美国风险探测仪系列六：全球货币政策转向在即如何赚钱

目 录一、2024全球货币政策向年：资源经济体启动 5（一如刻全货政策向年 5（二资经体引新一全降潮 7二、货币政策转向两分析范式：危机VS非机模式 9（一危模：险主旋律 10（二非机式预差是心手 10三、美联储“longer”过程中，资产价格需把预差 13（一金系稳性美强欧 131、国行稳性强 132、国务担稳更强 14（二实经脆性欧大美 151、元实经脆更高 152、国体济性强 16图表目录图表1 三经体加息/息经体量刻画球币策向 7图表2 球币策向年资经体常于消经体向 8图表3 币策向的两模与应产现 9图表4 机式经，避属是产主律 10图表5 危模下资产格逻主为长差预差 图表6 危模下美欧在济长/长期差 12图表7 危模下美欧在币策场异/政预差 12图表8 欧行净差均复 13图表9 元内净差分较大 13图表10 美银业资本足均为康 13图表欧区部体一资充率低 13图表12 各门变型债占，元远于美国 14图表13 欧区人付息力升，美政府门息力升快 14图表14 欧区增大幅缩制人门求 15图表15 实际M1比指向到Q3或下行 15图表16 欧区业居民存同剪差向济仍弱 16图表17 居资负整体康 16图表18 美非薪速仍弱 16图表19 耐品单或带企库见底 17图表20 美企资债状健康 17图表21 美国2024财财政字于2023年 17图表22 2024财财赤字比2023年小滑 17图表23 当市对储降预过、欧区经下预不足 18降息。目前部分资源经济体已于2023234一、2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动（一）如何刻画全球货币政策转向年以三类经济体中加息1。26个主6个（9（//降息周期，如果一类经济体中加息经济体数量>降息，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。//球货币政策的转向。2008年以来出现过6向（，分别为：2008年1020079策转向中先于其他经济体，直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。2009年12CRB20092200910GDP12201025bp。2011年12月~2018年8月，全球加息周期暂停。2011年12月欧债危机带来全球普遍降1资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、瑞典、挪威的服务业增加值远大于工业增加值。+（20146月（217年10月全球货币政策在这一时期显著分化，这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，第二章将详细展开。2018年920177201722015于2018年9月才普遍进入加息周期。2019年8消201982018存、逆全球化导致制造经济体与资源经济体的经济增长更早出现下行，CRB价格指数2018济体20192而2020全球进入一轮一致性的降息周期。2022年4的20211220218资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。图表1 以三类经济体加息降息的经济体数量刻画全球货币政策向20151050-5-10-15-202008-012008-062008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11全球一致加息 全球一致降息 全球加息经济体数量（个） 全球降息经济体数量（个）资料来源：wind，换的时点，即出现全球货币政策的转向。下图中，红色阴影表示三类经济体均处于加息周期，全球一致加息；绿色阴影表示三类经济体均处于降息周期，全球一致降息。（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮在这6次全球货币政策转向过程中，存在以下两个规律：2015-20162021///20192023图表2 全球货币政策向年，资源经济体常于消费经济体转向8.00

资源经济体提前降息

资源经济体提前加息

资源经济体提前降息

资源经济体提前加息

资源经济体提前降息消费经济体平均通胀（%消费经济体平均通胀（%）制造经济体平均通胀（%）资源经济体平均通胀（%）4.002.00①0.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.008.006.004.002.00②0.00-2.00-4.00-6.00-8.002024-012023-092024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-012015-092015-052015-012014-092014-052014-012013-092013-052013-012012-092012-052012-012011-092011-052011-012010-092010-052010-012009-092009-052009-012008-092008-052008-0110.008.006.004.00③2.002008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01-2.00-4.0010.08.06.04.02.02008-032008-072008-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0资料来源：wind，

消费经济体平均GDP同比（%） 制造经济体平均GDP同比（%） 资源经济体平均GDP同比（%）注：（单位：个数量（单位：个；红色阴影为各类经济体中加息数量降息数量，绿色阴影为各类经济体中加息数量降息数量。2、图③为三类经济体通胀同比增速的等权平均值；图④为三类经济体GDP同比增速的等权平均值。二、货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。图表3 货币政策转向的两种模式与对应产现2008年1月=100年年金融危机年欧债危机2013年Taper恐慌2018年贸易摩擦+欧经济政策风险年疫情危机2022年疫后全球快速加息2010年全球普遍加息VS美国经济偏弱2014-2015年美联2017年储紧缩VS欧央行启 欧经济好于预期动非常规货币政策 美新政弱于预期110.00100.0090.0080.0070.0060.002008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

消费经济体平均汇率 制造经济体平均汇率 资源经济体平均汇率

年年金融危机年欧债危机2013年Taper恐慌2018年贸易摩擦+欧经济政策风险年疫情危机2022年疫后全球快速加息2010年全球普遍加息VS美国经济偏弱年美联储紧缩VS动非常规货币政策2017年欧经济好于预期VS美新政弱于预期1151101,500.0 1001,000.0 9085500.0 80752008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01COMEX黄金(美元/盎司) 比特币（100美元） 美元指数(右轴)年年金融危机年欧债危机2013年Taper恐慌2018年济政策风险年疫情危机2022年疫后全球快速加息2010年全球普遍加息VS国经济偏弱2014-2015年美联2017年储紧缩VS欧央行启 欧经济好于预期动非常规货币政策 美新政弱于预期1,500.01,000.0500.00.0-500.0-1,000.0-1,500.0-2,000.0-2,500.02023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q1-3,000.02023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q1制造经济体金融账户顺差 资源经济体金融账户顺差资料来源：wind，注：三类经济体平均汇率的计算方法：以2008年1月为基准，分别计算各经济体货币兑美元的汇率指数，并计算等权平均指数，数据越高表示该类经济体汇率升值。黄色阴影为危机模式下的货币政策转向带来制造/资源经济体货币快速贬值的时期。绿色阴影为非危机模式下，因基本面差异带来美元升值、制造/资源经济体货币快速贬值的时期。）200820122020危机模式中的货币政策转向，避险属性是资产的主旋律。3制造快速贬值。另外，在新冠疫情带来的降息转向期间，黄金价格表现强于美元指数，疫情图表4 危机模式下经，避险属性是资产主律经济表现货币政策新兴经济体资本流动资产价格汇率黄金/加密货币危机模式2008年10月→降息（金融危机）金融危机冲击下各类经济体增长多数出现衰退金融危机带来全球一致性降息资本外流黄金价格相对稳定2011年12月→宽松（欧债危机）欧债危机冲击下欧元区经济衰退，制造/资源经济体经济增速放缓，通胀下行欧债危机带来欧洲经济体降息、部分制造/资源经济体同步降息资本流入大幅下滑美元指数上涨，制造/资源经济体平均汇率快速贬值黄金价格上涨2019年8月→降息（新冠疫情）新冠疫情冲击下各类经济体增长多数出现衰退（疫情前已开启基本面带来的降息潮，降息符合预期，全球资产对政策转向的反应较为平稳）新冠疫情带来全球危机式降息，全球经济体普遍降息。资本外流美元指数小幅上涨，制造/资源经济体汇率均贬值资料来源：wind，（二）非危机模式：预期差是核心抓手201020182022年2013QE引起的peraperanu、20142015S策、2017VS12~20188非危机模式中的货币政策转向，影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。图表5了每一轮非危机模式转向下的增长差与预期差，可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。具体来看：2009年12/2013（taper恐慌币政策普遍宽松时计划退出QE/2014年5201462015年初2014-2015资源2017年→紧缩。冷转热，而美国大选后特朗普“新政”不及预期，带来政治预期由热转冷。，美联储货币政策进一步转鹰，且加息进度符合预期，同时多数经济体暂停降息，全球2018年9月→加息。这轮转向中，经济增长方面，美国经济好于欧元区，且好于市场预期，而欧元区则弱于市场预期。货币政策方面，全球出现一轮小加息潮，年内市场对美/2022年→加息。这轮转向中，经济增长方面，美国经济好于欧元区，且好于市场预期。2022320229图表5 非危机模式下资产价格的逻辑主为长差与预期差资产价格逻辑经济表现货币政策新兴经济体资本流动资产价格汇率黄金/加密货币非危机模式2009年12月→加息经济差：美国经济相比其他经济体偏弱，货币政策相比其他经济体偏鸽；预期差：区强于预期金融危机后美国GDP仍偏弱、通胀<2%的目标值VS制造/资源经济体受大宗品涨价影响通胀大幅走高。美国维持宽松货币政策，未加息VS通胀回升带来全球除美国外的基本面式加息资本流入减弱美元指数见顶回落，制造/资源经济体汇率小幅升值黄金持续上涨2013年美联储→紧缩（taper恐慌）经济差：美国经济相比其他经济体偏强；美联储释放偏鹰预期预期差：美欧经济增速强于预期，欧元区大致符合预期美国经济与失业率出现修复VS欧元区尚未走出欧债危机带来的衰退，全球经济增长整体偏弱美联储计划退出QE，带来全球流动性收紧预期VS美国之外的多数经济体仍处于货币政策偏宽松的大背景制造/资源经济体因美国的紧缩预期，资本流入大幅下滑美元指数走势平稳，制造/资源经济体平均汇率快速贬值黄金价格下跌2014年5月欧央行→宽松经济差：美国经济强于欧元区；美联储货币政策相比欧元区偏鹰欧债危机后欧元区经济增速偏慢，通胀持续下行，2015年出现通缩VS美国经济进一步修复欧央行启动非常规货币政策，2014年6月负利率，2015年初QEVS2014-2015年美联储计划启动加息，货币政策偏鹰资本大幅外流，期间国内“811汇改”加剧资本外流美元指数大幅上涨，制造/资源经济体平均汇率大幅贬值黄金价格下跌2017年→紧缩经济差：欧元区经济增长与政治预期强于美国预期差：美联储加息进度符合预期美国经济增长边际弱于欧元区；特朗普上任初期的减税与基建政策不及预期，带来政治预期由热转冷VS欧元区经济走出债务危机阴影，增长边均未上任，带来对欧盟政治的预期由冷转热美联储货币政策转鹰，同时多数经济体暂停降息，全球货币政策分化消除资本外流明显改善，转为净流入美元指数下跌，制造/资源经济体平均汇率小幅升值黄金价格小幅上上涨2018年9月→加息经济差：美国经济相比欧元区偏强，货币政策相比欧元区偏鹰预期差：美国经济增速强于预期，欧元区弱于预期；同时年内市场对美联储鹰派预期不断增强欧元区经济增长再度边际弱于美国，同时欧洲政治不确定性再度升温VS2016年下半年起美国进入一轮补库周期，经济明显修复；同时美国发起对华、对欧贸易摩擦，全球风险预期升温随着美国补库周期带来全球经济改善，出现一轮小规模的全球加息潮VS欧元区仍维持宽松政策资本净流入美元指数上涨，制造/资源经济体平均汇率贬值黄金价格与加密货币均下跌2022年→加息经济差：美国经济好于欧元区，货币政策也较欧元区更早收紧预期差：2022年Q1-Q3欧元区货币政策预期偏鸽疫情冲击缓和后全球需求修复，而供应链问题带来部分制造经济体出口需求大幅改善。同时大宗商品涨价（CRB价格指数同比增速最高突破50%）带来资源国通胀走高。2022年4月起全球大致同步启动加息资本大幅外流美元指数上涨，制造/资源经济体平均汇率大幅贬值黄金价格与加密货币均下跌资料来源：wind，资料来源：Bloomberg，华创证券单位：%12证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（资料来源：Bloomberg，华创证券单位：%12证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042014/102014/072019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042010/102010/072010/042010/012013/012012/102012/072012/042012/012011/102011/072011/042011/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012017/102017/072017/042017/012018/012024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/012022/112022/092022/072022/052022/032022/012024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/012021/112021/092021/072021/052021/032021/012020/112020/092020/072020/052020/032020/012019/112019/092019/072019/052019/032017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012019/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012021/112021/092021/072021/052021/032021/012020/112020/092020/072020/052020/032020/012019/112019/092019/072019/052019/032019/012022/112022/092022/072022/052022/032022/01美国风险探测仪系列六2019年预期2019年预期2019/072019/042018年美国经济好于预期欧元区弱于预期2018年预期2018年美国经济好于预期欧元区弱于预期2018年预期2018年预期2018/102022年上半年，欧元区货币政策预期偏鸽2019年预期2022年上半年，欧元区货币政策预期偏鸽2019年预期2019年预期2018/042019年预期2017年美欧经济均好于预期，但欧元区预期持续改善；美国预期小幅走弱2017年预期2017年预期2017年美欧经济均好于预期，但欧元区预期持续改善；美国预期小幅走弱2017年预期2017年预期2017/102017/07年预期年预期年预期2016年预期2016年预期2016年预期2016年预期年预期年预期2016/102016/07美国实际GDP同比增速与彭博一致预期（%）2013年美国经济好于预期美国实际GDP同比增速与彭博一致预期（%）2013年美国经济好于预期2015年预期欧元区实际GDP同比增速与彭博一致预期（%）2014年预期 2015年预期2016/01年预期年预期年预期年预期年预期非危机模式下，美欧存在货币政策立场差异/政策预期差2015/07非危机模式下，美欧存在货币政策立场差异/政策预期差2014年预期2014年预期2014年下半年美国经济好于预期，且强于欧元区2015/012014年下半年美国经济好于预期，且强于欧元区非危机模式下，美欧存在经济增长/增长预期差非危机模式下，美欧存在经济增长/增长预期差2013年预期2013年预期2018年美联储相比欧央行偏鹰，且市场对美联储鹰派预期不断增强2013年预期2013年预期2018年美联储相比欧央行偏鹰，且市场对美联储鹰派预期不断增强2017年美联储政策转鹰，且加息进度符合预期年预期年预期年预期年预期年预期2014/012013/102012年预期20122012年预期2012年预期年预期年预期年预期年预期年预期年预期2012/102011年预期20112011年预期2011年预期资料来源：Bloomberg，华创证券联邦基金目标利率2020资料来源：Bloomberg，华创证券联邦基金目标利率2020年预期欧元区:存款便利利率2020欧元区:存款便利利率2020年预期2010年预期2010年预期2010年预期2010年预期2011/072011/042010年美国经济弱于预期欧元区好于预期2011/012010年美国经济弱于预期欧元区好于预期实际GDP同比实际GDP实际GDP同比实际GDP同比2010/07672010/0467图表4.03.53.02.52.01.51.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0图表图表4.03.53.02.52.01.51.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0图表5.004.003.002.001.00-4.303.803.302.802.301.801.300.800.30-0.20-0.70三、美联储“longer”过程中，资产价格需把握预期差2023higherfor及预期（一）金融系统稳定性：美强于欧1、美国银行业稳定性更强美欧银行业稳定性整体均修复，但欧元区内部分化较大，存在尾部风险。2022性不弱。但从欧元区内部来看，德法净息差弱于平均水平，头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、西班牙一级资本充足率弱于平均水平，尾部经济体银行业风险更大，欧元区银行业内部风险高于美国。图表8 美欧银行业净差均修复 图表9 欧元区内部净差分化较大43.532.521.52008/032008/122008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03美国银行业净息差（%） 欧元区银行业净息差（%）资料来源：FDIC，ECB， 资料来源：ECB，图表10 美欧银行业一资本充足率均较为康 图表欧元区尾部经体一级资本充足率低18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002022/112022/012022/112022/012021/032020/052019/072018/092017/112017/012016/032015/052014/072013/092012/112012/012011/032010/052009/072008/092007/112007/012006/03美国 欧元区资料来源：FED，ECB， 资料来源：ECB，2、美国债务负担的稳定性更强欧元区浮息债务占比相比美国更高，加息背景下付息压力上升更快，债务负担更重。对详图表12 各部门可变利型债务占比，欧元远于美国可变利率型债务占比2.06.1%%2.06.1%%2.3%12.2%12.5%22.3%29.8%84.6%8.1%19.5%居民部门：新发放房贷0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0%欧元区 美国资料来源：ECB，wind，Bloomberg，美国联邦住房金融局（FHFA），堪萨斯联储，；注：1、图中数据时间节点分别为：美国：新发放房贷为2022Q4，企业部门新发放工商业贷款为2023Q2，全部企业及非金融企业债券、政府部门债券为2023年11月19日彭博数据；欧元区：新发房贷、企业部门新发贷款均为2023年9月，全部企业及非金融企业债券为2023年11月19日彭博数据，政府债券为2023年10月。2、美国企业新发放工商业贷款中可变利率型占比仅含小企业，数据源自堪萨斯联储小企业贷款调查图表13 欧元区私人部付息压力上升快，美政府部门付息压力升快欧元区各部门付息压力20.0%欧元区各部门付息压力18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2022/102021/092022/102021/092020/082019/072018/062017/052016/042015/032014/022013/012011/122010/112009/102008/092007/082006/072005/062004/052003/042002/03

35.0%美国各部门付息压力30.0%美国各部门付息压力25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2022/102021/092022/102021/092020/082019/072018/062017/052016/042015/032014/022013/012011/122010/112009/102008/092007/082006/072005/062004/052003/042002/03非金融企业 政府部门 家庭部门 非金融企业 政府部门 家庭部门资料来源：wind，欧盟统计局，BEA，注：付息压力=当季净利息支出/净收入（二）实体经济脆弱性：欧大于美1、欧元区实体经济脆弱性更高欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，进一步抑制了私人部门需求。M1（=M1同比通胀M1是M12023Q3GDPM13Q3欧元区新增信贷大幅收缩，抑制私人部门消费与投资。我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至20241企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，意味着居民从企业部门获得的报酬，很快通过消费支出的方式回流到企业，从而支撑企业盈利、扩大生产和投资。而目前欧元区这一指标持续偏弱，经济的良性循环可能并未开启。图表14 欧元区新增信大幅收缩抑制私人门求 图表15 实际M1同比指向经济到Q3前或继下行10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2023/052022/032023/052022/032021/012019/112018/092017/072016/052015/032014/012012/112011/092010/072009/052008/032007/012005/112004/092003/072002/052001/032000/01

20151051996-091997-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-032020-062021-092022-122024-03-5-10-15-20信贷脉冲：家庭+非金融企业欧元区：实际GDP同比拉动：家庭消费+固定投资（右轴）

欧元区实际GDP当季同比(%)实际M1同比:季度均值(%),领先3个季度资料来源：wind，Bloomberg， 资料来源：wind，Bloomberg，图表16 欧元区企业居民存款同比剪刀差向济仍偏弱151050-5-101998/091999/061998/091999/062000/032000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06欧元区企业存款同比-居民存款同比（%） 欧元区GDP同比(%)资料来源：ECB，2、美国实体经济韧性仍强美国经济各部门依然健康，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，今年经济软着陆的概率更大。1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，居民消费有韧性。一方面，居民资产负债结构整体健康，杠杆率、资产负债率均处于历史低位，而居民持有现金及现金等价物占其总资产的比重则仍高于疫情前，叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，居民部门需求大幅下滑的风险不大。另一方面，目前就业市场仍处于偏紧的环境，劳动力平均时薪增速继续高增，带来非农薪金增长仍不弱，对居民消费形成支撑。图表17 居民资产负债整体健康 图表18 美国非农薪金速仍不弱100%90%80%70%60%50%1980/3/11982/5/11980/3/11982/5/11984/7/11986/9/11988/11/11991/1/11993/3/11995/5/11997/7/11999/9/12001/11/12004/1/12006/3/12008/5/12010/7/12012/9/12014/11/12017/1/12019/3/12021/5/12023/7/1

20%18%16%14%12%10%8%

20.0%15.0%10.0%5.0%2007-032008-012007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-11-5.0%居民杠杆率 现金及现金等价物/总资产,资产负债率,右

-10.0%

非农薪金同比 个人总收入工资及薪金同比资料来源：wind， 资料来源：wind，2024106图表19 耐用品订单改或带来企业库存见底 图表20 美国企业资产债状况健康30.0%20.0%10.0%1993-041994-101993-041994-10