光伏银浆深度专题：光伏银浆：量利有望超预期

光伏银浆：量利有望超预期—光伏银浆深度专题2024.2024.04.09分析师：曾彪分析师：吴鹏报告摘要本报告针对市场对银浆行业存在的两个担忧——“TOPCon逐步导入0BB预期下，市场对银耗量下滑担忧加剧”和“23Q4PERC快速降价，加剧市场对后续N型浆料降价担忧”进行分析：对于第一个担忧，我们认为一方面电池路线切换带动浆料结构优化，可提升综合单耗水平；另一方面当处于同一路线阶段，即使TOPCon全部导入0BB工艺，单耗降幅约16%，再考虑0BB导入过程是渐进式的，对整体浆料需求影响有限。我们预计24-26年光伏银浆需求量分别为7140/8485/9559吨，同比分别增长56%/19%/13%，23-26年3年间CAGR达28%，高于光伏新增装机年CAGR（22%）。对于第二个担忧，我们认为一方面LECO导入后拓宽提效窗口+后续多元化电池路线发展，一定程度上拉长光伏银浆的溢价周期；另一方面，在选代放缓后，复盘PERC浆料年均加工费降幅40元/KG左右，因此预计TP浆料加工费年均降幅有限。我们预计24-26年银浆整体加工费空间分别为53.3/65.7/75.4亿元，同比分别增长113%/23%/15%，2023-2026年3年CAGR达44%，高于银浆需求量年CAGR（28%），高于光伏新增装机年CAGR（22%）。此外，上游供应链布局+下游领域开拓，有望进一步提高厂商盈利水平。一方面，部分厂商逐步开启银粉自制之路，提升银粉和浆料的协同性的同时，加强成本控制提高额外增益；另一方面，厂商开拓组件端胶水产品以及布局半导体领域，有望进一步增厚业绩。建议重点关注【聚和材料】【帝科股份】【苏州固得】。风险提示：需求不及预期、电池产能释放不及预期、竞争加剧导致盈利受损、市场空间与行业规模测算偏差、参考信息滞后风险。2目录CONTENTS目录CONTENTS 4银粉自制增厚利润,业务拓展打开空间 1前言：对于银浆，市场在担心什么？00市场对光伏银浆未来发展两大担忧2024年光伏新增装机需求有望超预期，银浆作为光伏电池核心辅材有望充分受益。但近期市场对银浆未来盈利存在明显担忧，体现到估值上，银浆环节核心标的24年估值在11-12倍，明显低于其他辅材环节（在15-20倍甚至更高）。我们发现，市场对银浆盈利存在担忧的点主要在于：图表1：银浆环节主要标的24年预期PE低于其他辅材环节302520555 2预期差1：银浆用量会快速下降？ 2预期差1：银浆用量会快速下降？6针对市场的第一个担忧，即光伏银浆单耗持续下滑，特别是在TOPCon导入0BB技术之后，对银浆用量明显利空。对此，我们的判断如下:浆料用量本身就高于P型PERC浆料用量，因此会提升综合浆料单耗水平。下降幅度有限，降幅约为16%左右。此外，TOPCon电池的0BB渗透率提升也是一个渐进过程。.基于此，我们测算得出2024-2026年光伏银浆需求量分别为7140/8485/9559吨，同比分别增长56%/19%/13%，2023-2026年3年间CAGR达28%，高于光伏新增装机年CAGR（22%）。7P切N结构优化带来单耗提升光伏电池技术结构优化，浆料单耗整体提升。>在选代窗口期，结构升级带来的单耗增益高于单路线的降耗速度，提升整体浆料单耗。图表2：PERC/TOPCon/HJT不同电池浆料耗用量对比图表3：N型电池占比持续提升8642090%80%60%50%40%30%20%0%20222023202420252026202820308即便0BB导入,TP浆料单耗下降影响相对有限对于TOPCon路线：目前头部厂商提效需求>降本需求，因此短期内单耗不会下降太多。此外，0BB工艺刚开始导入，但TOPCon主栅耗用本身占比不大，因此在去掉主栅的极限情况下，浆料单耗约下滑2mg/W，降幅约16%。对于HJT路线：降本仍是核心，“银包铜+0BB”路线是24-25年的主流。在去掉主栅的情况下，浆料单耗约下滑8mg/W，降幅约44%。考虑24-26年TP电池路线占绝对主导地位，且TOPCon的0BB导入过程是渐进的，因此整体看单耗下降影响相对有限。图表4：TOPCon主栅用量占比相比其他路线低（mg/W）图表5：应用无主栅工艺后，不同技术路线单耗图（mg/W）86420TOPCon（不导入0BB）TOPCon（导入0BB）HJT（9银浆需求量测算：预计2023-2026年CAGR达28%图表6：2022-2026E光伏银浆需求结构拆分2024E2025E2026E光伏新增装机量(GW)光伏电池产量(GW)比4.0%求(GW)724002246(mg/W)银浆需求量(吨)45.232152.802876.76需求结构TOPCon-高温银浆HJT-低温浆料银浆总需求量(吨)2549.904591.039559.29同比增速 3预期差2：银浆加工费会快速下降？ 3预期差2：银浆加工费会快速下降？针对市场的第二个担忧，即光伏银浆加工费会快速下滑，影响浆料厂家边际盈利。对此，我们的判断如下：.不管是LECO导入后TOPCon提效工艺窗口拓宽，还是更多元的技术路线导入（HJT/XBC等都对浆料提出更高要求，需要浆料厂家更高频次的定制化配套，在一定程度上拉长了光伏银浆的溢价周期。.即使在技术选代放缓后，我们认为TOPCon加工费下降空间可能好于市场预期。复盘PERC加工费历史走势后，我们发现PERC技术路线在成熟期（19-23年其浆料加工费年均降幅约40元/KG，那么参考PERC加工费趋势以及考虑TP产品仍在持续选代，我们认为后续TP加工费年均降幅也相对有限。.假设极限情况下，2024年TOPCon电池全部采用无主栅技术，则测算发现：TP浆料需求量增速确实小于TP电池产量增速，但由于24年技术选代带来TP浆料加工费同比提升，最终TP浆料加工费空间增速高于TP电池产量增速。.最终，我们结合银浆耗量、加工费两个趋势维度，测算2024-2026年银浆整体加工费空间分别为53.3/65.7/75.4亿元，同比分别增长113%/23%/15%，2023-2026年3年CAGR达44%，高于银浆需求量年CAGR（28%），高于光伏新增装机年CAGR（22%）。80060040020008006004002000目前,TOPCon/HJT浆料加工费相对可观目前，TP/HJT浆料的加工费相对可观，远高于PERC产品。>PERC加工费水平相对较低在400-500元/KG左右；23年普通TOPCon浆料加工费在600-700元/KG，24年初LECO工艺大规模导入后，正面LECO配套浆料加工费进一步提升在900-1000元/KG左右；HJT浆料加工费在1000+元/KG。图表7：PERC/TOPCon/HJT不同电池浆料加工费（元/KG）PERCTP产品持续选代,有望拉长溢价窗口LECO：此前正面采用银铝浆，银铝尖刺及玻璃对钝化层过度腐蚀导致金属复合较大，成为TOPCon提效主要瓶颈。而现在，LECO+专用浆料使外部载流子注入补偿表面电子缺失，保证接触前提下大幅降低金属复合。LECO平台下，打开更多提效降本工艺窗口，浆料配合是关键，浆料厂商与客户的沟通、送样频次等也高于以往。>1）发射极优化，匹配非SE工艺提效。>2）对于正面浆料，细线印刷+密栅设计进一步提效；>3）对于背面浆料，总体趋势包括n-poly减薄、图形化和叠层poly结构开发；>4）主栅需针对性调整，拓宽电池及组件端良率及拉力窗口。图表8：LECO框架下构建多路径提效降本工艺路径TP产品持续选代,有望拉长溢价窗口TOPCon后续进一步降本增效手段在于双面POLY和0BB导入。>导入双面Poly工艺，该工艺难度较大，需要解决改善n-Poly层在制绒面上的J0metal问题、P-poly层的接触痛点等，进而对配套浆料提出更高要求。>导入0BB工艺，需要解决的是材料配方的改进，从硅片到浆料到焊带等多方面的膨胀系数要基本趋于一致以此减少应力，进而降低后续层压或组件运行过程中细栅断裂或局部脱栅的风险。图表9：双面POLY导入带来的金属化挑战HJT/XBC等多路线渗透,浆料仍在持续优化后续HJT、XBC电池路线逐步渗透，浆料作为成本占比最高的非硅项，也需要匹配厂家不同的效率成本要求。以HJT为例，考虑降本增效需求，银包铜应用趋势明显且更低银含量产品（30-40%）也在不断开发和验证中，同时配合0BB技术导入浆料仍需不断优化。总体来说，不管是TP提效工艺窗口拓宽、还是后续更多元的电池技术路线导入，都需要浆料厂家的定制化产品配套，在一定程度上使得光伏导电浆料加工费保持高溢价水平。图表10：HJT低温浆料设计思路复盘PERC,选代放缓后加工费降幅年均50元/KG参考PERC过往，PERC从16年开始起量，到2019年超过50%的市场份额，到21年达到顶点91%，随后逐步下滑至23年73%。测算17-22年主要厂商银浆产品的单位毛利，19-22年对应是PERC产品绝对主导期，可近似看出PERC加工费水平，23年主要公司产品结构发生变化（N型占比提升其中聚和PERC占比最高，也可近似看出PERC加工费。发现19-23年五年内，PERC加工费整体从单千克700+元的水平降至500+元左右的水平，年均降幅约40元。参考PERC加工费历史趋势并考虑TOPCon浆料仍在持续选代，我们预计TOPCon浆料加工费降幅好于市场预期。图表11：2016-2023年PERC市占率趋势成熟发展期成熟发展期90%80%60%50%40%30%20%0%20162017201820192020202120222023图表12：行业银浆单位毛利（元/KG，可近似看成PERC加工费）8006004002002017201820192020202120222023极限情况下,TOPCon加工费空间假设2024年TOPCon电池全部采用无主栅技术：>得到24年TP浆料需求量增速为235%，确实小于TP电池产量增速（296%>但由于TP浆料加工费同比有所增加（系LECO等技术选代），因此测算得出2024年TP浆料加工费空间为39.2亿，增速为312%，反而高于TP电池产量增速（296%）。图表13：TOPCon加工费空间测算图表图表13：TOPCon加工费空间测算（中性情况）（极限情况，即无主栅）光伏新增装机量（GW）光伏电池产量（GW）TOPCon电池产量（GW）TOPCon浆料需求量（吨）浆料单耗（mg/W)—主栅单耗浆料加工费（元/KG）—正面加工费50%50%50%TOPCon浆料加工费空间银浆加工费空间测算：预计2023-2026年CAGR达44%图表15：2022-2026E光伏银浆加工费空间测算2024E2025E2026E光伏新增装机量(GW)光伏电池产量(GW)不同电池路线需求(GW)724002单位银耗量(mg/W)银浆需求量(吨)银浆总需求量(吨)4591.03同比增速(元/KG)银浆整体加工费空间(亿元)同比增速4银粉自制增厚利润，业务拓展打开空间4银粉自制增厚利润，业务拓展打开空间2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11银粉国产化是成本控制第一步在持续选代浆料产品、保证产品竞争力的同时，加强成本控制也是提升盈利能力的主要手段。而银粉作为核心原材料（成本占比约97%-98%如何有效管理银粉是浆料企业的重要考量。首先，银粉国产化是必经之路：一方面国产银粉与进口银粉存在一定价差，且能够减少汇兑损益的影响，因此国产化成本优势更凸显；另一方面能够缓解现金流压力，进口供应商相对强势，付款条件基本为全额预付，而国产供应商则有一图表16：国内外银价价差（元/KG）伦敦现货白银：人民币计价中国:价格:1#银:945004000银粉国产化是成本控制第一步已实现国产化；聚和、帝科起步较晚但在近两年进展较快，目前这两家TOPCon银浆用国产粉占比约50%。图表17：主要厂商银粉国产化历史进程2022H1图表18：主要厂商银粉国产化进展公司目前国产替代进展银浆厂商一体化趋势逐步凸显上游供应链产能布局逐步成为银浆厂商的重要考量。及生产成本有显著影响。此外，生产批次的稳定性也是影响品质的重要因素。图表19：影响银粉性能的要素影响因素具体阐述银粉形貌堆积方式为线接触或面接触，容易存在堆叠缝隙，导树枝状/花枝状容易团聚，印刷流畅性较差，烧结后银膜孔隙率高，导电膜电阻颗粒粗糙，比表面能大，银浆调制过程难堆积方式为点接触，比表面积相对较小，在有机体系更容粒度分布粒度各异、粒度分布不均匀的银粉调制成的银浆在印刷过程中可能会因粒度过大堵塞网孔或过小形成团聚从而引起印刷不流畅，出现断点、银粉颗粒的尺寸太小，因银粉表面活性较高，烧结过程中易熔化结块，不能以较好的微晶腐蚀硅片或对硅片腐蚀较浅，导致分散性防止团聚目的。除借助化学物质，还可采用高速气流振实密度比表面积银浆厂商一体化趋势逐步凸显上游供应链产能布局逐步成为银浆厂商的重要考量。稳定性；另一方面，能够压缩成本增厚盈利：.参考金属粉体公司-博迁新材，其主营业务为锦粉、铜粉、银粉等金属粉体生产和销售（其中银粉收入占比5%左右）。其银粉业务单位毛利在10-90万元/吨区间不等，可作为银浆厂商布局银粉的成本节省空间参考。.据聚和调研披露，在其银粉项目完成产能爬坡实现千吨级自供后，每吨银浆会有10万元净利润增益。图表20：博迁新材银粉业务毛利率走势毛利率（%）201720182019图表21：博迁新材银粉业务单位毛利走势0201720182019202020212022银浆厂商一体化趋势逐步凸显银浆厂商“粉体+浆料一体化”的进展：目前聚和、帝科已着手开始上游产业链布局。>聚和进展较快，其盐城基地已开始实施银粉自供，同时常州年产3000吨电子级银粉项目在建设中（配套硝酸银和银粉生产装置目标24年粉体的自供出货量在500吨。>帝科则先布局银粉的上游硝酸银，预计24年山东硝酸银项目有望投产。图表22：主要银浆厂商布局上游产能情况公司公告时间执行子公司项目进展聚和—横向业务拓展构筑第二增长极头部光伏银浆企业积极开拓光伏电池浆料业务，有望打开第二增长点。>聚和和帝科：一方面配合下游电池厂商开发组件端胶粘剂产品，另一方面依托导电技术与粘接界面技术，开拓半导体上游领域，逐步覆盖半导体行业上游浆料或胶水产品。目前在市场销售方面均有所突破。体行业周期恢复以及进口替代逻辑深化，其半导体业务有望修复。图表23：主要银浆厂商非光伏浆料业务拓展情况公司领域产品谱系进展————体过渡，并不断升级客户结构；功率半导体无引脚集成电路封装、小信号功率器件及传感 5投资建议与风险提示 5投资建议与风险提示投资建议投资建议：银浆不管在量上，还是在加工费上，我们认为当前市场预期过于悲观，进而压制板块盈利和估值预期，但我们认为，随着1季报不错的业绩兑现，以及展望2季度的量利环比超预期，市场大概率会进一步修正对银浆板块公司全年的量价预期，并进而提升估值，板块迎来戴维斯双击，建议重点关注【聚和材料】【帝科股份】【苏州固得】。.聚和股