《公司金融》第9章

第九章股利政策

第一节股利政策第二节股利政策的决定第三节传统股利政策理论第四节现代股利政策理论P285：案例9-11第一节股利政策一、股利政策的涵义二、股票回购三、回购与股利关系返回2一、股利政策的涵义1.现金股利2.股票股利返回31.现金股利现金股利发放程序：股利宣布股权登记除息股利支付例现金股利发放比例：成长型公司发放现金股利较低；成熟企业发放现金股利较高；债券人限制性条款返回4现金股利发放的例子张江高科实施2009年度利润分配方案公告：

上海张江高科技园区开发股份实施2009年度利润分配方案为：每10股派3.0元(含税，扣税后，每10股现金红利2.7元)。

股利宣告日：2010年5月29日股权登记日：2010年6月3日除息日：2010年6月4日〔6月3日收盘价9.67，6月4日开盘价9.30〕现金红利发放日：2010年6月10日

返回52.股票股利股票股利：送股送股的影响：不影响公司利润，只增加发行在外的股份送股的来源：税后利润概念：送、转、拆返回6二、股票回购股票回购：公司收回自己发放的的股票。主要形式：公开方案回购市场溢价回购向大股东洽购目的:阻止股价下跌；防止恶意收购；避税；调高杆杠返回7三、回购与股利关系股票回购不能替代股利发放1.股利发放和公司盈利性的关系现金股利比账面利润更反映公司盈利能力账面利润可操纵；现金股利难模仿2.股票回购和公司未来预期股票回购的正面信息股票回购的负面信息返回8第二节股利政策的决定一、完美市场环境的股利政策二、不完美市场环境的股利政策三、股利政策决定的现实分析返回9一、完美市场环境的股利政策完美资本市场(无税、无交易本钱)，股利政策与公司价值或股东财富无关。1.公司现金充足的情况股利支付前，货币资金表现为股东对公司现金要求权股利支付后，股东取得现金2.公司现金缺乏的情况通过发行新股支付〔老股东〕股利股利支付后，公司价值等于新股东和老股东所持股票价值之和P265：例返回10二、不完美市场环境的股利政策不完美市场：有税、信息不对称、交易本钱，股利政策应使公司价值或股东财富最大化1.影响股利政策的主要因素税差效应委托人效应代理本钱效应2.股利政策的启示剩余股利政策防止发行新股筹集股利资金股利政策的信号传递效应股利政策的追随者效应返回11三、股利政策决定的现实分析1.股利政策的国家间差异成熟市场国家股利较高，新兴市场国家、开展中国家股利较低；英美等国股利较高，德、日等国较低；2.行业差异行业平均股利支付率与它的投资时机呈负相关关系成熟行业股利较高，年轻、成长性行业股利较低；受管制公司股利比不受管制公司股利高3.股利黏性股利政策的波动性一般小于公司利润的波动性12三、股利政策决定的现实分析4.市场反响股利政策反映了公司未来的盈利预期，股利政策的调整会被市场放大其股价反响5.股利政策受税收影响明显假设税差效应明显，投资者偏好出售含息股票获得资本利得；假设税差效应不明显，投资者偏好获得股息，再出售除息股票实证检验：除息日股票价格跌幅明显低于股息；6.交易本钱和市场效率影响不明显理论上，交易本钱和市场效率应使得不兴旺市场高股利，兴旺市场低股利；实践与理论不一致13三、股利政策决定的现实分析7.股权结构的影响股权分散的公司采用高股利政策，股权集中的公司采用低股利政策返回14第三节传统股利政策理论一、“一鸟在手”理论二、无税MM理论三、税差理论返回15一、“一鸟在手”理论“百鸟在林”不如“一鸟在手”〔股利有益论〕对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，公司留存收益那么是躲在林中的鸟，相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。根据风险和收益对等原那么，在公司收益一定的情况下，作为风险厌恶型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的上下最终会影响公司价值。161.假设条件戈登〔1962〕“一鸟在手”理论：内源资金是公司扩大再生产的唯一来源；公司永续经营;无税;公司再投资收益率〔r〕保持不变;公司的资本本钱〔贴现率k〕保持不变;公司股利增长率〔g〕保持不变;公司资本本钱〔k〕与股利增长〔rb〕关系不变：k>rb;公司股利支付率〔1-b〕保持不变172.“一鸟在手”模型股票定价模型：r=k，股利政策与股价无关；kt+1>kt，更多的留存收益进行不确定性投资，从而要求提高收益率〔贴现率〕，股价因而下降。183.“一鸟在手”结论结论：股价与股利发放率成正比，高股利政策有助于公司价值的提高；资本本钱与股利发放率成反比，低股利政策会提高贴现率，降低公司价值。缺陷：难以解决“投资者用现金股利购置新股”的现象“手中鸟谬误”——投资决策、股利政策、股票价值关系的混淆返回19二、无税MM理论米勒&莫迪利亚尼〔1961):股利政策与公司价值无关论1.假设条件完美市场假设理性行为假设共同期望假设别离假设202.非成长型公司股利政策股票平均报酬率：公司股价公式：公司市场价值：212.非成长型公司股利政策新股发行规模m(t+1)满足：将〔2〕带入前面公司市场价值公式〔1〕得：22由〔3〕式：可迭代出：232.非成长型公司股利政策由〔3〕迭代可以得到：无税MM理论结论：公司市场价值仅仅取决于投资决策和盈利能力，而与利润如何在股利和留存之间的分配无关。243.成长型公司股利政策:P274成长型公司价值现值：第一项表示无新投资情况下公司价值现值；第二项表示新投资带来的公司价值增值的现值启示：不能为了提供股利发放水平而放弃正NPV工程；高股利政策无助于公司价值增长返回25三、税差理论法勒&塞尔文：股利政策有害论1.假设条件放宽无税MM理论中的无税假设：有税环境公司将净利润作为股利全部发放给股东资本利得税税率低于股利所得税税率262.模型如果公司将净利润全部以股利形式发放给股东，那么股东获取的税后股利所得为：如果公司不发股利，全部资本利得可以通过投资者立即抛售股票实现，那么股东获得税后资本利得总额为：273.结论假设，必有，因此：股票价格与股利发放率成反比；权益资本本钱与股利发放率成正比采用低股利政策，才能使公司价值最大化缺陷：无法解释现实中公司大量发放股利的现象返回28第四节现代股利政策理论一、追随者效应理论二、代理本钱理论三、股利政策信号传递理论返回29一、追随者效应理论主要观点：高税级的股东偏好低股利政策；低税级的股东偏好高股利政策；市场供需力量使得高股利公司和低股利公司的股价到达均衡；均衡状态下，低税级投资者追随高股利政策公司；高税级投资者追随低股利政策公司。1.除息日股价行为测试法2.CAPM法301.除息日股价行为测试法埃尔顿&格鲁勃：随着股利收益率的上升，投资者的边际税率逐渐降低在税差效应〔股利所得税大于资本利得税〕下，每股股价在除息日的下跌额小于宣布的每股股利，在无套利情况下：312.CAPM法布莱克-舒尔茨，1974，修正的CAPM模型检验模型：P278结论：股利收益率与股票收益率之间不存在明显的统计关系其他学者研究结论：两者存在明显的统计关系，高股利政策股票期望收益率高于低股利政策股票期望收益率返回32二、代理本钱理论股利政策对于经营者、股东和债权人三方的委托代理本钱影响。约瑟夫〔1982〕股利政策理论股利发放的双重作用：股利发放率一方面降低代理本钱；另一方面增加交易本钱总本钱=代理本钱+交易本钱P280：图9-1返回33三、股利政策信号传递理论巴恰塔亚信号模型巴恰塔亚〔1979〕：假设条件模型形式模型求解模型结论34模型形式X：公司新工程获得的现金流量,X～f(X),X∈假设X＞D，派发D后正收益：X-D；对应概率为：P〔X＞D〕假设X＜D，派发D后为本钱：(1+β)(D-X)；对应概率为：P〔X＜D〕派发D引起现