3月债市回顾及4月展望：关注政府债供给压力警惕预期改变债市防御为主

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 月度债市复盘 3（一）3月债市回顾与总结：震荡走牛，收益率曲线略有下移 3（二）信用债复盘：除地产债外，部分信用收益率、信用利差出现回升 6二、 本月展望与策略 8（一）本月债市展望：二季度供给压力或加大，关注特别国债的发行情况和货币配合宽松可能 8（二）债市策略：债市可能震荡略空，策略转向防御为主，适当缩久期降杠杆 16三、本月重要经济日历 18四、风险提示 18一、月度债市复盘（一）3月债市回顾与总结：震荡走牛，收益率曲线略有下移3月以来，两会召开后政府工作报告公布2024年宏观目标未超市场预期，债市反应不大，但随票息收益率逐步降低，部分机构操作谨慎，交易盘增多，债市波动放大。资金面整体偏稳、基本面经济数据略超预期但地产仍然拖累、降准降息预期仍存叠加股债跷跷板效应等共同作用下，3月债市整体表现较强，长、短端利率均继续下行，长端继续向下突破2.3%阻力位。截至3月29日，10年期国债收益率自上月底的2.34%下行约5BP收于2.29%，1年期国债收益率自1.79%下行约7BP收于1.72%，期限利差波动略上至57BP。国债收益率曲线继续下移，其中中短期限下行相对明显，2Y下行超过15BP，9M1Y3Y下行幅度均超6BP，其余期限下行幅度也都超过2BP；国开债隐含税率回升，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动0.34BP、1.28BP至7.08BP、12.05BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动0.17%、0.59%至3.12%、5%。海外影响方面，美联储主席鲍威尔在美国2月核心PCE同比增速（2.8%）出炉，符合市场预期后表态“预计通胀将继续在颠簸的道路上下降重申美联储不急于降息，政策制定者在等待更多通胀得到遏制的证据。市场当前对于美联储降息时点仍在年中到三季度。美债收益率3动持平在4.2%附近，倒挂的中美利差也基本持平在190BP左右，美元兑人民币汇率略有回升，幅度约0.42%收于7.2232。图1：主要利率债收益率表现3月1日，PMI数据公布基本符合预期，债市止盈情绪带动债市调

中债国债到期收益率：10年% 右轴中债国债到期收益率：1年%

，10年期国债收益率上行3BP至3月4市回调后情绪边际转暖。10年、1年期国债收益率分别下行2BP、2.21BP至2.35%、

3月12-14日，资金面整体偏稳，降息预期、杭州二手房放开限购等消息带动债市回调震荡。10年、13.75BP、9BP至2.34、1.85%。

3月18日，经济数据公1年期国债收益率分别下行2.74BP、5BP至2.29%、1.78%。

3月25日，央行结束净回笼转为净投放，跨季即将到来，资金价格有所抬升，房地产政策出台预期带动债市回调震荡。10年、1年期国债收益率分别上行

3月28日，央行继续大额净投10

1.861.841.822.342.322.302.28%

3月6日，央行在记者会上提及后续有降准空间，债市抢跑。10年、1年期国债收益率分别下行5.19BP、1.58BP至2.27%、1.76%。

3月15日，资金面偏

1BP、2.5BP至2.32%、1.79%。

国债收益率上行1.5BP至1年期持平于1.75%。

1.801.781.761.74

3月7-8

3月11日，CPI数据在周末公稳，MLF缩量续作、金布显示转正至0.7益率小幅上行。10年、1年期10年、1年期国债收益

3月19-20

3月21日，央行表示降准仍3月27日，央行净投放2470亿创有空间。10年、1年期国债近一个月最大单日投放；存款收益率均下行1BP至2.29%、利率下降预期叠加股市跌破

1.72

期，债市表现较强。10年、1年期国债收益率分别变动-3.06BP、1.2BP至2.32%、。

10年、1年期国债收益率分别变动1.75BP、-0.5BP至2.28%、1.75

国债收益率上行2.25BP至2.31%、1.76%。

率分别下行2.25BP1.5BP至2.32%、1.83。

市震荡。10年、1年期国债收益率分别变动0.25BP、-1BP至2.3%、1.77%。

1.76。

3000点，债市走强。10年、1年期国债收益率分别下行3BP、3.75BP至2.29%、1.75%。

1.701.681.66资料来源：，表1：主要利率债收益率表现资料来源：，图2：国债收益曲线（%） 图3：国开债隐税率32.82.62.42.221.81.6

2024-03-29 2024-02-29 2023年年初7D 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

25 （10Y国开-10Y国债）/10Y国开BP（5Y国开-5Y国债）/5Y国开BP1510502019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06资料来源：， 资料来源：，图4：中美利差挂基本平 图5：美元兑人币汇率有上行右轴10Y中美利差BP 10Y美债% 美元兑人民币 右轴10Y中美利差BP10Y10Y4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02020-06 2021-06 2022-06 2023-06资料来源：，

3002001000-100-200-300

7.67.47.276.86.66.46.265.82020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03资料来源：，

3002001000-100-200-300在资金面较为平稳、基本面修复较缓但结构上小有起色、货币政策宽松预期继续博弈产荒”逻辑继续演绎的大环境下，3月债市利率整体下行。但3月缺乏新的明确主线继续牵引下行，利率降至低点后，大多保险、银行理财、公募基金等机构操作较谨慎，开始阶段性止盈，市场交易盘增多，波动有所放大。截至月末，10年期国债收益率收于2.29%、1年期收于1.72%。具体来看：3月长端利率经历了跨月后资金面逐步转松、两会后政策目标等较符合预期、进出口数据略超预期影响下收益率整体下行（W1，通胀同比转正、一线城市房地产政策放松、金融数据公布未超预期等带来的收益率震荡上行（W2，经济数据略超预期但地产仍较弱、超长特别国债发行方式预期、央行表示降准有空间等共同影响下收益率下行（W3，即将跨月央行资金净投放力度加大，存款降息预期博弈、股债跷跷板等影响下收益率下行（W4第一周（3/1-3/8，跨月后资金面边际转松，R007DR007分别由2月最后一周初的2.15%、1.92%下行收于1.99%、1.82%；同时，两会召开后政府工作报告制定2024年经济增速目标5%较为符合市场预期，叠加1-2月外贸数据出口同比加速增长至7.1%、进口增速3.5%略超预期的影响，债市整体仍表现较强。第一周10年期国债收益率累计下行5.5BP收于2.28%，1年期下行3.46BP收于1.75%。图6：资金利率跨月后落，资面边转松 图7：2024年1-2月出口数略超预期5 5 R007%DR007% Reo:7D%4.543.532.521.55-5-15-25

1100右轴贸易差额亿美元右轴贸易差额亿美元 %出口同比%%7005003001002021-052021-072021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01资料来源：， 资料来源：，第二周（3/11-3/15，资金面相对偏稳，MLF缩量续作；2月通胀、金融数据先后公布，CPI同比转正至0.7%表现较好、社融数据同比少增但企业中长贷同比多增；此外杭州二手房限购放开等多因素影响下，第二周10年期国债收益率调整明显，上行3.75BP收于2.32%1年期上行8BP收于1.83%。图8：2月CPI同比（%）正至0.7% 图9：2月增人民贷款（元）同增中国中国当月同比 中国食品中国非食品中国2024202320222021 2020 201945,0001040,0006 35,00030,0002 25,00020,000-2 15,00010,000-62020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-1201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，第三周（3/18-3/22，央行逆回购净回笼规模略有收敛，资金面仍较稳；经济数据公布略超市场预期，但结构仍然有待修复，房地产仍然较弱；市场博弈超长期特别国债的发行方式预期带来债市震荡；叠加央行发布会表示后续降准仍有空间，债市收益率震荡下行。第三周10年期国债收益率累计下行1.49BP收于2.31%，1年期下行7BP收于1.76%。% 基建投资制造业投资 房地产投资工业增加值图10：房地产投累计增仍在负% 基建投资制造业投资 房地产投资工业增加值服务业生产指数当月同比40 4020 20 12

社会消费品零售总额当月同比 % 社消：商品零售当月同比 % 社消：餐饮收入当月同比右轴300 0 2

10-10-20

-20 -8

-30资料来源：， 资料来源：，第四周（3/25-3/29，步入月底央行逆回购转为大额净投放维护资金面；房地产出台政策预期、北京取消离婚后房屋限购政策带动债市出现波动调整；市场对于央行直接购买国债可能开启量化宽松的预期引发债市震荡；此外，叠加存款利率降息预期升温、股债跷跷板等带动债市整体延续强势。第四周10年期国债收益率下行1.5BP收于2.29%，1年期下行4BP收于1.72%。（二）信用债复盘：除地产债外，部分信用收益率、信用利差出现回升信用债方面：整体收益率仍低位，低收益率个券数量继续增长；具体品种来看，除地产债收益率仍下行外，多数品种收益率绝对值低位小幅回升，中短久期普遍幅度更大；地产债以外的多数信用利差有所扩张，主要集中在除7Y和AA-等级外的债券，但整体仍在较低历史分位。首先，从城投债和产业债的收益率来看，整体仍在低位，且低收益率个券数量继续增长，收益水平仍在压降。330日现存债中，余额较大的城投债收益率仍主要集中在2.5%-4%，此区间余额大约在70067亿元，占总城投债余额比重56%左右，较上月上升不到1%；而产业债的收益率和余额主要集中在0%-3.5%，区间余额大约在143759亿元，占总产业债余额比重达到70%。值得注意的是城投和产业债收益率在的0-2.5%区间的债券数量在3月明显增长，占比分别达到10%和27%左右，而收益率3%以上区间的债券量基本都在下降，另外近期较高收益率信用债成交难度加大，中债估值收益率可能存在高估，信用债收益区间在进一步压降。此外，结合信用利差来观察，信用风险溢价继续低位震荡，但近期多数有所回升。从3Y中短期票据与国开债利差来看，截至3月29日，AA-以上较高等级的信用利差仍在历史相对低位，3YAAAAAA+、AAAAAAAAA+信用利差分别处于历史28%、39141819%分位，信用债估值仍有承压。不过除AA-以外等级信用利差均出现回升，中间等级回升幅度更大，关注后续信用利差继续回升的可能性。图12：城投债收率分布余额 图13：产业债收率分布余额30000余额亿元250002000015000100005000040003500300025002000150030000余额亿元250002000015000100005000040003500300025002000150010005000右轴截止3月底数量只余额亿元右轴截止2月底数量6000050000400003000020000100000 资料来源：， 资料来源：，

500040003000200010000图14：信用利差较低但3多数回升 图15：相对高等信用利历史分位有所升200150100500

BP AAA-中票-国开债：BP AA+中票-国开债：BP AA中票-国开债：BP 右轴AA-中票-国开债：BP

4033%2%372819161814963301500 30450 25400 20350 15300 10250 5200 01501005002021/42021/82021/122022/42022/82022/122023/42023/82023/12资料来源：， 资料来源：，具体品种收益率变化方面，除地产债外多数信用收益率转为上行，中短久期上行幅度普遍更大。1-5Y企业债、中短票据和城投债除AA-等级外收益率多数上行，且相对较短的1-3Y普遍上行幅度相对更大，AA-等级仅1Y城投债收益率上行，且幅度最大达10.88BP；其余AA-等级以及7-10Y各等级债收益率多数继续下行。对于地产债，则仍是收益率继续大幅下行，呈现久期越长收益率下行越明显特征，AA等级下行幅度最大，其中5YAA级地产债收益率下行最多达184.82BP。具体利差变化方面，除地产债外多数信用利差有所走扩，主要集中在除7Y和AA-等级外的债券：与收益率表现相似，除地产债以外，1-5Y、10Y企业债、中短票据、城投债除AA-等级外信用利差多数扩张，且中短久期1-3Y上行幅度更大，AA-等级仅1Y城投债信用利差上行，且幅度最大达17.34BP；其余AA-等级以及7Y各等级债利差多数继续下行。对于地产债，信用利差继续收窄，基本也呈现久期越长利差下行越明显，AA5YAA级地产债184.82BP。表2：信用债收益率除地产债外部分开始上行2024/3/29评级/期限1Y3Y收益率(%)5Y7Y10Y1Y收益率月变化(BP)3Y 5Y 7Y10YAAA2.352.512.652.652.735.815.052.69-4.823.24企业债AA+AA2.612.782.782.952.923.303.043.422.514.275.745.745.167.17-0.320.68-8.59-6.35-0.820.17AA-4.274.685.065.595.74-32.26-23.84-23.32-12.67-6.76AAA2.332.502.622.652.755.284.401.03-1.091.99中短期票据AA+AA2.432.482.642.742.822.972.913.293.043.425.295.298.403.904.222.72-5.09-5.09-1.01-1.01AA-4.234.655.05---32.71-25.10-24.28--AAA2.352.582.672.712.812.885.48-0.30-1.252.35城投债AA+AA2.792.482.412.742.642.932.773.143.013.312.883.884.484.482.704.70-5.25-11.253.34-2.66AA-2.713.404.315.635.9010.88-28.52-67.30-27.25-15.66AAA2.452.622.74---32.83-57.37-79.55--地产债AA+AA2.542.952.753.382.933.66-----68.97-1882-1140-1567-1348-1882----AA-6.216.837.42---1299-1501-1552--资料来源：，表3：信用债利差除地产债外多数出现回升资料来源：，（一）本月债市展望：二季度供给压力或加大，关注特别国债的发行情况和货币配合宽松可能基本面来看，3月经济数据大概率延续缓步抬升，部分分项如出口链条与相关制造业可能修复略有加速，不过从高频数据来看，大超预期的可能性或仍不高，但需警惕基本面结构性复苏加速使得悲观预期纠偏给债市带来回调风险。春节错位因素逐渐消退后，3CPI同比涨幅有回落可能，关注旺季PMI环比在扩张区间回暖的可持续性、3月信贷季节性增长的幅度和房地产政策落地数据改善的情况。预计3月经济基本面仍是缓步复苏，春节效应过后CPI增速有可能回落，关注3月信贷季节性上行的幅度。高频价格数据来看，春节效应逐渐消退后猪肉、蔬菜均较上月回落，但原油价格仍在上行，关注3月CPI增速回落的可能；另外，2月信贷季节性回落同比少增，但部分也因去年高基数影响。3月，3M和6M票据利率在2月回落后有所上行，信贷需求或有一定回升，不过去年同期新增信贷（图9）仍为过去5年最高水平，关注3月新增信贷季节性上行的幅度，高基数下仍有继续同比少增的可能。28平均批发价元/公斤 20202023 20242022图16：28平均批发价元/公斤 20202023 202420222020 2021 2022猪肉平均批发 2023 2024//公斤5045403530252015

6.565.554.543.5 资料来源：， 资料来源：，图18：原油价在3月继续升 图19：票据利在2月波动落801401408060200期货结算价(连续)W原油美元/桶 右轴期货结算价(连续)W原油同比%4.03M6M3.02.01.00.040200-20-40-60-80资料来源：， 资料来源：，传统旺季下3月PMI超预期回升至扩张区间，关注4月持续在荣枯线以上回暖的可持从3月PMI数据来看，制造业PMI出现超预期回暖至扩张区间50.（前值49.1，但仍在荣枯线附近徘徊，依旧是近五年同期第二低水平，春节后复工复产加快使得3制造业景气水平明显回升，但仍要观察市场活跃度在春节效应后持续提升的可能性。图20：制造业PMI走势% 图21：近年来同制造业PMIMI 新订单 生产量 供应商配送时间7553655255 5145 50

制造业PMI%1月 2月 3月 4月35 2019/082019/112020/022019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/02

2024

2023

2022

2021

2020资料来源：， 资料来源：，另外，需要注意观察地产政策落地数据改善效果。高频数据显示30中大城市商品房成交面积3月同比仍在负区间，但100大中城市成交土地面积在3月同比有所转正；同时，3月多个一线城市均有房地产放松政策落地，如杭州放开二手房限购、北京放开离婚后限购资格等规定，可以等待观察政策落地效果和数据改善情况。图22：3月30大中城商品房成交面积同比继续走负，但100大中城成交土地面积(数据滞后一周)同比转正30大中城市:%100大中城市30大中城市:%100大中城市:%20020001500100050.00.0-50.02019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源：，供给面来看，二、三季度供给压力或加大，4月需警惕供给冲击预期风险。我们预计万亿特别国债大概率将在Q2落地，Q3内发行完毕，发行持续一个季度，公开发行可能性较高；Q1专项债发行速度明显较缓，Q23发行加力提速可能性较大，一般债、国债发行可能后置；月可测算的发行规模可能包括：已公布的地方政府债发行计划超4800元+特别国债1450-1667（1个季度匀速发行，考虑到可用债务限额余额已不足万亿，后续继续大规模发行特殊再融资债券的可能性不大。首先，从季度维度上：截至2023329日，从已发行的地方债及国债净融资规模来看，2024年后三个季度大约还有7.6万亿的供给规模（0.51万亿新增一般债+3.26万亿新增专项债+2.85万亿国债+1万亿特别国债，考虑到可用债务限额余额已不足万亿，今年继续大规模发行特殊再融资债券的可能性较小。具体来看：对于特别国债：预计在Q2内开始发行，最快可能在4月中，Q3内发行完毕，发行持续在1个季度左右：参考最近两次历史经验，特别国债发行多在官宣后一个季度内，且从开始发行到完毕持续时长大约在1.5-3.5个月，而且考虑到为在年内形成更多实物工作量落地，Q2-Q3大概率是万亿特别国债落地并集中发行期。从发行方式及对象来看，公开发行概率可能更大，但考虑到后续专项债发行压力也较大，不排除部分定向发行缓解供给多增带来的流动性冲击。往次定向发行具体是用于补充四大行或组建中投公司资本金，而公开发行目的则偏向宏观维度，如对冲疫情冲击。从本次特别国债发行专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设来看，目的更偏宏观战略维度，公开发行的可能性偏高，而且最近的货政执行报告提及要引导居民购买国债、央行发布通知优化柜台债券业务拓宽居民投资渠道，可能也意味着市场化发行趋势更明确。但是考虑到今年新增专项债发行压力在二、三季度也较高，不排除会有少部分特别国债采取定向发行的方式以减轻供给多增带来的流动性冲击，参考2007年定向与公开发行比例87:13，假设本次公开发行占比87%，则有8700亿元公开发行，1300元定向发行。按以往经验若特别国债在一个季度内匀速发行完毕，全部市场化发行则每月供给3300亿元左右；若小部分定向发行，则每月供给在2900亿元左右。表4：往年特别国债发行信息官宣发行发行方式发行时长发行目的及对象发行期限发行规模1998/2/281998/8/18定向发行单次发行完毕定向补充四大行的资本金30Y2700亿2007/6/182007/8/29-12/148/29定向6000亿10Y、12/11定向7500亿15Y；其余公开发行约35个月组建中投公司资本金：少量公开发行面向个人&机构;大部分定向发行，为资产置换(央行买入-财政部用发行资金购等值10Y6964亿15Y8539亿155万亿2020/3/272020/6/19-7/30公开发行约15个月公开发行募集资金对冲疫情冲击，90%用于基建、10%用于抗疫支出5Y2000亿7Y1000亿10Y7000亿1万亿资料来源：，对于地方政府债及国债：二、三季度集中发行专项债可能性更大：今年以来，新增专项债Q1发行速度明显不及往年但下达限额3.9万亿高于往年，Q2、3加力提速的可能性较大。若按往年新增专项债平均发行进度测算，Q2发行1.75万亿到61%，Q3发行1.06万亿到88%，但是配合特别国债发行节奏可能会在这两个季度内有所调整。新增一般债和国债大概率后置发行：考虑到今年政府债Q2、3发行压力较大，为避免过大流动性冲击一般债和国债大概率会为特别国债和专项债让路，Q4再主要发力。从近年的政府债+国债的发行节奏观察，历史经验也显示国债和新增地方债发行节奏基本互补，即地方债发行前置时国债全年发行前低后高，地方债发行较缓时国债发行趋于平稳、上半年发行规模升高。结合目前已发布的地方债发行计划来看，二季度每月新增一般债发行额度在300-500元左右，季度规模约在900-1500亿元左右，配合专项债和特别国债发行节奏Q2、Q3新增一般债发行规模可能约在1350、1050亿元，那么根据当前剩余限额计算Q4新增一般债供给大约较Q2、Q3翻倍在2700亿元左右。图23：地方债与债已发模及剩额度 图24：新增专项发行进及测算论进度32658.5728575.132658.5728575.15118.2630,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2024-01 2024-02 2024-03 限额剩余

12010080604020

2019%2020%2021%2022%2023%过去5年平均进度% 2024右轴按往年均值测算2024理论发行量亿元

50,00040,00030,00020,00010,0000 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，202020202023国债发行2022 2021)202120202023 2022)2022国债发行2021 2020) 2023)18,000.0016,000.001,00.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.001月 2

3月 4月 5

6月 7月 8

9月 10

11月

12月资料来源：，根据我们的测算，年内剩余政府债净供给规模与节奏如下：表5：特别国债及地方政府债供给测算政府债供给测算亿元特别国债(假设4月中落地匀速发行三个月)普通国债地方政府债合计净供给若全部公开发行若定向发行1300亿元(参考2007年比例)净融资额(参考2023年供给节奏)新增专项债新增一般债假定特别国债公开发行假定特别国债部分定向发行Q24月8333166772501450698715161224940831350450771674995月3333290020534083450991994866月33332900341840834501128410851Q37月166716671450145086755881574152471050350785276358月30215247350861886189月506652473501066310663Q410月--1291325504680156027009005010501011月426815609006728672812月6095156090085558555总和100008700285753267051007634575045资料来源：，其次，对于4月来讲：特别国债方面，若4月中落地发行，则根据上文测算匀速发行下4月发行量可能在1450-1667亿元；地方政府债方面，截至3月29日，根据已披露的发行计划，4月计划发行地方政府债4871亿元，其中新增地方债2783亿元，再融资债2088亿元。不过从3月发行计划超过7900亿元但实际发行仅6300亿元左右，叠加仍有多个地区未公布发行计划来看，月地方债实际发行可能会超出目前已公布计划发行量。尤其从具体发行进度来看主要是专项债发行缓慢（进度16.3%4月专项债提速发行的可能性更大。表6：截至2024年3月29日披露的二季度地方债发行计划（亿元）截至2024/3/294月5月6月新增再融资新增再融资新增再融资一般专项一般专项一般专项一般专项一般专项一般专项安徽1008540030092156北京68201342182382重庆5414051191大连767634福建457282300甘肃316075985034广西贵州86372581457264165海南1014050241003132河北1595114713190102黑龙江湖北10023223003411630012357湖南200583003020015040吉林2010064505020205江苏119478500江西239300249119辽宁2476415836100559内蒙古宁波1795234宁夏2010354455青岛青海厦门山东3001031823004122810030041102山西304847641813011325陕西308011143361784020075深圳451005100238四川5003570026433天津6313016972501933351671西藏29新疆(生产建设兵团)4611116新疆(维吾尔自治区)50505410023547云南54109浙江500319总和4442339753133531539551052160942733129081376278320884271266137392284487169316023资料来源：中国债券信息网、地方财政官网，（计划单列市计划发行规模不包含在所属省内）图26：专项债发进度（%） 图27：一般债发进度（%）100

100

2024 2023 2022 2021 2024 2024 20232022202116.328.960 6040 4020 2001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月份

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月份资料来源：， 资料来源：，资金面来看，4月有可能中性偏紧，要警惕特别国债落地、供给可能加大带来的流动性冲击；3月末存量逆回购再度开始上行，央行维稳意图仍然明显，关注货币政策表态和降准可能。首先，对于4月政府债供给可能加速，特别国债落地对资金面的影响来看，历史经验显示定向发行冲击相对较小，主要摩擦点在首批发行落地前后。通过对2007年（主要是定向发行、2020（公开发行）两次特别国债的发行前后资金利率涨跌观察，我们发现：1）采取定向发行方式的特别国债落地后资金利率短暂上行后在2-3个交易日回落至发行前水平，资金面冲击较小；而公开发行的特别国债落地后资金利率持续冲高的可能性相对更大。2）首次发行时资金利率高位回落的速度更慢，2007年、2020年两次特别国债的首批落地后资金利率上行高位的持续时间较后次相对更持久。2007/8/29首批定向发行6000亿元2020/6/19首批公开发行500亿元2007/9/18公开发行320亿元2007/8/29首批定向发行6000亿元2020/6/19首批公开发行500亿元2007/9/18公开发行320亿元2020/6/24公开发行700亿元2007/12/11定向发行6000亿元2020/7/16公开发行700亿元150100500-50-100-150-200-250T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5资料来源：，其次，从3月最后一周央行逆回购连续大额净投放，存量逆回购规模再度攀升来看央行稳定资金面意图仍然强烈，若4月乃至二、三季度有供给加速的情况，央行增大资金投放或货币宽松政策出台呵护流动性可能性高，关注货币政策表态和降准可能。图29：3月底存量逆回购规模持续攀升逆回购数量:7逆回购数量:77300002500020000150001000050000资料来源：，政策面来看，货币政策或仍是4月主要的政策观察方向，净息差压力下存款利率调降的预期仍高，供给加速的情况下货政宽松配合平滑流动性可能性高，降准降息均存在空间和可能，但降息短期仍存在净息差压力和中美货币周期逆行的外部约束。货币政策方面，宽松的整体基调不会变，且二季度开始供给压力大概率加大，流动性冲击下货币政策宽松配合的可能性高，历史经验显示4月降息、降准皆有可能性：最新公布的2023年四季度银行净息差显示当前商业银行的净息差持续下降至1.69%、大型商业银行的净息差低至1.62%，均在警戒线1.8%以下继续下探，银行净息差压力增大、金融风险升高是目前降息的主要阻碍和考量因素。为打通降息路径，不排除新一轮调降存款利率在4月落地可能。二季度开始供给压力加大，可能会打开货币政策宽松配合平滑流动性的时间窗口，降准来看，为积极财政和特别国债发行保驾护航的可能性更大，且从央行表态以及往年降准平均水平测算今年可能仍有50BP的降准空间；降息来看，此前OMO、MLF连落空，市场仍交易降息预期，但除了上文提及净息差压力外，美联储降息周期启动推迟、中美货币周期逆行短期对国内降息进程仍有一定约束。图30：银行净息压力大 图31：历史经验示4月OMO降息、均有可能中国:商业银行:净息差%中国:商业银行:净息差% 中国:净息差:% 净息差警戒线18%2008年以来降息次数OO)MLF使用以来降息次数RY)使用以来降息次数2.92.72.52.32.11.91.71.5

432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，机构行为来看，超长国债交易量较高，利率低位后机构买盘由配置盘向交易盘逐步转变，市场波动放大；月“资产荒”格局大概率延续，机构行为仍有可能继续影响利率走势，但牵引长端大幅下行的动能不足。从2-3月的机构交易情况来观察，部分机构出现止盈，机构买盘在由大行向农商行再向保险、基金、理财扩散，对应从配置盘逐渐向交易盘传导，交易盘占比增高，资本利得博弈加剧，加剧市场波动。从3月以来的国债交易情况来看，20-30Y的交易仍然最为活跃，截至3月30日交易556只，占比超15%，交易金额占比为20%，而20-30Y债券余额占比为9.2%，超长端交易过热，资产荒持续演绎的背景下超长国债交易量显著较高，波动性放大。从开年以来国债新、老券净买入情况来看，30年以上超长债老债净买入情况最为显著，截至3月31日，10Y新、老券收益率分别为2.29%、2.17%，利差大约在12BP左右，说明资产荒格局下，安全资产不足机构增持老债，尤其是超长债。在长端、超长端收益率在历史低位、博弈空间不断压缩的情况下，在超长期特别国债、宽松政策等落地前，4月机构观望情绪可能偏强，牵引利率继续下行的动力有限。图32：机构利率交易情况亿元 图33：3月来国债易量2月2日 2月9日 2月23日 3月1日 3月8日 3月15日 3月22日3000.02500.02000.01500.01000.050000.0-500.0-10000-15000-20000

6000截止3/30500截止3/3040003000200010003M以内3-6M3M以内3-6M6-9M9M-1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5-6Y6-7Y7-8Y8-9Y9-10Y10-15Y15-20Y20-30Y30-50Y大行股份行城商行外资行农商行券商保险基金货基理财资料来源：idata， 资料来源：，图34：资产荒下超长期老债购买增量国债老债净买入国债老债净买入亿元 国债新债净买入亿元0.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08≤1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-30Y ＞30Y资料来源：，（二）债市策略：债市可能震荡略空，策略转向防御为主，适当缩久期降杠杆综合来看，我们认为4月主要关注地方债供给加速和特别国债有可能落地带来的供给压力，以及市场的供给冲击预期，央行是否会有货币政策的宽松配合可能是关注重点；也需警惕基本面结构性复苏加速使得悲观预期纠偏给债市带来回调风险。基本面来看复苏斜率大概率继续缓步抬升，部分分项可能修复略有加速但大超预期可能性仍不高，警惕预期转变带来的债市回调风险，关注CPI涨幅回落可能、PMI回暖可持续性、信贷季节性增长幅度和房地产数据改善的情况；供给面来看一季度专项债发行缓慢，4月开始Q2、3供给或提速，考虑到年内形成实物工作量，特别国债或也将开启发行，供给压力可能加大，测算来看供给规模未必有过大扩张但需关注市场可能交易供给冲击预期；资金面4月可能中性偏紧，警惕供给可能加大带来的流动性冲击，关注央行货币政策宽松配合维护流动性的可能；资产荒逻辑下机构买盘交易盘占比高，市场波动大，叠加利率历史低位下后续牵引长端大幅下行的动能不足。利率方面：4月市场不确定性和利空风险均在提升，策略上建议防御为主，适当缩短久期、降杠杆，考虑到多数机构仍有配置需求，关注特别国债的发行及政策宽松落地等新线索会否提供增仓机会。短端方面，政府债加速发行下若无存款利率调降或降准降息则资金面可能维持中性偏紧，短端利率可能小幅震荡调整，但银行跨季后配置需求较强，因而调整空间有限。若有货政宽松落地将带动短端利率中枢下行；长端方面，主要观察基本面修复加快是否具有持续性以和特别国债落地情况，利空因素在逐步累积。关注特别国债发行方式、发行节奏和首发影响，历史经验显示首发前后长端调整更明显，而公开发行后利率上行较定向发行更明显。同时由于十债收益率的绝对水平已在历史低位，机构观望情绪渐强，长债收益率仅在资产荒演绎下可能难以支持再大幅向下，4月或在当前位置震荡小幅调整。图35：2007年特别债官宣发行前国收益率走（%） 图36：2020年特别债官宣发行前国收益率走（%）

资料来源：idata， 资料来源：，表7：三次特别国债官宣及定向、公开发行后国债收益率涨跌幅日期事件收益率涨跌幅BPT+1T+5T+102007/6/182007年特别国债官宣10Y473704100430Y20060010002007/8/29首发：定向发行10Y6000亿10Y027326102230Y0000002002007/9/18公开发行15Y320亿10Y038577155930Y00040011502007/12/11定向发行15Y7500亿10Y00259058830Y0001000502020/3/272020年特别国债官宣10Y05212543230Y0031023572020/6/19首发：公开发行5Y500亿10Y401248120730Y1481967752020/6/24首发：公开发行10Y700亿10Y210030219530Y14809817992020/7/16公开发行10Y700亿10Y04839509530Y049349301资料来源：，信用方面：城投债方面，在中短期限