掘金·城投美元债

正文目录城投美元债概览 3什么城美债？ 3发行构参方式 4发行构直行与接行结合 4参与式通或TRS 5城投美元债存量观察 6城投美元债的机会：息与利差 10丰厚票收益 10超额差来套机会 12风险提示 13

图表目录图表1：投元发量和融量亿元） 3图表2：投元年发行额亿元） 3图表3：2021-2023年美元发模占（） 5图表4：QDLP/QDIE、QDII/RQDII5图表5：TRS本易构 6图表6：投元的域分情（美，） 6图表7：投元的模分（主评/年限/行级）（亿） 7图表8：投元的面利情（美，） 8图表9：投元的值情（）（截至2024.3.8） 9图表10：城美债票面率位变（至2023-12-31） 10图表11：2022年来体境外券行面率对（，，BP） 图表12：存城美估值益分（美） 12图表13：存境城估值益分（元） 12图表14：美国收与城中美债益（） 12图表15：超利在150BP以的投元主（亿元年，，BP） 13城投美元债概览什么是城投美元债？城投美元债是指我国地方城投公司在境外发行的、以美元计价的债券。美元债与点心债、自贸区债都属于境外债券的范畴，区别在于后两者以人民币计价。201520442018-2022202320241图表1：投美债发量和资量（美元） 图表2：投美债年发行额（亿美）发行量 净融资量706050403020102020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

6040200-20-40-60

400发行金额（亿美元）350发行金额（亿美元）30025020015010050020132014201520162017201820192020202120222023来源：DM， 来源：DM，对于城投平台而言，城投美元债的发行动力可以概括为三点：对于投资者而言，城投美元债的投资动力可以概括为两点：，2023110发行架构与参与方式发行架构：直接发行与间接发行相结合跨境担保、维好协议（KEEPWELLDEED、备用信用证（SBLC）三类。

10（SPVKEEPWELLDEED（SBLC后三种发行模式都为债券发行提供了一定的增信措施。就其增信强度而言，近年城美元债发行规占比高于50，2023年的占较202351.26。图表3：2021-2023年城投美元债发行模式占比（）SBLC SBLC+担保 SBLC+担保+维协议担保发维好协议 维好协议+SBLC 维好协议+保 直接发1000

2021年

2022年

2023年资料来源：DM，1.2.2参与方式：通道或TRS境内资金投资城投美元债常见路径包括通过QDLP/QDIE、QDII/RQDIITRS

足够重视的原因之一。QDLP/QDIE、QDII/RQDIIQDLP/QDIE、QDII/RQDIIQDIIQDIIQDII图表4：QDLP/QDIE、QDII/RQDII对比类型QDLPQDIEQDIIRQDII定义合格境内有限合伙人合格境内投资企业合格境内投资机构人民币合格境内机构投资主体 内资和资投基金理公司 试点地的有合伙业

银行、证券、保险、基金等持牌金融机构，投资主体无地域限制投资范围

境外投资几乎不受限，覆盖一级市场、二级市场、期货、股票等。

境外投资几乎不受限，覆盖一级市场、二级市场、期货、股票等。

仅限于投资境外股票、债券等证券领域

境外金融市场的人民币计价产品合格投资者的条件

1

1000300万人民币。

28投资门槛

单个合格境内投资者认缴出资不低于500万人民币

单个合格境内投资者认缴出资不低于200万人民币

1000元起审批机构 需试点区审批 需试点区审批 中国证会基金规模

试点基金的认缴出资金额应不低于1亿人民币

3000

21运作模式 境内机管理资境市场基金类型

与私募基金相似，不但投资门槛较高，而且投资的范围更加广泛，适合高风险偏好、高净值的长期合格投资者

资料来源：东方律师网、证监会、中国人民银行、中央人民政府，

TRSTRS（TotalReturnSwap图表5：TRS基本交易结构资料来源：东方财富网，城投美元债存量观察2024311428774.76151.3983125.55101.465亿美元。图表6：城投美元债的区域分布情况（亿美元，只）债券余额（亿美元） 债券数量（只）160 90140 80120 70100 6050804060 3040 2020 10山东江苏四川广东河南江西福建湖北重庆湖南安徽北京陕西云南广西甘肃山东江苏四川广东河南江西福建湖北重庆湖南安徽北京陕西云南广西甘肃天津贵州山西河北新疆辽宁资料来源：DM，同花顺，AAAA0-11-22-3322.3280.3和162.3亿元占比别为41.636.2和21.03年

100图表7：城投美元债的规模分布（按主体评级/剩余年限/行政级别）（亿美元）主体评级 剩余年限 行政级别地区AA AA+ AAA 0-1Y 1-2Y 2-3Y >3Y 地市级 区县级 省级 园区类安徽3.010.54.08.55.04.010.51.04.02.0北京16.54.03.59.016.5福建2.99.115.05.316.75.023.92.90.2甘肃10.07.03.010.0广东2.012.528.812.019.58.53.318.32.05.018.0广西0.44.06.53.57.44.46.5贵州2.12.91.02.91.14.80.2河北2.32.31.31.0河南0.37.731.520.015.23.31.018.521.0黑龙江1.01.01.0湖北1.61.022.521.53.00.621.50.63.0湖南2.514.93.30.513.76.515.45.3吉林8.84.32.52.08.8江苏21.460.819.335.647.016.82.048.927.525.1江西9.421.65.418.512.55.627.51.57.6辽宁1.20.31.20.31.20.3山东2.646.776.358.236.430.30.552.633.520.818.7山西4.44.44.4陕西10.24.22.04.98.72.83.45.97.3四川0.432.929.517.427.115.33.028.416.45.013.0天津0.70.46.33.93.60.71.45.4新疆2.22.22.2云南2.912.58.94.81.77.48.0浙江17.9102.531.073.636.041.835.7106.59.2重庆0.921.310.26.25.821.01.2资料来源：DM，同花顺，从票面率的布来看7以上的票息产主分布在（20.6亿美）等地；5-7资产分布在（46.8元（39.9亿美山东（27.6美元四（15.0亿元等安徽广东北等则主以3以州辽宁新疆云南黑龙江平均面利在6以此发限短1图表8：城投美元债的票面利率情况（亿美元，）地区<33-4地区<33-44-55-7>70-1Y1-3Y3-5Y>5Y全省平均黑龙江1.08.08.0辽宁0.31.27.87.8新疆2.27.57.5贵州2.12.96.47.07.27.0云南5.05.05.49.85.83.96.3山西2.42.05.75.7吉林4.32.52.07.04.55.5天津2.72.91.97.34.75.4福建19.17.96.25.84.85.3江西3.39.58.76.09.05.35.15.1山东27.111.838.527.620.67.26.25.03.95.1陕西1.54.22.94.43.54.25.35.1重庆0.915.45.60.35.24.55.0广西2.56.00.42.07.54.83.04.9四川26.81.715.215.04.05.04.93.34.4湖南3.33.77.76.04.83.14.4江苏25.09.113.146.87.52.04.34.44.3甘肃7.03.04.04.0河南17.06.08.77.50.34.33.54.0浙江54.936.914.739.95.06.61.93.83.33.8不同票面利率下的规模分布（亿元） 发行期限下的平均票面利率（）北京11.51.0 5.03.93.73.43.51.63.63.416.07.58.04.0 2.82.927.36.82.33.13.01.8 0.52.113.03.51.42.7 2.4资料来源：DM，同花顺，然存规模但其平估值高达10.17；云南甘肃贵州新疆、江西东天吉的平均值均在7以其余（除京平均估值也均在6以。1-3地区整体平均AAA地区整体平均AAAAA+AA0-1Y1-2Y2-3Y>3Y0-1Y1-2Y2-3Y>3Y0-1Y1-2Y2-3Y黑龙江10.1710.17云南9.408.9910.806.2211.78甘肃7.877.588.44贵州7.718.535.916.21新疆7.507.50江西7.467.197.599.197.167.625.757.02山东7.307.086.516.327.288.597.797.776.657.05天津7.298.116.458.045.73吉林7.077.436.586.96辽宁6.945.887.47山西6.886.88湖南6.886.698.366.856.386.78陕西6.866.807.276.516.105.997.287.00广西6.746.395.948.078.08河南6.746.406.375.845.837.517.686.79湖北6.686.776.377.056.396.48四川6.666.116.176.175.646.676.857.536.96重庆6.626.607.016.994.48江苏6.526.125.735.855.646.047.405.805.947.095.87福建6.425.966.255.716.857.067.46浙江6.415.965.985.836.826.806.116.006.246.11河北6.366.36安徽6.335.406.037.006.167.29广东6.135.566.235.475.547.216.266.436.32北京5.765.775.615.82资料来源：DM，同花顺，城投美元债何处寻机会？丰厚的票息收益年的2.80快上升至2023年的7.00。图表10：城投美元债发行票面利率中位数变动（截至2023-12-31）8.007.006.005.004.003.002.001.000.002018 2019 2020 2021 2022 2023发行票利率位数（）资料来源：DM，

（1202（2（A+及（2BP以34AAA2023810外债内“23临沂投票利率为3.87外债券“05833.HK”面利高达7.40，息收显更高。AAA202211券，内债“22扬子03”面利率为2.88，外债“05614.HK”票面利为5.95，外利差达307bp。底线。图表11：2022年以来同主体境内外债券发行票面利率对比（年，，BP）境外债券代码 发行人简称 区域 级

05893.HK上饶城投江西地市级AA+05893.HK上饶城投江西地市级AA+32.588.50032380965.IB3.97453MOXLB2376.MO平度城投山东区县级AA+32.127.70102382342.IB3.3044042904517.HK吉安城控江西地市级AA+32.897.50133753.SZ3.2105928.HK济南历下控股集团山东区县级AA+32.627.30032381255.IB3.4039005871.HK乌高新集团新疆园区类AA+32.537.50252033.SH3.7937105833.HK临沂城投山东地市级AAA32.437.40102382892.IB3.8735305816.HK济南历城控股集团山东区县级AA+32.37.30032380617.IB3.8934105644.HK杭州临江投资发展浙江区县级AA+31.717.10032300371.IB3.7034005839.HK黑牡丹江苏区县级AA+32.476.95132380056.IB3.6033540286.HK如东金鑫江苏区县级AA+32.816.45032480058.IB3.2731805872.HK徐经开江苏园区类AA+32.546.50252665.SH3.3531505405.HK宿州城投安徽地市级AA+31.416.00102281848.IB2.8831205614.HK扬子国投江苏地市级AAA31.685.95114143.SH2.8830705655.HK金坛国发江苏区县级AA+31.727.50115044.SH4.5929105547.HK苏控集团江苏园区类AA+31.546.20032280887.IB3.3328705485.HK潍坊城投山东地市级AAA31.476.00182490.SH3.2827205767.HK新疆园区类AA+32.017.50032380402.IB4.8826205424.HK宿州城投安徽地市级AA+31.435.50102281848.IB2.8826205825.HK建设集团浙江区县级AA+32.386.28250321.SH3.7525305439.HK常德城投湖南地市级AA+31.465.70102281142.IB3.1925105334.HK常德经投湖南地市级AA+31.296.30196251.SH3.7925105550.HK东方集团江苏地市级AA+31.557.00032200263.IB4.5025004512.HK江苏方洋集团江苏地市级AA+32.95.45102480522.IB2.9624940213.HK如东金鑫江苏区县级AA+32.775.70032480058.IB3.2724305814.HK义乌国资浙江区县级AAA32.295.70102381849.IB3.3024004305.HK吉安城控江西地市级AA+32.855.55133753.SZ3.2123440287.HK如东金鑫江苏区县级AA+32.815.60032480058.IB3.2723305647.HK上饶投控江西地市级AAA31.727.90138769.SH5.6023004418.HK如东金鑫江苏区县级AA+32.885.50032480058.IB3.2722322005610.HK镇江文旅江苏地市级AA+31.677.10114091.SH4.9005892.HK常德城投湖南地市级AA+32.585.90102382741.IB3.7521505541.HK上虞国资浙江区县级AA+31.535.20114106.SH3.14206MOXTB23109.MO华信药业江苏地市级AA+32.756.00253297.SH3.97203FONB.SG山东高速集团山东省级AAA32.185.10102381202.IB3.09201

票面利率（）

境内相似券

票面利率（）

发行利差（BP)资料来源：DM，同花顺，注：境内外利差=(美元债票面利率-境内相似债票面利率)*100超额利差带来的套利机会2024年3月8日，在6-8间的量城美元债模占最大为62，8以上资产之，比23。境内投债“一揽化债和“荒”的行情下差出极致缩估值至3下占比已达85对比下图表12：存城投元债值收率分布亿美） 图表13：存境内投债值收率分布亿元）

91,12

22,

6023,1970,16854,6023,1970,16854,10142273,85475,62资料来源：DM，同花顺， 资料来源：同花顺，

同时，美联储降息预期升温，带动近期美债下行，城投美元债的收益率也对应出现下行。若后续降息落地，或再次给城投美元债的利差下行提供机会。图表14：美国国债收益率与城投中资美元债收益率（）2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03

美国国债收益率:10年 资美元债(BBB)：1年城投中资美元债(BBB)：2年 资美元债(BBB)：3年资料来源：同花顺，注：此处为国际评级BBB。（1（2）A（）10（4150BP21（AA40911.HK252918.SH0.670.66年，超额利差高达180.5BP。图表15：超额利差在150BP以上的城投美元债主体（亿美元，年，，BP）美元债代码 发行人简

债券余额主体地区 （亿美评级40936.HK天保投控40936.HK天保投控AAA天津2.00.710.8558.7012480542.IB2.677.7481.040101.HK昆明轨道AAA云南2.00.810.7555.7102103149.IB2.787.6468.105550.HK东方集团AA+江苏3.91.68.6391.6032200263.IB2.877.1314.604509.HK淮安投控AA+江苏3.01.08.8383.8032280172.IB2.675.3308.5WP8B.SG能投集团AAA云南2.31.18.6376.3102382907.IB2.668.2308.19KTB.SG瀚瑞控股AA+江苏0.41.18.5367.2250855.SH2.777.7289.605103.HK甘肃公航旅集团AAA甘肃3.01.18.4353.8102380792.IB2.564.6289.3Y1RB.SG瀚瑞控股A