汇丰控股(0005.HK)全球产业转移核心受益者优质红利属性穿越周期

目录一、球“地”1（一发历：贸全球东，造球土银行 1（二业架：大球业板深协同 3（三股结与红策 4二、展机：球业转带资账的移 5三、业移来需，助汇控以补，穿利周期 6（一交银是丰发业增核，分益于业移实以补价 6（二）“WhyHSBC？”：域广产全客多在中企客的特势 7（三交银收规和利驱归： 13（四交银收弹有望滑率期响 19四、球富续长零售务有为 22（一汇控零业以传信为，财管理核发点 22（二未全财增点集在洲兴济，汇控财管业将充受益 22（二跨理需日，汇具全资配的优势 25五、务析 26（一经情况 26（二规：洲贷放显提，款势著 28产模健长投放焦国香两市场 28债：款势著，场有高 30（三价：息响通过率冲幅化负债本于业 32（四非收：行续费保和易入足鼎立 33（五资质：良处于低平中商地产降加拨计提 34（四盈能与红定性分率定位绝对益强 36六、资议盈预测 37七、险示 40请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、全球的“本地”银行汇丰控股集团是由香港上海汇丰控股经多年扩展而成。香港上海汇丰控股最初由苏格兰人托玛斯·萨瑟兰186450018653150（UnitedBanksovertheWorld）20233.043%10年来规模增速基本保持小个位数稳定增长趋势。图1:汇丰控股总资产规模3.04万亿美元，近10年规模增速平稳0

总资产百万元） 同比（轴）

0-10-20数据来源：公司财报，证券（一）发展历程：乘贸易全球化东风，打造全球本土银行①二战结束前(1865-1940左右):汇丰控股建立/并在欧洲的伦敦、里昂、汉堡等地设立分支机构。到20世纪初汇丰已经建立起一个以远东及欧洲为中心的具有相当规模的分支行网络。②战后至金融危机前(1950-2008):196521世纪初全球经济保持良好的增长态势，资产规模实现了较快的扩张速度，2000-2007CAGR19.5%。表1:20世纪下半叶汇丰控股集团开启全球并购之路时间收购公司所在地主要收购项目1959中东中东英格兰银行港股公司深度报告1965香港恒生银行（51%股权）1971塞浦路斯大众银行（LaikiBank）1980美国海丰银行1991英国米特兰银行1993加拿大澳新银行加拿大分行（ANZbankofCanada）1996加拿大巴克莱银行加拿大分行（BarclaysbankofCanada）1997阿根廷罗伯茨银行（BancoRobertsS.A）1997巴西巴西银行（BancoBamerindusdoBrasilSA）1999美国利宝银行1999美国施弗拉控股公司2000法国法国商业银行2001墨西哥Bital金融集团2001土耳其DemirbankTAS2002美国安达信私人税收顾问业务2003美国百慕大银行2003美国HouseholdInternational2003巴西LosangoPromotoraVendas资料来源：汇丰控股官网，证券③金融危机(2008-2012):危机下大规模缩表。2008-200920092008年末开始的量化宽松使得公司在2010-2012年出现资产恢复性的增长。④金融危机(2013-2017):收缩和调整阶段：（1）退出部分地区，优化全球网络。2016年出售巴西业务，仅2017外，还重点对美国、墨西哥和土耳其（原计划出售，后改为重组）等地区的业务进行重组。如美国卖出了信用卡和零售贷款业务条线。数股权，以及印度、新加坡和墨西哥等地的寿险业务。2019汇丰在201814%7%。20152016⑤金融危机后(2018-2022):港股公司深度报告主做跨国企业或美国大型企业的全球对公业务和资管、投行业务。英国地区投行、传统商行业务分离完成后，（本、中亚地区（土耳其）作为全球业务网络的链接。图2:汇丰控股集团战略调整后的愿景数据来源：汇丰控股官网，证券（二）业务架构：三大环球业务板块深度协同汇丰起家于商业银行，伴随发展其展业范围却不仅限于商业银行、而是属于混业经营，业务板块包括零售（WPB）（CMB）（GBM）20%左右。图3:汇丰控股集团四大业务板块组成数据来源：公司财报，证券图4:集团四大业务组成贡献利润情况：零售业务及财富管理贡献近四成，批发业务贡献近一半21%15%21%15%12%9%28%4%28%5%28%11%22%28%30%40%13%24%9%23%9%19%32%36%30%28%32%32%35%38%15%31%27%29%26%31%33%29%34%32%36%36%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023财富管理及个人银行（WPB） 工商金融（CMB）环球银行及资本市场（GBM） 内部企业中心（CorporateCentre）数据来源：公司财报，证券（三）股权结构与分红政策0.5（15个普通股2023191.35亿股，2021年来为适当提高实际分红金额，汇丰控股回购股数规模有所增加，20237.619.24美元/65%、34%、1%。50%202353%31%84%。2017-202389%。图5:2023年末，汇丰控股已发行股份数为19135股 图6:汇丰控股分红情况通过以股代息回购等方式分红比例相对更高

2014201520162017201820192020202120222023

0

0000750530441678 0401222763108826171763161831662014201520162017201820192020202120222023已发行份数百万） 回购股（右）

现金分红以股代息回购数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券二、发展新机遇：全球产业转移带动资金账户的转移本部分详细内容，请参考3月31日发布的银行业深度报告《全球产业大转移，国际银行新机遇》。自第一次工业革命以来，全球经历了四次重大的产业转移，每一轮转移都对全球产业结构带来了深远影响。总体来看，产业和技术优势是产业转移的内在基础，市场需求和不同区域生产要素成本差距是产业转移的主要驱动力。伴随着中国经济的快速发展，在制造业、新能源、汽车等领域的技术积累和突破，产业优势这一转移基础条件已经成熟。同时，生活水平不断提升，人工成本逐步提高，中国本土的成本优势开始下降。在技术优势和成本考量的共同驱动下，中国产业出海是近年来的显著趋势。此外，受中美贸易摩擦影响，为确保供应链安全稳定，大量欧美跨国企业也在寻求中国之外的产业链备份，即所谓“中国+1国+1”的主要目的地是东南亚、中东和墨西哥等新兴市场，第五次全球产业大转移已经开启。而全球产业转移将带动资金账户的转移，具备全球性展业能力的国际性银行更受益。我们以中国、东南亚、美国之间的贸易及资金路线为例介绍产业转移如何带动资金账户转移：过去企业主体、产业和主要生产环节都在中国内地，贸易流中生产销售环节的关键节点在中国内地叠加，资金账户也在中国内地，国际性银行相较本地中资银行没有优势，甚至在长期客户关系上存在劣势：在过去20多年原材料和商品销售“两头在外”的加工贸易格局下，原材料由东南亚等地流入中国内地，在中国内地进行生产后出口美国，资金回流中国内地。很明显，向原材料产地付款和向商品销售地收款的资金账户，跟随企业主体和生产销售环节，基本都在中国内地。产业转移后，部分企业主体或二级主体、生产环节甚至产业都向海外迁移，贸易流中生产、销售、收付款的关键节点开始散布于全球各地，资金账户跟随几大关键节点外迁，国际性银行的全球本地化服务能力开始发挥优势：以产业出海东南亚为例，原材料采购和生产环节均在东南亚本地进行，出口美国后资金跟随贸易链回流东南亚，资金是否由中资出海企业的东南亚二级主体回流中国内地母公司，取决于企业内部安排，并非必然回流，若配套产业同步外迁，将进一步强化资金在海外的流动，而非回流中国内地。因此，对海外资金账户的需求将明显提升，具备全球化布局、深耕海外重点市场多年、同时在中国内地也有长期经营的国际性银行将更为受益，对于产业转移浪潮中的企业而言，在多个海外重点市场具备“主场优势”是对银行的最大需求，即银行的全球本地化服务能力。图7:产业转移前后的贸易流和资金流：资金流在海外形成闭环，产业转移带动资金账户转移数据来源：证券三、产业转移带来新需求，助力汇丰控股以量补价，穿越利率周期（一）交易银行是汇丰批发业务增长核心，充分受益于产业转移，实现以量补价汇丰的大公司业务包括工商金融和环球银行及资本市场两大板块，除了传统的信贷和投行业务之外，交易银行业务横跨两大板块，共同服务全球大中小型企业客户，主要由四大业务组成：1）全球贸易金融，2）全球支付及现金管理，3）外汇，4）证券服务。160年前汇丰依托全球贸易起家，至今贸易业务仍是串联其全球布局的关键纽带，服务贸易业务的交易银行则是汇丰的核心竞争力。随着全球产业转移的不断推进，与结算账户和全球资金流动相关的交易银行业务需求将持续旺盛，我们认为未来交易银行将成为汇丰控股批发业务的增长核心，通过强劲的规模增长以对冲利率周期的影响，降低营收在利率周期下的波动性。图8：工商金融板块（CMB）按业务条线划分收入占比 图9:环球银行板块（GB&M）按业务条线划分收入占比全球贸易金融（GTRF） 全球贸易金融（GTRF）证券服务（SS）外汇（FX）13.68.923.423.454.1全球支付及现金管理（GPS）28全球支付及现金管理（GPS）

股权、债券投资等其他金融市场业务615461541215全球贸易金融（GTRF）全球支付解决方案全球贸易金融（GTRF）全球支付解决方案（GPS）金融市场产品（Marketsproducts）

金融市场产品（Marketsr数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券2023270.89亿美元，同比38%10CAGR6.4%41%。图10:汇丰控股近年来交易银行保持较高增速 图11:汇丰控股交易银行业务在总营收中占比逐步提高30,00020,00015,00010,0005,0000

6050403020100-10-20-30

100

212122292639 4125 24 24202014201520162017201820192020202120222023汇丰银行交易银行收入 汇丰银行交易银行收入同比

交易银行 全球信贷 金融市场 零售业务数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券交易银行收入构成中，可以划分为全球贸易金融（GTRF）、全球支付及现金管理（GPS）、外汇（FX）、证券服务（SS）四大业务，其中全球支付及现金管理为最主要的交易银行收入组成，占据半壁江20%10%GPS、FX、SS、GTRF50%、21%、12%、17%。图12:交易银行业务中，GPS、FX、SS、GTRF四大业务条线分别平均占比50%、21%、12%、17%454539454539475052574851141212121311121020122121291919162526222119191716151914101996202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023GTRF FX SS GPS数据来源：公司财报，证券（二）“WhyHSBC？”：区域广、产品全、客户多，在中型企业客群的独特优势汇丰的交易银行网络对全球贸易链基本全覆盖，在亚洲、欧洲、美洲等几大核心区域市占率均位居前列。同时，受益于明显的规模效应，对于散布于全球重要贸易通道上的广大中型企业和小型企业，汇丰服务效能极高，优势明显。当前面向东南亚、中东、墨西哥的产业转移与汇丰交易银行重点区域高度重合，有望持续提振收入。1、覆盖区域广：汇丰控股全球网络对贸易链几乎全覆盖，将深度受益于全球产业的转移与重构沙特阿拉伯、美国、墨西哥等地区为核心市场，在核心市场中为客户提供批发业务和财富管理等重要零售服与交易银行有关的批发业务，作为全球业务网络的链接。按照汇丰控股的全球布局，我们统计了其通过全球网络能覆盖到的全球贸易量份额。根据测算，汇丰控股92%的贸易量，其中包括香港和英国两大本土在内的核心市场贸易量占全球比重高达57%35%，覆盖面极广。这有助于汇丰深度受益于第五次全球产业的转移与重构，特别是在本次全球产业转移的核心在于“中国+1”的情况下，中国香港、东盟将是重要的联通全球贸易的中转站之一，汇丰在亚太地区深厚的历史基础和本土优势将充分显现。图13:（）数据来源：公司官网，证券图14:汇丰控股的全球网络能覆盖全球92%的贸易量，其中东南亚、墨西哥等产业转移的目的地均为汇丰的核心市场全球贸易量占比

2

印度尼西亚,1德国,7全球网络覆盖地区,35

2墨西哥,2阿拉伯联合酋长国,22

中国香港,2

中国,19法国,2数据来源：，公司财报，证券汇丰的核心市场既是全球产业转移的主要目的地，也是未来几年全球经济增长最快的地区。随着全球产业转移的进程推进，越来越多的资金和贸易将涌入如东盟、墨西哥、中东等这些新兴市场。因此汇丰的核心市场2022-2028GDP增速5.1%GDP增速均处于领先全球其他地区的较高水平。港股公司深度报告图15:汇丰的核心市场既是全球产业再分布的主要目的地，也是未来几年全球经济增长最快的地区157.07.27.04.05.01.43.21050中国香港 中国广东 英

新加坡 马来西亚 墨西哥 阿联酋 沙特阿拉伯 全球2000-2022年均GDP增速 2022-2028年均GDP增速数据来源：，世界银行，证券汇丰控股在全球各个区域交易银行业务渗透率均排名靠前，且在亚洲地区渗透率第一。其中在香港地区的交易银行市场份额占比达25.7%，在香港主要银行中位居首位。根据CoalitionGreenwich国际第三方平台的评级，汇丰控股全球现金管理业务、企业贸易金融业务在亚洲市场渗透率均排名第一，分别达34%、39%，较星展、花旗、渣打等其他国际银行具备比较优势。此外，在欧美地区，汇丰控股的交易银行各项业务的渗透率也榜上有名，体现了其在交易银行领域较为强大的竞争优势。在美洲地区，汇丰控股全球现金管理业务、企业贸易金融业务的渗透率分别为25%、33%，均排名第五。在欧洲地区，汇丰控股全球现金管理业务、企业贸易金融业务的渗透率分别为33%、29%，均排名第二。图16:汇丰控股全球现金管理业务在亚洲地区渗透率第一 图17:汇丰控股企业贸易金融业务在亚洲地区渗透率第一亚洲主要企业资金管理业务市场渗透率 亚洲主要企业贸易金融业务市场渗透率40 34262524262524140汇丰 星展 渣打 花旗 法巴

39333139333130190汇丰 星展 法巴 渣打 大华数据来源：CoalitionGreenwich，证券 数据来源：CoalitionGreenwich，证券表2:汇丰控股在全球各个区域交易银行业务渗透率均排名靠前区域全球支付系统及现金管理全球企业贸易金融业务渗透率排名渗透率排名亚洲341391美洲255335欧洲332292资料来源：CoalitionGreenwich，证券港股公司深度报告第三，跨境客户业务的离岸收入水平要高于本土业务，跨境工商金融客户创收能力是纯本土客户的5倍，汇丰控股批发业务中跨境客户中离岸市场收入占比高，且未来仍有提升空间。2023年汇丰控61%26%来自于中国香港、英国两大本土市场的本地客户。62%来自于离岸59%，尚低于西方的跨国64%的离岸收入占比，未来仍有提升空间。图18:汇丰控股跨境客户贡献以上收入 图19:跨境客户60%的业务都在离岸市场且本土市场位于东方的跨国客户离岸收入占比仍有提升空间626459跨境客户西方东方626459跨境客户西方东方本土市场位于41383613 60401320013 61跨境客户 英国本土客户香港本土客户 其他地区本土客户

在岸市场收入占比 离岸市场收入占比数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券2、客群基础深：在国际市场中等企业客户中具备领先优势，是出海企业最佳的交易银行结算户人选汇丰控股通过全球网络长期深耕，在主要的贸易流目的地都积累了大量的企业客群，可以帮助拓展海外市场的客户快速打入其供应链上下游，是出海企业最佳的结算户人选。汇丰控股100多年的展业历史和覆盖全球的经营网络使其积累了大量的客户，已经形成了服务全产业条的上下游企业的网络。截至2021年，汇丰控2.680002000户。在这种情况下，一家出业希望做大海外业务，更快的寻找新的海外上下游客户，加入汇丰控股的客户“俱乐部”将是比较好的选择。而企业在汇丰控股开具账户后，也可享受汇丰提供的多元化的资本市场和交易银行服务。表3:汇丰控股企业客群基础雄厚，完全覆盖不同类型企业HSBC营业额范围（百万美元）客户数量（户）20162021小微企业0-51,800,0001,300,000小型企业5-50中等企业50-50036,00026,000大型企业500-50007,0008,000跨国企业>50002,0002,000资料来源：公司财报，证券1798家未合作的子公司也都集中在东盟地区，是汇丰控股服务的核心市场，具备显著优势。且在客户的全球港股公司深度报告40%60%35户为公司通过更多的现金管理、汇率互换、信用担保等综合化金融服务。图20:以汇丰控股某客户为例，汇丰以账户和全球网络为核心为客户提供服务，并帮助客户寻找新的上下游合作企业数据来源：汇丰控股公司官网，证券汇丰在服务中等企业客群方面具备相对比较优势。从目前汇丰服务中国企业出海情况来看，根据不完全统计，汇丰控股的中国内地客户中有海外收入的占比已达到17%，其中有14%的客户海外营收占比已超过5%。根据汇丰控股对客户的分类，服务的中国出海企业客户中大型、跨国企业的占比更高，分别占47%、31%，平均海外营收占比均在20%以上，授信额度合计分别为52.8亿元、273.2亿元。此外，虽然目前汇丰控股服务的中、小型企业相对较少，占比仅21%，但预计与目前中国国内中小企业的出海比例不高有关。随着全球产业重构和中国出海的趋势越来越明显，汇丰控股通过本身在服务新出海企业上有优势，预计能很快的扩大在中小型企业的覆盖面。而渣打服务的客户中大型、跨国企业的占比更高。这也能从侧面反映出具优势，而渣打则更偏向服务大型的跨国企业客户，两者在客群上形成了一定错位，在各自的领域具备领先优势。港股公司深度报告图21:汇丰中国客户情况：出海客户占至少17%，大部分海外营收占比大于5%83出海客户83出海客户海外营收占比大于数据来源：wind，企业预警通，证券表4:汇丰与渣打中国出海客户对比：汇丰的客户中，中等、大型企业的占比更高，海外营收占比都在20%以上汇丰控股企业个数平均海外营收占比授信额度(亿元）小型企业180.4中等企业183817.2大型企业412252.8跨国企业2721273.2渣打集团企业个数平均海外营收占比授信额度(亿元）小型企业000.0中等企业4382.6大型企业142245.1跨国企业3921253.2资料来源：wind，企业预警通，证券（注：仅统计披露授信情况的企业，可能存在遗漏）目前汇丰控股正在通过信用证、担保等授信方式切入国内出海企业，并争取成为其海外账户的结算行。以部分与汇丰控股合作的国内企业举例，如通信领域的江苏中天科技公司，其在印度尼西亚和土耳其两地的海外分公司向汇丰控股的当地分行申请授信，并由国内的母公司向汇丰控股提供担保。目前其海外子公司已经选择汇丰作为其主境外结算户。汽车领域的宁波均胜电子公司，在购买美国子公司时以汇丰控股作为其资金存托1亿元人民币流动性借款提供连带责任担保，并在汇丰中国存入了500万元的绿色存款。表5:国内出海企业与汇丰控股合作举例：授信企业申万一级行业合作明细是否为境外结算行宁波激智科技股份有限公司电子未到期的不可撤销国际信用证-洛阳栾川钼业集团股份有限公司有色金属子公司供应链融资担保代理行是上海复星医药(集团)股份有限公司医药生物3000万美元融资项下债务提供连带责任保证担保是宁波均胜电子股份有限公司汽车购买美国子公司资金存托行是港股公司深度报告深圳市中装建设集团股份有限公司建筑装饰募集资金管户-珠海港股份有限公司公用事业综合授信额度-安琪酵母股份有限公司食品饮料1亿元人民币流动资金借款提供连带责任担保、办理绿色存款500万元是江苏中天科技股份有限公司通信汇丰控股印尼分行、土耳其分行授信是海能达通信股份有限公司通信4万元人民币等值外币授信，香港子公司担保-资料来源：企业预警通，公司财报，证券3、产品类型多：汇丰控股各业务条线共用产品池，依托账户优势赚取综合收入能力强汇丰控股的各业务条线联系紧密，各自产品池共用，使交易银行的客户能通过一个汇丰账户而获得从储蓄、传统信贷到投行及资本市场业务的全面服务。比如，工商金融（CMB）板块下的中小企业客户在面临海外投资，具有全球支付和现金管理、或者资本市场相关需求时，也可以使用环球银行及资本市场（GB&M）板块下的全部服务，与大型跨国企业享受相同的产品和方案服务。同样，环球银行产品部门创造的全球贸易融资产品也将适用于全部类型企业的需求，工商金融板块可根据自身需求选取不同的产品，更深入、更差异化的满足其中小企业客户。而同时，当跨国企业客户在某些具体市场产生传统信贷或零售业务的需求是，当地工商金融部门也将配合环球银行服务好跨国客户的当地子公司。图22:汇丰控股具备极其丰富的产品种类，且各业务板块共用，实现通过“一个账户”为客户全面服务。数据来源：汇丰控股公司官网，证券（三）交易银行收入规模和利率驱动归因：为了更好探究交易银行如何在产业转移的背景下帮助汇丰对冲利率周期的波动性，我们对交易银行四大业务进行了细致的归因分析，将其收入增长分拆为由贸易量和FDI驱动的规模因素和由利率驱动的利率因素。港股公司深度报告首先对于贸易金融业务增长，我们将汇丰核心市场地区（中国、中国香港、新加坡、马来西亚、越南、印尼、阿联酋、沙特）FDIFDI均值更加趋同，但同时在利率大幅变动的周期内，贸易金融业务的增速也一定程度上受美联储利率的影响。因此可以推断该项业务受规模与利率因素共同影响，但规模因素占主导。量化关系上，我们根据业务收入增速=规模增速贡献+2005年-2023年近二十年的历史数据平均来看，规模与利率因素2.2：1，分阶段来看，1）2005-2011年间，正处于第四次产业转移期，主要企业与资金由亚FDI5.5：1。2）2011FDI增速逐步回落至正常水平，利率因素的影响开始提高，但整体上还是规模的贡献更高。2012-2023年规模与利率因素的影响比例平均1.6：1。3）2019年-2023年最近的一次美联储降息—加息的周期中，因为第四次产业转移早已结束，产业转移红利基本消失。且美联储为应对疫情对经济的冲击，降息较快、幅度较大。后续为抑制通胀，加息力度同样更大、时间更持久。这段时间整体利率波动性极大，叠加中美贸易摩擦和疫情影响，可以视为规模红利基本消失、利率大幅波动的极端情况，2019-20230.8：1。图23:GTRF业务：由规模和利率共同驱动，规模因素占主导403020100-10-30

654321-12005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023汇丰银行GTRF收入同比 核心区域出口量和FDI同比增速平均 美国联邦基金利率（右轴）0 015210 430 015210 431001001009085791001004443597955 57010001326--57---100-100--540 -50 1-1000-150

2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023规模贡献 利率贡献 美国联基金率（均）数据来源：公司财报，证券对于全球支付与现金管理业务（GPS）增长，我们同样将核心市场地区出口额同比增速与FDI同比增速的港股公司深度报告平均值近似看做规模驱动因素。同时，将有效美国联邦基金利率的年化平均值视为利率驱动因素。从趋势上GPS业务的相向变化。因此可以推断该项业务受规模与利率因素共同影响，但利率因素更占主2005年-20230.7：1，分阶段来看，1）2005-2011FDI增量保持较高水平，因此规模增长的贡献仍2.9：1。2）2011年之后，产业转移的红利逐步减弱，核FDI增速逐步回落至正常水平，利率因素影响开始占据主导。2012-2023年规模与利率因素0.3：1。3）2019年-2023年最近的一次美联储降息—加息的周期中，利率波动性极大，叠加中美贸易摩擦和疫情影响，可以视为规模红利基本消失、利率大幅波动的极端情况，2019-2023年规模与0.1：1。图24:GPS业务：由规模与利率共同驱动，近年来利率因素占主导120100806040200-20-40-60

6543210-12005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023汇丰银行GPS收入同比 核心区域出口量和FDI同比增速平均 美国联邦基准利率（右轴）1015049306690100 1015049306690100 969493965171835965 7042333343187---17----77---85540 -50 1-1000-150

-12005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023规模贡献 利率贡献 美国联基准率（轴）数据来源：公司财报，证券对于证券服务业务（SS）的增长，我们将汇丰控股托管资产（Assetsascustodian）和管理资产（Assets港股公司深度报告UnderAdministration）规模的增长看做规模驱动因素。同时，将有效美国联邦基金利率的年化平均值视为利率驱动因素。从趋势上看，证券服务业务的增速表现与托管和管理资产规模的增速和利率变化趋势都较为趋同，2005年-2023年近二十年的历史数据平均来看，规模与利率1.3：1，分阶段来看，1）2004-2011年间，汇丰控股的资产管理规模增长较快，规模与1.6：1。2）2011年之后，管理资产的规模基数扩大下增速趋缓，整体保持。2012-20231.2：1,。3）2019年-2023年利率波动性较大的周期内，规模与利率因0.9：1的水平。综合来看，汇丰控股的资产管理和托管规模长期保持稳健的增长，2005-2023CAGR7.4%，因此即使在利率大幅波动的情况下，证券服务业务规模与利率的影响也基本各占一半。图25:SS业务：由规模和利率共同驱动，规模和利率的贡献基本各占50%-10-20-30-40

2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023汇丰银行SS收同比 ASC+AUA规模同比 美国联邦基准利率（右轴）

143752 10022143752 10022100628678868081637163686167484625243338--14---------2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023规模贡幅度 利率贡幅度 美国联基准率平（右）数据来源：公司财报，证券对于外汇业务的增长，我们将全球远期利率、外汇合约及掉期外汇合约总市值同比近似看做外汇业务的规港股公司深度报告模驱动因子。从趋势上不难发现，外汇业务的同比增长基本与全球外汇和远期合约的总市值增长完全趋同。而进一步研究这项规模驱动因子的影响因素可以发现，全球外汇和远期合约的总市值增长更多与汇率的波动性有关，而与利率和汇率的绝对值关系不大。因此可以判断，汇丰控股的外汇业务主要由规模驱动，与汇率波动率相关性更强，而与加息、降息周期中利率和汇率绝对值的变化关系不大。图26:FX业务：基本主要由规模驱动，与汇率波动性有关，与利率周期关系不明显150806040200-20

100500-50-40

2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023汇丰银行FX收入同比 全球远期利率、外汇合约及掉期外汇合约总市值同比（右轴）

-1006 150510043 502 01-500-1

2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

-100美国联邦基准利率 汇率波动性 全球远期利率、外汇合约及掉期外汇合约总市值同比（右轴）数据来源：公司财报，证券综合上述四项业务的归因分析结果来看：1）贸易金融业务收入增长由规模因素主导，规模与利率因素影响约2.2：1。2）支付及现金管理业务由规模和利率共同驱动，2011年之后由于产业转移红利消退，利率因素占据主导，规模与利率因素影响约0.3：1，在新一轮产业转移再次启动的背景下，若未来业务规模持续提升，规模与利率因素影响有望改善至2.9：1。3）外汇业务主要由规模驱动，与汇率波动率相关，与利率和汇率的绝对值关系不大。4）证券服务业务规模与利率影响各占一半。将四项汇总后可以得出结论：交易银行收入受规模和利率影响长周期均值约1.4：1，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动。2005-2023年的时间段内完全覆盖了影响规模驱动因素的第四次产业转移末期及第五次产业转移逐步开始的阶段、和影响利率驱动因素的2次加息-降息周期及第三次加息周期的开始阶2005-20231.4：1，证明持续提升的贸易和投资规模是能够有效对冲利率波动的。分阶段来看：1）2005-2011年，正处于由亚洲四小龙向中国的第四次产业转移阶段，产业转移带来的规模增长红利明显。而利率周期方面，2005-2007年美联储持续加息。但随着次贷危机出现，2008-2009年美国货币政策迅速转2005-2011年的阶段属于产业转移红利尚未结束，且遇到利率大规模波动的时期，5：1。可以证明即使在利率变动周期内，旺盛的规模增长也能够平抑利率波动的影响。2）2012年-2023年，第四次产业转移结束，规模增长红利逐步消失，利率波动对交易银行收入的影响性加大。2012-20230.8：1①2012-2014年，美元利率在降到极低位置后基本保持不变，但规模增长也开始回落。这一阶段规模与利率因1：1。②2015-2018年，美联储缓慢加息，产业转移的红利基本消失，这个阶段规模与利率因0.7：1。③2019-20232022年又为抑制通胀持续加息。同时第五次产业转移的趋势刚刚启动，规模增长提速的趋势尚不明显，叠加中美贸易摩擦和疫情0.5：1。图27:交易银行整体驱动因素复盘：交易银行收入受规模和利率影响长周期均值约1.4：1，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动数据来源：公司财报，证券港股公司深度报告（四）交易银行收入弹性有望平滑利率周期影响基于交易银行收入的规模和利率弹性，我们进一步对未来三年营收进行情景分析。由于我们已知交易银行收入规模贡献和利率贡献的比例，同时根据美联储点阵图，我们可以大致预测未来三年联邦基金利率的情况和降幅。由此就可以以美联储利率降幅作为利率贡献因子，通过四项业务收入规模贡献与利率贡献的比例，预测出未来三年四项业务的增速情况。合计加总后，我们即可得出交易银行整体的收入弹性以及对汇丰控股整体营收的贡献，观察其是否有望平衡利率周期影响。具体假设如下：1）利率降幅方面，根据美联储最新披露的点阵图，20244.5%202425bps6月、8月、11月降息的方式加权平均计算，2024年的平均联邦基4.63%12%。2025年、20163.25%、2.75%，预计对应利率14%、8%。表6:根据美联储点阵图，预测未来三年美国联邦基金利率降幅：加一行均值20232024E2025E2026E目标联邦基金利率5.254.503.252.75平均联邦基金利率5.254.633.883.00年度平均联邦基金利率较年初降幅

-12 -14-8资料来源：美联储，证券（注：2024年预计降息3次，联邦基金利率按照6月、8月、11月降息的方式加权平均）2）四种业务的规模因素与利率因素影响比例：①乐观假设下，若未来三年产业出海和“中国+12005-2011GTRF、GPS、SS、FX5.5：1、2.9：1、1.3：1FX5%。2005-202320年数据的平均值。GTRF、GPS、SS、FX2.2：1、0.7：1、1.3：1FX基5%。③悲观假设下，交易银行收入仍受利率波动影响较大。但因产业出海和“中国+1”的第五次产业转移趋势确实已经出现，故我们预期即使在悲观假设下，规模与利率因素驱动的比例也不会回到2019-2023近三年的极2012-2023年数据的平均值，即自第四次产业转移结束至今的这一时间段。GTRF、GPS、SS、FX1.6：1、0.3：1、1.2：1FX基本由规模驱5%。表7:三种情况下交易银行各项业务收入规模贡献：利率贡献假设及增速推导（以2024年为例）乐观假设规模贡献：利率贡献2024E利率贡献2024E规模贡献2024E增速GTRF5.5-12%66%54%GPS2.9-12%34%22%SS1.3-12%15%4%港股公司深度报告FX--5%5%合计2.7-12%33%21%中性假设规模贡献：利率贡献2024E利率贡献2024E规模贡献2024E增速GTRF2.2-12%26%14%GPS0.7-12%9%-3%SS1.3-12%15%4%FX--5%5%合计1.0-12%13%1%悲观假设规模贡献：利率贡献2024E利率贡献2024E规模贡献2024E增速GTRF1.6-12%19%7%GPS0.3-12%4%-8%SS1.2-12%14%2%FX--5%5%合计0.7-12%8%-3%资料来源：证券测算乐观情景下，汇丰交易银行收入在完全对冲降息负面影响后，还能贡献10%左右的向上营收弹性。根据2024-202621%、26%、16%2023乐观假设（百万美元）20232024E2025E2026EGTRF2,6944,1506,7689,132GPS16,86420,60825,94629,668SS2,4112,5792,7882,914FX乐观假设（百万美元）20232024E2025E2026EGTRF2,6944,1506,7689,132GPS16,86420,60825,94629,668SS2,4112,5792,7882,914FX5,1205,3765,6455,927合计27,08932,71341,14747,641交易银行收入同比增速38212616贡献的营收向上弹性-91310交易银行收入占总营收比重41506473资料来源：中信建投证券测算中性情景下，交易银行收入的增量能基本对冲降息影响，占总营收比重基本保持不变。中性假设下，预计交易银行未来三年交易银行收入同比增速保持在1%左右的平稳水平，与全公司整体营收增速接近。因此交易银行收入占总营收比重将保持41-43%左右的水平。表9:中性假设下交易银行收入增速及占未来营收比重港股公司深度报告中性假设（百万美元） 20232024E2025E2026EGTRF 2,6943,0843,6043,941GPS 16,86416,29115,64515,302SS 2,4112,4962,5982,657FX 5,1205,3765,6455,927合计 27,08927,24727,49227,827交易银行收入同比增速 38111交易银行收入占营收比重 41424343资料来源：中信建投证券测算悲观情景下，交易银行收入抵消降息影响6-8个百分点。在悲观假设下，汇丰控股核心市场逐渐增长的贸易量和投资金额也能驱动规模增长贡献加大，帮助交易银行收入实现一定程度上的“以量补价”。预计未来三年交易银行同比增速-3%、-7%、-1%2024-20268%、6%、6%的降息影响。即使在悲观假设35%2004-2023年的平均水平。表10:悲观假设下交易银行收入增速及占未来营收比重悲观假设（百万美元）20232024E2025E2026EGTRF2,6942,8753,0993,234GPS16,86415,44813,93413,178SS2,4112,4552,5082,538FX5,1205,3764,6674,900合计27,08926,15424,20823,850交易银行收入同比增速38-3-7-1抵消降息影响程度-866交易银行收入占营收比重41403837资料来源：中信建投证券测算公司对2024年41亿美元的银行账簿净利息收入（BankingNII）指引介于悲观和中性情景之间，预计实际BankingNII和营收存在向上超预期空间。2324100bps的15.71BankingNII41亿美元左右。目前根据美联储表态，2475bps2475bps11.7841%4.8375bps4.8375bps将对汇丰9.3575bps的影响能够被完全对冲。因此，可以2441BankingNII指引介于悲观和中性情景之间，存在向上超预期空间。港股公司深度报告表11:对比公司给出的降息对净利息收入影响的指引，我们认为公司给予的24年41亿美元的BankingNII指引介于我们假设的悲观和中性情景之间，存在向上超预期空间公司对净利息收入变动的指引（百万美元）2024E2025E2026E假设24年降息100bps-1,571-2,996-4,040假设24年降息75bps（根据公司指引线性外推）-1,178-2,247-3,030预计对交易银行净利息收入影响-483-921-1242我们所做预测中降息75bps对交易银行总收入的影响2024E2025E2026E悲观假设-935-1,945-359中性假设158246335资料来源：公司财报，证券四、全球财富持续增长，零售业务大有可为（一）汇丰控股零售业务以传统信贷为主，但财富管理是核心发力点汇丰银行零售业务组成中以传统的零售信贷为主，主要是中国香港、英国两地的按揭信贷、消费信贷等业50%以上。但由于这部分信贷业务增量空间相对有限，且受利率周期波动影响较大。因此40%从盈利归因上看，零售业务“以量补价”趋势也较为明显。未来亚洲是未来全球财富的最快增长点，亚洲富裕人群的全球资产配置需求是财富管理业务的重大机遇。图28:排除近两年疫情因素大财富管理占比基本保持40% 图29:汇丰控股零售业务“以量补价”趋势明显100806040200

66755758555070703735384132252018 2019 2020 2021 2022 2023

403020100

零售业务营收增速

规模增长贡献价格变动贡献其中大财富管理 传统信贷 其他非息 2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券（二）未来全球财富增长点集中在亚洲新兴经济体，汇丰控股财富管理业务将充分受益UBS2022454.3910年来CAGR6%08年金融危机、15年欧债危机、22年全球疫情外，全球财富总额始终保持正向2010520228.5CAGR4%。港股公司深度报告图30:全球财富总额不断扩大，近10年CAGR6% 图31:全球人均财富已提高至8.5万美元0

30 1020 860 4-10 21999200020012002199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0-10199920002001199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球财总额万亿元） 同比（轴） 全球人财富万美） 同比（轴）数据来源：，证券 数据来源：，证券具体地区来看，未来全球财富增长点集中在亚洲新兴经济体。从人均财富增长率来看，中国、韩国、墨西2000-2022年人均财富增长率CAGR12%10.9%2000-2022年人均财富增CAGR6%=7%2022年，中国香港、新加坡、中国台湾、韩国已全部进入全球人均财富55.1万亿元，居全球前三。图322000-2022CAGR已成为全球人均财富增长最快的地区

图33:“亚洲四小龙”全部进入全球人均财富前二十的国家10 8 6 4 2 0 0

人均财富前二十国家(万美元）瑞美中澳丹新挪新加荷比法英瑞中德爱奥以韩士国国大麦西威加拿兰利国国典国国尔地色国人均财增长率 人均财中位增长率

香利 兰 坡大 港亚

台 兰利湾数据来源：，证券 数据来源：，证券BCG的统计，2022-2027年全球百CAGRCAGR16%12%11%BCG202730%体人数和财富占比都将持续提高，由此带来更多的财富管理需求，为汇丰的财富管理业务提供潜在增长空间。港股公司深度报告图34:未来5人数将超过全球平均

图35:到2027年，中等收入经济体的财富占比将提高至30%20全球增速：815全球增速：81050中巴英国西国大陆

香台港湾

2022-2027百万富翁人数增长CAGR数据来源：BCG，证券 数据来源：BCG，证券汇丰控股财富管理业务的市场布局主要集中在亚洲，与未来几年财富增长最快的地区完全契合，将充分受益。汇丰的财富管理业务主要集中在以中国香港为核心的亚洲地区，以及以英国为核心的欧洲地区，均为当前AUM2023AUMAUM3830亿美元、4470亿美元，AUM2920亿美元、209076%、47%。图36:汇丰控股财富管理业务的重要市场布局：与未来几年财富增长最快的地区完全契合数据来源：BCG，公司财报，证券表12:汇丰控股财富管理AUM情况AUM(10亿美元）2020202120222023私人银行394423383447欧洲174174153174港股公司深度报告亚洲176178174209北美洲44715664零售客户资产（Retailinvestedassets）407434364383欧洲71815460亚洲281293285292中东及北非4456北美洲42471214拉丁美洲99811第三方存管317334340445财富存款470479432452合计1588167015191727资料来源：公司财报，中信建投证券（二）跨境理财需求日盛，汇丰具备全球资产配置的优势越来越多的客户要求跨地区无缝连接的财富管理业务，汇丰控股抓住机会，积极拓展国际客户。截至2023年，汇丰控股国际客户数已达到6.7万户，同比增长12%，且汇丰在英国、香港、新加坡、马来西亚、阿1123年同比增43%340%，2341%，增长十分迅猛。此前，汇丰控股通过其全球移动支付平台（GlobalMoney）75万户。图37:汇丰控股财富管理业务收入40%来自跨境客户 图38:汇丰控股财富管理的国际客户数已提高至6.7万户国际客户，本土客户, 跨境客户国际客户，本土客户, 跨境客户60 401921

14121064202021 2022 2023国际客户数（百万） 同比（右轴）数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券BCG20273.1万亿元，2022-2027CAGR7.6%20272.3万亿元，2022-2027CAGR高达9%，而两个地区的跨境财富主要来源都将是除日本外的亚洲地区。港股公司深度报告表13:十大离岸金融中心中，汇丰的财富管理业务布局包括英国、香港两大本土，以及新加坡、美国、阿联酋、马恩岛、开曼群岛五大市场十大离岸金融中心跨境财富（万亿）201720222027E2022-2027CAGR跨境财富主要来源香港7.6%亚洲（除日本）瑞士3.0%西欧新加坡9.0%亚洲（除日本）美国3.6%拉丁美洲英国本土0.70.912.6%西欧阿联酋9.6%中东海峡群岛&马恩岛2.2%西欧卢森堡3.1%西欧开曼群岛4.0%北美巴哈马4.3%北美资料来源：BCG，证券大机遇。其零售业务和整体手续费收入占比持续提升。五、财务分析（一）经营情况营收增速基本稳定，净利息收入做出主要贡献。2008年金融危机、20132020年疫情期间出现显著下滑外，其余时间段均能实现稳健增长。具体来看，202330%，2020-2023CAGR1.5%2005年之后，基600亿美元以上的水平。营收结构方面，长期来看，净利息收入是汇丰控股营收最主要的组成部40%20%2021年之前占10%-15%202220%以上。港股公司深度报告图39:2020-2023年汇丰控股营业收入CAGR为1.5% 图40:营收结构：长期来看净利息收入占比接近50%0

0-20-40

1200000000009212113211320152015192025231847465044481417431220444160548642

净利息收入 净手续费收入交易收入 净保费其他值得注意的项目 其他非息收入数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券相较于营业收入，汇丰控股归母净利润的波动明显更大。2023235.33亿美51%2001年、2008年、2016年、20192020年业绩出现20%20002023CAGR5.8%，增速中枢保持稳健。汇丰控股作为一家国际性银行，不同地区对其利润的贡献也有差异，整体来看，亚洲地区对其利润贡献明显更多，2018年至2022年亚洲地区平均税前利润占比为103%，中国香港税前利润占比则高达62%，是汇丰控股的主要利润来源。图41:归母净利润及同比增速 图42:税前利润地区结构0

4003002001000-100-200

1381381468965782018 2019 2020 2021 2022归母净润（美元） 业绩增（右

欧洲 亚洲 中东及非 北美洲 拉丁美洲数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券业绩归因方面，息差变动、拨备贡献是汇丰控股利润增长的主要影响项。20202023年，拨备计提对51%、128%、30%、23%57.9%。此外，息差变动对汇丰控股利润增长影响也处于较高水平，2020-2023年净息差对汇丰利润贡献的绝对值为9.7%。其他非息收入，尤其是交易收入的增长也是汇丰控股重要的业绩驱动因子，2020-2023年对汇丰控股业绩增速产生了13.9%的平均影响。港股公司深度报告图43:业绩归因：息差变动、拨备贡献是汇丰控股利润增长的主要影响项200150100500-50-1002018 2019 2020 2021 2022 2023规模贡献 息差变动贡献 手续费净收入贡献 其他净收益贡献 拨备贡献 其他贡献数据来源：公司财报，证券（二）规模：亚洲信贷投放显著提升，存款优势显著资产规模稳健增长，投放聚焦英国、香港两大市场长期以来，汇丰控股资产、信贷规模基本能够实现稳健增长。20233.0%3.03万亿美元，2000-2023CAGR6.8%2020年后，汇丰控股资产增速明显放缓，2020-2023CAGR0.6%，一方面是由于疫情冲击下有效信贷需求明显下行，另一方面也是由于美元升息周期中，贷款利率大幅上行对企业、居民的信贷需求产生了抑制作用。相较于国内银行，汇丰控股贷款占比更少，但依然是其资产端最主要的组成部分。2023年末，汇丰31.3%。2020年，受疫情冲击及美联储加息周期影响，汇丰控股贷款占比逐步下行，202035.3%31.3%202027.1%31.5%。2023年，汇丰1.6%9469.1亿美元，2020-2023CAGR为-3.4%，规模增长遭遇一定压力。信贷结构方面，202345%、47%、8%。具体来看，按揭贷款占比最多，202335%，主要是由于汇丰控股经营区域地产市场较为发达，居民购房需求相对更足。此外，对公11%、9%，是汇丰控股对公贷款的主要来源。港股公司深度报告图44:资产结构：贷款占比有所下降，金融投资占比上升 图45:23年汇丰贷款规模同比增长1.6%至9469.1亿美元100

现金及价物 同业 投资 贷款 其他

0

6040200-2020072008200920102011201220132014201520162017201820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券图46:贷款结构：2023年按揭贷款占汇丰控股贷款比重为35%，占比最高28293028293027292929293031333536359899101111109869902010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023对公房地产公用环保、政府服务制造业国际贸易与服务其他对公贷款信用卡按揭其他消费贷款数据来源：公司财报，证券地区结构上，汇丰控股正持续加大对亚洲地区的信贷投放力度，2022201026%202251%。而欧洲地区作为汇丰控股另一大信贷投向，20222010年45%202237%，替代效应较为明显。在具体市场布局方面，汇丰控股聚焦英国、中国香港两大中心，202333%、30%，是汇丰控股最为主要的经营地区。港股公司深度报告图47:亚洲已逐步成为汇丰控股贷款的主要投放地区100806040200欧洲 亚洲 中东及北非 北美洲 拉丁美洲数据来源：公司财报，证券负债端：存款优势显著，市场占有率高20233.0%2.85万亿美元，2000-2023CAGR6.8%，与资产增长基本保持同步。结构上，202356.6%，20232.6%1.61万亿美元，2000-2023CAGR为5.9%，是汇丰控股负债端最为主要的资金来源。图48:负债规模：2023年同比增长3.0%至2.85万亿美元（百亿美元）500

403020100-10-20存款 同业负债 应付债券 次级债务 其他负债 负债规模同比增速（右轴）数据来源：公司财报，证券汇丰存款到期时间较短，低成本存款占比明显更高。22年披露数据，汇丰控股183%，1116%，11%。此外，汇丰75%，显著高于香港平均水平，为其提供了稳定、低成本的资金来源。图49:存款规模：2023年同比增长2.6%至1.61万亿美元 图50:存款期限结构：1月内存款占比明显更多200200301000

0-10

01月以内

1月-1年 1-5年 5年及以上个人存款 企业存款 全部存款存款（亿美） 存款规同比速（轴）数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券图51:活期及储蓄等低成本存款占比为75%，显著高于香港平均水平25534725534775706050403020100活期及蓄等成本款 定期存款汇丰银行 香港平均数据来源：公司财报，证券久久为功，负债、存款优势已成为汇丰控股重要的业务护城河。汇丰控股存款主要来源于中国香港、英国两大市场，2023年两地市场存款占比分别为31.5%、33.7%。汇丰控股作为一家国际性银行，重点深耕中国香港、英国两大中心，在当地具有极强的影响力，两地区存款市场占有率分别为26%、4%。图52:香港、英国是汇丰控股存款的最主要来源，2023年占比分别为35%、32%

图53:汇丰控股中国香港、英国地区存款市场占有率分别为26%、4%100

4.54.03.53.0200720082009201020112012201320142015201620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023英国 香港 亚、欧他地区中东及非 北美洲 拉丁美洲

香港地区 英国（轴）数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券（三）价格：降息影响已通过利率对冲大幅弱化，负债成本低于同业净息差跟随美元周期波动，当前息差水平与渣打基本持平。2008年金融危机后，汇丰控股在低利率环境下息差中枢进入长期下行通道，侧面印证长期低利率环境对银行净息差会产生较为显著的负面影响。2022-20232022-20231.66%，略高于渣打。汇丰控股在披露正常的净息差外，还披露了银行账簿净息差，即通过在支出端扣除金融市场业务的内部借贷成本后计算得出的净息差，可以通过该净息差测算汇丰控股交易银行业务的大致业务规模，也更能反应汇丰控股整体的业务经营情况。202353bps2.04%，弹性大于正常净息差。图54:净息差：2023年净息差为1.66%，略高于渣打 图55:BankingNIM：支出端扣除金融市场内部FTP成本3.02.01.0

汇丰 渣打

2.202.001.801.601.401.20

2.041.661.511.421.661.511.42BankingNIM 净息差数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券从BankingNII的趋势上来看，未来可能的降息影响汇丰已通过利率对冲大幅弱化。根据汇丰控股自身的100bpsBankingNII1H22预测的-70亿美元下降至-3463%。我们预计超过三分之一的降幅是通过结构性利率对冲实现的，BankingNII2024100bps2024-2026BankingNII产生-34、-47、-58亿美元的影响。但汇丰在业绩发布24年继续增加结构性对冲的规模和久期，预计未来降息对净息差的影响将进一步弱化。图56:未来降息对24年BankingNII的影响汇丰已通过利率对冲大幅弱化

图57:降息100bps对未来三年BankingNII的影响（按不同币种收入分类）降息100bps下24年bankingNII的降幅-1降息100bps下24年bankingNII的降幅-1-1.8-1.6-6-2-4-6-81H22

2023

0 -0.5-0.5-0.6-2 -0.3-1.5-4-3.4-6-8Year1

-1-0.7-0.9-0.3-1.8-4.7Year2

-1.3-0.8-1.4-0.4-1.9-5.8Year3NII NON-NII USD HKD GBP EUR Other数据来源：公司官网，证券 数据来源：公司官网，证券此外，负债成本也是汇丰相较于其他国际性银行的较大优势。2023年汇丰控股生息资产收益率同比上升2.2pct4.67%2.23pct3.47%。相较于渣打等其他国际性大行，汇丰控股负债成本优势更为明显，20231.75pct2.56%3.27%的绝对值水平。而2023年贷款收益率同1.79pct4.98%5.21%的贷款定价水平。图58:2023年汇丰生息资产收益率同比上升2.2pct至4.67% 图59:2023年汇丰计息负债成本同比上升2.23pct至3.47%汇丰 渣打86420

汇丰 渣打543210数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券图60:2023年贷款定价同比上升1.79pct至4.98% 图61:2023年汇丰存款成本同比上升1.75pct至2.56%汇丰 渣打86420

汇丰 渣打6420 数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券（四）非息收入：银行手续费、保险和交易收入三足鼎立非息收入波动较大，中收及交易收入为主要组成部分。2023303亿美元，同49.5%2022年的低基数效应，以及中国疫情防控政策转向后交易收入的大幅增长。整体来看，汇丰控股非息收入呈现出较强的波动性，增速变动幅度较大。结构上，2014-2023年平均来看，手续费净收入占四成，交易收入和保险净收入各占三成。近年来因疫情因素影响，手续费收入和保险收入有所下滑，同时交易盘因利率波动收入提高，导致交易收入占比有所提高。港股公司深度报告图62:波动性放大

图63:收入和保险净收入各占三成500400300200100

100500-50-100非息收入（亿美元） 同比增速（右轴）

120100806040200-20

2014201520162017201820192020202120222023数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券中收方面，2018-2021202110.2%的高位。但随着2022年疫情因素扰动，中收规模大幅回落。202318%、15%、10%、10%。此外，手续费收入中与交易银行相关的业务比重不低，信用证、信托、结算、汇兑及进出38%，已经超过常规的卡服务和管理基金等零售端业务。图64:2018-2021年中收增长较好，2022年来因疫情因素有所承压

图65:中收结构：与交易银行相关的手续费收入占比约38%500

20100-10 -20净手续费收入（亿美元） 同比（右轴）

卡服务信用证信托结算汇兑进出口证券承销保险代理佣金托管数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券（五）资产质量：不良率处于较低水平，中国商业地产压降并加大拨备计提2007-2008年前后受次贷危机的影响，出现了大幅攀升。20104.79%的高峰，较20063.48pct2010年后，汇丰控股通过一系列的战略调整和业务收缩，加大风险管201020181.35%，不良包袱已基本出清。2019-20222.10%着全球新冠疫情的结束，20232.04%，处于历史较低水平。与同业对比来看，汇丰控股2015年后不良率水平开始低于渣打银行，目前不良率较渣打低43bps。风险抵补能力上看，近年汇丰控股拨备覆盖率保持50%以上的稳定水平，与渣打银行接近。图66:汇丰控股不良率2014年来基本保持稳中有降，近期因受疫情影响不良率有所上升

图67:近年来汇丰控股拨备覆盖率保持50%以上较为稳定的水平64202014201520162017201820192020202120222023汇丰 渣打

100806040200

2014201520162017201820192020202120222023汇丰 渣打数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券重点风险领域方面，目前汇丰控股主要新增风险与中国内地和中国香港的对公房地产敞口有关。近几年中国内地房企出现部分经营压力和流动性危机，汇丰控股整体对公房地产不良率有所上升，2022年中国内202129pct、3pct33%、4%，导致整体对公房地产领域202117pct20%。由于房地产领域贷款资产质量走坏，汇丰控股开始逐步压降在中国的房2023202146%中国房地产敞口的收窄，20232022年上升6pct26%13%、1%47%、6%。随着中国内地房地产融资端政策不断优化，部分房企暴雷的风险大幅下降，预计汇丰控股在中国房地产领域的不良生成已经逐步见顶，未来2022-2023年大幅2021年，2023年中国香港、中国内地的对公房地产贷款拨备覆盖率分别提高39pct、35pct59%、45%。图68:汇丰控股在中国的对公房地产敞口在逐步收窄 图69:应对中国房地产不良率走高，汇丰控股加大了拨备500

10 80 60 40 200 02021 2022 20234339433941555652中国香港 中国内地 其他

中国香港拨备覆盖率（右轴） 中国内地拨备覆盖率（右轴）整体拨备覆盖率（右轴） 中国香港不良率中国内地不良率 整体不良率数据来源：公司财报，证券 数据来源：公司财报，证券（四）盈利能力与分红稳定性：分红率稳定高位，绝对收益性强2013-2017ROTE2016年开始2020202314.6%ROTE15.6%的历史高位。2023年汇丰控股计提交行减值，预计主要是因交行入选全球重要性银行，导致未来几年可能存在资本补充导致的，预计减值影响应为一次性因素，对后续盈利能力不产生较大影响。此外，从分红率来看，汇丰控股近年来现金分红率基本保持50%-80%的力度。即使在利润负增长的情况下，汇丰控股仍能保持稳定的分红率，绝对收益具备可持续性。展望未来，由于中国内地房地产系