基于宏观友好度评分指标的敏感性分析：日本加息对大类资产的冲击短期低于预期

目录TOC\o"1-2"\h\z\u回顾跨市场资产配置的择时辅助工具：宏观友好度评分指标系 3宏观友好度评分指标：资产及风格的宏观基本层面量化 3底层宏观因子是搭建各类资产友好度评分的原材料 3在宏观事件发生时进行情景分析与敏感性分析 4日本央行加息对日本权益资产的影响 6日本首次加息尚未显著影响日元息差交易 6JP宏观友好度评分预计稳中有升 7日本央行加息对国际大类资产的影响 9日本加息对于美股的影响或较为中性 9日本加息对于美债的影响短期有限 10日本加息对于港股的影响短期偏中性 10日本加息对于黄金的影响不显著 日本加息对于人民币兑美元汇率的影响或较为中性 13配置建议：维持2024年全年大类资产配置建议 15风险因素 17评分指标系宏观友好度评分指标：资产及风格的宏观基本层面量化宏观友好度评分指标系是对投资时钟理论的因子化处理，采用自上而下（A股风格图1：国君主动配置团队宏观友好度评分指标体系思维导图数据来源：B2024-INR升值动力评分》等底层宏观因子是搭建各类资产友好度评分的原材料底层宏观因子是我们构建各类风格专属宏观友好度因子的原材料，也是下文的分析基础。因子的构建方式并不复杂，我们已在《如何以宏观友》等报告中做过介绍。20251日的宏观一致预期数据，中性假设下，主要的底层宏观因子及对应的周期友好度评分指标未来一年的运行趋势大致如下：CN金融周期友好度边际调整；CN库存周期友好度震荡上行；CN美林周期友好度下行；金融周期友好度小幅上行；库存周期友好度先下后上；美林周期友好度小幅上行；库存周期友好度震荡走平；CN出口景气度评分下行；ININ库存周期友好度小幅上行。图2：预计2024年9类周期宏观友好度评分指标走势分化806040202019-122020-022019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12CN金融周期友好度评分 CN库存周期友好度评分 CN美林周期友好度评US金融周期友好度评分 US库存周期友好度评分 US美林周期友好度评分库存周期友好度评分 CN出口景气度评分 库存周期友好度评分数据来源：Bloomberg20231231202411520241231预期数字来自于彭博。在宏观事件发生时进行情景分析与敏感性分析上述预测皆为基于市场宏观一致预期数据得到的中性线性预测数据。当突发事件发生时，市场预期会发生调整与修正，因此我们需要根据宏观友好度体系的反应方向逻辑矩阵进行情景与敏感性分析。2024319-0.1%上调0-0.1%ETF模与此前基本持平。日本央行表示将暂时维持宽松的货币环境，未来亦将根据实际情况酌情实施货币政策，整体政策决议鸽于市场预期。JPY升值指标、JPJP实际利率指标的影响尚待观察。本文主要定性分析日本央行加息决议对于（1）（2）美国权（3）（4）（5）黄金以及（6）人民币兑美元汇率六大类资产的影响。图3：日本央行加息主要通过日本实际利率上行与对日本经济信心改善影响大类资产价格数据来源：注：由日元息差交易变化影响JPY升值指标与US实际利率指标的传导途径基于主观逻辑与经验得到，故用虚线表示。日本首次加息尚未显著影响日元息差交易根据利率平价理论，两个经济体央行政策利率利差与货币对汇率的变化方向一致。由于日本作为低息融资货币的独特属性，虽然日本央行宣布（carrytrading）的视角进行解释。所谓日元息差交易，是在日本央行长期维持负利率的情况下，国际投资者融入低息日元，再兑换成其他外币以投资其他国家高收益国债等金融资产，一面赚取无风险的债券利差收益，一面押注日元贬值获利。具体完整的日元套息交易流程如表2所示：表1：完整的日元套息交易流程完整的套息交易现金流𝑻𝟎 𝑻𝟏（1）卖出日债获得JPY+𝑆−𝑆𝑒𝑅𝐽𝑃𝑌(𝑇1−𝑇0)（2）将JPY兑换为USD𝑆+𝐸𝑅0−𝑆𝑆 𝑆−𝐸𝑅𝑒𝑅𝑈𝑆𝐷(𝑇1−𝑇0)+𝐸𝑅1𝐸𝑅𝑒𝑅𝑈𝑆𝐷(𝑇1−𝑇0)0 0（3）购买美债UST𝑆−𝐸𝑅0𝑆+𝐸𝑅𝑒𝑅𝑈𝑆𝐷(𝑇1−𝑇0)0合计（以美元计价）0𝑆 𝑆+𝐸𝑅𝑒𝑅𝑈𝑆𝐷(𝑇1−𝑇0)−𝐸𝑅𝑒𝑅𝐽𝑃𝑌(𝑇1−𝑇0)0 1数据来源：注：𝑆以日元计价，𝐸𝑅0为𝑇0时的汇率，𝐸𝑅1为𝑇1时的汇率，𝑅𝐽𝑃𝑌为日本国债利率，𝑅𝑈𝑆𝐷为美国国债利率。3所示。表2：中途退出日元套息交易流程中途退出套息交易现金流𝑻𝟎 𝑻∗（1）卖出美债UST+𝑆𝑆+ 𝑒𝑅𝑈𝑆𝐷(𝑇∗−𝑇0)𝐸𝑅0（2）将USD兑换为JPY𝑆+𝐸𝑅0−𝑆𝑆 𝑆− 𝑒𝑅𝑈𝑆𝐷(𝑇∗+𝐸𝑅∗ 𝑒𝑅𝑈𝑆𝐷(𝑇∗−𝑇0)𝐸𝑅0 𝐸𝑅0（3）偿还卖出的日债JPT𝑆−𝐸𝑅0−𝑆𝑒𝑅𝐽𝑃𝑌(𝑇∗−𝑇0)合计（以美元计价）0𝑆 𝑆+ 𝑒𝑅𝑈𝑆𝐷(𝑇∗−𝑇0)− 𝑒𝑅𝐽𝑃𝑌(𝑇∗−𝑇0)𝐸𝑅0 𝐸𝑅∗数据来源：注1：𝑆以日元计价，𝐸𝑅0为𝑇0时的汇率，𝐸𝑅∗为𝑇∗时的汇率，𝑅𝐽𝑃𝑌为日本国债利率，𝑅𝑈𝑆𝐷为美国国债利率。注2：中途退出套息交易需要先卖出美国国债获得美元，再在外汇市场换回日元来偿还之前的卖空的日本国债以平仓，这种抛售美元并同时买回日元的行为会推动美元贬值和日元升值。逻辑上，若息差交易规模超预期缩减，美债需求将减少，美债名义利率应上行，带动美国实际利率上行，US金融周期友好度评分下降，全球资产都将受其影响。目前偏鸽派的小幅加息后，日美利差依然较大，息差交易还有利可图，交易规模短期将得以维持，日元回流或并不明显，因此对全球资本市场的流动性冲击有限。对于日元汇率而言，JPY升值指标一致预期数据中已经包含了日本加息的预期，且由于影响日元汇率的因素较多1、逻辑复杂，仅以息差交易进行解释力度有限。JP宏观友好度评分预计稳中有升20242《日股基本维度量化：JP宏观友好度境对于日本权益资产的友好程度。35%20%JP滞销指标、滞后12个月的JP实际利率指标与JPY升值指标合成JP宏观综合指标。具体公式为：宏观综合压力指标＝35%×JP滞胀指标＋15%×JP滞销指标＋30%×（滞后12M的）JP实际利率指标＋20%×JPY升值指标。对JP宏观综合压力指标进行逆序百分位处理可得到JP宏观友好度2005宏观友好度评分与日经指数涨跌幅的相关系数超0.75，具有较为显著的解释力度。宏观综合20242024202365.3202476.3分。参JP线性回归模型测算以日元本币计价的日经指数收益率约为23%。实际利率指标预期边际上行，但JP实际利率指标是一个领先性指标，其对宏观流动性的紧缩效应将在一年JP实际利率指标预期上行对当前日本权益资产影响有限。负利率政策结束反映日本经济复苏态势明确，日本制造业与库存JP库存周期友好度评分预期边际提升，利于日本权益表现。负利率时代结束同样反映日本实际经济增速改善，通胀温和，经1影响日元汇率变动的因素较多，我们将在后续的专题报告中深入讨论日元升值逻辑以及定量化分析工具JPY升值动力指标。JP美林周期友好度评分预期则边际提升，利于日本权益表现。政策后，我们观察到美元兑2024319日，USDJPY150。说明JPYJPY总而言之，由于JP实际利率指标预期上行所带来的压力，未来或被JP滞销指标、JP滞胀指标下行所抵消，加息对JPY升值指标预期的影响相对模糊，JP宏观友好度评分指标所代表的日股宏观环境展望依然偏正面。表3：JP宏观友好度评分反应方向逻辑矩阵（情景与敏感性分析）JP金融周期友好度评分JP库存周期友好度评分JP美林周期友好度评分JPY升值指标JP宏观友好度评分↑↑↑↓乐观情景日本货币政策超预期宽松↑日本制造业补库情况优于预期↑日本实际经济增速高于预期↑美联储货币政策态度鹰于预期↑悲观情景日本货币政策超预期紧缩↓日本制造业补库情况不及预期↓日本实际经济增速不及预期↓美联储货币政策态度鸽于预期↓复合情景日本货币政策超预期宽松↑日本制造业补库情况优于预期↑日本实际经济增速不及预期↓美联储货币政策态度鹰于预期↑数据来源：注：注：“JPJP宏观友好度评分下行。日本加息对于美股的影响或较为中性2022《宏观友好度视角下的中美权益资产比较》宏观压力指标进行逆序百分位处理计算得到，以便于评估当前宏观环境对于美国权益资产的友好程度。US宏观综合压力指标由美债实际利率、滞销指标以及滞胀指标合成得到，本质上是对美国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因子化处理。具体公式为：US宏观综合压力指标=25%×十年期美债实际利率＋50%×滞销指标＋25%×滞胀指标。历史上，US宏观友好度评分与美股收益率的相关系数超过0.73，具有较强的相关性。从宏观基本层面看，US宏观友好度评分对于美股收益率有着较强的解释力度。宏观友好度评分的情景与敏感性分析，日本央行结束负利率并宣布将取消收益率曲线控制政策对美国权益的影响如下：基于前文的分析，我们认为息差交易对于全球大类资产的短期表现干扰有限。由于市场对于日本加息预期交易较为充分，US金融周期友日本负利率政策结束对美国库存周期友好度预期没有明显影响。日本负利率政策结束对美国美林周期友好度预期没有明显影响。宏观综合压力指标公式以及各因子的边际变化方向，我们预计政策短期对美国权益资产的影响较为中性。表4：US宏观友好度评分反应方向逻辑矩阵（情景与敏感性分析）US金融周期友好度评分US库存周期友好度评分US美林周期友好度评分US宏观友好度↑↑↑乐观情景央行超预期降准或降息↑经济软着陆概率上修↑通胀水平超预期下行↑悲观情景央行降息幅度不及预期↓经济软着陆概率下修↓通胀水平超预期上行↓复合情景央行超预期降准或降息↑经济软着陆概率上修↑通胀水平超预期上行↓数据来源：注：注：“US”意味负相关，即某指标上行意味着US宏观友好度评分下行。日本加息对于美债的影响短期有限2022《美债实际利率中期向下拐点将于春CPIPMI10-2Y具体公式为：美联储紧缩动力指标=60%×CPI租金－50%×失业率＋30%×景气度＋60%×期限利差。政策对于美债主要在于影响息差交易，而并非直接影响表5：美联储紧缩动力评分反应方向逻辑矩阵（情景与敏感性分析）CPI租金失业率PMI10-2Y期限利差美联储紧缩动力评分↑↓↑↑乐观情景内生性通胀粘性强，CPI超预期上行↑经济韧性强，失业率低于预期↑经济景气程度高于预期↑期限利差走阔，衰退预期较弱↑悲观情景内生性通胀粘性弱，CPI超预期下行↓经济韧性弱，失业率高于预期↓经济景气程度弱于预期↓期限利差收敛，衰退预期较强↓复合情景内生性通胀粘性强，CPI超预期上行↑经济韧性强，失业率低于预期↑通胀水平超预期上行↑期限利差收敛，衰退预期较强↓数据来源：↑↓联储紧缩动力评分下行。日本加息对于港股的影响短期偏中性在发布于2023年2月的专题报告《择木而栖：A股和港股轮动规律研究》中，我们定义了HK宏观友好度评分，以便于评估当前宏观环境对于中国香港权益资产的友好程度。HK宏观友好度评分由CN库存周期友好度评分以及US金融周期友好度评分合成得到，本质上是对中国的库存周期以及美国的金融周期等宏观周期进行因子化处理。具体公式为：HK宏观友好度评分=67%×CN库存周期友好度评分＋33%×US金融周期友好度评分。历史上，HK宏观友好度评分与港股收益率的相关系数超过0.65，具有较强的相关性。从宏观基本层面看，HK宏观友好度评分对于港股收益率有着较强的解释力度。HK宏观友好度评分的情景与敏感性分析，日本央行结束负利率并宣布将取消收益率曲线控制政策对中国香港权益的影响如下：基于前文的分析，我们认为息差交易因素对于全球大类资产的短期表现影响有限，日本加息事件短期不会对全球宏观流动性造成显著冲击。金融周期友好度评分预期维持稳定，对于中国香港权益资产表现没有明显影响。日本负利率政策结束对中国库存周期友好度预期没有明显影响。HK宏观综合压力指标公式以及各因子的边际变化方向，我们预计政策短期对中国香港权益资产的影响较为中性。表6：HK宏观友好度评分反应方向逻辑矩阵（情景与敏感性分析）CN金融周期友好度评分US金融周期友好度评分HK宏观友好度↑↑乐观情景央行超预期降准或降息↑美联储官员表态偏鸽，美债利率超预期下行↑悲观情景央行降息幅度不及预期↓美联储官员表态偏鹰，美债利率超预期上行↓复合情景央行超预期降准或降息↓美联储官员表态偏鸽，美债利率超预期下行↑数据来源：↑HK宏观友好度评分上行HK宏观友好度评分下行。日本加息对于黄金的影响不显著2022《如何估算黄金的避险需求——基于一个初级的黄金公式》中，我们提出了一个用于黄金定价的初级公式，以便于评估中性情景下黄金的价格中枢。由于公式自变量分别为CRB商品综合指数与美债实际利率，本质上是对韩国的库存周期、中国的库存周期与美国的金融周期等宏观周期与国际地缘政治形势进行因子化处理。具体公式为：黄金基本价格=3.2×CRB商品综合指数－226×美债实际利率。黄金实际价格与黄金基本价格之差为市场隐含风险溢价，当前黄金价格中暗含的风险溢价约为828美元/盎司，处于历史高位。在发布于2024年1月的《2024年全球大类资产主动配置展望》中，我们预测：在中性情景下，2024CRB560水CPI10-2Y国债期限利差等因子构建的美联储紧缩动力评分的领先性以及市场宏观一致预期，20241.62%（理论）1422美元/盎司。基于对于黄金定价公式的情景与敏感性分析，日本央行结束负利率并宣布将取消收益率曲线控制政策对黄金价格的影响如下：基于前文的分析，我们认为息差交易相关担忧对全球大类资产的短期冲击有限，US金融周期友好度评分预期维持稳定，即美国实际利率预期未受到明显影响。商品综合指数没有直接联系。结合黄金定价公式以及各因子的边际变化方向，我们预计日本央行宣布结束负利率并退出YCC政策短期对黄金价格的影响较为中性。表7：黄金定价公式反应方向逻辑矩阵（情景与敏感性分析）CRB商品综合指数美债实际利率市场避险情绪黄金定价公式↑↓↑乐观情景全球商品需求超预期↑美联储超预期降息↑全球地缘政治冲突超预期升温↑悲观情景全球供需关系不平衡，商品指数下跌↓美国通胀韧性强，美国货币政策超预期紧缩↓全球地缘政治冲突超预期降温↓复合情景全球供需关系不平衡，商品指数下跌↓美国通胀韧性强，美国货币政策超预期紧缩↓全球地缘政治冲突超预期升温↑数据来源：注：注：“↑”意味正相关，即某指标上行意味着黄金定价公式上行；“↓”意味负相关，即某指标上行意味着黄金定价公式下行。日本加息对于人民币兑美元汇率的影响或较为中性2023《人民币兑美元汇率即将开启一轮升值趋势》RMB升值动力评分指标，以便于评估当前宏观环境对于人民币兑美元汇率的友好程度。RMB出口友好度评分、金融周期友好库存周期友好度评分合成得到，本质上是对中国的出口景气度、中美两国之间的金融与库存周期等宏观周期之差进行因子化处理。具体公式为：RMB升值动力评分=35%×CN出口友好度评分＋50%×CN-US金融周期友好度评分＋15%×CN-US库存周期友好度评分。MB0.81具有极强的相关性。从宏观基本层面看，RMB升值动力评分对于人民币兑美元汇率升贬幅度有着极强的解释力度。基于对于RMB升值动力评分公式的情景与敏感性分析，日本央行结束负利率并宣布将取消收益率曲线控制政策对人民币兑美元汇率的影响如下：基于前文的分析，我们认为息差交易因素对于全球大类资产的短币兑美元汇率表现没有明显影响。库存周期友好度预期没有明显影响。日本负利率政策结束对CN出口景气度评分没有明显影响。结合RMB升值动力指标公式以及各因子的边际变化方向，我们预计日本央行宣布结束负利率并退出YCC政策短期对人民币汇率的影响较为中性。表8：RMB升值动力评分反应方向逻辑矩阵（情景与敏感性分析）CN金融周期友好度评分US金融周期友好度评分CN库存周期友好度评分US库存周期友好度评分CN出口景气度RMB升值动力评分↓↑↑↓↑乐观情景央行降息幅度不及预期↑美联储官员表态偏鸽，美债利率超预期下行↑经济修复程度超激政策出台超预期↑美国经济韧性弱化，软着陆预期下修↑地缘政治矛盾好转、海外经济体经济周期上行↑悲观情景央行超预期降准或降息↓美联储官员表态预期上行↓经济修复程度弱出台不及预期↓美国经济韧性与软着陆预期进一步上修↓地缘政治矛盾恶济周期下行↓复合情景央行超预期降准或降息↓美联储官员表态偏鸽，美债利率超预期下行↑经济修复程度超激政策出台超预期↑美国经济韧性与软着陆预期进一步上修↓地缘政治矛盾好转、海外经济体经济周期上行↑数据来源：MBMB升值动力评分下行。配置建议：维持以宏观友好度评分指标系为分析载体，在年度宏观一致预期与全球大类20241月的《2024年A对本文所涉及的（1）（2）（3）（4）中国香港权益人民币兑美元汇率六大类资产而言，由于此前预期充分，日本温和的加息短期对上述六大类资产走势影响偏2024年全年的大类资产配置建议不变。但如若日本央行后续加息节奏鹰于市场预期，加息对经济累积的效应或对宏观因子以及息差交易因素产生较大的影响，届时全球资本市场的波动或将有所提升。表9：截至2024年3月20日的全球大类资产主动配置展望观点汇总大类资产细分资产配置展望配置逻辑权益A股标配预计CNEA美股低配预计美股所面临的宏观环境将有所改善，但绝对水平不高。美股实际表现主要取决于美股投资者风险偏好的运行方向，一旦长周期乐观情绪趋弱，市场关注点回归短周期经济现状，则美股的波动或将放大。H股标配2024年随着中国库存周期改善，实体经济修复并企稳，叠加海外美联储退印