行业比较系列：全球需求启幕关注大宗商品投资机会

正文目录一、 历次大宗商品行情复盘 61、 2006年至2008年Q1：经济繁荣，国内外需求旺盛 72、 2008年12月至2009年年底：“四万亿”刺激计划提振需求 73、 2010年7月至年Q1：限电背景下给收紧 84、 2016年至2017年Q3：供给侧改革下行业供给收缩 85、 2020年Q2至2022年Q1：经济恢复，供错配 9二、 大宗商品行情的内在驱动 1、 商品属性：供需是影响大宗商品价格的核心因素 2、 金融属性：全球流动性会对大宗商品价格带来明显扰动 14三、 多因素有望助推大宗商品需求改善 151、 全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程 152、 海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨 183、 国内重点领域对大宗商品的需求提升 19四、 关注供给约束较大的细分领域 231、 国内资源品上市企业资本开支增速放缓 232、 海外新增产能不足 243、 细分品类当前库存情况 25五、 结论 26图表目录图1：2005年来大商品了5涨较的行情 6图2：5轮宗品情，资品数在定间内得额益 6图3：2005至2007，我经繁进尾声 7图4：2006年至2008年Q1CRB现指数 7图5：2009年国济“V”型反转 8图6：2008年12月至2009年底CRB货数 8图7：2010年国济位运行 8图8：2010年7至年Q1CRB货指数 8图9：2017年国济复苏 9图10：2016年6月至2017年Q3CRB现指数 9图年情国经逐恢复 9图12：2020年Q2至2022年Q1CRB现指数 9图13：建地、业投累同比 图14：求张动商品格涨 12图15：5行期美制业PMI数于区间 13图16：2016年2020煤炭钢等存低 14图17：2016、2020部分属存至位 14图18：动宽助宗商价上涨 14图19：2022全央开启缩之路 15图20：国邦府支出美联收比超过20% 15图21：球济期，大商价格 15图22：宗品格负增的较多 15图23：品格负是拉通的键量 16图24：元核通持下的势 16图25：国业回升 16图26：息期点图 16图27：国债额和联财收增在选年出攀升 17图28：国长社速和国债速美大选都现不程的同回升 17图29：国选都了全主国进改，中出增反的况 17图30：美PPI均触底升象 18图31：国造和商库同均于期部 18图32：业业成货和业入速改善 18图33：铜游求预变化 20图34：下需及变化 20图35：中汽出同维持高速 20图36：能汽市有率步升 20图37：2024年1月半导销额比幅大 21图38：2024年电销均望善 22图39：伏风发机容占稳提升 22图40：资品块本支增放缓 23图41：源板在程增速 23图42：细资品块本开增速 23图43：分源板建工增速 23图44：2023年气资本支自现流重预足50% 24图45：要油持产 24图46：全铜产增速 24图47：内解运能（吨） 24图48：国业油处于十来52.6%25图49：炭体存偏低 25图50：、、库平均低 25图51：、、库位数对高 25表1：历行期资品价指涨幅 12表2：当部资品入主补阶段 19表3：当部大商价格库情况 26一、历次大宗商品行情复盘 CRB2005520062008、2008122009年年底、20107Q1、20162017、2020Q220225AA。可以发现，在这5接下来，我们将对这5轮大宗商品行情产生的背景及原因进行复盘，为当下的投资选择提供参考。图1：2005年以来，大宗商品经历了5轮涨幅较大的行情单位：点1,6002005-0102005-01

CRB现货指数:金属 CRB现货指数:工业原料

单位：点

8007006005004003002001002024-0102024-01资料来源：，图2：5轮大宗商品行情中，资源品指数均在一定时间内获得超额收益7,000

资源品指数 资源品超额收益:右36,000 25,000 14,000 03,000 -12,000 -21,000 -32005-012005-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01资料来源：，1、2006年至2008年Q1：经济繁荣，国内外需求旺盛背景：中国在2001年122005年至2007PMI55%15%-20%，GDP2007Q215.0%的高峰。2007Q2、Q3，CPIPPI12实施紧缩政策以控制通胀，经济繁荣进入尾声。经济繁荣期为大宗商品行情奠定了基础。行情产生原因：20062007行情具体情况：CRB65.55%，CRB33.55%，这一时期A2006年月至20079月期间，万得全A248.78%460.35%、408.21%和305.19%，超额收益显著。行情结束情况：2008320081图3：2005年至2007年，我国经济繁荣进尾声 图4：2006年至2008年Q1CRB现货指数单位：

中国:GDP:不变价:当季同比

单位：

单位：点 CRB现货指数:金属

单位：点16 中国:制造业PMI:右 6514 12 5010 458 6 2005-012005-052005-092006-012005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-05

CRB现货指数:工业原料

6005505004504003503002004-122005-032004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-12资料来源：、 资料来源：、、8年2月至9提振需求背景：200808年""GDP09Q16.10%Q408月的38.8%091256.60%V行情产生原因：2009行情具体情况：081209CRB75.10%，CRB42.39%408年月-09年7月期间，万得全A涨幅达133.96%。资源股表现强劲，有色金属、煤炭、钢铁为首的指数大幅领涨，涨幅分别达271.37%、240.24%、135.52%。行情结束情况：尽管资源品价格和产量均有显著上涨，但由于7月新增贷款下降、基建和房产投资增速回落，市场对经济复苏的乐观预期受到打击，导致资源股陷入调整。随着经济信贷的收紧，资源股的股价见顶，市场风格从前期的资源股行情转向了受政策扶持的消费品行情，汽车和家电等行业成为了新的市场焦点。2010年年初，资源品价格开始下跌，本轮行情结束。 中国:GDP:不变价:当季同比单位：中国:制造业PMI:右 651,100CRB现货指数:工业原料600 601,000550 中国:GDP:不变价:当季同比单位：中国:制造业PMI:右 651,100CRB现货指数:工业原料600 601,00055016单位：1412 555010

单位：点

CRB现货指数:金属

单位：点 458 40

900500800900500800450700400600350

3006 352007-012007-042007-072007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10

4002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-043002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-04

250200资料来源：、 资料来源：、3、2010年7月至2011年Q1：限电背景下供给收紧背景：2010行情产生原因：在“十一五”规划纲要中提出的能耗目标未能按期完成的背景下，政府加强了对节能减排工作的监管，并实施了拉闸限电措施，直接影响了高耗能行业资源品的生产。这导致了部分资源品供应增速的下滑和价格的攀升，进而驱动了相关行业的资源股价格上涨。行情具体情况：20107CRB52.49%，CRB32.54%20107同期万得全A25.74%60.78%、39.90%轮“量化宽松”政策推动，资源品价格缕创新高，资源股的估值和业绩大幅优于大盘水平，引领了股价上升。行情结束情况：随着国家逐步取消“拉闸限电”政策，供给约束不再，叠加货币政策由松转紧，资源股领先商品价20104CRB现货指数:工业原料图7：2010年中国经济位运行 图8：2010年7月至年Q1CRB现货指数CRB现货指数:工业原料单位：

中国:GDP:不变价:当季同比

单位：

单位：点 CRB现货指数:金属

单位：点14 中国:制造业PMI:右 6512 605510 508 45406 352008-012008-052008-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-09

1,200

650600550500450400资料来源：、 资料来源：、4、 2016年至2017年Q3：供给侧改革下行业供给收缩背景：2017年，中国经济弱复苏，全年GDP增速较16年小幅回升。制造业PMI全年维持在扩张区间，显示经济复苏的良好态势。供给侧改革效果初显，推动了过剩产能出清，工业企业增加值持续改善。行情产生原因：在需求相对稳定的背景下，供给侧改革的持续推进，尤其是高污染高耗能行业的产能压缩制约了产量的增长，导致了工业品价格的上涨，引发了资源股行情的上演。行情具体情况：20162017Q3CRB60.35%，CRB26.14%。201769A12.54%，42.07%、26.10%25.46%行情结束情况：17Q3图9：2017年中国经济复苏 图10：2016年6月至2017年Q3CRB现货指数中国:GDP:不变价:当季同比8.0单位： 中国:制造业PMI:右 单位：

单位：点1,100

CRB现货指数:金属CRB现货指数:工业原料

单位：点5407.5

5045

7.0 406.5 2014-012014-052014-092015-012014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09

8007006002015-062015-092015-122015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06

460440420400380资料来源：、 资料来源：、5、2020年Q2至2022年Q1：经济恢复，供需错配背景：2020年Q2起，在有效的疫情防控下，中国经济活动逐步恢复。行情产生原因：需求端，生产恢复导致煤炭、钢铁等原材料需求旺盛；水电、风电、光电等出电不足，导致火电电202120219力煤价格迅速攀升至历史高位。由于市场供需紧张，煤企等盈利显著上涨，进而推动了股价的上涨。行情具体情况：2020Q22022Q1CRB105.43%，CRB63.67%2020Q22021202072021年9月，万得全A涨幅为21.18%，而煤炭、有色、基础化工、钢铁、石油石化行业申万指数分别上涨99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%，资源品行业超额收益显著。行情结束情况：2021年Q4收紧，2022Q1图年疫情后国经济逐步恢复 图12：2020年Q2至2022年Q1CRB现货指数22单位： 中国:GDP:不变价:当季同比

单位：55

单位：点 CRB现货指数:金属

单位：点中国:制造业PMI:右

1,500

CRB现货指数:工业原料

75017 12 457 402 -3 2019-012019-052019-092020-012019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-045002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04

700650600550500450400资料来源：、 资料来源：、二、大宗商品行情的内在驱动 大宗商品一方面具有商品属性，另一方面具有金融属性。因此回顾历次大宗商品行情，可以发现其内在驱动因素往往也来自于这两方面。商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响；金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动。1、商品属性：供需是影响大宗商品价格的核心因素中长期以来，大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，这时主要体现其商品属性。国内需求方面，回顾5次大宗商品的行情，有3次和国内基建、地产、制造业投资改善，从而拉动大宗商品需求紧密相关。200620080730%以上16%2008年12月至2009年年底，金融危机后经济复苏，叠加政府出台的“四万亿”刺激计划，需求高速增长，其中房地0909650%32020Q22022Q1202212计同比均达到30%以上。此次行情中，能源、钢铁、有色价格涨幅居前，对应的中国大宗商品价格指数分别上涨62.56%、52.54%、45.78%图13：基建、地产、制造业投资累计同比单位：

60中国:中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 中国:固定资产投资完成额:房地产业:中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比403020100-10-20-302005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02-402005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02单位：点 南华综合指数 南华工业品指数 南华金属指数 南华能化指数800070006000500040003000200010002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-0102005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：，:能源类中国大宗商品价格指数::能源类中国大宗商品价格指数:矿产类:钢铁类中国大宗商品价格指数:有色类单位：点300250200150100502006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-0102006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：，行情时间/资源品价格指数涨幅中国大宗商品价格指数行情时间/资源品价格指数涨幅中国大宗商品价格指数:能源类中国大宗商品价格指数:钢铁类中国大宗商品价格指数:矿产类中国大宗商品价格指数:有色类2006年至2008年Q125.91%45.27%77.89%-5.38%2008年12月至2009年年底19.41%-4.65%13.31%61.51%2010年7月至2011年Q132.97%12.88%24.94%24.35%2016年6月至2018年Q1130.79%93.52%55.96%40.09%2020年Q22022年Q1131.88%36.15%53.46%55.29%资料来源：，海外方面，全球经济扩张也会带来大宗商品需求的上涨。回顾5次大宗商品的行情，大多也对应海外经济或者制造业的恢复。第一轮2006至2007年，美国制造业PMI整体维持在扩张区间；第二轮2009年,金融危机后经济复苏，美国制造业PMI强力反弹；2010和2021年两轮行情，美国ISM制造业PMI均维持在55%以上的高位。海外尤其美国经济的复苏或者过热对全球定价的大宗商品需求有明显的拉动作用，期间尤其金属和一些工业原料价格往往出现较大幅度上涨。图15：5次行情期间美国制造业PMI多数处于扩张区间单位：70656055504540352005-01302005-01

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI2006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01单位：点2006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-011,6002005-0102005-01

CRB现货指数:金属 CRB现货指数:工业原料

单位：点

2020-012021-012022-012023-012024-018002020-012021-012022-012023-012024-017006005004003002001002024-0102024-012019-012019-01资料来源：，2010年、2016-20172020年。20107Q1，“”201720162017期间，CRB60.35%2020图16：2016年、2020年煤炭、钢坯等库存低 图17：2016年、2020年部分金属库存降至位0

秦皇岛港:库存:煤炭单位： 中国:库存:钢坯万吨

单位：万吨

300000单位：300000单位： 库存期货:阴极铜库存期货:铅250000吨 05004003002001002015-112016-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：， 资料来源：，2、金融属性：全球流动性会对大宗商品价格带来明显扰动一方面，货币市场流动性充裕将会带动多类资产价格出现不同程度的上涨，金属商品价格也自然而然出现提高。另一方面，历次较大规模的量化宽松均是由美国来主导，美元供给量大量增加势必会加速其贬值的速度，因此具备有2009202030002500美国:30002500美国:国债月度发行额:合20000141210864200CRB现货指数:综300025002000150010005000南华综合指数：右合单位：美国:联邦基金目标利率：右计资料来源：，三、多因素有望助推大宗商品需求改善 1、全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程2022年开启的全球货币紧缩导致全球需求下行我们在202420202022202120232022年10月开始，全球PMI落到50以下，景气周期指标落到0%2022图19：2022年全球央行开启了缩表之路 图20：美国联邦政府利支出占美国联邦收比超过20%亿美元

日本央行 美国央行

80% 欧美日货币供应量同比

欧洲央行 欧美日央行资产规模变化60% 40% 20% 0% 2006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032020-042021-052022-062023-07资料来源：， 资料来源：，图21：全球经济周期底部，大宗商品价格 图22：大宗商品价格整负增长的仍较多60单位全球PMI

80%

150% 食品 油脂 综合58 发达国家景气周期指标全球经济周期

60%

家畜 金属 工业原料56 54 52 50 48 46 44 42 2009-102010-092011-082012-072009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07

40%20%0%

100%0%2004-122006-012004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-05资料来源：， 资料来源：，一方面，从通胀、就业、财政等诸多角度来看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件。⚫ 通胀方面，大宗商品负增长对于全球通胀产生向下的推动，尽管美国通胀已经较为顽固，但是在大宗商品持续负增长的背景下，预计美国的通胀水平仍将保持下行趋势，如果没有新涨价因素，到2024年5-6月，美国CPI和核心CPI将会降至2-3%的水平。欧元区的情况比较类似，核心通胀持续下行。为后续降息提供了基础。图23：商品价格的负增是拉低通胀的关键量 图24：欧元区核心通胀持下行的趋势20单位：

CRB现货同比：右轴

单位：

80 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比6.0 欧元区:美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比1510501971-011974-031977-051980-071971-011974-031977-051980-071983-091986-111990-011993-031996-051999-072002-092005-112009-012012-032015-052018-072021-09

6040200-20-40

5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2014-012014-082015-032015-102014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05资料来源：， 资料来源：，⚫从就业的情况来看，尽管美国政府加大财政开支试图减缓经济下行，避免经济陷入衰退，但是在大环境下美国的非259（初值5万，（2CEM6图25：美国失业率回升 图26：降息预期图点阵图14%

美国:失业率:季调12% 10% 8% 6% 4% 2% 2010-022010-122011-102010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06资料来源：， 资料来源：CME，⚫财政方面，美国国债余额增速继续反弹，支撑美国经济超预期强劲的同时也加大了美国国债走向困境。历史美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，因此倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件是增2004、2008、2012、2016、202020241-2反弹，一方面使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得202420202024年需要图27：美国国债余额增速和联邦财政收入增速在大选年会出现攀升美国:国债总额增速 美国联邦财政支出增速25% 20%15%10%5%2003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-010%2003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：，另一方面，如果美国逐渐进入宽松周期，那么美元指数和美债利率回落的趋势进一步明确。从历史来看，全球经济周期和财政货币政策之间存在某种联系，美元指数走弱，意味着宽松后过剩美元开始流向全球，转换为其他国家需求改善的动力。我们也观察到当美国国债余额扩张时，中国的社融增速往往呈现回升的格局，形成了“中美共振”的局面，也使得2004年、2008年、2012年下半年、2016年下半年、2020年下半年，全球经济呈现了回升的局面。在2004年、2008年、2012年下半年、2016年下半年、2020年下半年，全球主要国家进口需求改善，中国的出口增速也出现了明显的反弹。因此，从历史来看，弱美元往往对应着全球需求改善。全球需求的改善又将催生大宗商品的需求，带来大宗商品价格的上涨。图28：中国中长期社融增速和美国国债增速在美国大选年都出现过不同程度的同步回升美国:国债总额增速 中国中长期社融增速

图29：美国大选年都出现了全球主要国家进口改善，中国出口增速反弹的情况% 出口增速：美元计价% 出口增速：美元计价进口增速：美元计价25%20%15%10%5%0%

250%200%150%100%50%0%-50%2003-022004-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02

60%40%20%0%-20%2004-022005-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02资料来源：， 资料来源：，综上所述，20242、海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨PPI3-8个月，中国PPI3-620237PPI10.41%0.53%18.4%-2.53%7.5%图30：中美PPI均出触底回升迹象 图31：美国制造商和批商库存同比均处于期部单位： 中国:PPI:全部工业品当月同比15 美国:PPI:最终需求:同比:季调10

单位：3020

美国:库存总额:季调同比美国:制造商库存:季调美国:批发商库存:季调美国:零售商库存:季调5 0-5 2007-022008-012008-122009-112007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-08

10 0-10 2007-022008-022009-022010-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02资料来源：， 资料来源：，中国方面，20232.1%1.7%1.1%1.0%。收上游多个细分行业出现主动补库迹象。38.7%5.4%17.1%63.0%、26.1%化。图32：工业企业产成品存货和营业收入增速均改善单位： 中国:工业企业:产成品存货同比 中国:工业企业:营业收入累计同比50 40 30 20 10 0-10 -20 2017-022017-052017-082017-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11资料来源：，表2：当前部分资源品进入主动补库阶段资料来源：，3、 国内重点领域对大宗商品的需求提升后续来看，汽车、电子家电、新能源等大宗商品产销继续提升，将拉动相关资源品需求。年全球铜下游需求2023年全球铜下游需求2025年全球铜下游需求预测图33：铜下游需求及预年全球铜下游需求2023年全球铜下游需求2025年全球铜下游需求预测2019年全球铝下游需求30%25%20%15%10%5%建筑建筑光伏其他0%建筑建筑光伏其他

35%30%25%20%15%10%5%0%

2023年全球铝下游需求2025年全球铝下游需求预测资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，20233016.111.6%3009.412%202330002023958.7949.535.8%37.9%31.6%20225.92023年，汽车出口累计491万辆，同比增长57.9%，维持较高增速。新能源车的电池、充电系统以及外部的充电桩需要使用大量的铜线圈；新能源车中的电子控制系统和智能驾驶辅助技术，使用了更多的连接器和电子元件。因此，新能源车在其制造过程中对铜的需求显著高于传统内燃机汽车。统8020-40图35：中国汽车出口同维持较高增速 图36：新能源汽车市场有率稳步提升单位：万辆 中国:出口数量:汽车当月

单位： 中国:市场占有率:新能源汽车:当月值40 35 30 25 20 40 35 30 25 20 15 10 5 050403020102014-072015-032014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-11

250200150100500(50)

单位：%资料来源：， 资料来源：，电子（AI）5G202320241476.315.20%，行业半导体行业的周期向上对多种大宗商品的需求都将带来拉动，主要包括但不限于铜、银、钯、硅等。铜在半导体制造中扮演着关键角色，用于连接器、导线等关键部件，随着半导体产量的增加，对高纯度铜的需求也随之增长；银由于其卓越的电导性，被广泛用于半导体制造的焊料和导电胶中。钯和铂等贵金属在半导体制造中用作催化剂和某些特殊过程的关键材料，特别是在制造过程中的化学气相沉积（CVD）和物理气相沉积（PVD）过程中。硅作为半导体制造的基础材料，纯净的硅晶圆需求随着芯片产量的增加而上升。此外，对于更高性能的应用，如先进的计算和数据存储，对硅锗合金等特殊材料的需求也在增加。（T5GWSTS20245,884亿美2023图37：2024年1月全球半导体销售额同比增幅扩大单位:% 日本：当月同比 日本：当月同比中国：当月同比亚太：当月同比403020100-10-20-302013-022013-072013-122013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12

全球：当月同比 美洲：当月同比 欧洲：当月同比资料来源：，家电2024202422331313放。考虑到海外2024年预计进入补库周期，家电外销也有望实现较高增长。1.2.向更高效能和智能化方向发展，对稀土的需求也会相应增加。3.塑料和复合材料：现代家电产品在追求轻便性和耐用性的同时，对塑料和各种高性能复合材料的需求也在增加。这些材料不仅用于外壳，还用于内部结构和绝缘材料。4.贵金属：包括金、银、钯在内的贵金属在家电制造中用作电路板和其他电子组件的关键材料。图38：2024年家电内外销均有望改善中国:零售额:家用电器和音像器材类:累计同比100% 中国:出口金额:家用电器:累计同比80% 60% 40% 20% 0%-20% 2019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02-40% 2019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02资料来源：，新能源&电力在双碳目标下，风电、光伏装机保持较快增长，光伏、风电发电装机容量占比逐年提升。数据显示，2023年，中国风电、光伏发电装机容量累计值分别达441GW、609GW，光伏、风电发电装机容量累计值占比达35.99%，较2022年同期提升6.37个百分点，提升速度较往年加快。光伏和风电行业的快速发展将提升硅、铜、稀土元素、玻璃和复合材料等资源品的需求。硅作为光伏电池的主要原材料，纯净硅的需求将随着光伏产业的扩张而增加；光伏系统和风电系统中广泛使用铜线和铜缆作为导电导热材料，对铜的需求量大；风电涡轮机中的永磁发电机需要使用稀土元素，如钕和镝；光伏板需要玻璃封装材料，而风电叶片则需要轻质高强度的复合材料。2024210GW75GW此外全球左右的铜用在电力电子领域。“2.236700亿元，“”13%2024单位：GW0

光伏发电装机容量 风电发电装机容量 火电发电装机容量水电发电装机容量 核电发电装机容量 光伏、风电占比 35.99% 29.62%29.62%24.31%26.73%18.89%20.59%

40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：，四、关注供给约束较大的细分领域 1、 国内资源品上市企业资本开支增速放缓上市公司资源品板块资本开支增速自2020年之后持续放缓，截至2023年三季度，增速放缓至13.2%，基本处于2005年以来的中等水平。细分行业中钢铁、建材行业资本开支增速自2022年开始放缓，有色、煤炭、基础化工行业资本开支增速在2023年下半年也出现放缓迹象。在建工程增速来看，202120222023132024产量增幅不及2023年，供需缺口仍将存在。此外，我国是全球最大的钨矿储藏和开采国，由于我国钨矿采取配额制度，短期新增产能有限。图40：资源品板块资本支增速放缓 图41：资源品板块在建程增速100%

50%

资源品

40%

资源品 60% 40% 20% 0%-20% 2005-122006-122007-122008-122009-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

30% 20% 10% 0%-10% 2008-122009-102010-082011-062012-042008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02资料来源：， 资料来源：，图42：细分资源品板块本开支增速 图43：细分资源品板块建工程增速100%

基础化工 钢铁 有色金属建筑材料 煤炭 石油石化

100%

基础化工 钢铁 有色金属建筑材料 煤炭 石油石化80% 60% 40% 20% 0%-20% -40% 2005-122006-122007-122008-122009-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

50% 0%-50% -100% 2005-122006-122007-122008-122009-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源：， 资料来源：，2、海外新增产能不足一方面，根据IEA20102019202350%原油产量带来约束。另一方面，OPEC主要产油国减产挺价的意愿较强，地缘冲突、红海危机等也为原油供给增加了更多扰动。图44：2023年油气公司资本开支占自由现金流比重预计不足50%

图45：主要产油国持续减产36000 产量:原油:欧佩克单位：千桶/天

1150034000

产量:原油(包括凝析油):俄罗斯

1100032000 30000 28000 26000 24000 22000 2005-122007-032008-062005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-122022-032023-06资料来源：IEA， 资料来源：，

1050010000950090008500800020147-10SMM&136763.9%。之后将明显减少，因此预计2024年之后铜矿供应瓶颈凸显。电解铝国内产能接近天花板，海外供给增量有限。根据招商有色团队，预计2024年海外电解铝供应增量有限，一方面新增产能投产有较大不确定性，另一方面，欧洲此前由于能源价格高企而减产的产能在2023年仍处于停产状态，考虑到复产产能成本和设备老旧等问题，SMM预计欧洲此前停产的约150万吨产能全面复产难道较大。国内方面，产能几乎接近天花板，新增空间有限，同时火电、水电仍可能有一些季节性扰动。钨全球产能有所增加，但短期增量有限。根据中钨在线等预测，预计未来几年海外钨精矿新增产能2.56万标吨，国内钨精矿新增1.64万标吨，但多数