/3/15

5

国开债：10Y-1Y（bp）9-1 10-1 10-31 11-30 12-30 1-29 2-28数据来源：, 数据来源：,图33：理财破净率变动情况全部理财产品 固收类产品25%20%15%10%5%0%数据来源：中国理财网，高频数据：开工率多上行，商品房成交同比较弱生产端，开工率多上行。高炉开工率从75.6%上行至76.15%，半钢胎开工率从78.56%上行至79.55%；PTA开工率从74.4%下行至73%；石油沥青开工率从26.9%上行至28.7%。需求端，乘用车厂家批发同比增速下降。3102.03%4.1%。土地成交面积下滑、商品房成交同比增速显著为负。310城市土地成交面积下滑、成交土地楼面均价抬升，当周土地溢价率回升至4.3%左右；30大中城60%。SCFICCFI综合指数下行，分别变动-6%、-2.6%。价格端，原油价格上行，WTI4%、3.9%；铜价格上行、铝价格上行，LME铜、LME4.1%、0.4%；煤炭价格分化，期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-8.3%。中游方面，建材、水泥、玻璃相关价格指数均下滑，分别下行4.7%、0.8%、0.8%。螺纹钢库存进入下行阶段、产量小幅下降，期货价格下降5.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.7%、1.9%、0.5%。图34：石油沥青开工率走势 图35：高炉开工率走势2024年 2023年 2022年 2021年（） 2024年 2023年 2022年 2021年906050 4030 20 5510 0 401月 2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月1月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：, 数据来源：,图36：乘用车厂家批