基础材料行业日本钢铁行业发展历程及启示

正文目录参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期 5需求：钢铁行业发展的根本动力 5总量变化：与工业化进程紧密结合 5结构变化：日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型 6供给：经过行业优胜劣汰，产业结构实现优化，头部企业盈利水平回升 7去产能：政府引导+竞争压力下企业的主动选择 7兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进 9影响：供给格局优化，头部企业盈利中枢抬升 10参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业 普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键 估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚 典型企业：新日铁 12特钢：从特钢向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键 15估值变化：高壁垒构筑盈利与估值的稳定性，PETTM中枢10-15倍 15典型企业：大同特殊钢 16立足当下，看中国钢铁行业现状 19需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化 19供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰 20中长期视角下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业 21风险提示 22图表目录图表1：钢铁工业生命周期模型 5图表2：日本粗钢产量及表观消费量 6图表3：全球粗钢产量及日本产量占比 6图表4：日本地产行业于1990年前后见顶 6图表5：日本GDP增速及建筑业占比 6图表6：日本分品种钢材产量 7图表7：日本钢铁需求结构 7图表8：日本钢铁业结构调整期三阶段与特点 7图表9：日本钢铁业装备集约化推移 8图表10：日本钢铁产能指数与产能利用率指数 8图表日本政府结构调整采取措施 8图表12：川崎钢铁、日本钢管净利润 9图表13：新日铁、住友金属净利润 9图表14：日本钢铁行业集中度 10图表15：2022年日本钢铁行业市场份额 10图表16：日本头部高炉企业净利率 10图表17：日本主要钢铁公司1974年以来累计回报率 图表18：日本头部普钢企业PBLF估值情况 图表19：日本头部普钢企业ROE情况 图表20：日本头部普钢企业净利润情况 12图表21：日本头部普钢企业股息率情况 12图表22：新日铁分红率情况 12图表23：新日铁资本开支情况 12图表24：新日铁利润构成 13图表25：全球钢铁工业演化格局 13图表26：新日铁国内外产能布局演变 14图表27：新日铁海外产能布局 14图表28：新日铁印度产能布局 14图表29：新日铁参股矿山 14图表30：新日铁钢铁产品组合 15图表31：日本头部特钢企业PBLF估值情况 16图表32：日本头部特钢企业ROE情况 16图表33：日本头部特钢企业PE估值情况 16图表34：日本头部特钢企业EV/EBITDA情况 16图表35：大同特殊钢营业收入构成 17图表36：大同特殊钢营业利润构成 17图表37：大同特殊钢主营业务及产品 17图表38：大同特殊钢主要设备投资中长期展望 17图表39：大同特殊钢棒材加工产能 18图表40：大同特殊钢真空电弧炉炉）产能 18图表41：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢售价对比 18图表42：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢利润对比 18图表43：中国粗钢产量及表观消费量 19图表44：全球粗钢产量及中国占比 19图表45：中国GDP及建筑业贡献 19图表46：中国房屋及建筑业新开工面积 19图表47：中国五大钢材产量结构变化 20图表48：螺纹钢表观消费量 20图表49：中厚板表观消费量 20图表50：冷轧卷表观消费量 20图表51：中国粗钢产能 20图表52：247家钢企高炉产能利用率 20图表53：黑色金属冶炼和压延加工业利润总额 21图表54：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比增速 21图表55：中国247家钢铁企业盈利比率 21图表56：中国钢铁行业集中度 21图表57：建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业 21图表58：重点公司推荐一览表 22图表59：重点推荐公司最新观点 22参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期需求：钢铁行业发展的根本动力总量变化：与工业化进程紧密结合钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。钢铁是国家发展的基础性工业，行业的发展与国家的工业化进程紧密联系在一起，并通常呈现出萌芽期、快速成长期、成熟期、衰退期等几个阶段。其中萌芽期钢铁需求缓慢增加，产品以进口为主，国内钢铁工业实现从无到有;快速成长期钢铁行业随着工业化进程快速发展，钢铁产能、产量快速提升，是国家发展德国、韩国钢铁工业通过兼并重组、智能化改造、绿色改造、高端产品研发等，仍能在全球范围内保持较强竞争力，进入成熟期；而部分国家如英国等，经济发展重心转向金融和其他新兴产业等，叠加钢铁消费持续下滑，导致本国钢铁产业逐步走向衰退。图表1：钢铁工业生命周期模型资料来源：《典型国家钢铁产业发展路径与启示》（郑国栋），以日本为例，1973年日本粗钢产量达峰，随后行业逐步进入成熟期。1945-19551945年二战结束后，日本通过合理化计划等方式，运用政府贷款，扩产生产设备、推行新生产技术，降低成本、增加生产能力，扶持本国钢194655.71955940.8万吨，重新超过战前历史最高水平。1956-1973业及钢铁产业也成为了增长支柱和主导产业之一。期间日本粗钢产量从1956年的19731.194%17.3%GDP19569.42197315.7%。1974-19907080年代，全球两次石油危机导致日本生产成本上升、需求走弱，产能开始出现严重过剩，钢铁行业进入较长时间的艰难19861990年前后日本泡沫经济19901亿吨附近。1991-20071991991520078590万吨，降幅19902.820071.643.2%2008年后成熟期：1973年日本钢铁行业开始出现产能过剩，产业结构调整便已开启，产能不断整合、产品结构持续向高附加值方向调整，使得日本钢铁行业在全球竞争中仍有较强竞争力，保持了较高的出口数量。但由于日本工业化进入中后期，钢2007122023年的8.7亿吨，2008-2023年年均复合增速约-2%。图表2：日本粗钢产量及表观消费量 图表3：全球粗钢产量及日本产量占比（万吨） 日本粗钢产量 日本粗钢表观消费高速增长期 产业调整期高速增长期 产业调整期产量高位震荡复合增速15成熟期12,00010,0008,0006,0004,0002,000019501957196419711978198519921999200620132020

（亿吨）全球粗钢产量亿吨）全球粗钢产量日本粗钢产量占比201510501950195819661974198219901998200620142022

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%注：图中复合增速为产量复合增速资料来源：，Mysteel，

资料来源：，图表4：日本地产行业于1990年前后见顶 图表5：日本GDP增速及建筑业占比日本新屋开工面积 日本建筑投资（右）日本新屋开工面积 日本建筑投资（右）日本建筑物开工面积30,00025,00020,00015,00010,0005,000

（亿日元）600,000500,000400,000300,000200,000100,000

十亿日元 日本GDP GDP增600,000 建筑业GDP占比400,000300,000200,000100,000

25%20%15%10%5%0%-5%0 01960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

01960 1970 1980 1990 2000 2010

-10%资料来源：， 资料来源：，结构变化：日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型199043002019210051%39%22%；制造（含间接出口5100380046%下降至%0万吨提升至0%%提升至%，出口依赖度大幅提高。据日本钢铁工业协会，1990年前后日本地产行业进入调整期后，与制造业相关的宽幅带钢等产品产量占比有所提升，而与建筑业相关的棒材、线材、钢板桩等产品产量占比持续下降。其中制造业用钢中，附加值较高的电工钢、镀锌板等产量增长更为显著。图表6：日本分品种钢材产量 图表7：日本钢铁需求结构（百万吨） 建筑业用钢 制造业用钢 间接出口 出口1990年内外需峰值1990年内外需峰值111万吨172019年内外需约94万吨183533直接出口：17万吨→35万吨20内需：94万吨→59万吨1843211008060402001990

2019资料来源：《日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示》（赵楠，2022.11.25），

资料来源：新日铁2023财年年报，供给：经过行业优胜劣汰，产业结构实现优化，头部企业盈利水平回升去产能19731的转换，为素质改善期；二是进入泡沫经济期后钢铁需求暂时扩大，为事业重整阶段；三是泡沫破裂后经历了长期的萧条，为彻底的结构重整阶段。其中生产设备的减少和集约化程度不断加深，是优化产业结构的主要方式。图表8：日本钢铁业结构调整期三阶段与特点时间 时期 背景 特点1973-1984 素质改善期

1973年石油危机终结了经济的高速增长；

节能和消减成本的投资；由量到质转换

1973年、1979年两次石油危机导致能源成本上升。环保措施（大气污染、水质、噪音）的推行；制造工序连续化和连铸比例提升；推行计算机技术应用。1985-1991 事业重整期对日元急剧升值的应对1992-2003 彻底的结构重整期对泡沫经济破灭后的长期萧条的应对

1985年广场协议和日元升值及经济萧条；进入泡沫经济期，钢铁需求暂时扩大。1991年泡沫经济破灭后的长期萧条；国内工业活动停滞，生产基地向海外转移。

生产设备集约化；推行人员合理化；事业多元化，开拓新业务。大规模裁员，人员合理化；多元化业务选择性调整。资料来源：《日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示》（赵楠，2022.11.25），日本经产省，日本钢铁联盟，去产能：政府引导+竞争压力下企业的主动选择1983年后，生产设备、制造基地集约化带动产能开始减少。据日本钢铁联盟，1973年至2003723027个15个。同时，19734617m32083m32003年5000m36座，4000-5000m3142/3从产能来看，1973-1982年日本钢铁行业主要从工艺连续化等方面进行改善，过剩产能并无明显消除，反而有所扩大。直到1983年后日本钢铁产能开始去化，从1983年到200713010688140左右，产能过剩情况大幅缓解。而此后随着钢铁行业进入成熟期，本土钢铁需求量逐步萎缩，产20231983年高点下降28.5%。1赵楠.日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示(上)[J].中国钢铁业,2022,(11):26-30.图表9：日本钢铁业装备集约化推移 图表10：日本钢铁产能指数与产能利用率数

日本:产能指数:钢铁

日本:产能利用率指数:钢铁（右）150140130120110100908070601978198219871992199620012006201020152020资料来源：《日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示》（赵楠，2022.11.25），日本钢铁联盟，

资料来源：，日本经济产业省，政府的作用：引导设备处理、人员安置、事业重组等。阶段一：特安法+产构法，设定产能削减目标第一次石油危机后，日本出台特安法，制定了处理过剩设备计划，主要措施是提供债务保障。此后的产构法与特安法相似，进一步设定了产能削减目标。阶段二：圆滑化法，从就业、税收、融资等多方面支持去产能及企业转型1986化法，同时以处理过剩设备和调整地区内产业结构为目的，该政策不仅增加了就业人员措施，还增加了与结转亏损金相关的税收优惠政策，由开发银行提供融资优惠，支援企业处理过剩设备与企业转型，该阶段日本高炉企业去产能开始快速进行。阶段三：产活法，考虑就业安定的同时实现业务重组1997府制定了产活法，在考虑就业安定的同时处理过剩设备、过剩债务和过剩人员。实施流程为，企业自主提交业务重组计划，再由政府批准，计划中包含了因业务重组而过剩的设备及人员的安置措施。而一旦计划批准即可享受低息融资，债务保证和税收优惠。其中被批NKKJFE图表11：日本政府结构调整采取措施经济下行区间法律 时间 主要措施 钢铁行业背景 钢铁业结构调整

特安法

1978-1983国家指定萧条产业（14

平电炉设备使用率随第一次石油危机后的需接受特安法，申请作为特定萧条产业，

稳定特定萧条产业

种）设备处理和废弃等计求减少而下降，1977年度74家平电炉企业设定的处理目标285万吨（相当于产能的临时措施法

划。 中有5家倒闭和停业。%）1982272万吨。产构法

1983-1988国家指定特定行业（26

由于原料成本上升、供需恶化等，普钢电炉处理设备目标380万吨（相当于产能的14%），临时措施法

种19886238万吨。但因生产率的提高对供需改善形成阻力。

圆滑化法

1987-1996指定过剩设备，除了装备，应对1985年广场协议，实施了缩小粗钢生指定的钢铁业特定装备有高炉、转炉、热轧、钢值的应对

产业结构转换圆滑

地区也是对象范围。指定产规模、确保利润的生产体制合理化。

管制造、硅钢制造设备

化临时措施法产活法

修11废止设备的停产和废止”和“新事业展开、区域复兴计划的就业吸纳”等1999 备合理化。再生 措施法

内的企业单位支援进行转转换和就业对策。换。

银行、汽车、信息通信设备、百货店等多产业提出了以全面消除过剩设备为目标的认定事业重整计划。资料来源：《日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示》（赵楠，2022.11.25），1990为首的“护航系统”合作路线，主张消除竞争、共同承担困难，在此背景下高炉企业产能19851990年代，随着日元升值，高炉企业与进口钢铁产品的竞争、与电炉企业的竞争、以及下游汽车生产商等大型客户压价等压力下，企业决策开始转变。以新日铁为代表的长流程企业陆续发布新企业战略，主张将合作路线改为竞争路线，不再分享技术进步，加剧行业竞争，并大幅减少开支和成本、精简人员、提升多元化业务和提升国际竞争力。总体来看，企业强烈的去产能意愿是由国际竞争压力以及钢铁需求客化所导致的，在此基础上叠加政府的政策支援，促成了高炉企业产能的去化。兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进19905（NKK神户制钢净利率基本维持在±3%1991-2002年2003（（仓敷、福山）以及知多钢管32012年新日铁与住友金属合并成立新日铁住金，并将产能向君津、名古屋、八幡等核心工厂集中，高炉数量与高炉钢铁厂数而完成供给格局的优化。图表12：川崎钢铁、日本钢管净利润 图表13：新日铁、住友金属净利润百万日元1991-2002年利润持续低迷15,0001991-2002年利润持续低迷

川崎钢铁 日本钢管

百万日元400,000

新日铁 住友金属住友金属2009-2011年连续亏损10,000 300,000住友金属2009-2011年连续亏损5,000 200,0000 100,000(5,000) 0(10,000) (100,000)(15,000)

199119921993199419951996199719981999200020012002

(200,000)

19911993199519971999200120032005200720092011资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，影响：供给格局优化，头部企业盈利中枢抬升行业集中度提升，头部企业净利率中枢抬升。经过一系列去产能与兼并重组的实施，日本50JFE1990CR563.8%2022CR379%团化，也意味着日本钢铁行业完成了设备与生产基地的大型化、集约化，由此带来了生产效率的提高和成本的降低，叠加持续研发投入下的技术积累，日本钢铁行业在全球范围内仍保持了较强的竞争力。同时行业重回相对良性的供需格局，头部高炉企业净利润中枢从19900%2013-20183%左右。图表14：日本钢铁行业集中度1970年1990年2000年CR578.0%63.8%67.2%CR1084.4%75.9%79.6%资料来源：《日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示》（赵楠，2022.11.25），图表15：2022年日本钢铁行业市场份额 图表16：日本头部高炉企业净利率21%电弧炉等其他21%

新日铁 住友金属川崎钢铁新日铁 住友金属川崎钢铁 日本钢管 JFE控股净利率中枢约净利率中枢约15%神户制钢7%

日本制铁43%

10%5%0%-5%JFE控股29%

19911994199720002003200620092012201520182021资料来源：新日铁2023财年年报， 资料来源：Bloomberg，参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业19741059%5.02%，位JFE2%左右。新日铁及大同特殊钢表现相对较好。总体来看，随着行业进入成熟期，普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持了一定成长属性。PE/PB息率是普钢企业估值的锚；而特钢企业盈利稳定性明显更强，估值未出现如普钢企业的显著下行，PETTM10-15倍。图表17：日本主要钢铁公司1974年以来累计回报率1200%

新日铁 住友金属 川崎钢铁 日本钢管 JFE控股神户制钢大同特殊钢神户制钢大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢800%600%400%200%0%-200%197419771980198219851988199119931996199920022004200720102013201520182021资料来源：Bloomberg，普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚2009-2022PBLF持续下行。2005-2007年期间在东亚、东南亚等新兴国家钢铁需求增长、日本钢铁产能持续去化、行业产能利用率大幅提升背景下，日本ROE20%ROE0%-10%水平。JFEPB2009年的1.320220.5左右，JFE20091.420220.4左右，神户制钢从2009年的1.1左右下降至2022年的0.3左右。图表18：日本头部普钢企业PBLF估值情况 图表19：日本头部普钢企业情况4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

日本钢管JFE控股日本钢管JFE控股神户制钢日本钢管JFE控股神户制钢

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

新日铁 住友金属 川崎钢铁20032005200720092011201320152017201920202022

20042006200820092011201320152017201920202022资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，ROE略有改善+PB随着供给格局的持续优2013ROE1990年代有所提高，利润规模总体实现了增长，但估值持续下行、股价维持震荡走势。在此背景下，日20223季度新日铁、JFE控股、神户制钢股息率达到8%-10%202234.5%左右，JFE3.4%左右。PB/PE向股息率切换，志着日本钢铁股完成从成长股向蓝筹股的转换，且股息率成为成熟期企业估值的锚。图表20：日本头部普钢企业净利润情况 图表21：日本头部普钢企业股息率情况百万日元 新日铁 JFE控股 神户制钢800,000

12%

日本钢管JFE日本钢管JFE控股神户制钢600,000

10%400,0008%200,0006%0(200,000) 4%(400,000) 2%(600,000)

19911994199720002003200620092012201520182021

0%19861989199319962000200320072010201420172021资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，典型企业：新日铁与国内头部钢铁企业相比，新日铁盈利能力更强、分红率更低。与国内钢铁企业相比，新2023ROE15%20242PBLF0.74.5%左右，与国内头部钢铁企业相近。其差异在于新日铁分红率在20%-30%50%+较低分红率，实现了与国内头部钢铁企业相近的股息率。ROE进行整合升级，以提高高附加值产品的产能和质量。我们认为，炼钢作为产业链中的冶炼加工类环节，其资源属性壁垒低于上游资源品，因此面对需求的不断变化，或不得不进行ROE图表22：新日铁分红率情况 图表23：新日铁资本开支情况

新日铁分红率19911995199920032007201120152019

500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

新日铁钢铁业务资本开支新日铁钢铁业务资本开支20072009201120132015201720192021资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，从新日铁利润构成来看，随着日本国内钢铁需求缓慢下行，国内钢铁业务利润贡献逐步趋于稳定，海外钢铁业务、原材料业务及其他多元化业务成为主要利润增长点，也对应了新日铁的主要资本开支方向。图表24：新日铁利润构成资料来源：新日铁2023财年年报，优化产能布局：从全球角度来看，钢铁工业重心跟随各国工业化进程转移。19世纪中期，英国完成工业革命，钢铁行业从小作坊转变为工厂，英国钢铁产量占到全球总产量的40%；20世纪初期，全球经济中心从西欧开始向美国转移，美国钢铁产量一度占到全球总产量的60%；第二次世界大战之后，日本快速进入工业化阶段，成为亚洲第一个工业化国家，钢铁产业随之快速发展；1990年后，欧美等国家工业化完成、中国进入快速成长期，钢铁工业重心转移至中国，2020年中国粗钢产量达峰，约占全球总产量的56.5%。图表25：全球钢铁工业演化格局资料来源：《典型国家钢铁产业发展路径与启示》（郑国栋，2021.7.25），面对不断迁移的钢铁需求，产能布局优化大势所趋。日本国内需求在1990年泡沫时期达99002002口仍面临较大挑战，通过日本国内生产再出口的成本更高，难以与东亚等沿海地区的本地化新产能竞争。1987202022年的座。2019EssarSteel（现AM/NS印度2022GSteelGJSteelAM/NS印度、AM/NSCalvert（美国）6000万吨以上，并实现1亿吨目标。图表26：新日铁国内外产能布局演变资料来源，新日铁2023财年年报，图表27：新日铁海外产能布局 图表28：新日铁印度产能布局资料来源：新日铁2023财年年报， 资料来源：新日铁2023财年年报，完善产业链布局：布局上游资源，减轻原料价格波动影响。在上游资源方面，新日铁对大型资源企业进行了202320%是从参股矿山采购的，同时在原料价格高企的背景下，上游原料的布局也对利润产生了重大贡献。同时，新日铁计划进一步加大对原料业务的投资，构建完整、垂直整合的业务结构。图表29：新日铁参股矿山参股矿山地点名称 参股时间权益比例控股股东 产能（万吨）铁矿澳大利亚巴西罗布河铁矿NIBRASCO铁矿1977 1974 力拓53%淡水河谷51%70001000煤炭澳大利亚MoranbahNorth1997 英美资源88%1200Warkworth1990 兖煤澳大利亚有限公司84.5%800Bulga1993 嘉能可85.9%700Foxleigh2010 MiddlemountSouth70%300Boggabri2015 IdemitsuKosan80%700加拿大Elkview2005 泰克资源95%700铌巴西CBMM2011 MoreiraSalles70%15资料来源：新日铁2023财年年报，产品结构、生产设备改善：产品结构方面，新日铁持续开发钢铁材料潜力，致力于实现“精通钢铁”目标，开发高端产品包括高耐腐蚀镀钢板、镀镍钢板、取向电工钢、无取向电工钢，并不断丰富自身产品组合。同时设备方面，新日铁持续推进竞争力较弱的设施的淘汰，并将资本开支用于升级20232130亿日元用2700+沿海的综合性钢厂，具备高效、高档的钢材产品生产能力。图表30：新日铁钢铁产品组合资料来源：新日铁2023财年年报，特钢：从特钢向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键估值变化：高壁垒构筑盈利与估值的稳定性，PETTM中枢10-15倍与普钢企业相比，特钢企业盈利稳定性更强，PBLF未如普钢出现明显下行。盈利方面，特钢企业盈利更加稳定，2008ROE标准差分6.35%、、4.87%，而头部普钢企业如新日铁、JFEROE标准差9.32%7.36%9.58%2009PB0.6-1.0PB处于0.3-0.82018PBROE20185%左1%左右，或主因爱知制钢为丰田材料供应商，受丰田减产影响盈利承压。图表31：日本头部特钢企业PBLF估值情况 图表32：日本头部特钢企业情况3.53.02.52.01.51.00.5

新日铁 大同特殊钢

30%20%10%0%-10%-20%

新日铁 大同特殊钢0.0

爱知制钢山阳特殊钢爱知制钢山阳特殊钢

-30%爱知制钢山阳特殊钢爱知制钢山阳特殊钢资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，相较于普钢企业切换至以股息率作为估值的锚，我们认为特钢企业PE估值仍是关键。从PBROEROEPEEV/EBITDAPETTM中10-15倍。我们认为其原因或在于特钢壁垒较高，且高端的特钢产品需求仍在持续增因此其盈利的稳定性及成长性更加突出，因此市场愿意给予特钢公司一定溢价（相较于普钢公司，仍然参照E进行估值而未切换至股息率。因此从4年至今，日本钢铁企业图表33：日本头部特钢企业PE估值情况 图表34：日本头部特钢企业EV/EBITDA情况大同特殊钢 爱知制钢 山阳特殊钢PE估值中枢10-15倍50PE估值中枢10-15倍454035302520151050

大同特殊钢 爱知制钢 山阳特殊钢2018161412108642020042006200720092011201320152017201820202022

20062007200920112012201420162017201920212022资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，典型企业：大同特殊钢从特钢向广泛的高性能材料转型。大同特殊钢已形成特殊钢、高性能材料及磁性材料、汽车及工业设备零部件、工程业务、贸易与服务业务五大板块。其中，高性能材料及磁性材200816%202238%200824%提2022图表35：大同特殊钢营业收入构成 图表36：大同特殊钢营业利润构成亿日元0

特殊钢特殊钢高性能材料及磁性材料汽车及工业设备零件 工程贸易与服务2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

亿日元特殊钢高性能材料及磁性材料特殊钢高性能材料及磁性材料贸易与服务 汽车及工业设备零件工程5004003002001000(100)(200)200820092010200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：大同特殊钢年报， 资料来源：大同特殊钢年报，图表37：大同特殊钢主营业务及产品业务部门 主营业务特殊钢钢材 汽车、工业机械、电气机械零部件用材料；建筑材料；工具钢；模具材料高性能材料及磁性材料不锈钢；高温合金；电子元器件材料；磁性材料；粉末产品；钛材；焊接材汽车及工业设备零件 锻件；机械组件；铸钢件；精密铸件；压缩机、液压机、机床用零部件工程设备 钢铁设备；各种工业炉及附属设备；环境相关设备；机床等机械设备的维护和管贸易与服务 集团公司产品销售；房地产保险业务；高尔夫球场的经营；分析业务资料来源：大同特殊钢官网，相较于产能布局的优化，特钢公司更侧重于产品结构、设备的改进。大同特殊钢主要向需求具有成长性的领域进行大规模投资，以对产品结构进行不断优化，例如新能源车、半导体、能源领域的发展，增加了对磁材、齿轮钢、不锈钢和高温合金的需求。目前大同特殊钢产品优化方向主要集中于高性能不锈钢、高温合金和钛产品，因此投资也主要集中于增加此类高端产品的交付能力。图表38：大同特殊钢主要设备投资中长期展望资料来源，大同特殊钢年报，图表39：大同特殊钢棒材加工产能 图表40：大同特殊钢真空电弧炉（VAR炉）产能棒材加工能力166141115棒材加工能力16614111510018016014012010080602015 2017 2021 2023

（2022=100）真空电弧炉产能130真空电弧炉产能13011010013012011010090807060

2022 2023 2025资料来源：大同特殊钢年报， 资料来源：大同特殊钢年报，化学性能或特殊用途的钢铁产品，其性能、应用场景的多样性决定了不同品种的成分、工艺差异及壁垒。按照难易程度可进一步划分为，低端产品碳素结构钢、合金结构钢；中端产品不锈钢、工具钢、模具钢、高速钢；高端产品高温合金、耐蚀合金。其中高端产品对洁净度等要求更高，需要通过真空感应炉等设备进行生产，其制造成本也显著高于其他产品，同时由于特钢含有其他合金元素，也导致其在价格上与普钢有显著差异。因此，我们认为普钢由于价格相对较低，其核心竞争力在于成本控制，而贴近需求地布局产能能够大幅度降低运输成本，因此普钢企业更着力于产能布局的优化。而特钢产品价格因此特钢企业更着力于产品结构、工艺设备的优化。图表41：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢价对比 图表42：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢润对比（万日元/吨）JFE控股JFE控股神户制钢4035302520151050

大同特殊钢 新日铁

（万日元/吨）JFE控股JFE控股神户制钢3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)

大同特殊钢 新日铁20122013201420152016201720182019202020212022 20122013201420152016201720182019202020212022资料来源：各公司年报， 资料来源：各公司年报，立足当下，看中国钢铁行业现状需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化20201949年-1957欧国家的资金、技术和设备援助，建设了近千个工业项目，奠定了社会主义工业化的初步基础。第二阶段为-5-7828工业体系，完成了工业化的起步阶段。第四阶段为19781978年的3178202010.651978年的%快速提升至0年的%2015年后，GDP7%左右。而随着我国逐步转向新型工业化，2019年前后，2020年我国粗钢产量及表观消费量达到阶段性峰值。图表43：中国粗钢产量及表观消费量 图表44：全球粗钢产量及中国占比（万吨120,000

（亿吨）全球粗钢产量中国粗钢产量占比粗钢产量 粗钢表观消费量亿吨）全球粗钢产量中国粗钢产量占比251978年改革开放后，

60%国民经济恢复100,000“二五”

工业化进入腾飞期201979-2020年

50%80,00060,00040,00020,000

“三五”“四五”

粗钢产量复合增速

152020年 10粗钢产量或达峰5

40%30%20%10%01950 1960

1980 1990 2000 2010 2020

0 0%19501957196419711978198519921999200620132020资料来源：Mysteel，，世界钢铁协会， 资料来源：Mysteel，，世界钢铁协会，图表45：中国GDP及建筑业贡献 图表46：中国房屋及建筑业新开工面积（万亿元）140 中国:GDP:现价 中国:GDP构成:现价:第二产业:建筑业8%120 7%100 6%5%804%603%40 2%20 1%0 0%

亿平方米6050403020100

房屋新开工面积 建筑业新开工面积1952 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022

199720002003200620092012201520182021资料来源：，国家统计局， 资料来源：，国家统计局，2020冷卷、中厚板产量占比持续提升。同时，202320182018水平。图表47：中国五大钢材产量结构变化 图表48：螺纹钢表观消费量螺纹钢 线材 中厚板 热轧卷板 冷轧卷板7.3% 8.1% 8.7% 螺纹钢 线材 中厚板 热轧卷板 冷轧卷板7.3% 8.1% 8.7% 8.9%29.7%31.3%33.0%33.8%12.2%13.2%14.9%16.2%15.3%14.8%13.6%12.1%35.6%32.7%29.8%29.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2020 2021 2022 2023

2021 2020 2019600 20185004003002001000(100)(200)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：Mysteel，图表49：中厚板表观消费量 图表50：冷轧卷表观消费量（万吨) 2024 2023 2022 2021 2020 2019180 2018160

（万吨) 2024 2023 2022 20212020201920202019201890140 80120 70100 6080 50601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel， 资料来源：Mysteel，供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰2016年中国供给侧改革开始，目前钢铁行业产能过剩情况仍存。2015年钢铁行业大幅20162016-20181.520171.4亿吨，供给侧改革取得阶段性成果，20172019增长，叠加需求逐步达峰，我国钢铁行业产能过剩情况仍存。图表51：中国粗钢产能 图表52：247家钢企高炉产能利用率（亿吨） 2016-2018年供给侧改革去除地条钢产能1.4亿吨压减粗钢产能1.5亿吨2019年后国内实际有效产能继续增长11.5 中国:主要工业产品生产能力:2016-2018年供给侧改革去除地条钢产能1.4亿吨压减粗钢产能1.5亿吨2019年后国内实际有效产能继续增长

110%

247家钢企高炉产能利用率 247家钢企高炉开工率11.010.510.09.59.08.5

100%90%80%70%8.0

2011 2013 2015 2017 2019 2021

60%2012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：，国家统计局， 资料来源：Mysteel，图表53：黑色金属冶炼和压延加工业利润额 图表54：黑色金属冶炼及压延加工业固定产投资同比增速利润总额：黑色金属冶炼和压延加工业利润总额：黑色金属冶炼和压延加工业 同比（右）0199920022005200820112014201720202023

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%

50%40%30%20%10%

固定资产投资同比：黑色金属冶炼及压延加工业 固定资产投资同比：制造业2004200620082010201220142016201820202022资料来源：，国家统计局， 资料来源：，国家统计局，集中度仍偏低，行业或面临优胜劣汰。Mysteel，2022年下半年以来，钢铁行业盈利大幅恶化，24750%10%，超半数钢铁企业面临亏损。同时据世界钢铁协会，2022CR1045%，CR323%，行业集中度仍偏低，因此在行业竞争压力加剧下，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋。图表55：中国247家钢铁企业盈利比率 图表56：中国钢铁行业集中度（%）0

247家钢铁企业盈利比率

60%50%40%30%20%10%0%

CR3 CR5 CR102013 2015 2017 2019 2021 2023 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021资料来源：Mysteel， 资料来源：世界钢铁协会，中长期视角下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业建议关注头部优质长流程钢企，及特钢企业。参考日本钢铁行业发展历程，结合中国钢铁行业现状。我们认为，中国钢铁行业正逐步走向成熟期，钢铁需求或进入平台期/缓慢下行期。中长期视角下，长流程钢企在经过行业优胜劣汰及产业结构调整后，盈利水平有望得到改善，且头部钢企市场份额有望进一步提高，建议关注盈利韧性较强、股息率较高的宝钢股份、南钢股份。特钢企业产品壁垒较高，盈利稳定性及成长性更强，且中长期估值水平有望保持稳定，建议关注中信特钢、久立特材。图表57：建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业当前市值2023年归母净2020PB股票代码公司名称（亿元）利润（亿元）ROEPE（TTM）PB（LF）分位数分红率股息率600019CH宝钢股份1,433120.076.04%11.940.6752%50.9%4.27%600282CH南钢股份27821.258.12%13.080.8894%72.5%5.54%000708CH中信特钢74257.2115.54%12.971.938%49.8%3.84%002318CH久立特材22014.7522.48%14.492.8186%32.6%2.19%注：1）截至2024.3.22；2）久立特材归母净利润取自一致预期，ROE根据2023年Q1-Q3年化；3）宝钢股份、久立特材分红率取2022年，南钢股份、中信特钢分红率取2023年；4）股息率根据2023年归母净利润*分红率/