价值投资法的证券投资学讲义xnn

证券投资分析一、目录导言：为什么选择价值投资第一章开放性思维的必要性第二章价值投资原则第三章市场为什么可以战胜第四章技术分析的困境第五章怎样形成健康的投资心理第六章财务分析第七章证券投资策略第八章价值投资的安全交易模式二、课程安排

证券投资分析

导言为什么选择价值投资法一、预备知识－证券概念1，概念证券又称之为有价证券。是某种所有权或债权的法律凭证，是确立和证明持有人有权取得相应权益的凭证。一般包括债券、股票、投资基金和金融衍生工具。证券首先是一种信用凭证或金融工具，是一种金融资产。２，图解证券价值证券商品证券资本证券货币证券有固定收益证券无固定收益证券国债、金融债、企业债、公司债股票、投资基金、金融衍生工具二、证券投资的特点（以管理为例）1，经营性投资：

（１）加工制造业。（２）服务与咨询业。（４）金融证券业。（５）交通运输业。（６）贸易等。特点：参与经营管理，管理复杂；手投票。2，证券投资：

（１）货币。（２）股票。（３）债券。（４）投资基金。（５）金融衍生工具（期货、期权、互换以及其他避险工具）。特点：可自主决定是否参与管理，手投票与脚投票并用。3，股权投资：

（１）控股。（２）参股。特点：由股权份额决定参与经营管理的程度。4，孵化与风险投资：（1）自我创业投资。（2）对创业者投资。特点：自我创业投资全面参与管理。对创业者投资主要对创业者进行选评。5，有形资产投资：（1）物业投资。（2）稀有产品和资源。包括黄金、白银、钱币、邮票、古玩、良种马、珠宝、字画艺术品三、证券投资的类型基本分析价格操纵技术分析证券投资组合势头式指数化随机漫步投资主观客观指数化派价值投资派市场活跃派三、证券投资盈利基本模式１，价值投资的双盈利模式－－获得利润收益与获得财富效应收益（１）以公司盈利为基础的安全收益内在价值＝证券投资的稳定收益（２）以成长性为前提的财富效应收益利得＝证券投资的财富效应（有别于消费中的财富效应）２，什么是价值投资中的价值（１）价值等式：价值＝利润＋成长性（２）价值定义：以增长为基础的收益（内在价值）介绍巴菲特帐面价值、内在价值和市场价值概念２，长期投资的复利效应（１）理论假设Ａ：为什么律师不能进入富人排行榜Ｂ：一组简单数据所揭示的内容最初一个单位投入的增值结果利率时间5%10%20%24%10年1.63

2.596.198.5920年

2.65

6.7238.3473.8630年

4.3217.45237.37634.82（２）证券投资时间价值实证Ａ：一个历史统计的结果金融市场120年(1871年12月31日至1992年12月31日)资料来源：约翰·伯格勒：《投资圣经》湖北人民出版社1998年版Ｂ：沃伦·巴菲特彼得·林奇等人的成功年收益率一美元初始投资最终价值普通股票长期债券现金储备+8.8%+4.6%+4.2%27710240140四、为什么选择价值投资（一）价值投资者的基本逻辑１，开放性思维理解资本市场２，按价值及主体确定价值基准选择投资对象（画出坐标图）３，安全交易模式。例如２/３交易模式（二）价值投资的交易方式１，按安全边际购买２，越低越买（投资低成本原则）３，按“２Ｐ－１模式”确定购买比例４，按２/３模式确定投资最大比例５，忽略市场波动６，适当套利７，按目标价位卖出（二）为什么选择价值投资１，证券市场是由输者决定胜负的（开放性的意义）２，赌技难以掌握－－不可逾越的难题“损失需加倍偿”３，市场可以战胜（理性人假设、有效市场假设、经典博弈模型辨析）４，证券市场是理性思维与独特个性可以施展的天地（三）价值投资的难题与解决难题：非人性化的投资方式解决：（１）重塑思维模式；（２）选择安全交易模式及适当套利四、中国证券投资者的历史机遇（一）中国经济的可持续增长1，需求条件有效需求不足/绝对需求增长（非经济学表述）2，供给条件（1）资源要素供给的可持续增长:a.土地使用权价值化。B.人力资本的增长（教育的高投入）。C.资金供给增加（外汇储备长期增长）。D.组织水平提高（企业家队伍开始形成，创新机制建立）（2）政府行为的改善：以地方政府竞争为例（从修改ＧＤＰ统计结果观察）。（3）社会力量的崛起：（公众行为）媒体监督（4）技术进步的可能性（海尔在做什么）（5）制度创新效应（由计划到市场与（１）一致）（二）低税费制度关于教学安排１，理论知识框架的构建２，案例讨论３，开放式与互动性二、主要证券投资工具1，债券:社会经济主体为筹措资金而发行、并以一定期限偿还本金和支付利息的债权债务凭证。发行人为债务人，投资人为债权人。发行人发行价格（发行人与投资人决定）交易价格（投资人与投资人决定）投资人——债券投资具有四个特性偿还性流动性安全性收益性2，股票：股份有限公司公开发行的用以证明投资者的股东地位，并据以获得收益的凭证。（1）股票的特性：收益性流动性参与性风险性（2）目前我国股票的类型A：国有股；国有法人股；法人股；社会公众股。B：A股；B股；H股。3，证券投资基金：一种利益共享、风险共担的集合证券投资形式。通过发行基金证券（或收益凭证），募集社会公众投资者的资金，交由专家进行投资管理。（1）特点：分散风险，利益共享（2）种类：封闭型开放型对冲基金（hedgefund）1949年由A·琼斯创立，购入几种有上升潜力的股票的同时，又介入能够反映市场平均指数的股票在市场上卖出。资格：个人年收入20万美元以上，机构净资产100万美元以上。4，金融衍生工具（派生证券）期货期权互换其他衍生品三、投资工具选择1，进行组合投资（1）在各种工具组合（2）在同一品种中组合2，投资股票立即投资3，选择熟悉的投资对象4，用职业和专业的眼光评价专家第一章开放性思维的必要性一、引言怎样实现价值投资由理念到实践的过渡比较证券投资的方法，许多人对价值投资给予肯定，甚至那些能够清楚地意识到自己是投机者的一些投资参与人也不例外。但遗憾的是，尽管价值投资在理念上很容易被接受，但在实践上却难以被实行。其根源在于：投资人缺乏开放性的思维对此，可以从两方面解释。第一，大多数因习长期养成的封闭思维，将资本市场视为封闭市场，而却不能客观观察封闭市场的风险。当然也就缺乏对开放市场意义的认识。第二，就投资主体而言，由于封闭思维的影响，投资人更多关注与其他投资人的竞争，而却不知这种竞争实际上对投资人没有什么益处。从封闭角度理解市场，从总体上讲，证券市场并不给投资人以回报。投资人之间的竞争毫无意义，我确信，投资人只有按照开放性思维看待资本市场，并进行选择：以资本为媒介，建立投资人和经理人相互支持和相互约束的资本市场，才能更有效提高资源配置效益，并使投资人和经理人以及其他利益主体共同分享这些效益。二、从资本市场的特性分析开放性思维的必要性（一）资本市场本质上是为提高资源配效益而存在的（不是）１发行人的目的是获得资金２监管者的责任是制定游戏规则并确保规则被严格遵守３其他主体也要从资本运动中获取各自利益（美国经济学家的评语）（我的两点重要结论：对发行人，国有股减持的例子等；对监管者。）（二）资本具有财富效应－－资本利得放大投资收益（三）资本市场可以自组织消除风险－－追述罗斯福对老肯尼迪的启用二）对（二）（三）的解释：证券市场的财富虚拟效应及其风险１，纵向虚拟－－市场接受的市盈率水平趋高２，横向虚拟－－公司相互持股导致收益虚增３，市场风险－－虚拟收益蒸发（四）证券市场又输者决定胜负的机制基础决定于市场的系统开放性空间基准：输者翻牌，赢者赢时间基准：赢者翻牌，输者不输投资人与企业家以资本市场为媒介形成一个相互依赖相互约束的开放系统（五）安全交易模式是在开放思维下建立的按照开放性思维，价值投资将资本市场视为有生命力的活的系统，不仅可以分享公司盈利收益以及作为长期资本投资的丰厚回报，有时甚至还可获得“意外收获”。１，安全交易模式的安全性首先不决定于交易模式自身，而是交易活动的系统是安全的。与封闭系统相比，开放系统较为安全。２，交易安全，决定于投资对象安全处于开放系统中的投资对象相对安全３，交易模式中的套利或“意外收获”在于投资系统的开放性三、开放性思维能够使投资人形成适合资本市场特性的思维方式和形成健康的投资心态（一）开放性思维是克服受人性弱点形成的不良行为的根本所在。投机是人的天性之一，要人们相信价值的道理并不难，难的是采用价值投资的人如何平衡投资过程中引起的心理冲突。人最难以避免的行为来自于受人性所影响的行为，投机不单纯是一种思维或简单的理念错误所导致的行为，而是存在于人的天性中一种冲动和欲望，一个成功的投资人，要有摆脱人的天性影响的能力，而这需要对自己的思维进行彻底反思，建立或巩固开放思维。（二）目前，包括关于整个人类命运制度在内的一些制度是不合理的，而这一点与人类的封闭性思维密切关联。由于封闭性认识的影响，迄今为止，关于我们所处环境资源状况的普遍性结论是，资源是有限的，竞争是解决资源有效配置的最佳途径。这一认识也形成了经济学赖以建立的假设前提之一，并形成诸多制度赖以建立的基础。由此形成的制度很难完全反映人类的实际需求。这样的一些制度甚至是在强化人性中的不完美成分，并使一些人不得不作出不情愿的选择，这一点需要彻底反思和批判。在证券投资方面，这种反思和批判，是建立价值投资理念，并实现由理念到实践的必要前提。（三）开放性思维是“证伪”方法论的前提。而证伪方法论的思考方法对有效规避证券市场风险至关重要。规避市场风险，并非人们习惯上所讲的，要克服掉市场风险或控制市场风险。市场风险不可能消除，是客观存在。规避市场风险是指主体通过控制主体自身的行为尽可能避免选择风险。这一点需要主体（投资人）建立证伪方法论。首先，开放性思维主体坦诚自身认识的局限。因为主体所面对的世界是开放的，边际是非有限的，人们不可能了解到关于所判断事物的全部信息。在作出某项判断时承认判断可能会出错或出现偏差。，并因此在行为选择上为因判断出错发生的风险做好了准备。其次，杰出的行动者是行动同时又能评价并检讨自己行为的人。而这种思维习惯是在开放思维指导下建立起来的。开放性思维要求当事人不能深陷在自己所从事的行为之中而不能自拔，而要像局外人一样观察、反思、评价自己的行为。就象进入角色的表演者同时还能站在观众的角度观察、欣赏或评价自己的表演。而我们知道，这样的演员才称得上是最杰出的演员。再次，主体要宽容自己的失误宽容得益于开放性思维宽容包括对他人的宽容和对自己的宽容。特别是对自己的宽容对任何人都是困难的，而就人的精神因素而言，宽容意味着人生的幸福。这里需对教育目标进行分析知性－－聪明悟性－－智慧心性－－宽容（四）思考人生的启示１，人生的目的性与过程性２，人生幸福要素２，“窗外财富”（开放性）三、开放性思维仍不普及的原因及其意义１，人性弱点的影响－－弱肉强食２，制度缺陷的制约－－谈谈ＡＰＥＣ谈判的体会，什么叫国际惯例３，行为模式对封闭性思维的强化

第二章如何确定投资价值一、如何看待投资“价值”价值投资的核心思想是利用某一标度方法测定出股票的″价值″，并与该股票的市价（价格）进行比较，进而决定对该股票的买卖策略。在投资领域，“价值”的基准有两个：一是投资对象会计上所计算的净值。公司净资产是衡量净值的基本指标。投资人越以接近净值的价格去投资，就越有物有所值的感觉。二是投资对象在运行中可能形成的收益。净值相同的不同投资对象，收益高的投资价值高。按照上述基准，衡量投资价值的“价值”可分为如下几种。１，所有者投资价值。通常以净资产及净资产收益率衡量。上市公司的发起人发行股票，或已上市公司在募集资金均可采取溢价发行方式，可以摊薄新加入股东资产并将此资产转移到发起人或老股东名下，不断提高所有者的投资价值。２，投资者投资价值。投资者的投资价值包括静态投资价值和动态投资价值两项内容。前者通常以上市公司市盈率及其市盈率倒数计算的收益率衡量；后者以上市公司预期收益增长形成的利得收益衡量。投资者投资价值的基础是内在价值。案例：关于武钢股份高现金分配的分析：所有者投资价值与投资者投资价值的差异３，公平的市场价值－－无操纵的市场价格任何人愿意为类似资产所支付的价格，用经济学的概念解释就是均衡价格。４，账面价值会计报表和相关说明所反映的上市公司的净资产和利润状况，如每股净资产和每股净利润指标。５，内在价值内在价值又称之为真实价值、或实质价值。是对上市公司的财务状况以及其他有关影响上市公司资产和利润的因素分析后，对其评价的结果。评价上市公司的内在价值有三种方法：（１）永续经营法：企业长期经营未来收益的折现值。（２）清算价值，企业破产清算投资人可获得的资产价值。清算价值也是价值投资者运用套利机制时考虑的指标。案例：创维净值高于股价（３）并购价值，上市公司并购后的股票预期价格。价值投资人不应刻意追求并购价值收益，而应将其视为一种“意外”所得。二、价值投资原则－－价值投资质的规定与量的计算１，企业原则（１）这家企业是否简单易懂（２）这家企业是否具有持之以恒的运作历史（３）这家企业是否有良好的长期前景

理解原则的方法论：理念：

将股票看成企业。你能与大多数人不同的视角看待问题；将自己作为所有人，能够超越一般投资人的思维习惯。原则要能够用常识解释直观上－－简洁为美原理上－－重视常识咸鱼很少能够大翻身重大变革和高报酬率是没有交集的。坚持主营业务－－核心竞争力培养（慎重对待转型期公司）特许权具有价值（符合投资对象本身具有开放性要求）；护城河之说法。原则要能够简单地运用具体逻辑：我们所做的不超出自己的能力－－在自己的竞争优势圈内选股。２，管理原则大多数上市公司是作为发起人的大股东（即股东和管理人与一身）或经理人控制的，上市公司对这些经理人的最大意义是资本市场的筹资功能。经理人对投资人负责的基准（１）管理层是否理性（２）管理层对它的股民是否坦诚（３）管理层能否拒绝机构跟风做法（１）和（３）可以基于同样逻辑判断，又可以归纳为两条。

即报告好消息，又报告坏消息不怕丢掉饭碗不跟风３，财务原则（１）注重权益回报而不是每股收益计算重视净资产收益率（２）计算“股东收益”将权益收益与股东分配结合起来考虑（３）寻求高利润的公司重效益而非企业规模（４）公司每保留１美元都要确保创立１美元的市值（具有财富效应）４，市场原则（１）企业的内在价值（实质价值）是多少（２）企业是否被大打折扣以便低价格买进巴菲特发现的奇怪市场现象：投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市场，而对于他们不利的市场却情有独钟。潜意识喜涨不喜跌（从众心导致贪与怕）。正确做法：在别人恐惧的时候坚定信心；在别人贪婪的时候谨慎。为此：Ａ，要确认公司的内在价值。内在价值的确认方法参照前述内容。摒弃“价值投资人”与“成长投资人”之争。价值是一项投资的未来现金流量的折现值；而成长只是用来决定价值的一项预测过程Ｂ，企业被打折时（价格低于价值）买进－－到投资人预期收益水平。（二）巴菲特对原则的运用－－实例研究１，吉利公司购买该公司股票理由如下：令人满意的长期发展前景简单且易于了解可以评价的内在价值“一美元假设”成立２，可口可乐公司购买可口可乐公司股票的理由如下：无与伦比的品牌优势简单且易于了解市场占有率逐步增加（印度和中国市场）理智的经营二、价值投资的价值Ｐ（概率值）基准及其确定（一）价值基准安全性（财务安全及不可抗力事件影响较小）造好“方舟”垄断性（稀有或限量资源；整体垄断或局部垄断）成长性（财富效应，与收益的持续性共同考虑）公司收益性（净资产收益率和资本报酬率）股东收益性（股利分配是否丰厚或利润全部留存给股东）如果将每一项要素以２０％的权重计算，总和不低于６０％才可以投资。第三章市场为什么可以战胜一、市场是个市场先生（通俗性解释）１，喜怒无常２，不知疲倦３，不在乎被利用二、有效市场理论局限的根源１，资源有限假说局限２，理性人假说局限３，竞争决定效率假说局限根源：视资本市场是封闭的三、价值投资人的实践与巴菲特演讲的结论价值投资的创始人格雷厄姆的《证券分析》发表于１９３４年，１９８４年，哥伦比亚商学院召开了一次研讨会，据称，出席纪念研讨会的大学教授、研究员、其他学术界人士以及许多投资专业人士，他们当中的许多人坚持现代证券投资理论及其有效市场理论，而巴菲特却坚定反对这一理论。会议以总结现代证券投资理论的中心辨题开始：股市是高效的，股票的定价是所有信息的反映，任何人打败市场都属幸运。而巴菲特却用近乎故事般的演讲反驳了这一结论，为此，巴菲特此次演讲也成为关于价值投资的经典演讲。演讲的内容大致如下：巴菲特说，打败市场的人可能真是幸运的，为了对可能是幸运一说给予更合理的解释，他要求与会者设想，假如有２.２５亿人参加掷硬币比赛，赢者获１美元奖励并进入下一轮比赛，第二轮比赛赢者获二美元并进入下一轮比赛，依此类推。经过１０轮比赛后２２万赢者每人获１０２４美元。再经过１０轮比赛２１５名赢者各获１００万美元。为什么这２１５人会获奖呢？有效市场理论解释：这些人幸运。如果将２.２５亿人换成２.２５亿大猩猩完全可以模仿同样的比赛。巴菲特的引导性解释：如果从统计学的角度讲，靠运气，将参赛人换成大猩猩可以产生同样的结果，但如果２１５个获奖的大猩猩有四十个来自于同一家动物园，那作何解释呢？是不是可以问一问动物园的管理员给他们吃了什么特别的东西。如果是，那他们确实是幸运的。巴菲特的真正解释：如果获胜者不是靠吃了什么，而是向某个人学了什么手艺呢，结论是什么。第四章技术分析的难题一、引言：一流商学院的毕业生为什么被淘汰自认的优势是：专业优势（了解并掌握有效市场理论）知识积累丰富（有学院之外的无法了解的以数理知识为基础的神秘公式及预测模型）一种概括：水族箱里的鱼。认为玻璃外的人需要帮助。帮助的方法之一是预测。但亚里士多德认为：人类天生具有预知未来的渴望。技术分析为什么不可行：试图用价格变化来预测复杂的人类行为和人性心理变化。一、预测对预测结果就会有影响预测与预测结果具有同一往复性，找不出原因和结果是怎样相互影响的。米尔的看法：人类的性格本身就容易导引出其所期望的结果索罗斯的看法：反射性把金融市场解释为一个结果背离预期的历史过程二、预测是一种职业活动的结果预测只管完成预测工作彼得·林奇的看法：６万个预测师的命运乡间算卦者的状态三、技术指标有效性的验证案例：四、预测师劣迹记录超过良好表现记录１，刚刚发生的事情２，历史参考五、指数陷阱－－对技术分析和指数化投资的双重否定（一）引言：两组数据的启示１，１９９１年－－２０００年，中国已经连续10年GDP年成长率7%以上，平均年增长率超过10%，在这10年经济高速发展期间，上证A股指数平均涨幅13.4%。２，９月７日－－９月２６日，深圳成分指数已从3798.26点跌至昨日的3512.13点，下跌了286.13点，跌幅达7.53％。而同期的上证指数只是从1808.84点跌至1767.81点，下跌41.03点，跌幅仅为2.27％。因此，深圳成分指数的跌幅超过了上证指数的两倍多。二、股票价格指数及其计算方法（一）什么是股票价格指数１，定义：股价指数是运用统计学中的指数方法编制而成的，反映股市总体价格、或某类股票价格变动和走势的指标。２，股票价格指数的计算方法（１）股票价格指数用点数（有教科书称之为百分点）表示。（２）为便于比较，一般将某一时日（基准日、基日）的股票平均价格对应的指数确认为一整数点位，如１００点或１０００点。（３）即日或者说报告日股票平均价格与基准日价格之比乘以基准日点数即为报告日指数。报告日股票价格指数＝（报告日股票平均价格/基准日股票平均价格）×基准日股票价格指数这里股票平均价格的计算方法有两种：３，股票价格标价方法（１）直接标价法：直接计算所选样本股票的平均价格。（２）间接标价法：用所选样本股票的市值或平均市值间接表示股票价格。４，指数的简单含义如果了解某一市场基准日股票价格指数，则可以根据报告日股票价格指数，初步判断出该市场从基准日到报告日的期间内，该市场股票价格的涨跌以及涨跌幅度。（二）股票平均价格的计算方法１，算术平均法：将所选样本股票的价格简单相加平均算术平均法股票价格＝样本股票价格总额/样本数２，加权平均法理论上，根据所选样本股票的市值或交易量确认其权数后，求出加权平均价格。实际上，根据所选样本股票的市值作为平均价格计算。例如：（三）股票价格及价格指数的修正１，更换样本。２，除权除息修正。三、几个著名的指数介绍１，道·琼斯指数道·琼斯指数由美国报业集团道·琼斯公司负责编制并发布。首次公布是１８８４年７月３日。当时样本股票数为１１种。由道·琼斯公司的创始人之一、《华尔街日报》首任编辑查尔斯·亨利·道（ＣharlesHenryDow１８５１－１９０２年）编制。（１）道琼斯指数的基准日为１９２８年１０月１日。（２）基准日指数为１００点。（３）以纽约证券交易所挂牌上市的一部分有代表性的公司股票作为编制对象。包括：Ａ：３０家道琼斯工业平均价格指数Ｂ：２０家道琼斯运输业平均价格指数。Ｃ：１５家道琼斯公用事业平均价格指数。Ｄ：上述６５家道琼斯股价综合指数。目前被媒体广泛报道的道琼斯指数是３０家道琼斯工业平均价格指数。２，上证股票价格指数（１）上证综合指数Ａ：上海证券交易所编制，以上交所上市的全部股票为计算范围。Ｂ：基准日为１９９０年１２月１９日，基准日指数为１００点。Ｃ：１９９２年２月２１日第一只Ｂ股上市以后，Ｂ股将这一日定为基准日。与之相对应发布Ａ股综合指数，但基准日和指数点未变。（２）上证３０指数上交所编制的成份股指数。选取３０家代表性公司，基准日１９９６年１月－３月，基准点１０００点。３，深证股票价格指数（１）深证综合指数Ａ：深圳证券交易所编制，以深交所上市的全部股票为计算范围。Ｂ：基准日为１９９１年４月３日，基准日指数为１００点。Ｃ：深证Ｂ股指数基准日为１９９２年２月２８日，基准日指数为１００点。（２）深证成份股指数深交所编制的成分股指数。选取４０家代表性公司，基准日为１９９４年７月２０日，基准日点数为１０００点。四、避免指数陷阱－－指数不能反映投资人损益真实情况。真实情况：指数涨时少盈；指数跌时多亏。１，长期视角：Ａ：系统失真。以指数修正和交易费用为例。Ｂ：系统毁损。以法人股市场为例。２，中期视角：子系统变化影响。以新股发行为例３，短期视角：个别要素改变。以银广夏连续跌停为例第五章怎样形成健康的投资心理

一、引言投资人是社会人而非经济人价值投资认为，投资是否成功，价值投资原则是否被贯彻，不单纯由投资人是否认识到价值投资能够带来较稳定的投资回报这一经济因素所决定。投资人的整个生活经验、知识和投资获利预期所形成的心理状态才真正影响价值投资能否被投资人接受并卓有成效地实施。概言之，价值投资成功与否决定于投资人是什么样的社会人，而并不单纯决定于投资人是否为一个杰出的经济人。从这里也能看到价值投资与有效市场理论为基础的指数化派投资以及市场活跃派投资的根本不同。

１，俯拾即是的例子－－原则不被贯彻２，历史与现实历史：本杰明·格雷厄姆就开始注意到市场上的不理智行为。本杰明·格雷厄姆指出，投资者的头号大敌不是市场，而是投资人自身，尽管拥有超级的数学、金融、财会技能，那些不能控制自己情绪的人不可能在投资过程中获利。现实：１９９７年加利福尼亚的行为经济学家泰伦斯·奥登发表了“为什么投资者交易过度”的研究成果。在７年多的时间里（１９８７－－１９９３年），奥登跟踪了随意抽选的１万家主要证券代理公司帐户的９７４８３笔交易。发现如下现象：（１）平均换手率７８％（２）交易人根据已知市场业绩买卖股票，以一年为限，卖出股票比买出股票的业绩在缴纳代理佣金之前平均高出３个百分点。作者之问：人们为什么参与如此低效的交易？推理：在与人的生存联系的诸多方面，与金钱的联系最具感情色彩，市场会受到参与者的心理因素影响。由此必然发生诸如财迷心窍、利令智昏的低级错误附：格雷厄姆所指出的三种导致股市暴跌的力量，交易经纪行和投资机构对股票的操纵；银行贷款购买股票的政策；参与者的过度乐观。二、证券市场的心理缺陷表现（一）范塔普关于失败操作员心理特征描述范塔普博士于1975年获得奥科拉荷马大学心理博士学位之后，毕生从事心理压力与人类工作表现关系的研究。1982年，他成功地设计了投资心理测验，用以衡量导致金融操作成功及失败的心理特征。数以干计的投机客和投资人接受过他的心理测验和咨询。他也写过五本探讨如何使投资迈向成功的畅销书。失败交易员的心理特征包括：无法应付高度的压力，对生活抱持消极的态度，内心存有许多冲突，而且在事态出差错时总是抱怨别人。这种人也不会谨守某些原则做为其操作的规范，而且较容易成为跟随群众的人。此外，失败的交易员较倾向于缺乏组织能力和耐心。（二）行为金融学的解释代表性研究，美国经济学家理查德·萨雷。从康乃尔大学到芝加哥大学经济系。１，过度自信－－想象自己比别人聪明。预测是如此盛行。２，反应过度倾向－－而且对坏消息反应更强烈。３，躲避损失－－人遭受损失的痛苦远大于获得快乐４，心中的帐目－－随周围状况改变而改变赚钱预期综合结论：大多数人是风险厌恶者，风险容忍度有限，即使短期风险也难以接受。（三）参与者的心理缺陷及市场表现１，潜意识支配Ａ：潜意识定式－－滚梯是动的（市场上的参与人忍不住交易）Ｂ：幻觉美国幽默作家詹姆斯·瑟伯的幽默故事及所改编的电影《沃尔特·米蒂的私生活》米蒂的两面性Ａ，生活中，缩头缩脑、鼠目寸光，受制于彪悍且伶牙俐齿的妻子。（股市下跌中参与者的表现）Ｂ，白日做梦，勇猛顽强的英雄（同样的参与者在股市上涨中的表现）审视自己：到底是英雄还是懦夫２，自相矛盾的思维－－－市场流行“止损”贪与自愿损失（贪与怕之说不准确。东北某市公安局长的实例）３，自我欺骗－－石油大亨为什么选择下地狱－－理发师为什么落荒而逃购买概念股、题材股、高价股三、造成心理缺陷的原因１，人性的特点（１）感性化：痴迷于某种事物（盲目性）实证：对音乐的痴迷及其后果

赌场或赌博的流行（２）从众心理

理论：李本博士群众论实证：Ａ：一般参与者的羊群效应行为Ｂ：基金经理行为趋同２，社会价值化误导－－主体异化与拜物教（重名重利却忘记人本身）。３，制度之患－－现代资本家成了金融市场的奴隶４，待解之谜－－极端化的人类行为

理论：物极必反（索罗斯称之为反射性的内容）实证：像“旅鼠”的基金经理人－－自我毁灭旅鼠－－冻原地带的小体形鼠类三、心理缺陷是可以克服的－－学习的重要性（一）从外部世界获取良药从外界观察，人生过程是学习过程，并且处处有成功的典范（二）反思自我１，人来到这个世界便是成功为他人而努力吾尽吾心足矣

乐观人生－－忧患不因忧患而改变２，检讨固有思维及结论－－重新认识市场先生

３，采纳放心的交易模式

（１）模式简单－－不超出我们自身理解和把握（２）“垒打”第六章财务分析一、引言：财务问题可检验、可规避以往，国内的一些投资人抱怨国内上市公司以及中介机构做假、或市场监管不严，导致投资人无法判断上市公司业绩的真实性。当美国能源巨头安然公司破产案发生后，人们对较完备市场制度下的公司以及中介机构的诚信也产生动摇，感到无所适从。其实，价值投资者早已认识到资本市场天然就存在这样的问题。正是由于上述原因，价值投资认为需要投资人自己通过财务分析选择投资对象，并确信，对大多数上市公司的利润等财务状况，能够依据公开的信息资料进行分析和判断。绝大多数在利润上做假或对利润结果进行调整，也是能够进行检验的，极少数不能检验的，如果采取宁信其无不信其有的态度放弃选择，也可以将风险规避。投资的财务风险仍然基本来自于投资人而非上市公司以及中介机构。二、财务分析的主要内容1，财务结构（负债比率）（资本结构）2，偿债能力3，盈利能力4，成长性5，营运（经营）能力三、财务分析的信息来源１，公开信息（情报战原理）２，管理部门指定的媒体或其他信用度高的媒体３，正式披露的信息４，与上市公司的通讯联络５，调研四、三大报表的意义（一）资产负债表１，公司在会计报告年度年底的资产总规模以及各种资产的比重（资产结构）。２，公司在会计报告年度年底的债务总规模以及债务结构。３，公司在会计报告年度年底的股东权益总额以及股东权益的具体构成。４，通过与利润表的比较分析，能够了解公司资源的利用情况。５，通过与现金流量表的比较分析，对公司的利润的真实性以及安全性加以确认。６，偿债能力的计算可以由资产负债表计算出来。７，资产管理能力可以通过资产负债表反映出来（存货周转率、应收帐款周转率，总资产周转率）。（二）利润和利润分配表１，公司主营业务情况（收支结构）２，公司利润的形成及其利润结构（盈利结构）３，公司盈利能力（盈利能力及潜在盈利能力）４，对股东分配情况及分配能力

１，公司资金的主要使用方向。公司将资金投放在日常的生产经营方面，还是长期资产方面。２，公司筹资结构，长短期筹资的比重，筹资对象是银行还是非银行金融机构或其他机构。３，公司实现的净利润与生产经营活动产生的现金净流量的差异。现金流量表分析的内容可以概括为现金流量表的纵向结构分析；现金流量表的变化趋势分析；财务比率分析。纵向结构分析：将现金流量表的某个关键数据为基准，将纵向排列的其他数据与之进行比较。现金流量表的变化趋势分析：比较现金流量表项目不同时期的数据，观察和推测其发展变化趋势现金流量的财务比率分析：将上述分析中的有关内容以相对数值表示五、财务比率分析（一）财务结构指标资本结构：企业全部资本中债务资本与权益资本的构成1，资产负债率负债额/资产总额2，债务股权比率负债额/股东权益3，权益倍数资产总额/股东权益（二）偿债能力指标1，流动比率流动资产/流动负债流动负债：一年内或者一个经营周期内应偿还的债务。包括：短期借款、应付票据、应付账款、预收贷款、应付工资、应交税金、预提费用、其他应付款。流动资产：现金、短期可转让证券、应收账款、库存和预付款项。2，速动比率（酸性测试比率）速动资产/流动负债速动资产=流动资产-库存3，现金比率（超速动比率）（货币资金+短期证券）/流动负债（三）盈利能力指标1，市盈率每股市价/每股盈利（静态衡量的投资回收年限）2，销售净利率---企业角度评价净利润/销售收入（销售毛利率---销售环节评价）3，净资产收益率净利润/平均净资产净利润=利润总额-所得税４，资本报酬率净利润/资产总额（四）营运能力指标1，应收账款周转率年赊销额（发生额）/平均应收账款（余额）2，存货周转率销货成本/平均存货3，固定资产周转率销售收入/平均固定资产净值4，总资产周转率销售收入/平均资产总额六、公司利润真实性检验１，关联交易（１）关联资产交易（桂林集琦为例关联中的关联）（２）优惠政策转让（内蒙华电为例）（３）关联购销（南山实业为例）（４）关联投资和经营（委托投资和委托经营）（避税）２，改变会计处理方法（１）折旧:改变折旧方式是调整利润的首选方式A：折旧方法变更（以湖南投资为例：１９９５年加速折旧改为一般折旧法。冰箱企业）B：使用年限变更（韶能股份为例１９９６年起房屋折旧由２０年改为４０年）（２）变更投资权益核算方法（成本法改为权益法ST英达为例1996）（３）计提（坏帐准备计提以ZKJ为例1997年2%改为3%）（４）利息资本化（财务费用的处理）３，调整一次性损益的处理（１）补贴（惠天热电为例；包括减免税）（２）巨额广告费的处理（夏新电子为例）（例外：哈药集团广告讨论）（３）土地收益（国有企业无偿占用土地出卖）（４）投资收益（上海石化为例）（５）出售或购买资产（无形资产作价）七、以财务标准确定公司价值应遵守的原则１，现金流和货币资产是试金石２，放弃选择表外融资过多的企业（谈自己不选择金融股的理由）３，关注现金流的来源（注意公司性质）４，无形资产不能单独计算资产价值第七章证券投资策略本章目的：深入理解，投资理念可以通过好的投资方法实践一、引言：已经陷入困境的投资状况改变吗投资证券，尽管一些投资人认识到坚持投资理念的重要性，但由于偶然失误造成投资处于困境，加之与生俱来的心理上存在的弱点（对失败的感受比对成功的感受更强烈），或者完全由于心理上的原因（市场下跌时跑赢大势者）仍然不能接受暂时的损失，而影响其对投资理念的态度。要解决投资过程中遇到的这种问题，一方面需要从检讨和医治心理缺陷中找到办法，另一方面还需要找到好的实践理念的方法，通过好的投资策略，摆脱困境，进入一种良性投资循环境界。摆脱困境的简单法则：Ａ：公众性失误时间换空间三分之一现金法：理论基础：指数化投资能够紧随趋势Ｂ：特别失败确立新起点

事实上，上述摆脱困境的简单法则正是投资策略的精髓所在。二、投资策略的基本架构１，常识性知识２，简化方法３，乐观的长期投资意识先锋集团主席鲍格尔转述的故事－－“花匠强斯”故事来源：加斯·考辛斯基的小说（改编成电影〕《成为三个》。强斯工业巨头乔斯瑞·加迪那总统自然四季与经济周期此处博格勒结论：以乐观的态度长期投资引用这个故事的前提：经济与金融的周期性变化过程中的困难不应阻挡投资人步伐。鲍格尔结论的完善：投资策略的三要素：长期性；常识性；简单性常识性：非理性最终回归理性“常识”的定义：理性的人们拥有的自然智慧；任何人天生具有的普通的明智行为；良好健全的实际感觉。（牛津英语字典第二版）短期里常识不被接受的理由及长期的功效短期被拒绝：不够时尚，不能有幻想空间长期魅力：获得逆众人之逆的效果简单性：有效并易于掌握现实世界的悖论：在许多人确信这个世界变得越来越非凡、以及越来越复杂时，那些相信简单和常识性法则的人却常常找到解决问题的好方法。三、投资策略的内容（一）怎样开始投资１，非经验者如何投资简单化的底线－－选择投资指数化基金优化对投资基金的选择－－八项规则的启示规则一：选择低成本基金规则二：认真考虑附加成本规则三：不要过高评价基金的历史业绩规则四：利用历史业绩判定持续性和风险规则五：警惕明星基金规则六：警惕资产规模规则七：不要持有太多基金规则八：坚守你的基金组合２，经验者重新起步视目前投资为重新投资（１）摆脱困境（２）争取稳定的收益犹太教法典《塔木德经》的资产配置策略：“一个人必须将自己的资产分成三部分：1/3不动产；1/3为商品；1/3为流动资产。”鲍格尔对基金的建议：2/3置于股票；1/3置于债券。我的建议：第一，已经作出预算的消费资金绝不能用于投资。第二，对逐步成熟起来的投资人，最多的投资不超过投资总额2/3。３，实现“垒打”“垒打”－－预期收益有限但一定成功的投资。（１）不放过任何不风险或低风险的证券投资项目在发行市场投资Ａ：直接申购Ｂ：利用不同市场资本价格差异套利在可转让的债券上投资（２）以占投资总额较低比例的组合投资起步４，按目标价格而非心中价格买卖。目标价格－－能够形成合理预期投资成本或投资收益的购买或出售价格。心中价格－－随市场价格波动不断修正的预期买卖价格。５，不管发生什么事，坚持既定投资计划大洪水来了，不企求个人的诺亚方舟（这句话应该讲一千遍）６，确立投资基本风格－－集中投资还是分散投资找处杰出公司少就是多鸡蛋放在多个结实的篮子里投资于高概率事件上（包括在投资中的数学问题中）在数学方面的准确说法是：以概率而不是数学期望大小作为投资基准。７，价格偏离时的策略－－长期还是短期买进后长期低估格雷厄姆主张：３－４年后卖出巴菲特主张：长期持有买进后高估短时间内高估长时间内高估巴菲特做法：部分长期持有长期投资的好处：降低交易费用享受市场随机变动收益减少纳税成本短期里市场是个投票机器，长期里是个天平８，选股特别关注的内容：（１）绩效卓越的“过