探寻本轮外资回流的可持续性

策略专题报告策略专题报告点，我们发现主要有两个信号刺激外资由流出转为流入。首先，经过2023证监会频繁召开多场发布会，向市场传递出积极稳健的政策导向，此外，现稳步流入的态势。春季假期结束后仅有两个交易证券研究报iweiweihangzeen@等并未出现明显的积极变化，那么外资回流的持续性便会受一、本轮外资回流背景梳理 41.1本轮外资流出区间跨度创历史新高 41.2本轮外资回流有何特点 5二、2018年以来A股共迎来6轮外资大幅流出后回流 72.1MSCI扩容+股市配置性价比提升（2019年5月-6月） 82.2疫情冲击逐步消退+海外超预期宽松政策（2020年4月-7月） 2.3海外风险平稳落地+国内经济稳步复苏（2020年10月-2022年2月） 2.4疫情影响边际消退+新一轮政策窗口（2022年5月-7月） 2.5人民币汇率走强+政策窗口期（2022年11月-2023年1月） 三、本轮外资回流潮到头了吗 3.1外资的长期流入需基本面支撑 3.2本轮外资回流或放缓，但大幅流出概率较小 3.3外资回流放缓后市场如何配置 20图1：23年7月新增信贷回落 4图2：市场预期23年11月美联储仍有加息可能 4图3：本轮外资持续流出伴随FDI累积同比转负 5图4：23Q3海外对华直接投资负债首次转负 5图5：本轮外资回流各类型外资机构流入情况 6图6：本轮外资回流各行业变动情况 6图7：北向资金流入和万得全A指数表现情况 7图8：A股估值性价比提升和MSCI扩容带动外资回流 8图9：疫情冲击消除叠加海外宽松政策带动本轮外资回流 图10：国内疫后经济修复较为强劲 图11：疫后国内制造业景气回升快于海外 图12：海外风险落地后外资持续流入 图13：21年国内经济率先复苏，出口持续强势 图14：2021年海外疫情影响明显大于国内 图15：本轮外资回流时间跨度较短 图16：22年下半年美联储连续大幅度加息 图17：22年下半年开始中美利差开始倒挂 图18：23年初美元指数大幅下滑带动人民币汇率升值 图19：政策窗口期+人民币汇率走强带动外资回流 图20：年前市场股权风险溢价超均值+1sd线 图21：市场探底往往是外资转出为入的信号 图22：中美利差收窄后北向资金流入放缓 图23：尽管外资流入放缓，但配置盘仍在稳定流入 图24：CME预测7月美联储会议降息预期 表1：外资回流期间中美关系事件梳理 9表2：2022年10月IMF下调全球主要经济体经济增速 表3：本轮外资大幅回流行业表现 一、本轮外资回流背景梳理本市场迎来史上时间跨度最久的外资流出。本轮外资持续流出历经6个月，累积流出近海外流动性收紧+国内经济修复弱于预期导致本轮外资流出。尽管23年下半年美国0资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：CME，西部证券研发中心02018-012018-042018-072018-102019-012018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中国外商直接投资:人民币:累计同比（%）0直接投资资产（亿元）直接投资负债（亿元） 直接投资净收入（亿元）120010008006004002000-200-400-600-8002014-032017-032020-032023-03性较大，近期出现多次大规模流入和流出的现象。尽管交易盘活跃度较高，但截至3月传媒轻工制造建筑材料社会服务钢铁机械设备房地产基础化工农林牧渔建筑装饰煤炭公用事业石油石化非银金融有色金属食品饮料传媒轻工制造建筑材料社会服务钢铁机械设备房地产基础化工农林牧渔建筑装饰煤炭公用事业石油石化非银金融有色金属食品饮料2024-02-012024-02-072024-02-212024-02-27200-50-1008%6%4%2%0%00二、2018年以来A股共迎来6轮外资大幅流出后回流流出。这一标准旨在更准确地反映外资流动的实际情况，避免数据的误导。在此基础上，4800460044004200400038003600万得全A陆股通:累计买入成交净额(亿元:右轴）8月27日：MSCI纳入比例从10%提高到15%5月28日：MSCI纳入比例从5%提高到10%6月6日：万得全A跌入阶段性低点850083008100790077007500730071006900670065002019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-01表1：外资回流期间中美关系事件梳理将华为及其附属公司列入实体名单措施”解决美方的关切，而不是采取不正当的方式对美方2.2疫情冲击逐步消退+海外超预期宽松政策（2020年4月-7月）万得全A陆股通:累计买入成交净额(亿元:右轴）5600540052005000480046004400420040003800出超无限量QE以及2万亿美元经济刺激计划4月20日：1年期LPR下调20个bp，5年期以上LPR下调10bp7月21日：美方突然要求中方关闭驻休斯敦总领事馆11000950090002020-03-032020-03-242020-04-142020-05-052020-05-262020-06-162020-07-072020-07-28策环境的稳定和优化，以及市场开放程度的不断提高，也为外资回流增长。这种政策协同为外资回流提供了更多的投资机会和信50%40%30%20%10% -10%-20%-30%-40%制造业投资（当月同比）房地产投资（当月同比）基建投资（当月同比）固定资产投资（当月同比）605856545250484644424065605550454035302019-012019-052019-092020-012020-052020-092.3海外风险平稳落地+国内经济稳步复2020年7-10月外资大幅流出因素与206000580056005400520050004800万得全A陆股通:累计买入成交净额(亿元:右轴）11月7日：拜登在美国总统选举除胜出2020-07-132020-09-132020-11-132021-01-132021-03-132021-05-132021-07-13贸易差额:当月值（右轴）出口金额:当月同比（亿美元）40004002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07贸易差额:当月值（右轴）出口金额:当月同比（亿美元）40004002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07全球（不含中国）新增新冠病例（M20）1000000中国新增新冠病例（M20：右轴）900000900800000800700000700600000600500000500400000400300000300200000200100000002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112.4疫情影响边际消退+新一轮政策窗口（2022年5月-7月）再次发生较大边际变化。一方面，在一月份举行的美联储首次议息会议中，美联储决定万得全A陆股通:累计买入成交净额(亿元:右轴）6200600058005600540052005000480046004400420040001月27日：1月27日：美联储暗示很快加息并暗示将在3月结束量宽3月初：国内出现聚集性疫情6月初：国内推出一系列稳增长经济政策1750017000165001600015500150002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-04应逐渐减弱，外资的流入动力也随之降低。2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-094.54.03.53.02.52.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-094.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0美国:国债收益率:10年中国:中债国债到期收益率:10年62:联邦基金目标利率（%）54322年3月美联储22年3月美联储开启加息进程102019-072019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012.5人民币汇率走强+政策窗口期（2022年紧，进一步影响了投资者的决策。表2：2022年10月IMF下调全球主要经济体经济增速单位：%2021202220232022202320222023世界6.13.22.73.22.90发达经济体5.22.412.310欧元区2.60英国加拿大4.5发展中经济体6.83.73.73.63.9俄罗斯4.604.62.81墨西哥0东盟五国4.90世界贸易总额(货物和服务)4.32.54.13.2发达经济体发展中经济体2.2消费者价格4.78.86.58.35.7发达经济体4.4发展中经济体随着美元指数的再次回升以及国内经济温和修复18-0118-0618-1119万得全A陆股通:累计买入成交净额(亿元:右轴）5400520050004800460044004200400011月11日：政府接连发11月11日：政府接连发布“金融16条”和“防疫20条”1月-2月：美元指数下行，人民币汇率大幅提升2022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-102023-03-103.1外资的长期流入需基本面支撑5%4%3%2%0%-1%股权风险溢价均值+1sd-1sd万得全A(右轴）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201420152016201720182019202020212022202320242018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-026,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0000-500-1,000入速率则出现明显放缓。2022年后外资大幅流出频率也显著提升。我们认为其中一个重要的原因在与美联储持续加息以及中美货币政策的背离导致中美利差持续收窄甚至倒挂，北向资金累积净流入额（亿元）中美利差（%：右轴）250002.020000-1.05000-2.0-3.00-3.0入确实缺乏稳固的基本面支撑。而随着市场指数逐渐回归历史长期均衡底部的合理区间，0206.942024-03-082024-03-152024-03-222024-03-082024-03-1502/08/2402/22/2403/07/2403/21/2402/08/2402/22/2403/07/2403/21/24 降息50BP降息25bp维持不变50%30%01/25/24-10%01/25/243.3外资回流放缓后市场如何配置表3：本轮外资大幅回流行业表现行业外资净流入额（亿元）占外资总额仓位区间涨跌幅（相对沪深300）食品饮料-2.7%银行7.6%-5.6%95.926.6%70.677.3%-1.2%62.278.0%57.964.8%有色金属55.593.7%9.9%非银金融48.524.5%-7.6%石油石化25.080.2%公用事业21.713.6%-0.4%交通运输2.8