2024年春季债券市场投资策略-央行“缩表”：债牛又一程

央行“缩表”：债牛又一程2024年春季债券市场投资策略证券分析师：金倩婧

A0230513070004王胜

A0230511060001刘晓蒙

A0230122070009研究支持：徐

亚 A0230122060003 王雪蓉

A02305230700032024.03.263主要观点国内信用与政策：Q2信贷增速仍趋于下行，财政、货币有望延续发力，Q3或是观察信贷周期拐点的关键期。目前国内经济和政策为“信贷需求较弱+财政力度偏强”组合，非标融资同样持续回暖，政府债、非标对社融增速贡献较大，在信贷增速明显下行的背景下，社融和信贷增速差持续压降。Q2社融结构“债券强+信贷弱”格局有望延续，社融和信贷增速差大概率转正（5月或者6月），Q2

MLF下调引导融资成本下行仍有必要性。Q3是验证信贷周期拐点是否到来的关键期，上半年财政政策积极发力后下半年信贷增速表现对债市行情较为关键，如果Q3信贷回暖较为明显，央行年内二次MLF降息的概率也将有所降低。资金及节奏：财政支出加速+存款准备金增速下行，Q2央行或开启“缩表”，对应M2增速上行、资金中枢仍有下行空间，节奏或先下后上。22年下半年以来央行开启新一轮扩表进程，23年底央行资产负债表增速已至高位水平，其中财政存款和存款准备金是主要贡献项，资金中枢同样高位横盘，年内二次降准最快Q2落地、助力央行”缩表“；24年Q2开始预计财政支出加快、政府存款下行，M2增速下行滞后影响+降准组合下存款准备金增速预计同样下行，央行或将开启新一轮“缩表”进程，对应商业银行扩表、M2增速上行，Q2-Q3资金利率仍有下行空间，R007低点或在1.6-1.7%左右，节奏或同样先下后上，拐点重点关注8-9月。资金利率的变化对于长短端方向均有较好的指引性，但对长端的影响幅度仍需要结合货币政策操作和基本面观察。政策利率差值与调整可能性探讨：这一轮10Y国债与MLF利差有望冲击-40bp，年中经济目标评估+信贷增速和资金利率趋于上行，下半年债市面临较高不确定性。10Y国债与MLF利差主要取决于MLF的下调节奏，2022年后MLF下调较为及时，10Y国债与MLF倒挂利差始终未明显突破-20bp，当下LPR与MLF的不对称下调使得MLF下调较为滞后，但降息预期保持高位下、10Y国债与MLF利差或可冲击-40bp。目前房地产需求端偏弱，居民加杠杆动力不足，债市短期不具备反转基础，年中经济目标评估+下半年信贷增速和资金利率变化，下半年尤其8、9月份之后债市面临较高不确定性。继续看多24年Q2-Q3债市机会，利率债重点把握货币政策和资金节奏。2024年Q2-Q3信贷增速不具备大幅反弹的基础，央行政策利率仍有下调空间，或将继续打开10Y国债收益率下限，此外Q2央行开启缩表、M2增速上行，有望带动资金利率中枢下行，10Y国债区间关注2.1%-2.6%，曲线由陡到平，拐点关注8-9月。风险提示：供给扰动下资金面紧张超预期、Q2稳增长政策超预期等前言：23年11月以来10Y国债从“MLF上20bp”到“MLF下20bp”23年11月以来10Y国债收益率下行幅度约40bp（截至3月中下旬），至少已经交易：（1）资金面由紧张态势转为宽松区间，23年11月以来R007中枢下行近40bp；（2）10Y国债与MLF倒挂20bp，从2021年以来的经验看，至少隐含了10bp的MLF降息预期；2024年Q1资金利率和同业存单利率较2023年Q4大幅下行（%）10Y国债与MLF倒挂20bp往往代表降息预期较浓（%）1.701.902.102.302.502.702.903.103.301年AAA同业存单收益率１０Y期国债收益率（右轴）R007(7MA)-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.002.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.401年MLF１０Y期国债-MLF（右轴）4资料来源:Wind，申万宏源研究前言：债市还有哪些因素未交易+主要分歧点在哪里？24年3月10Y国债已来到与MLF利差在-20bp位置，急速下行后也正式进入震荡期：（一）从当下经济基本面出发，如果认为短期债市无反转风险，那么问题就在于？（1）对于长端利率而言：MLF利率何时下调、年内有几次下调机会？（2）对于短端利率而言：后续资金利率是否还有下行空间？（二）当然，有没有可能导致债市大幅调整的因素：经济基本面预期会不会发生反转？中期来看，债券收益率下限打开较为依赖MLF利率的下调（%） 2023年3月以来短端收益率均陷入震荡走势（%）2.002.503.003.504.004.505.00１０Y期国债收益率1年MLF1.701.902.102.302.502.702.901年AAA同业存单收益率1年国债收益率1Y国开债收益率5资料来源:Wind，申万宏源研究主要内容信用：财政货币双宽格局资金：央行“缩表”驱动下行债市：政策利率差值或不止-20bp挑战一致预期：债券调整可能性探讨67社融结构：2017年以来信贷和政府债占比持续上行、非标和企业债持续下行非标转标+隐债化解+政府加杠杆，2017年后的社融结构呈现了趋势性特征：（1）信贷和政府债占比持续上行，非标和企业债持续下行；（2）非标融资拖累下，社融中直接融资占比趋于上行、间接融资趋于下行，但2023年后直接融资和间接融资占比陷入震荡；资料来源:Wind，申万宏源研究57.0058.0059.0060.000.002.004.006.008.0010.0012.0016.0014.0018.0020.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01外币贷款政府债券企业债券非标融资非金融企业境内股票人民币贷款（右轴）70.0071.0072.0073.0074.0075.0076.0025.0026.0027.0028.0061.00 29.0062.00 30.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

直接融资（企业债+政府债+非金融企业境内股票）占比

间接融资（除直接融资）占比（右轴）社融存量结构占比呈现趋势性变化（%） 社融中直接融资和间接融资占比变化（%）63.00 31.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社会融资规模存量:同比社融增速-信贷增速（右轴）社会融资规模存量同比:人民币贷款2018年以来社融增速低于信贷增速已成常态，2024Q1社融和信贷增速差急剧压缩（1）2018年后社融增速低于非标增速已成常态：

2018H2-2019H1

、2021H2

主要由非标融资拖累，2023H2则主要由债券融资拖累；（2）2023年下半年以来社融和信贷增速差快速压缩，主因政策发力下政府债和非标表现较强；2023年下半年以来社融和信贷增速差快速压缩（%）非标偏弱非标偏弱债券偏弱5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01385.728资料来源:Wind，申万宏源研究241.29102.2217.93050100150200250300350400450社融存量人民币贷款企业债+政府债非标融资社会融资规模存量同比:非标融资

社会融资规模存量同比:企业债+政府债（右轴）2024-02：社融存量及其分项（万亿元）社融中非标和债券增速变化（%）24年Q2预计

维持“财政发力+信贷偏弱”格局,社融和信贷增速差有望转正24年Q2债券融资增速大概率要明显超过信贷增速（%）（1）2023年下半年以来社融结构呈现“债券走强+信贷走弱”格局，对应实体融资需求偏弱格局之下财政政策发力，2024年Q2预计延续，社融和信贷增速差有望转正；（2）在“财政发力+信贷偏弱”格局下，货币政策易松难紧，央行多选择降低政策利率、助力信贷需求回暖；-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.005.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.00

2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01债券-信贷增速（右轴）社会融资规模存量同比:人民币贷款社会融资规模存量同比:企业债+政府债在“财政发力+信贷偏弱”格局下，货币政策易松难紧（%）2.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.40-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0010.00 4.002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02社融增速-信贷增速MLF（右轴）9资料来源:Wind，申万宏源研究10.0012.0023456782017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02货币政策：信贷增速短期难强劲反弹，Q2

MLF降息10bp仍是大概率事件，年内二次降息取决于信贷2024年Q2信贷增速仍有下行压力，考虑到信贷增速变化，Q2

MLF降息10bp概率较高：（1）在信贷增速下行的区间，央行降低政策利率进而带动广谱利率下行仍是必要选项，Q2央行下调政策利率和存款利率，进而带动融资成本下行的概率较高；（2）2024年Q3信贷增速存在企稳的可能性，如果Q3信贷表现不差，央行在Q3降息的概率将有所降低，因此Q3信贷表现或是央行年内是否二次MLF降息的关键；GDP:不变价:当季同比 人民币信贷增速（右轴）注:2021年和2023年GDP增速为两年平均增速2.402.502.602.702.802.903.003.103.203.309.00 8.009.0010.0011.00

11.0012.0013.0014.0015.0013.00

14.0016.002024年Q4和2025年Q1或是信贷增速明显反弹的窗口期 24年Q2信贷增速明显上行的概率不大，MLF降息仍是大概率事件（%）（%）15.00

17.00 3.402017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社会融资规模存量同比:人民币贷款社会融资规模存量:同比MLF（右轴）10资料来源:Wind，申万宏源研究不对称降息：（1）地产转型+防止“资金空转”

，央行引导政策利率曲线走平央行的政策利率体系中存在两条曲线，并且有相应的曲线形态：（1）1年MLF和7天OMO的利差；（2）5年LPR和1年LPR的利差；由于房地产市场进入转型期，央行着力引导长期限利率下行，但在资金空转+银行净息差的约束下，短端利率下调相对谨慎，政策利率曲线同样明显走平；1年MLF和7天OMO利差压降至70bp（%）LPR曲线同样走平，5年LPR和MLF的利差明显压降（%）0.200.400.600.801.001.201.401.601.805年LPR-MLF5年LPR-1年LPR0.600.650.700.750.800.850.900.951.001.05 2.001.601.802.002.202.402.602.803.003.203.401年MLF-7天OMO（右轴）7天OMO利率1年MLF利率11资料来源:Wind，申万宏源研究目前超长端收益率曲线过于平坦，有望小幅修正：“牛陡”概率或大于“熊陡”1.701.902.102.302.502.702.903.103.301Y3Y 5Y7Y各期限国债收益率2024-03-0610Y 15Y 20Y 30Y 40Y 50Y2023-12-312023-08-030.200.300.400.500.600.700.800.901.601.802.002.202.402.602.803.002010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10商业银行:净息差中国国债：30Y-10Y（右轴）12资料来源:Wind，申万宏源研究这一轮超长端收益率曲线的明显平坦化，除了央行的政策引导和交易情绪推动外：央行目前通过OMO利率和MLF利率分别引导短端和长端，尤其是2020年后MLF对10Y国债收益率的引导作用明显增强，但对30Y国债基本不作引导，利率下行期30Y国债弹性凸显，或是导致国债收益率曲线超长端大幅走平的核心原因；但过于平坦的曲线一方面会破坏利率曲线传导机制，还会侵蚀银行净息差，日本的YCC操作即为带动曲线“走陡”，后续央行大概率修正大幅走平的超长端曲线：但在引导融资成本下行的背景下，收益率曲线“熊陡”的概率不高，央行大概率通过中短端利率的明显下行带动收益率曲线“牛陡”；2023年8月后收益率曲线超长端明显走平（%） 超长端利率曲线大幅走平易侵蚀银行净息差（%）不对称降息：（2）平衡信贷和债券融资要求下，贷款利率和债券收益率的差值预计有所反弹2021年以来信贷、债券、股权等主流标准化融资渠道中，企业债占比下行斜率最陡：（1）2023年Q4货执报告中央行提及“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，但在城投化债背景下，推升信用债融资大幅回暖存在一定难度；（2）但提升债券相对信贷的融资成本优势，或能边际改善信用债融资情况；企业债融资在主流标准化融资渠道中下行斜率最快（%） 提升债券相对信贷的融资成本优势，或能改善信用债融资情况（%）8.008.509.009.5010.0010.5011.0011.501.502.002.503.003.504.004.505.00 12.002007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-12一般贷款利率-10Y国债收益率社融中企业债券存量占比（右轴）8.008.208.408.608.809.009.209.409.609.8010.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社会融资规模存量同比:企业债券企业债券在社融中的占比（右轴）13资料来源:Wind，申万宏源研究商业银行负债端：存款利率下调预计仍是贷款利率下调的前瞻指标，Q2开启新一轮存款利率下调的概率较大（1）回顾2022年以来的降息节奏来看，在银行净息差承压的背景下，存款作为商业银行负债端最重要的组成部分，存款利率下调已成为贷款利率下调的前瞻信号；（2）当然MLF等公开市场操作、金融债等在银行负债端的占比同样有所上行，预计也有同步下行的必要性，减轻商业银行负债端压力；居民和企业存款是商业银行负债端最重要的组成部分（%）MLF等公开市场操作、金融债在商业银行负债端的占比趋于上行（%）对非金融机构和及住户负债

61.89对存款类机构负债

3.15债券发行占比

10.22对其他金融机构负债占比

7.48对央行负债占比（右轴）

4.02其他

13.242024-021.001.502.002.503.003.504.004.505.006.007.008.009.0010.0011.00 5.002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11债券发行占比对其他金融机构负债占比对央行负债占比（右轴）14资料来源:Wind，申万宏源研究4.0012.0010.008.006.0014.0020.0018.0016.0035.0043.0041.0039.0037.0045.0051.0049.0047.0053.00 22.002005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06对非金融机构债权占比对其他居民部门债权占比（右轴）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-11商业银行对金融部门债权增速 商业银行对非金融部门债权增速商业银行资产端：货币条件保持宽松+实体融资需求不足下，信贷资源向金融部门边际倾斜目前宏观流动性环境发生明显变化，短期内信贷资源边际上向金融部门倾斜：（1）虽然货币金融条件保持宽松，但实体部门融资维持偏弱，尤其是居民部门明显更弱；（2）居民信贷占比下行处于新一轮周期的起点，企业部门信贷占比预计仍有提升空间；2022年以来商业银行对实体部门信贷中居民部门相对更弱（%）2023年以来商业银行对金融部门债权增速超过非金融部门（%）2022年后商业银行对非金融机构债权占比均企稳（%）20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06对政府债权对其他存款性公司债权对其他金融机构债权15资料来源:Wind，申万宏源研究-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01社会融资规模存量同比:人民币贷款社会融资规模存量同比:企业债+政府债社会融资规模存量同比:非标融资（右轴）16资料来源:Wind，申万宏源研究社融体现出来的稳增长节奏：财政政策发力后信贷能否回暖是关键信贷增速能够代表经济基本面，债券供给能够代表财政政策，非标融资代表表外融资条件的变化：（1）信贷增速下行—财政政策发力—政府债供给加大—非标融资放松；（2）财政发力后表征基本面的信贷增速变化，或是主导债市是否转向的关键；财政发力财政发力财政发力2017年以来信贷增速、债券融资、非标融资增速变化（%）财政发力信贷增速阶段性上行信贷增速明显上行信贷增速继续下行信贷增速阶段性上行4.204.003.803.603.403.203.002.802.602.402.209.0010.0011.0012.0013.0014.0015.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社会融资规模存量同比:人民币贷款10Y国债收益率（右轴）4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社融增速-信贷增速（右轴）社会融资规模存量:同比社会融资规模存量同比:人民币贷款2024年Q3较为关键：信用周期迎来切换窗口、是否拐点需确认社融和信贷增速切换的窗口，债市易迎来拐点（%）社融和信贷的差值能反映政策和需求的相对变化，因此：（1）2017年三轮社融和信贷增速切换的窗口，都会迎来宏观环境的边际变化，通常债市也易迎来拐点；（2）预计24年5或6月社融和信贷增速差将转正，下半年随着债券增速下行+信贷增速趋稳，社融和信贷增速差预计将再度进入负区间；MLF下调节奏在社融和信贷切换窗口也易发生变化（%）3.403.303.203.103.002.902.802.702.602.502.40-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02社融增速-信贷增速MLF（右轴）17资料来源:Wind，申万宏源研究主要内容信用：财政货币双宽格局资金：央行“缩表”驱动下行债市：政策利率差值或不止-20bp挑战一致预期：债券调整可能性探讨18-2.00-1.500.501.001.502.202.703.203.704.204.705.20１０Y期国债收益率１０Y期国债-1年AAA同业存单（右轴）1.002.00-1.003.00-0.504.005.006.000.007.008.009.00R007(7MA）７天OMO利率“牛陡”和“牛平”之争：2019年后收益率曲线多易走陡资金利率在债市研究框架中权重越来越大，“牛陡”和“熊平”为常见的两种形态，但是2023年8月开始，长端明显下行+短端利率持稳，曲线呈现明显的“牛平”走势：（1）10Y国债和1年同业存单利差在2019年前常为负值，2019年后则常为正值；（2）2019年前资金面易紧难松、同业存单利率易上难下，2021年后资金面明显紧张的情形大幅减少，同业存单收益率易下难上，导致10Y国债与1年同业存单利差易走陡；自23年8月后，曲线便开始进入“牛平”阶段（%） 19年后资金阶段性负偏离政策利率，导致曲线阶段性走陡（%）19资料来源:Wind，申万宏源研究2.202.703.203.704.204.705.205.00SHIBOR:3个月中国:中债国债到期收益率:10年资金利率并非长端硬约束，经济预期催化仍可推动长端收益率明显下行资金对短期和长期国债收益率影响均较大，但资金利率对长短端的影响幅度有所不同：（1）资金利率对短端收益率的影响明显更大，传导效率较高，甚至直接决定短端上行和下行幅度；（2）资金利率对长端收益率的影响相对较弱，尤其是幅度变化易出现差异，经济预期可推动长端收益率明显偏离短端变动幅度；虽然方向相似，但长端收益率变动幅度和资金易发生偏离（%）1.00 1.002.00 2.003.00 3.004.00 4.005.006.00 6.000.801.802.803.804.805.80资金和短端收益率基本同步变动，发生明显偏离的情形较少（%）6.80 7.00 7.00SHIBOR:3个月1年AAA同业存单（右轴）20资料来源:Wind，申万宏源研究1.502.002.503.003.504.004.505.005.501年AAA同业存单收益率1年MLF１０Y期国债收益率（右轴）回归常态化：较低的资金利率和大幅陡峭的曲线可能不易再出现疫情突袭央行缴纳利润+留抵退税14.00 4.0013.50 3.8013.00 3.6012.50 3.4012.00 3.2011.50 3.0011.00 2.8010.50 2.6010.00 2.4014.50 4.202017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社会融资规模存量同比:人民币贷款10Y国债收益率（右轴）21资料来源:Wind，申万宏源研究2020年后资金利率多次达到极低水平，曲线也多次呈现明显陡峭化演绎，但需要注意：（1）2020年后极度宽松的资金面均是由特殊的货币政策或者财政政策推动，比如2020年是由较为宽松的货币政策和财政政策共同推动，2022年则是强劲的财政支出（留抵退税）推动；（2）较低的资金利率需要特殊的政策支持，在政策逐步回归常态化的背景下，明显较低的资金利率或不易出现，2023年即是典型的回归常态化的一年；2020年后较低的资金利率多由特殊的货币和财政政策推动 信贷增速大幅下行+中性的资金水平，“牛平”曲线并不难理解（%） （%）2.202.703.203.704.204.701.002.003.004.005.006.002013-122014-122015-122022-122023-122016-12 2017-12SHIBOR:3个月2018-12 2019-121年AAA同业存单2020-12 2021-1210Y国债（右轴）22资料来源:Wind，申万宏源研究但资金利率仍能作为长端方向的重要参考：资金方向仍然重要由于经济预期的扰动，资金利率的绝对水平并不严格指导长端利率水平，但是收益率曲线机制仍发挥较强作用：（1）长端收益率和短端收益率变动的同步性较强；（2）长端收益率和资金利率变动的同步性同样较强；资金利率的方向对于长短端收益率均有重要参考意义（%）7.00 5.2024年Q2-Q3资金中枢下行的确定性：（一）M2上行、推升价格水平2024年基数拖累大幅减弱，CPI有望向常态化水平修复，但全年大概率仍处低通胀环境，上半年以震荡为主、下半年进入上行通道：（1）2023年通胀偏弱主要由食品价格、油价、耐用品价格偏弱共同推动，其中食品价格是驱动CPI同比进入负区间的关键因素，2024年食品价格预计企稳，CPI中枢有望向常态化水平修复；（2）但2024年仍看不到CPI大幅反弹的基础，能繁母猪处于高位水平，猪价仍面临供给过剩格局，食品价格预计仍约束24年CPI中枢和顶点；2024年CPI中枢和顶点预计仍主要取决于食品价格（%） 2024年CPI有望向常态化修复，但全年大概率仍处低位（%）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比（右轴）-1-0.500.511.522.52023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-92023-102023-112023-122024-12024-22024-3（E）2024-4（E）2024-5（E）2024-6（E）2024-7（E）2024-8（E）2024-9（E）2024-10（E）2024-11（E）2024-12（E）CPI同比预测万得一致预期：CPI同比CPI同比公布值23资料来源:Wind，申万宏源研究低通胀环境下，央行或扩大货币供给、提升M2增速（1）2024年的货币政策对于价格水平赋予了较高的权重，预计M2增速先下后上，Q1或触底：23年12月中央经济工作会议正式提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，24年3月潘功胜行长在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上答记者问上同样表示“我们将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”；（2）对于央行来说，提升M2增速或是最直接的推升价格水平手段，直接利好流动性和资金面；（%）M2增速明显抬升的背景下，资金面易松难紧（%）-4.00-2.000.002.004.006.008.006.0011.0016.0021.0026.0031.002003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-11M2增速CPI同比（右轴）1.202.203.204.205.206.207.208.207.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.00在通胀表现偏弱的阶段，央行多会增加货币供给、提升M2增速10.00 27.002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01M2增速R007月均值（右轴）24资料来源:Wind，申万宏源研究（二）央行预计在2024年Q2开启“缩表”：M2增速上行+资金利率下行如何理解央行资产负债表的扩张？（1）负债端：存款准备金+政府存款上行：货币发行、其他存款性公司存款（法定存款准备金和超额存款准备金）和政府存款三项是导致央行负债端波动的主要原因；2023年以来央行负债端增速的快速上行主要由存款准备金和政府存款推动，分别对应存款增速较高、财政存款沉淀等；2024年2月央行资产负债表负债端重要项目占比（%） 其他存款性公司存款和政府存款是造成央行负债端大幅波动的主因（%）货币发行28.83非金融机构存款

5.56其他存款性公司存款49.08政府存款11.22其他负债2.69-10.00-5.000.005.0010.0015.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00 20.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02货币发行：同比政府存款：同比其他存款性公司存款：同比货币当局：总负债：同比（右轴）25资料来源:Wind，申万宏源研究（2）资产端：央行对存款类机构债权（公开市场操作）规模大幅上升0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02货币当局:国外资产:外汇占比货币当局:对其他存款性公司债权占比50.0055.0060.0065.0070.0075.0080.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002022年央行资产负债表开启新一轮快速扩张：MLF、PSL、其他结构性货币政策工具等是央行对其他存款性公司债权的主要组成成分；MLF、PSL及其他结构性货币政策工具规模增速大幅上升，是推动央行对其他存款性公司负债及总资产大幅上行的主因；央行基础货币投放工具由外汇逐步切换为公开市场操作（%） MLF、PSL及其他结构性货币政策工具规模均明显上升（%）90.00 50.00 85.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01MLF+PSL：同比货币当局:对其他存款性公司债权：同比

（MLF+PSL）/对其他存款性公司债权（右轴）26资料来源:Wind，申万宏源研究与海外有所不同，国内央行缩表是“放松”、扩表是“收紧”0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0018.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02M2增速（右轴）货币当局:总负债增速商业银行:总负债增速（右轴）0.000.501.001.502.002.503.003.50-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0016.00 10.0012.00 4.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02货币当局:总负债增速R007（右轴）27资料来源:Wind，申万宏源研究根据2019Q3货执报告，央行缩表是“放松”、扩表是“收紧”，核心即国内央行的负债端项目变化反向影响超额准备金：（1）当国内央行负债端增加（扩表）时，超额准备金往往会减少，对应流动性收紧；当国内央行负债端减少（缩表）时，超额准备金往往会增加，对应流动性放松；（2）央行扩表往往会带动商业银行缩表（央行和商业银行资产负债表存在阶段性跷跷板效应），同时M2增速同样会进入下行区间，对应资金利率易上难下；央行扩表往往会带来商业银行缩表+M2增速下行（%） 央行扩表的过程中资金利率一般易上难下（%）2024年Q2开始：预计央行将进入“新一轮”缩表进程、M2或进入上行通道（1）2024年Q2开始，预计央行将进入“新一轮”缩表过程，资产端和负债端同比下行：其中财政支出加快带动政府存款增速下行，存款增速下行带动存款准备金滞后下行；（2）在央行缩表的过程中预计：商业银行扩表+M2增速上行+资金利率下行；预计2024年Q2财政支出将加速带动财政存款增速下行（%） 预计央行存款准备金规模增速将进入新一轮下行区间（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-20-1001020304050 35.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08其他存款性公司存款：同比M2增速（滞后12M,右轴）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12货币当局:政府存款：同比28资料来源:Wind，申万宏源研究年内二次降准（25bp）最快Q2落地：辅助央行

“缩表”+补充流动性1.502.002.503.003.504.004.509.0011.0013.0015.0017.0019.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10大型存款类机构：存款准备金率R007（右轴）10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.00 21.00 5.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01货币当局:总负债增速存款准备金率:大型存款类机构(右轴)29资料来源:Wind，申万宏源研究（1）目前央行负债端增速仍处高位，加之特别国债供给扰动，Q2降准概率较高：从历史回顾的角度看，政府存款和存款准备金大幅变动易推动央行扩表，资金面被动收紧，这种情况下央行易运用降准释放基础货币、补充流动性，目前央行负债端增速仍处高位，加之潜在的特别国债供给扰动，预计年内二次降准最快Q2落地；（2）降准作为流动性补充工具，央行易在资金面紧阶段下调存款准备金率，今年6月降准概率相对较高；在央行负债端增速处于高位时，央行易降准助力“缩表” 降准作为流动性管理工具，央行更易在资金面紧张阶段下调（%） （%）央行缩表（M2增速上行）+金融资源向非实体部门倾斜，资金中枢仍有下行空间（%）（1）在央行缩表释放基础货币的过程中，往往会发生商业银行扩表的现象，同时M2增速上行，对应广义货币供给增加，利好资金面；（2）此外预计这一轮央行缩表还伴随结构性问题，在实体部门融资需求不足的情况下信贷资源或边际向金融部门倾斜，即增加资金供给、利好流动性；在M2增速明显上行的区间，资金利率中枢往往会明显下行 信贷资源向金融部门倾斜，同样利好银行间资金面表现（%）1.201.702.202.703.203.704.204.705.207.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10M2增速R007月均值（右轴）1.001.502.002.503.003.50-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00 4.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01商业银行对金融部门债权增速R007（右轴）30资料来源:Wind，申万宏源研究2024年资金利率低点在哪？R007低点预计在1.6%-1.7%左右由于影响资金面的因素较多，准确预测资金利率的绝对水平存在难度，可从相对利差角度大致把握：（1）从资金利率和政策利率的偏离幅度出发：按照2023年相对中性水平来看，R007与OMO预计偏离10-20bp左右，R007低点预计在1.6-1.7%左右；（2）从DR007和R007的资金分层角度出发：上半年OMO预计下调10bp至1.7%，DR007的年内低点或在1.6%-1.7%附近，按照R007与DR007的利差在0bp附近估算，R007低点预计同在1.6%-1.7%左右；-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50R007-7天OMO（7MA）-0.500.000.501.001.502.00R007-DR007(7MA)31资料来源:Wind，申万宏源研究R007偏离OMO政策利率幅度（%） R007与DR007的偏离幅度（%）2024年资金利率节奏：或复制先下后上季节性、拐点仍关注8-9月对于2024年的资金利率节奏，我们重点关注两方面变化：（1）“资金利率围绕政策利率波动”仍是第一法则，即使仅考虑到政策利率的下调，2024年的资金中枢大概率要低于2023年，此外明显正/负偏离政策利率的资金利率同样无法持续；（2）虽然单纯用季节性判断资金节奏过于粗浅，资金利率的季节性表现本身是资金供需节奏季节性的体现，在无特殊政策影响下，资金利率的季节性变化是重要参考因素；从目前的相对水平来看，市场利率相对政策利率仍偏高（%）在无特殊政策影响下，资金利率本身的强季节性表现需要重点关注（%）-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50R007-7天OMO（7MA）1.501.701.902.102.302.502.702.9012345678910 11 12R007月度均值20242023202220212020201932资料来源:Wind，申万宏源研究1万亿超长期特别国债带来的流动性摩擦问题也不易忽视1.401.601.802.002.202.402.602.804.006.0012.0010.008.0014.0020