2024年医药生物行业春季关注行业增长新引擎创新药%26高端器械

关注行业增长新引擎——创新药&高端器械2024年医药生物春季投资策略证券分析师：张静含A02305220800042024.3.27主要内容行业表现及上年业绩回顾医药板块新质生产力前沿创新领域全球研发进展投资分析意见341.1

行情回顾：医药板块年初至今表现不佳截止至3月25日，2024年以来申万医药生物指数累计涨跌幅为-11.3%，在31个申万一级行业中排名第30位，同期万得全A（除金融石油石化）累计涨跌幅为-3.8%，医药生物相对大盘涨跌幅为-7.5%，2月下旬后两者差距逐渐拉大。从二级子行业来看，6个二级行业年初至3/25累计涨跌幅情况情况如下：中药（-3.6%）>医药商业（-4.8%）>医疗器械（-9.3%）>化学制药（-9.6%）>生物制品（-15.7%）>医疗服务（-21.7%）。受美国生物安全法案事件影响，医疗服务板块今年大幅走弱。中药及医药商业凸显防御属性；GLP-1为代表的糖尿病/减肥类药物及MASH/NASH，AD等创新药物市场关注度仍然较高。今年以来医药板块及大盘整体行情对比资料来源：Wind，申万宏源研究今年以来医药二级行业板块行情表现-25%-20%-15%-10%-5%0%5%相对涨跌幅医药生物(申万)万得全A(除金融、石油石化)5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%化学制药医药商业生物制品中药医疗器械医疗服务51.1

行情回顾：医药板块估值持续走低从估值水平上看，医药生物行业PE(TTM）由年初的28.3x下降至3/25的25.2x，同期万得全A（除金融石油石化）的PE(TTM）年初至3/25由26.8x小幅下降至26.4x。2月开始医药动态市盈率估值再次持续低于大盘水平。二级行业方面，

六个二级行业的年初至

3/25

的PE(TTM)

估值变化如下：

化学制药（

34.1x

→

31.1x

）、生物制品（

26.0x

→

21.8x

）、医疗器械（

28.8x

→

26.8x

）、医药商业（18.2x→17.0x）、中药（26.0x→24.7x）、医疗服务（29.6x→23.3x）。医疗服务估值出现大幅下滑，主要由于CXO板块后续增长预期下降。生物制品板块同样由于部分制药上游行业景气度影响出现较大幅度下调。2016年以来医药生物及板块PE(TTM)估值水平对比 今年以来医药生物二级子行业PE(TTM)估值变化资料来源:Wind，申万宏源研究403530252015105024/01

24/01

24/01

24/01

24/01

24/02

24/02

24/02

24/02

24/03

24/03

24/03化学制药医药商业生物制品中药医疗器械医疗服务1.81.61.41.210.80.60.40.2001020304070605016/0123/0124/0121/01 22/01医药生物(申万)17/01 18/01 19/01 20/01医药生物/万得全A（右轴）万得全A(除金融、石油石化)61.2

2023年医药板块业绩回顾：上游承压、中药向好截止至3/25，根据上市公司已经披露的年报/快报以及业绩预告（在无年报及快报披露情况下选取预告上下限平均值）对医药生物板块2023及23Q4业绩进行初步整理：由于2022年基数叠加2023年下半年行业政策变化，板块整体2023年业绩不及年初预期；中成药、生物药及高值耗材23Q4及2023利润表现持续向好，创新药板块亏损大幅收窄；上游板块如CXO，原料药公司业绩仍然明显承压。截止至3/25医药细分板块23Q4及2023利润测算（单位：百万元，%）资料来源:Wind，申万宏源研究产业链细分板块23Q4E归母22Q4归母23Q4E归母增速2023E归母2022归母2023E归母增速CDMO2,0972,345-11% 11,98312,582-5%CRO-808-109-639% -1441,968-107%上游制药工业73120-39% 311628-51%试剂与科学服务0-35101% 1611,256-87%原料药-1,488435-442% 1,0053,785-73%IVD1,714-1,039265%5,82843,601-87%创新药-5,856-5,412-8%-15,868-22,52930%低值耗材-379222-270%-31,372-100%高值耗材73945562%4,0123,7238%化学仿制药-2,652-913-190%6,8588,036-15%中游中成药1,265-3,189140%16,1306,961132%品牌中药-598232-357%3,8193,6056%生物药1,34383461%7,2596,21817%细胞治疗-24-13-81%-24-13-85%血制品109615-82%3,3993,3113%医疗设备1,0921,659-34%6,6158,014-17%疫苗-589300-296%2,9295,906-50%流通637-2,444126%3,3092215050%下游医院-42-2,48498%201-3,353106%第三方实验室-103186-155%5343,478-85%药店-%,,-%总计-3,106-7,44458%60,87991,250-33%主要内容行业表现及上年业绩回顾医药板块新质生产力前沿创新领域全球研发进展投资分析意见782.

新质生产力：药物研发与设备迭代的持续性创新新质生产力代表先进生产力的演进方向，是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的先进生产力质态。新质生产力是创新起主导作用，具有高科技、高效能、高质量特征。发展新质生产力，需要拓展更广范围的劳动对象，推动战略性新兴产业融合集群发展，着力打造新一代信息技术、人工智能、生物技术等新增长引擎，强化我国战略性新兴产业在全球价值链的技术优势和产业优势。顶层政策3月5日，政府工作报告首次提及“创新药”，要求加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。3月15日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，在医疗设备领域，提出要“推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造”。医药生物与新质生产力全球生物医药产业市场规模保持上升态势，中国制药企业已经成为全球生物医药创新的一股新力量。《“十四五”生物经济发展规划》将生物医药领域列为优先发展的四大重点领域之一。加大医药创新需要全产业链同向发力。如引导医药企业开展差异化创新，减少同质化竞争；大力探索发展商业保险，完善多层次医疗保障体系等。2.

新质生产力相关板块梳理——创新药国内创新药企业持续加强源头创新、提升研发投入，近年来取得多个突破性创新成果，如百济神州、君实生物、百利天恒等多家上市公司创下多项国产创新药“首个”记录。百济神州BTK抑制剂泽布替尼2023年实现销售收入12.7亿美元，成为首个销售额突破十亿美元的国产创新药；君实生物特瑞普利单抗于2023年10月获美国FDA批准上市，是美国首个获批用于鼻咽癌治疗的药物，并获得了NCCN指南一类推荐；百奥泰托珠单抗生物类似药于2023年9月获美国FDA批准上市，成为第一个在美上市的中国本土药企自主研发、生产的单克隆抗体药物。沪深两市创新药公司收入预测与PS估值水平代码简称市值（亿元）2024/3/252023E营业收入2024E2025E2023EPS2024E2025E688443.SH智翔金泰-U1420.01.03.711,682.9135.838.4688506.SH百利天恒-U5065.6

63.1

22.290.08.0

22.8688428.SH诺诚健华-U1707.49.5

13.323.018.0

12.8688373.SH盟科药业-U370.91.62.741.324.0

13.7688382.SH益方生物-U611.82.44.833.325.0

12.8688302.SH海创药业-U35--- ---688331.SH荣昌生物29710.8

19.1

28.127.415.6

10.6688197.SH首药控股-U730.10.01.1 1,389.92,422.664.3688062.SH迈威生物-U1341.35.6

12.7104.824.1

10.6688176.SH亚虹医药-U400.11.04.5294.339.89.1688235.SH百济神州-U1,787174.2228.3

298.410.37.86.0688192.SH迪哲医药-U1770.95.0

11.9193.835.5

14.9688091.SH上海谊众-U723.6--20.1--688578.SH艾力斯-U21020.1

26.6

32.510.47.96.4688221.SH前沿生物-U261.13.35.722.67.94.5688488.SH艾迪药业664.15.98.316.111.18.0688180.SH君实生物-U27415.4

27.5

39.817.810.06.9688520.SH神州细胞-U18518.9

27.5

37.19.86.75.0688505.SH复旦张江798.5--9.3--688177.SH百奥泰1527.1

13.2

24.121.411.56.3688266.SH泽璟制药-U1363.99.4

16.835.314.58.1688321.SH微芯生物695.2--13.2--300765.SZ新诺威44825.0

30.1

34.117.914.9

13.1300558.SZ贝达药业18228.2

36.8

47.46.54.93.8300357.SZ我武生物1239.0

10.7

13.113.611.59.4600276.SH恒瑞医药2,945236.1272.7

317.712.510.89.3300358.SZ信立泰5670.7

79.6

89.70.80.70.6600277.SH海思科82--- ---.SZ 众生药业 - - - - - -备注：盈利预测为wind一致性预测值，部分公司2023收入数据为年报/业绩快报发布值资料来源:Wind，申万宏源 9102.

新质生产力相关板块梳理——医疗设备医疗设备正在面向数字化的快速转型发展，在人工智能、大模型等技术发展的推动下，通过利用数据要素构建促进医疗器械行业发展的新质生产力。医疗大数据推动患者治疗、体验等产业链发生变化，拉开个性化精准化医疗商业模式的帷幕。人工智能的引入可以提高诊断准确率、降低误诊率、优化治疗方案、提升患者满意度；AI可通过分析处理CT/MRI/超声等大型诊断影像数据、组织病理图像数据等多种数据辅助医务人员进行临床诊断决策。沪深两市医疗设备公司归母净利润预测与PE估值水平资料来源:Wind，申万宏源研究市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE代码 简称 2024/3/25 2023E2024E2025E2023E

2024E2025E301515.SZ港通医疗22------688576.SH西山科技411.21.41.834.930.322.8688410.SH山外山561.92.42.828.623.319.5301367.SZ怡和嘉业573.54.55.716.412.710.0301363.SZ美好医疗1013.95.06.325.720.316.0688114.SH华大智造252-6.00.42.6-559.296.7688271.SH联影医疗1,09319.724.730.455.444.235.9688273.SH麦澜德240.91.72.226.614.110.5301235.SZ华康医疗231.32.23.018.210.47.7688212.SH澳华内镜840.61.21.9145.668.043.5301087.SZ可孚医疗683.24.45.521.315.412.5688626.SH翔宇医疗702.33.03.730.623.819.2688329.SH艾隆科技170.31.21.661.914.010.5688677.SH海泰新光661.52.43.145.327.321.0688607.SH康众医疗130.20.30.680.737.019.7605186.SH健麾信息541.21.62.044.634.626.7688301.SH奕瑞科技2366.29.211.638.125.620.3300869.SZ康泰医学68------688580.SH伟思医疗34 1.4 1.9 2.4 25.2 18.4 14.5688277.SH天智航-U44 -1.6 - - - - -688358.SH祥生医疗38 1.6 2.3 2.9 24.4 16.7 13.1688139.SH海尔生物91 4.1 7.0 8.7 22.5 13.1 10.5300760.SZ迈瑞医疗3,490116.2

140.1

168.6 30.0 24.9 20.7300633.SZ开立医疗1734.8 6.2 8.0 35.9 27.7 21.5300562.SZ乐心医疗200.3 0.5 0.6 59.9 39.5 32.4300314.SZ戴维医疗33- - - - - -300298.SZ三诺生物1173.9 5.2 6.5 29.8 22.5 18.0300246.SZ宝莱特20- - - - - -300206.SZ理邦仪器662.7 3.4 4.324.5 19.5 15.3002551.SZ尚荣医疗27- -300049.SZ福瑞股份1331.0- - - -2.0 2.8

129.7 68.1 47.1002223.SZ鱼跃医疗33824.4 22.2 25.8 13.8 15.3 13.1600587.SH 新华医疗 107 7.2 8.8 10.7 14.8 12.1 9.9

.SH 万东医疗 - - - - - - 备注：盈利预测为wind一致性预测值，部分公司2023利润数据为年报/业绩快报发布值11融合AI助力医药创新研发公司2019年设立CADD/AIDD技术平台，利用开源代码在本地部署并建立了自有AI模型，该技术平台应用场景覆盖范围广。除了利用开源代码自行搭建了AI模型以外，公司还整合了薛定谔的计算工具、AlphaFold蛋白结构预测功能、深势科技的Hermite高精度自由能计算平台等工具。截至23H1，公司CADD/AIDD技术平台已累计为52个新药项目提供了技术支持，其中2个已进入临床Ⅰ期，3个在临床申报阶段。目前采购公司CADD/AIDD服务的客户数已达到15家（2022年末为9家）。PR-GPT项目进展顺利，正在进行大型语言模型（LLM）本地部署工作。PR-GPT项目算法优化、生物医药数据训练及应用场景开发等工作将按计划有序开展，计划开发知识图谱、全新药物分子生成、药代动力学性质预测等应用场景，预计2024年第四季度可形成初步能力，投入实际应用。在手订单及活跃客户数量公司核心技术平台建设资料来源：公司公告，申万宏源研究12型生物医药创新原公司主业为咖啡因/阿卡波糖原料药生产及保健食品生产销售，2023年通过增资控股巨石生物，将业务进一步延伸至创新药领域。巨石生物核心管线涵盖mRNA和ADC两大平台，ADC方面，HER2

ADC有望作为国产第二梯队产品上市，此外巨石已成功将Nectin4/Claudin18.2单抗授权海外。2023年3月，巨石生物研发的新冠mRNA疫苗SYS6006在中国获纳入紧急使用，这也是国内首款获批上市的新冠mRNA疫苗，公司mRNA研发平台获得验证。根据石药集团规划，后续mRNA疫苗产业化项目将涵盖新冠疫苗、带状疱疹病毒疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等多个品种。2023年12月发布定增预案，拟通过定增控股石药百克（同为石药集团旗下的创新药公司）。石药百克的主要产品是长效升白制剂津优力，在研产品中包括GLP-1类药物。其中TG103注射液（长效重组GLP-1

Fc融合蛋白）肥胖/超重适应症正在进行III期临床，司美格鲁肽注射液（长效GLP-1类似物）2型糖尿病适应症正在进行III期临床。此外，公司还有包括司美格鲁肽长效注射液（流体晶剂型）、司美格鲁肽口服片剂以及GLP-1双靶、三靶产品等临床前阶段的产品布局。2.1.3

恒瑞医药：创新药准入加速带来新的成长契机未来两年预计有13款创新药首次获批上市：根据公司研发管线的临床进度推测，未来2年是创新药上市密集阶段，预计有13款产品有望获批上市，包括4款抗肿瘤药物：HR20013（预防化疗引起的呕吐）；HER2-ADC、PD-L1/TGF-β双抗、法米替尼；包括2款术后镇痛药：SHR-0410

和SHR8554；包括2款引进治疗干眼症的眼科药物：环孢素A制剂、全氟己基辛烷；包括5款自免和代谢领域的创新药：JAK1抑制剂、IL-17A单抗、URAT1抑制剂、长效胰岛素、PCSK9单抗。积极布局减重、AD等新兴潜力赛道：过去公司产品主要聚焦肿瘤创新药领域，后拓展至自免领域，公司时刻关注海外新兴技术平台和新兴领域的进展，目前减重产品和AD药物进度均进入II期临床，AD药进度国内领先。积极推进创新药纳入医保目录工作。2024年年初，全国多地卫健委发文要求推进国谈目录药品落地，对新增谈判药品和竞价药品“应配尽配”，有助于公司新纳入医保目录的产品快速放量。HRS-7535片GLP-1小分子2型糖尿病II减重IIADSHR-1707Aβ阿尔茨海默病II潜力新赛道进度降糖/减重HRS9531GLP-1/GIP减重III2型糖尿病II超重或肥胖受试者II超重或肥胖（每周一次）

IISHR-1816GCGR/GLP-1成人糖尿病I首次纳入国家医保

简易续约成功并新

简易续约规则续

调整至常规目目录 增适应症 约成功 录管理瑞格列汀 阿帕替尼 氟唑帕利 阿齐沙坦片布比卡因脂质体 吡咯替尼 硫培非格司亭盐酸右美托咪定鼻喷雾剂盐酸右美托咪定氯化钠注射液瑞马唑仑 海曲泊帕乙醇胺卡瑞利珠单抗达尔西利恒瑞减重、AD领域新药进度产品编号 靶点 适应症2023年恒瑞参与国家医保目录谈判品种情况资料来源：公司公告，申万宏源研究

13资料来源：临床试验网，申万宏源研究备注：红色字体为1类新药142.1.4

众生药业：传统业务转型创新的后起之秀公司目前共获得化药及中药各类生产批件361件，新药证书10余件，现有产品线涵盖心脑血管、消化系统、神经系统、眼科用药等疾病领域，旗下品种包括复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊、众生丸、硫糖铝口服混悬液等。2023年3月，众生首个抗新冠创新药来瑞特韦片国内获批上市，12月26日，公司又一抗流感创新药昂拉地韦片NDA获得NMPA受理。目前众生旗下还有多个创新药项目处于临床试验的不同阶段。2024年2月，众生旗下众生睿创长效GLP-1类药物RAY1225注射液启动用于2型糖尿病及超重、肥胖患者的两项II期临床试验。截至2024年3月，众生药业MASH创新药ZSP1601片已开展Ⅱb期临床研究。此前Ⅰb/Ⅱa期数据已发表在《Nature

communications》期刊。一类创新药物ZSP0678是众生药业在MASH领域布局的第二个创新药，已完成Ⅰ期临床试验。研发管线中，代谢性疾病研发管线的一类创新药ZSP1601、ZSP0678、RCYM001、RAY001、RAY002及呼吸系统研发管线的一类创新药RAY1216、ZSP1273、ZSP1603由控股子公司众生睿创实施，其余新药研发项目则由公司及其他子公司实施。152.2.1

祥生医疗：前瞻布局AI医学影像公司基于对人工智能医学影像领域的市场前景的精准判断在AI智能方面实现前瞻布局。目前公司已在乳腺疾病和颈动脉斑块2种病种上取得进展，取得“祥生SonoAI人工智能超声影像辅助诊断软件”等3项软件著作权登记证书。公司计划在SonoAI系列人工智能辅助诊断产品的基础上，大力研发云、边、端（超声设备）三位一体的AI计算框架，打造软硬件协同进化的超声影像AI生态链，并已取得实质性突破。2021年3月祥生推出高端推车式超声XBit90，在腹

部、产科、浅表、心脏的扫查方面体现出优越的性能，搭载的人工智能（SonoAI）技术，助力医生快速诊断。2022年祥生推出最新的智能掌超SonoEyeV6和便携式笔记本超声SonoAir，便携超声产品力站上了新的台阶。祥生高端推车式彩超-XBit90搭载人工智能

（SonoAI） 祥生SonoEye打造“掌上超声+AI”示范资料来源:公司公众号，申万宏源研究162.2.2

润达医疗：医疗大数据AI应用领域引领者公司是业内最早探索整体综合服务的医学实验室综合服务商，致力于体外诊断流通服务领域，主营业务包括IVD产品、流通服务、IT信息化、工程师售后服务和实验室运营等2023年9月润达与华为云合作开发的医疗人工智能产品“良医小慧”在医疗健康领域展现出巨大潜力。这也是华为第一款C端落地的AI应用，该模型拥有10亿级检验数据和3000万诊断数据，包含4000+知识算子推理单元和300+机器学习算子推理单元，能自动识别并综合分析4500+检验项目。经过半年的不断升级，目前该产品已具备解读报告、生成式病理等功能。基于盘古大模型和精准模型，“良医小慧”具备了直觉思维和逻辑思维的混合推理模式，结合医学报告的OCR技术优化，能够提供超越传统辅助诊疗的服务，可以快速精准地进行检验报告综合解读。“良医小慧”目前还新增了智能分导诊和数字健康助理等新功能，能够基于病史、检验检查、手术、用药等信息，为患者提供全面的病情分析和综合治疗建议。良医小慧综合解读报告资料来源:公司公众号，申万宏源研究17换新政策2017年联影成立联影智能，将AI作为核心技术“底座”之一。依托联影智能ACS智能光梭成像技术，磁共振扫描进入“秒级全新时代”。以头部扫描为例，完成四个基本扫描序列原本需要十多分钟，如今可以在100秒内完成，并且分辨率及对比度完全可以满足临床诊断需求。同时，由于ACS扫描速度快，可在极短时间内捕捉图像，能够有效减少运动、呼吸造成伪影。在科研领域，由联影智能参与的中国脑计划婴幼儿脑智发育重大专项通过搭载ACS算法的联影科研型3.0T磁共振，进行婴幼儿脑部图像采集，不仅图像高清，还可将扫描时间节省约44%，脑结构成像噪声降低约28%至34%，极大提高了婴幼儿脑影像数据采集效率和成像质量。联影天眼CT

uCT528

可实现无接触完成高精度CT扫描联影磁共振“类脑”平台uAIFI

Technology可覆盖磁共振扫描前、扫描中、扫描后全流程资料来源:公司公众号，申万宏源研究主要内容行业表现及上年业绩回顾医药板块新质生产力前沿创新领域全球研发进展投资分析意见18193.1

GLP-1：多点开花，百舸争流Viking：VK2735（注射）13周减重14.7%，疗效突出VK2735是GLP-1/GIP共激动剂，拥有皮下注射和口服两种剂型，目前结构尚未公布。II期VENTURE研究纳入BMI≥30或≥27+肥胖合并症患者，qw*SC*13周。各剂量组在第1周即与安慰剂组有统计学差异，15mg顶线数据为13周减重14.7%，88%的患者在13周后减重超10%。安全性良好，仅1人因不良反应停药。数据优于替尔泊肽和司美格鲁肽，

替尔10/15mg

在12

周时减重约8%

，

与三靶点的Retatrutide媲美（最高剂量12mg，12周减重约12~13%）。VK2735在13周减重速率未变。后续：

24Q2

出6

周延长随访数据；

24Q1

出VK2735（口服）I期健康人数据。基线较基线改变%105kg-1.70%103kg-9.10%98kg-10.90%103kg-12.90%101kg-14.70%≥10%体重减轻占比4%39%62%70%88%药物相关不良反应43%60%77%74%86%因药物相关不良反应停药0%0%0%0%3%（1/35)安慰剂（n=34）VK2735 VK2735 VK2735 VK27352.5mg 5mg 10mg 15mg（n=35）（n=35）（n=35）

（n=35）

胃肠道反应 3% 6% 14% 11% 17% 资料来源：维京治疗，申万宏源研究注：qw：每周1次；SC：皮下注射VENTURE临床试验数据VENTURE研究：用药13周减重幅度203.1

GLP-1：多点开花，百舸争流诺和诺德：amycretin（口服）12周减重13.1%Amycretin是GLP-1/amylin（胰淀素）双激动多肽，胰淀素作用于中枢抑制食欲、延缓胃排空、控制血糖，与GLP-1通路重叠但不完全相同，具有协同效果。诺和诺德共有两款GLP-1/amylin双靶点产品：CagriSema（司美+长效胰淀素类似物）复方制剂，20周（2.4+2.4mg）减重17.1%。目前减重、糖尿病适应症均处于III期临床，减重数据24H2读出。Amycretin是双靶点单药制剂，有口服和注射剂两种剂型，均处于I期。I期口服数据显示，16名入组患者，qd*OD*12周，减重13.1%，患者基线体重为89kg。Amycretin药物结构部分减肥药减重数据对比Amycretin用药12周减重幅度（I期）注：qd：每天1次；OD：口服资料来源：维京治疗，诺和诺德，申万宏源研究213.1

GLP-1：多点开花，百舸争流诺和诺德管线：阶梯化布局，管线多样性，多肽依然是主流，产能或成核心减重效果上：0~5%：生活方式管理；5~10%：利拉鲁肽；15~20%：司美格鲁肽（2.4mg/50mg）；＞20%：司美（7.2mg）、CagriSema、Amycretin等等（三激动剂今年将上临床）。剂型丰富度：qw注射剂型是基础→qd口服多肽（司美、Amycretin等）→qm注射（NN9650，GLP-1/GIP皮下注射，预计25年出I期结果）→口服小分子（INV-202、INV-347）。靶点：以GLP-1为基础，布局有GIP、amylin、CB1R以及临床前正开发的多个创新靶点诺和诺德减重产品矩阵资料来源：诺和诺德，申万宏源研究 注：qm：每月1次生活方式管理利拉鲁肽（上市）减重手术司美（7.2mg）CagriSema、Amycretin司美注射（2.4mg，上市）司美口服（50mg）223.1

GLP-1：多点开花，百舸争流药物公司适应症研究分期临床方案给药频率基线体重变化%玛仕度肽礼来/信达生物肥胖或超重NCT04904913II期6mg

vs

安慰剂qw*24周BMI=31.8；89.3kg-12.6%肥胖II期9mg

vs

安慰剂qw*24周BMI=34.3；96.9kg-15.4%肥胖qw*48周-18.6%伊诺格鲁肽先为达/凯因科技2型糖尿病NCT05680155III期1.2mg

vs

安慰剂qw*24周HbA1c=8.5%；73kgHbA1c：-2.43%vs

-0.87%肥胖澳大利亚+新西兰IIb期2.4mg

vs

利拉鲁肽（3mg）qw*26周BMI=34.9；99.6kg-14.7%vs

-8.8%XW004（口服伊诺格鲁肽）肥胖NCT05184322I期30mg

vs

安慰剂qd*6周BMI=32.9；100.1kg-6.8%vs

-0.9%苏帕鲁肽银诺医药/智享生物2型糖尿病SUPER-1III期3mg

vs

安慰剂qw*24周HbA1c=8.7%-2.2%vs

-0.47%2型糖尿病SUPER-2III期（3mg

vs

安慰剂）+二甲双胍qw*24周HbA1c=8.7%-1.8%vs

-0.7%GSBR-1290（口服小分子）Gasherbrum/硕迪生物2型糖尿病NCT05762471IIa期90mg

vs

安慰剂qd*12周HbA1c：-1.02%肥胖120mg

vs

安慰剂qd*8周-4.74%诺利糖肽恒瑞医药肥胖NCT04799327)II期0.36mg

vs

安慰剂qd*24周BMI=32.2；89.2kg-9.39%vs

-3.97%HRS9531健康人NCT05152277I期5.4mg

vs

安慰剂qw*4周-6.7%~9.3%HRS（口服小分子）健康人NCTI期mg

vs安慰剂qd*天-.%vs

-.%资料来源：insight数据库，申万宏源研究国内：管线布局丰富，静待花开国内部分GLP-1产品临床数据233.1

GLP-1：多点开花，百舸争流资料来源：insight数据库，申万宏源研究维派那肽GLP-1申请上市派格生物2023/9/27申请上市苏帕鲁肽GLP-1申请上市银诺医药/智享生物2023/9/27申请上市伊诺格鲁肽GLP-1III期先为达/凯因科技2024/1/3III期临床结果发布玛仕度肽GLP-1/GCGRIII期Lilly/信达生物（港）2023/11/22招募完成格鲁塔珠单抗GLP-1III期鸿运华宁2023/7/25招募完成艾本那肽GLP-1III期常山药业/常山生化/ConjuChem2023/9/19III期临床结果发布TG103GLP-1III期Genexine/石药集团（港）/天境生物/天士力2024/1/31首次登记JY09GLP-1III期东方百泰生物/精益泰翔2024/2/14首次登记，预计25.12完成玛仕度肽GLP-1/GCGR申请上市Lilly/信达生物（港）2024/2/7申请上市（6mg）艾塞那肽GLP-1III期AstraZeneca/三生制药2020/12/8不活跃伊诺格鲁肽GLP-1III期先为达/凯因科技2023/6/24招募完成，预计25.1完成TG103GLP-1III期Genexine/石药集团（港）/天境生物/天士力2023/9/1首例入组，预计25.4完成苏帕鲁肽GLP-1II/III期银诺医药/智享生物2023/11/16批准临床药物靶点项目最新进展时间项目最新进展内容国内GLP-1临床管线（仅展示进度靠前品种）分期 公司2型糖尿病减重24突破3月14日，Resmetirom获FDA加速批准上市针对肝硬化前期（F2-F3）的MASH：目前进展最快的Madrigal的Resmetirom，3月14获FDA批准上市，成为首款获FDA批准上市的MASH新药；在III期的包括Efruxifermin（FGF21）、Lanifibranor（PPARα/δ，正大天晴引进）、Belapectin（galectin

3，

顶线数据24Q4

公布）、司美格鲁肽（24

年读出数据）、Denifanstat（FASN，歌礼引进）。针对肝硬化期（F4）的MASH，尚无成功药品，在纤维化逆转上失败的有Efruxifermin、司美、selonsertib（MAP3K5，吉利德）、Pegbelfermin（peg-FGF21，BMS）等等。纤维化改善≥1级+无MASH恶化结果对比资料来源：Akero公司官网，申万宏源研究25性突破28mg 50mg（n=40）

（n=43）

安慰剂纤维化改善≥1级+无MASH恶化46%75%24%纤维化改善≥2级+无MASH恶化31%36%3%MASH缓解≥2级+无纤维化恶化62%57%24%MASH+纤维化改善≥1级42%54%9%药物相关严重不良反应2%2%0%因药物相关不良反应停药10%7%0%HARMONY临床试验数据Akero：Efruxifermin，目前纤维化逆转数据最好的药品Efruxifermin

是FGF21

靶点的抗体融合蛋白，

IIb

期HARMONY，纳入F2-F3期MASH患者，其中F3占比在60%

以上，

qw*SC*96

周。纤维化逆转数据优异，50mg有75%患者达到1级逆转，36%患者达到2级逆转。数据上优于Resmetirom

（

THR-β

）

、

Denifanstat（FASN）、Pegozafermin（FGF21）以及GLP-1类药物。纤维化改善≥2级+无MASH恶化结果对比F3

级的亚组：

50mg也有68%患者达到1级纤维化逆转，28mg有40%，而安慰剂组为14%。资料来源：Akero公司官网，申万宏源研究26突破药物靶点药物类型分期公司项目最新进展时间项目最新进展内容SaroglitazarMagnesiumPPARα/γ化药上市（印度）Zydus/印度卡迪拉制药2020/3/5印度上市ResmetiromTHR-β化药上市（US）Madrigal/罗氏2024/3/15FDA批准上市奥贝胆酸（失败）FXR化药不批准Intercept2023/6/22加速批准被拒绝EfruxiferminFGF21抗体类融合蛋白III期Akero/安进2024/3/4HARMONY数据公布Elafibranor（失败）PPARα/δ化药III期Genfit/益普生2020/5/1III期试验失败终止LanifibranorPPARα/δ化药III期Inventiva/正大天晴/中生制药2023/12/12III期首例入组，预计26.9完成Belapectingalectin

3化药III期Galectin2023/3/17IIb/III期数据公布Aramchol（失败）SCD1化药III期Galmed/Samil2023/1/4III期结果公布Azemiglitazone线粒体丙酮酸载体(MPC)化药III期Cirius2020/4/1II期失败，III期尚未招募司美格鲁肽GLP-1多肽III期诺和诺德2021/8/27III期首例入组，预计29.4完成Selonsertib（失败）MAP3K5化药III期吉利德2020/6/10III期试验失败终止Cenicriviroc（失败）CCR2/5化药III期Tobira/艾尔健2022/1/4III期失败Cotadutide（失败）GLP-1/GCGR多肽II/III期MedImmune/阿斯利康2023/3/10III期试验失败终止ASC40/DenifanstatFASN化药II/III期Sagimet/歌礼制药2024/1/22IIb期研究积极资料来源：insight数据库，申万宏源研究多款产品失败，MASH研发壁垒高，国内进展靠前品种主要依靠引进全球MASH临床管线（仅展示进度靠前品种）273.3

阿尔茨海默病：先行者一骑绝尘早期AD2.4亿人临床前期AD4.15亿人适合DMT治疗332万人适合DMT治疗270万人EMEA,14%日本,

10%美国,

60%中国,

13%亚洲/拉丁美洲,4%FY2032年销售额1.3万亿日元诊断及治疗路径优化后，仑卡奈单抗销售峰值预计在2032年达88亿美元仑卡奈单抗是全球唯一一款获FDA完全批准上市的AD新药，从2023年1月上市以来，关于阿尔茨海默病新药的商业化，卫材一直在探索中前行。在3月8日举办的发布会上，公司表示对AD市场和仑卡奈单抗放量前景保持积极乐观，预计到2026年全球销售额将达2,900亿日元（约20亿美元），到2032年将实现1.3万亿日元（约88亿美元）的销售额。从需求端上看，公司预计2032年全球早期AD的患者将增加至2.4亿人（2023年为1.8亿人），其中有资格接受疾病修饰疗法治疗的患者为332万人。2032年预计临床前期AD患者全球有4.15亿，其中有资格接受疾病修饰疗法治疗的患者为270万人。AD治疗市场潜力巨大。2032年AD治疗市场及仑卡奈单抗目标销售额资料来源：卫材，申万宏源研究283.3

阿尔茨海默病：先行者一骑绝尘认知测试Aβ检测（PET/CSF）ARIA检测（MRI，4次）家庭医生转诊至神经病学专家神经病学专家静脉注射（静注中心，每两周1次）认知测试Aβ检测（血检）皮下注射（自行注射，每周次）ARIA检测（MRI）家庭医生/神经病学专家多元化策略助力仑卡奈单抗加速放量FY2023Q1-3仑卡奈单抗放量不及预期，主要源于诊疗流程较长。全年预计100亿日元，1万人使用，截至2024年1月26，全美仅2千多人使用，Q3（10-12月）单季度营收11亿日元，但等待治疗的共有8千人，为加速诊断和简化治疗流程：诊断上：卫材投资了C2N以加快血液学诊断产品研发（公司预计2026年血检确诊产品上市）。流程上：短期：在美、日建立更多的诊疗网络，Biogen负责其在美国商业化；长期：皮下注射制剂+血液诊断产品能明显缩短诊疗流程。扩大使用人群：仑卡奈单抗静脉维持治疗（FY24Q3）→皮下注射维持（FY24H2）

→皮下注射初始/维持（FY2025）

→临床前AD批准（FY2028）

→Tau单抗E2814上市（FY2030）简化AD患者用药流程资料来源：卫材，申万宏源研究293.3

阿尔茨海默病：先行者一骑绝尘药物靶点药物类型分期公司项目最新进展时间项目最新进展内容仑卡奈单抗Aβ单抗上市（US/JP/CN）卫材/渤健2024/1/5中国批准上市AducanumabAβ单抗上市（US）渤健/卫材2024/2/1停止开发与商业化GV-971-化药上市（CN）绿谷制药2019/11/2中国批准上市Blarcamesineσ-1受体化药申请上市（EMA）Anavex2023/11/20申请上市DonanemabAβ单抗申请上市(US/EMA/JP/CN）礼来2024/3/13FDA上市审批延期；CDE审评暂停RemternetugAβ单抗III期礼来2022/8/1首例入组，预计26.10完成司美格鲁肽GLP-1多肽III期诺和诺德2023/6/20首例入组，预计25.6完成ValiltramiprosateAβ化药III期Alzheon2022/12/6招募完成，预计24.6完成AR1001PDE5A化药III期ARIBIO2022/12/23首例入组，预计27.12完成马赛替尼TKI化药III期AB

Science2024/1/1首例入组，预计26.12完成SimufilamFLNA/mTOR化药III期Cassava

Sciences2024/3/1中期安全性结果公布NE3107NF-κB化药III期Neurmedix/BioVie2024/3/8III期积极结果公布FosgonimetonHGF/MET化药III期Athira2024/1/3招募完成，预计24.8完成TRx0237/HMTMTau化药III期TauRx2024/3/7III期积极结果公布Piromelatine-化药III期Neurim2023/11/9招募完成，预计25.6完成特托莫肽5α-reductase/GnRH/ROS多肽疫苗III期GemVax&Kael2022/3/31首次登记，预计28.6完成E2814Tau单抗II/III期卫材2022/3/8首次登记，预计27.10完成PM-中药/天然产物II/III期Mediforum//次登记，预计.

完成Buntanetap-ANVS401ACO1化药II/III期Annovis

Bio2024/2/13试验完成海外多款产品将披露关键III期临床数据全球阿尔茨海默病临床管线（仅展示进度靠前的疾病修饰疗法）资料来源：insight数据库，申万宏源研究3.4

肿瘤：多技术路径共同推动治疗新进展资料来源：根据公司公告或者公开新闻整理，申万宏源研究

30ADC进入研发高峰期24年开年实现多笔重大交易2024年年初ADC领域又出现多笔重大交易，包括宜联生物与罗氏达成10亿美金的ADC药物全球合作和许可协议、强生公司支付20亿美金现金收购美国Ambrx

Biopharma、百奥赛图与RadianceBiopharma达成双抗（HER2/TROP2）ADC授权合作多款创新ADC有望2024年获批上市中国：科伦Trop2

ADC有望在2024年下半年获批上市美国：第一三共Trop2

ADC有望于2024年H2在美国获批上市美国：全球首款HER3

ADC

2024年年中有望获批，美国PDUFA日期为2024年6月26日新靶点百花齐放2024年在AACR会议上公布的ADC报告中，中国企业几乎占了一大半，3月6号亮相的58条国产ADC在研管线中，其中有大量新靶点ADC和双抗ADC，其中23条为首次披露。2月迈威生物披露nectin4

ADC食管癌上的临床数据，这是该靶点在食管癌上的首次临床数据披露out

lincense

ADC临床推进至III期默沙东持续推进科伦

Trop2ADC

全球多中心临床，截止到3月22日，共开展了6项全球多中心III期临床3月，阿斯利康将康诺亚

Claudin18.2

ADC推进至全球多中心III期临床，是全球首个进入III期临床的Claudin18.2

ADC预计BMS将在2024年推进百利天恒双抗ADC至全球多中心III期临床RDC将是下一个ADC赛道疗法RDC疗法推进至一线用药2024年1月19日，诺华公布核药Lutathera一线治疗胃肠胰神经内分泌瘤（GEP-NETs）三期临床数据，RDC交易火热2024年3月，阿斯利康宣布将以超20亿美元的款项收购Fusion

Pharmaceuticals，Fusion是一家专注前沿放射性核素偶联药物研发的初创企业。出海进展美国获批上市3

月

15

日，百济神州宣布公司PD-1单抗首次获得FDA批准上市欧盟有望2024年获批上市预计复宏汉霖PD-1单抗有望在2024年在欧盟获批上市美国提交上市申请月

日，贝达发布公告，公司肺癌靶向药恩莎替尼向FDA提交上市申请商业化关注君实、和黄、亿帆、百济新品在海外2024年的销售放量情况Protac首个III期临床数据Arvinas预计在2024年下半年拿到PROTAC

药物三期临床首个顶线数据ADC进入研发高峰期，中国Biotech公司扮演全球重要角色，包括BD、研发、商业化进度等；放射性核素偶联药物（RDC）在2023年底有多笔重磅交易，随着技术的不断突破，RDC药物在靶点选择、核素选择上越来越多，提线治疗成为趋势，有望成为下一个ADC赛道；2023年底国内企业的多款抗肿瘤药物在美国获批上市，关注商业化放量情况；PROTAC药物首个III期数据有望在2024年下半年披露，对于该技术路径的可行性具有重要参考意义。多种抗肿瘤技术路径进展（一）研发领域 关键词 具体进展313.4

肿瘤：多技术路径共同推动治疗新进展研发领域 关键词 具体进展CGT逐渐成熟全球首款TIL疗法获批上市2024年2月，FDA宣布加速批准Iovance

公司的肿瘤浸润淋巴细胞（TIL）疗法lifileucel上市，用于治疗PD-1抗体治疗后进展的黑色素瘤首款TCR-T将在2024年上市

2024年1月，Adaptimmune宣布TCR-T疗法Afami-cel的上市申请获得FDA受理并获得优先审评资格，用于治疗晚期滑膜肉瘤，PDUFA日期为今年的8月4日。Afami-cel有望成为首款实体瘤的TCR-T疗法。体内CART疗法有望成为通用性CART新的技术路径ORN-101是一种环状编码RNA，该疗法可有效地将抗cd19

CAR递送至免疫细胞，体内会同时转染T细胞、NK细2024年1月，艾伯维和Umoja

Biopharma达成总额可能超过14亿美元的合作，该合作主要关注Umoja的体内CART疗法技术双抗在实体瘤领域不断突破全球首款mRNA肿瘤疫苗预

Merck和Moderna联合研发的mRNA-4157疫苗于2023年12月发布了针对黑色素瘤2b期临床的优异数据后，公司计2025年上市 计划2024年将拓展更多瘤种的临床试验，最快有望于2025年上市。全球首款PD-1/VEGF双抗有 康方生物研发的PD-1/VEGF双抗预计2024年上半年有望获批上市，获批后，将成为全球首款获批上市的PD-望在2024年获批上市 1/VEGF双抗药物CD双抗疗法实体瘤疗效获得验证2024年1月默沙东以总股本6.8亿美金收购Harpoon

Therapeutics，Harpoon主要候选药物MK-6070

CD3/DLL3T细胞接合器双抗疗法，目标适应症是小细胞肺癌2024年2月，Janux公布的PSMA/CD3双抗治疗前列腺癌、EGFR/CD3双抗治疗实体瘤的初步临床数据，展示出不错的潜力资料来源：根据公司公告或者公开新闻整理，申万宏源研究CGT（细胞基因治疗）逐渐成熟随着全球首款TIL疗法的获批，细胞治疗在实体瘤领域取到了重要进展，此前细胞治疗主要用于治疗血液肿瘤，2024年有望迎来第二款治疗实体瘤的细胞疗法，也是首款TCR-T治疗；通过在体内编辑T细胞从而制造“通用性CART”的技术受到制药界的关注，行业不乏重大BD交易；全球首个mRNA肿瘤疫苗有望在2024年进入BLA申请阶段，目前适应症已经拓展至大适应症非小细胞肺癌，商业化前景可期。双抗在实体瘤领域不断突破美国市场在肿瘤领域的双抗药物目前获批上市的主要是CD3系列的双抗，均用于血液瘤的治疗，2024年2月Janux公布了CD3系列的双抗在实体瘤中的积极数据，展现了该领域的积极进展；在PD-1系列的双抗疗法中，国内Biotech公司康方生物全球领先。多种抗肿瘤技术路径进展（二）主要内容行业表现及上年业绩回顾医药板块新质生产力前沿创新领域全球研发进展投资分析意见32334.1

投资分析意见受国际形势及23年业绩悲观预期的影响，医药板块年初至今表现不佳，从子板块行情表现来看，中药与流通板块今年以来表现较好，CXO及上游整体业绩仍然承压，行业悲观情绪未见拐点，行业一级融资数据尚未出现明显好转，在此背景下今年以来医药板块PE估值仍然持续下行。在国内支付端短期仍受医保限制、企业出海预期因为外部环境存在较大不确定性的大环境下，国内医药行业如需寻找新的增长引擎，必须立足科技与创新，发展新质生产力，其中创新药、高端器械预计未来会迎来新的政策支持及发展契机，建议关注恒瑞医药、新诺威、众生药业、联影医疗、祥生医疗、润达医疗、泓博医药、健帆生物等。344.1

投资分析意见医药细分板块估值水平、今年以来涨跌幅情况及推荐标的资料来源：Wind，申万宏源研究板块PE(TTM)估值（2024/3/25）2016年以来估值分位2024年以来

相对行业涨跌

市值占比

2023Q3扣非 推荐关注公司涨跌幅 幅 归母增速CXO180.9%6.0%—CRO231.9%-14.5%-3.2%1.5%-30.6%泓博医药—CMO160.7%-27.9%-16.6%4.6%-2.6%试剂与科学服务4014.8%-25.3%-14.0%0.9%-75.1%阿拉丁制药工业上游（辅料包材设备耗材）263.3%1.2%-12.0%键