【我国承销商声誉和IPO抑价关系的实证研究5800字（论文）】

PAGEI我国承销商声誉和IPO抑价关系的实证研究目录一、引言 1二、文献综述 1三、研究假设 2四、研究设计 3(一)样本选择和数据来源 31.样本选择 32.数据来源 3（二） 变量设计 31.被解释变量：IPO抑价率 32.解释变量：主承销商声誉 43.控制变量 4五、实证分析 4（一）描述性统计： 4（二）相关性分析 5（三）单因素变量回归分析 6（四）多元回归分析 6六、结论 7参考文献 9一、引言各国证券市场的数据表明，首次公开发行的股票价格往往偏低，也就是说，证券的发行价格通常远远低于其上市后首个交易日的收盘价格，这种现象被称为“IPO抑价”。IPO抑价现象在各国市场普遍存在，而近年来也一直受到广泛关注。许多学者从承销商的角度寻求其成因，究竟承销商声誉是否会影响抑价水平，同时又是怎样影响的。信息不对称被认为是IPO抑价现象产生的主要原因。由于投资者对新发行公司不了解，新发行公司也不清楚自己公司价值被投资者认可的程度，承销商就起到了至关重要的桥梁作用。从理论上说高声誉承销商会用更加严格的标准去衡量公司的价值，从而估算出来的股价与发行后的股价不会相差太大，抑价率就较低。因此投资者即使不能很好的对新上市公司的声誉与可信度做出有效的判断，也可以通过承销商的声誉间接地判断新上市公司的风险以及其投资价值。发行公司在选择承销商的时候实际上也就间接向投资者传递了公司的价值信息，降低了信息的不对称。所以研究承销商声誉与IPO抑价率之间的关系不管是对投资者还是发行公司都是一件至关重要的事情，投资者希望通过这种内在关系从而在承销商身上间接地了解到发行公司的价值，而发行公司也同样希望能通过承销商来传达自身内在价值这一重要信息。本文通过2005年——2008年国内股票市场的相关数据对两者之间的关系进行实证研究，通过分析两者之间变异的关系来发现现行制度存在的问题，进而推动制度改革，使股票市场能更加有效率的运行，同时也希望能够给投资者更准确的指引作用。二、文献综述国外学者普遍认为声誉高的承销商会为了维护自己的声誉而偏向于选择风险较低的发行公司，声誉高的承销商为了维护投资者心中的信任度，倾向于向投资者提供准确的信息，降低发行公司和投资者之间的信息不对称程度，因此承销商声誉与IPO抑价率之间存在着显著负相关性。Neuberger和Hammond采用816家发行公司作为样本，发现声誉高的承销商所承销的IPO在上市后的第一周总是比声誉低的承销商所承销的IPO抑价率要低一些。LOGUE也在1973年利用250家上市公司作为样本进行研究，发现低声誉承销商所承销的IPO抑价率确实要高很多。Michael和Shaw的研究也表明著名承销商承销的IPO折价程度相对较低，并且发行量越大抑价率越低。Johnson和Lachapelle的实证研究结果也证明了主承销商声誉与IPO抑价存在负相关关系，Cater和Manaster也建立了主承销商声誉与IPO模型，这一模型深刻揭示了誉商为了维护自身而声誉倾向于选择低风险公司，而这些低风险公司也会偏好选择高声誉商，从而能够将自己的低风险性间接地告诉投资者，Booth和Smith也提出了“认证中介理论”，他们认为“发行企业是通过租借承销商声誉来表明其发行价格与其内部信息和投资价值是想一致的”，因此承销商声誉越高，发行公司价值就越稳定，抑价率也就越低。Cater和Manaster抽取了1979年到1983年上市的501家公司作为样本，经过实证研究证实了承销商声誉与IPO抑价率之间存在着显著负相关关系。但是Cater等随后的研究显示90年代以后主承销商声誉与IPO抑价率之间负相关关系有所减弱，究其原因可能有两个：第一，可能是由于风险投资的兴起导致了股票市场出现了大量的高风险公司，而承销商为了降低自身风险只能通过有意识的降低发行价格，从而导致上述负相关关系减弱；第二，可能是由于90年代以后高声誉承销商拥有更强的谈判能力，因此能够逼迫发行公司认可其以更低的价格发行新股，从而减弱了二者的负相关关系。虽然国外学者的研究有所差异，但是总体而言，国外大部分研究结果都是显示主承销商声誉与IPO抑价都存在着一定的负相关关系。国内学者的研究结果显示，承销商声誉与IPO抑价率之间虽然也呈现的是负相关关系，担并不显著。甚至有些学者的通过研究得出二者存在着异常的正相关关系。也就是说实际上承销商的桥梁作用在国内股票市场并没有得到很好的展现。一方面是因为国内的发行制度建立的还不够完善，造成承销商根本不顾及自己的声誉；另一方面是国内证券市场相对国外市场较为不成熟，导致承销商的定价技术并不完善。俞颖（2005）选取了1994年-2004年间539家在沪市上市的IPO公司研究发现承销商声誉与IPO抑价之间呈现了异常的正相关关系，反而是承销商声誉越高其所承销IPO公司的抑价度就越高，她认为可能原因是我国上市公司价值不确定性普遍较大，高承销商为了保护自己的声誉降低自身风险唯有降低发行价格，从而抑价度就偏高了。刘江会和刘晓亮(2004)通过对94年7月到03年10月间的A股上市公司进行实证研究发现承销商声誉与IPO抑价率之间虽然成负相关关系，但并不显著。也就是说承销商声誉对IPO抑价率并不构成显著影响。而郭泓，赵震宇运用单变量回归模型对刘江会和刘晓亮的研究进一步证实了承销商声誉与IPO抑价之间虽然关系确实并不显著，他们认为，二者之间并没有太大的必然关系，高声誉承销商并不能保证定价接近于市场价格，也就是高声誉承销商并不能导致IPO抑价率低。徐春波，王静涛，甘志斌（2007）的研究也显示承销商声誉与IPO抑价之间关系并没有通过显著性检验，也就是说在我国现行发行市场，承销商的作用依然没能得到发挥，承销商声誉还不能向市场传达有效信息。从国内的研究来看，虽然有些学者认为承销商声誉与IPO抑价之间呈现正相关关系，有些得出负相关关系，但总体看来国内大部分学者都认为在我国承销商声誉与IPO抑价之间并没有显著关系，承销商声誉高未必能导致IPO抑价率低。三、研究假设综合国内外的研究，针对我国国内现行IPO发行市场，为了研究承销商声誉与IPO抑价之间关系，可以提出如下假设：假设1：承销商声誉与IPO抑价负相关；承销商对于对于降低投资者与发行商之间的信息不对称起着十分重要的作用，一般来说高声誉承销商为了维护自身的声誉会偏向于选择风险较低的发行商，同时也会用更加严格的方式去评价发行商的实际价值，因此最终定价与发行商实际价值比较接近，抑价率较低。假设2：发行规模与IPO抑价负相关；发行规模通常体现了发行公司自身的公司规模，而规模大的企业受到投资者的关注程度相对较高，投资者对它的了解也较多，信息不对称程度相对较低；同时，政府和监管机构对大型企业的监管机制也更加严格，因此大型企业风险相对较低，承销商在给其定价的时候会比较接近发行公司实际价值，因此抑价率较低。假设3：发行前存续时间与IPO抑价负相关；发行前存续时间即发行公司从成立日到发行日的时间，通常刚成立的公司投资者不了解，信息不对称程度相当高，风险也较大，承销商为了降低自身风险会在定价时有意识的降低发行价格，抑价率就比较高；相反一家成立时间已经很久的企业通常在社会上会有一定的知名度及影响力，因此信息不对称程度相对较低，承销商承担的风险较小，评价体系也更严格，因此定价较合理，抑价率较低。假设4：中签率与IPO抑价负相关；中签率代表了发行公司受投资者欢迎程度，中签率越低则发行公司受欢迎程度越高，投资者预期IPO初始回报率会很高，争相购买，造成供不应求，自然抬高了收盘价，因此抑价率较高。四、研究设计(一)样本选择和数据来源1.样本选择从整个IPO制度的演变过程来看，总共有四个阶段，初期阶段-审批制阶段-通道制阶段（核准制）-保荐制阶段。但由于考虑到研究现行制度才具有最直接的意义，因此本文只针对保荐制下的IPO进行研究，同时考虑到股市05-08年由熊市转牛市继而再入熊市构成一个股市经济周期，因此本文将保荐制下2005至2008年作为一个时间跨度，并选择这一期间278家A股上市公司，从中剔除以下数据：（1）数据不全的公司;(2)在B股和海外上市的A股股票，（3）金融行业股，最终选择250家公司作为样本。承销商方面，对于国泰君安等合并商按三家不同的券商计：即合并前的国泰证券、君安证券、合并后的国泰君安证券，其他合并券商也同样处理。2.数据来源本文数据来自WIND、巨潮资讯网，中国证监网。变量设计1.被解释变量：IPO抑价率对于IP0抑价率的确定，国内外学者主要有以下两种计算方法：新股上市首日收盘价发行价的涨幅；新股上市发行后第二天到第十五天的收益率标准差来计算上市公司抑价程度本文考虑到数据的可获得性，另外第一种方法同样具备较高的准确性，因此选择了众多学者普遍采用的第一种方法，即IR=（P1-P0）/P0其中：IR=IPO抑价率(初始回报率)；P0为上市公司发行价，P1为上市首日收盘价。2.解释变量：主承销商声誉国外有关文献中衡量主承销商声誉的方法主要有以下两类：一是Carter和Manaster(1990)的等级测评法，通过对比券商在承销广告中出现的位置把美国券商分为十个等级。二是Megginson和Weiss(1991)的市场份额法，即用每家券商的发行额占市场总发行额的比重来衡量券商的声誉。本文结合上述方法，采用了承销金额与承销加数占样本比例的加权方法衡量承销商声誉，即承销商声誉得分=50%*承销商数排名+50%*承销金额排名本文假设承销商声誉对IPO抑价的影响指的是上一年度的承销商声誉对本年度的IPO抑价的影响，因此在计算承销商声誉时选择的是IPO承销商上一年度的声誉。由于考虑到不同年份承销商声誉有所不同，因此选取2004-2007年各年的承销商排名对2005-2008年的IP0抑价进行研究，选取承销商声誉排名前十为高声誉商，虚拟变量赋值为1，其余划分为非声誉商，赋值为0。排名来自于WIND数据库。3.控制变量基于现有理论和经验研究证据，考虑到对IPO抑价的影响程度，本文选择了以下控制变量：（1）发行前存续时间；（2）首发募集资金对数；（3）中签率五、实证分析（一）描述性统计： 表1图1上图是从整个IPO发行市场来看承销商声誉与IPO抑价之间的关系，可以明显看到当整个市场的发行商更倾向于选择低声誉承销商的年份（2007）IPO抑价反而越高，而当市场更倾向于选择高声誉承销商的年份抑价率则相对较低，说明承销商声誉与IPO抑价之间确实存在负相关关系，至于显著与否还要看相关性分析与回归分析结果。（二）相关性分析表2承销商声誉与IPO抑价率之间的相关性分析结果IPO抑价率Honor（t-1）IRPearsonCorrelation1-.092Sig.(2-tailed).148N250250Honor（t-1）PearsonCorrelation-.0921Sig.(2-tailed).148N250250从相关性分析结果可以看到皮尔逊相关系数未负值，说明承销商声誉与IPO抑价率之间有一定的负相关关系，但是皮尔逊相关系数只有—0.092，说明上述二者之间并没有太大的显著性负相关关系。（三）单因素变量回归分析上文中用均值分析和相关性分析初步判断了承销商声誉与IPO抑价之间存在着一定的负相关关系，但并不显著，接下来将运用回归模型进一步探索和考察二者之间的关系。首先采用单变量分析方法，研究在不考虑其他因素的情况下承销商声誉与IPO抑价之间的关系，单变量回归方程如下：IR=β0+β1*Honor（t-1）+ε 其中：IR为IPO抑价率，Honor（t-1）为IPO公司上市前一年承销商声誉，β0为常数项，β1为承销商声誉系数，ε为残差表3承销商声誉与IPO抑价关系单因素回归结果ModelUnstandardizedCoefficientsStandardizedCoefficientsBStd.ErrorBetatSig.1(Constant)149.6087.28020.550.000Honor（t-1）-28.22019.457-.092-1.450.148a.DependentVariable:IPO抑价率单因素回归结果显示承销商声誉与IPO抑价之间呈负相关关系，但是并没有通过显著水平为10%的T检验，这与假设1不符，也就是说二者之间并没有理论上的显著负相关关系。（四）多元回归分析以下将建立多元线性回归模型来检验在多因素影响的情况下承销商声誉与IPO抑价率之间的关系：IR=β0+β1*Honor（t-1）+β2*△time+β3*LNSize+β4*LOT其中IR为被解释变量，Honor为解释变量，β0为常数项，β1-β4为系数，ε为残差。根据前面的假设，本文预期β1小于0，即主承销商声誉与IPO抑价率存在负相关关系。表4变量定义变量名称变量含义与度量IRIPO抑价率（（发行价-首日收盘价）/发行价）。Honor（t-1）IPO发行上一年度承销商声誉。△time发行前存续时间（首发发行日期-成立日期）LNSize发行规模对数。LOT中签率表5承销商声誉与IPO抑价多元回归结果ModelUnstandardizedCoefficientsStandardizedCoefficientsBStd.ErrorBetatSig.1(Constant)702.633197.4143.559.000Honor（t-1）-7.90319.716-.026-.401.689△time-.1321.850-.004-.071.943LNSize-27.74210.199-.195-2.720.007LOT-54.49233.852-.112-1.610.109a.DependentVariable:IPO抑价率多元回归分析显示在加入控制变量之后，β1值为-7.903，承销商声誉与IPO抑价之间呈现负相关，但是依然没有通过显著性水平为10%的T检验，因此假设1不成立，也就是在国内承销商声誉高并不能保证IPO抑价一定低。发行前存续时间，中签率也没有通过T检验，因此假设3，假设4不成立。发行规模（取对数）通过了显著性水平为1%的T检验，假设2成立，也就是发行规模越大则IPO抑价率越低。六、结论本文通过描述性统计，相关性分析，回归分析等对承销商声誉与IPO抑价之间关系进行研究得出以下结论：1、发行规模与IPO抑价呈负相关关系，也就是说发行规模大的IPO公司一般抑价率会比较低；2、发行前存续时间、中签率与IPO抑价虽然呈现一定的负相关关系，但都不显著，说明在我国发行前即使有很长的存续时间也不一定能降低IPO抑价率，低中签率也不一定代表着高抑价率。3、承销商声誉与IPO抑价之间虽然呈现一定的负相关关系，但并不显著。说明在我国承销商还没有起到其应有的作用，并没有降低信息不对称程度。原因可能有多方面：第一、我国的新股发行机制还不完善，发行市场还不成熟，公司的内在价值很难在价格发现过程中得到充分体现；第二、我国承销商更倾向于获得高的市场占有率而不是维护自身的声誉；因此为了提高证券市场效率，应该继续完善新股发行制度，同时应该建立更加有效的针对承销商的监督和惩戒机制，以保证证券市场能够更加有序高效地运行。参考文献[1]徐春波，王静涛，甘志斌.承销商声誉、发行公司质量与IPO抑价的实证研究.河南金融管理干部学院学报，2007,(4):86-90.[2]李妍.承销商声誉与IPO抑价的实证分析——基于我国股票发行监管制度改革.商业经济，2010，（344）：61-63[3田嘉，占卫华．投资银行的声誉与IPO定价偏低关系的实证研究．中国社会科学院研究生院学报，2000，(4):33-36.[4何剑.承销商声誉与中国股市IPO抑价.JOURNALOFGUANGDONGUNVERSITYOFSNESSSTUDIES,2008,（100）:68-72.[5俞颖.主承销商声誉与IPO抑价关系的实证研究.西安电子科技大学学报，2005,(11):50-54.[6蒋顺才，胡国柳，胡琦.主承销商声誉与IPO抑价率—基于中国A股市场的证据.海南大学学报人文社会科学版，2006,(2)：78-82.[7刘江会，刘晓亮.我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析,上海师范大学商学院工作论文,2004,(11)：56-60.[8高敏.核准制下承销商声誉与IPO抑价研究.财会研究，2006,(11)：80-84.[9CARTER,RICHARD,MANASTERS.InitialPublicOfferingsandUnderwriterReputation.JournalofFinance,1990,(45):1045-1067.[10]BOOTH,JAMESR,CHUAL.OwnershipDispersion,CostlyInformation,andIPOUnderpricing.JournalofFinancialEconomics,1996,(41):291-310.[11]JamesM.JohnsonandRobertE.Miller,InvstmentBankerPretigeandtheUnderpricingofinitialPublicOfferings.FinancialManagement,1988,(17):19-29.[12]Logue,DennisE.,RichardJ.Rogalski,JamesK.Sewardan