年二季度银行业投资策略

06年二季度银行业投资策略对银行业的看法何以发生如此明显变化？行业比较价值：周期性行业波动显著情况下银行的防御性得以体现外资参股：国内银行业资产的吸引力上升中资银行在香港：从折价预期到溢价现实

上市时“买交行就是买汇丰”，目前交行超越汇丰，人民币升值因素起到了关键作用，建行被纳入指标股因素也起到推波助澜的作品种稀缺性：垄断性行业+市场稀有品种股改效应：股改除权后估值水平降低基本面因素：上市银行继续保持较高增长速度，信贷结构调整初见成效，06年信贷增速有望回升，资产质量保持稳定表1：香港市场银行类股票估值情况（3.17，单位：港元）资料来源：中信建投证券研究所上市银行05年经营状况回顾

——以浦发、民生、华夏为例

资产和存贷款规模延续平稳增长态势与04年相比资产规模增长并未进一步回落存贷比上升，资产运用向贷款倾斜营业机构数量继续增加，覆盖全国经济发达地区的网络初具规模

表2：三家上市银行近年来机构数量与员工数量增长资料来源：上市银行报表图1浦发银行近年来规模扩张（单位：亿元）资料来源:浦发银行报表资料来源:民生银行报表图2：民生银行资产与存贷款规模（单位：亿元）上市银行05年经营状况

——资产盈利能力以ROE和ROA衡量的资产盈利能力普遍提高还原到拨备前资产收益，民生上升，浦发、华夏下降，但浦发依然最高存贷款利率都有所提高，民生和浦发银行利差有所扩大，显示优质上市银行定价能力得到一定增强三家银行净收入来源结构相似图3：三家上市银行净资产收益率资料来源:上市银行报表资料来源:上市银行报表图4：三家上市银行总资产收益率

图5：三家上市银行存贷款利差(%)资料来源:上市银行报表表3：三家上市银行净收入来源结构比较资料来源：上市银行会计报表上市银行05年经营状况

——零售业务与中间发展

储蓄存款快速增长，但占全部存款比重仍然偏小个人贷款受宏观调控影响较大，增速明显放缓中间业务盈利能力有待进一步提高资料来源:上市银行报表图7：浦发、民生个人贷款余额与比重（单位：亿元）表4：上市银行盈利能力杜邦分析（单位：亿元）上市银行05年经营状况

——资产质量保持稳定宏观调控引发部分企业流动性紧张，逾期贷款总量增加较多

五级分类口径不良贷款增长有限，不良贷款率下降

平均利息回收率提高

资料来源：上市银行会计报表资料来源:上市银行报表图9：三家上市银行不良贷款率资料来源:上市银行报表图8：三家上市银行逾期贷款（单位：亿元）拨备计提维持在较高水平，优质银行拨备压力减轻

不良贷款的处置力度加大，核销水平明显上升

拨备覆盖率趋向稳定，拨备充足银行抗周期能力显现

资料来源:上市银行报表图11：三家上市银行不良贷款核销情况（单位：亿元）资料来源:上市银行报表图10：三家上市银行拨备覆盖率资本充足率的制约作用将减弱资本充足率迫使银行调整资产结构，贴现贷款增长迅速

06年大部分上市银行都将获得核心资本补充

附属资本的补充将更加及时，形式更多样

降低资本消耗，提高资本利用效率是商业银行的必由之路

表5：三家上市银行资本充足率（单位：亿元）表6：06年上市银行补充资本措施资料来源：中信建投证券研究所我们对银行股评级的变化我们2月28日发布报告《上涨驱动因素减弱，短期将进入相对沉寂期》，下调银行股行业评级至短期中性，长期增持，其后的市场走势印证了我们的判断

表7：上市银行近期股价变动资料来源：中信建投证券研究所我们为什么下调银行股行业评级？驱动因素渐弱：人民币升值因素逐步消化，H股回调迹象显现，外资参股和股改行情告一段落经济局部减速仍在继续，企业利润率有所下降，逾期贷款较快增长局面将维持部分周期性行业如水泥、汽车过度调整后开始重受关注，银行股市场资金避风港作用淡化罗马不是一天建成的，对美好预期的过分透支与当初部分投资者因宏观调控而对银行股采取的过于悲观的态度一样，都不利于对上市银行投资价值的正确把握，因此短期内我们建议投资者保持谨慎。长期依旧看好银行股中国经济高速增长前景明朗十一五期间投资需求保持旺盛，银行融资基础地位不会动摇中资银行未来业5年内保持稳定增长没有悬念中间业务的发展潜力巨大，上市银行致力于结构转型综合经营带来的机会将在未来逐步反映到业绩金融创新产品创造出对大盘蓝筹股新的的需求，银行股当仁不让

对银行股估值的一点看法单纯的PB估值方法有很大局限性，成熟市场PB估值与ROE密切联系，不能脱离ROE单纯比较PB意义有限

现阶段增发对ROE和EPS的摊薄作用比较显著因此我们主张多种方法并用，综合判断

在所有银行面对资金饥渴的环境下，以此作为衡量价值高低的标准显然