全球外汇周报：强就业支持美元但程度有限 20240409 -中金

1外汇研究外汇研究2024.04.07强就业支持美元，但程度有限外汇市场交易主线美元上周小幅收跌，近4周以来首次周K线收阴。在尝试突破105一线未果后，美元指数在前半周出现了技术性回调。但强劲的就业报告和美联储官员的鹰派讲话抬高了美债收益率，这对美元指数一度形成了支持。不过，美元指数在周五最终还是回吐了非农就业数据公布之后的涨幅。我们认为，这一方面是由于是风险资产的表现相对不错，另一方面则可能是由于大宗商品价格的上涨带动了商品货币对美元的整体走强。当然，市场对于美联储今年降息次数的定价与美联储点阵图隐含水平差异不大，也可能是美元上攻乏力的原因。分币种看，上周表现最好的是商品货币，在油价上涨的带动下，挪威克朗上周在此背景下领涨G10货币最终收涨0.9%，澳元和新西兰元紧随其后，分别收高0.89%和0.55%。加元在加拿大就业数据意外走弱的带动下最终收跌0.37%，在G10货币中表现最差。而对利差敏感的日元、瑞郎表现不佳，两者小幅收跌0.18%和0.04%。在岸人民币和离岸人民币上周的表现出现了分化，在岸贬值本周市场重点关注美国通胀数据，如果通胀数据连续本周市场重点关注美国通胀数据，如果通胀数据连续3个月超预期，那么降息交易可能会继续受到挑战，这或将进一步支持美元指数处于偏强的水平。而本周加拿大、欧洲央行和新西兰联储将举行政策会议，我们认为，在近期经济数据偏软的带动下，这三家央行可能会显露出一定的鸽派基调，这也能从另一个侧面利好美元指数。不过，考虑到美国的数据已经连续超预期且美债利率也已经处于较高水平，我们认为美元要进一步走出突破行情的门槛是比较高的。我们仍然维持月报中对于美元指数近期处于区间偏强水平波动的观点。美元/人民币：本周预测区间（7.22-7.28）►上周（4/1~4/5美国经济数据继续表现强韧，市场预期美联储降息时点或有所延后，美债收益率继续上行，美元指数则小幅回落。上周北向资金流出，中美利差倒挂压力亦有增加，人民币汇率延续走弱，不过幅度保持相对平稳。整体来看，尽管美指小幅走弱，继续增加的利差压力或导致在岸人民币汇率小幅走弱0.15%，离岸人民币汇率则在流动性收紧的支撑下走强0.13%。►本周（4/8~4/12本周中美将公布重要经济数据，关注人民币中间价变动。本周美国将公布3月CPI、PPI等物价数据，中国则将公布3月金融、物价以及进出口数据。我们认为在就业强劲的背景下，美国物价数据明显弱于预期的可能性偏低，美债收益率及美指可能继续维持高位。我们认为中国经济数据或显示经济延续此前修复进程，然而基数抬高可能导致同比读数有所下滑。在近期即期汇率进一步接近交易上界的背景下，我们认为需关注后续中间价如何调整，更多稳汇率政策加码的可能性或有所增加。整体而言，本周美元指数及美债收益率或是影响人民币汇率的主要因素，在中美利差收敛空间较小的背景下，人民币或延续小幅偏弱走势。人民币汇率小幅走弱。市场对美联储的降息预期有所消退，中美利差压力继续导致人民币汇率小幅走弱（图表1）。上周美国公布了ISM制造业、非制造业PMI以及非农就业等重要数据。整体来看美国经济延续韧性，市场对美联储的宽松预期有所退坡，并推动十年期美债收益率上行突破4.4%，美元指数则跌破105，小幅走弱。在美债利率持续上行的背景下，中美利差的倒挂程度在上周进一步加深，并推动了在岸人民币汇率的走弱（图表2）。跨境资金方面，北向资金呈现流出趋势，上周的两个工作日共计流出约39亿元（图表3）。尽管中美利差与跨境资金表现偏弱，我们在上周继续观察到国内经济数据向好及稳汇率政策的支撑。经济数据方面，3月制造业PMI表现超出市场预期，显示内外需皆有所回升，然而考虑到房地产下行压力仍在，部分经济数据的改善或较难形成对资产价格的明显支撑。稳汇率政策方面，中国人民银行货币政策委员会近期召开2024年第一季度例会1，人民币汇率方面延续了2023年四季度的表述，强调“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”。离岸人民币流动性亦有所收紧。我们认为上周在稳汇率政策继续发力的背景下，人民币汇率的走弱幅度相对温和，并推动了人民币对一篮子货币继续表现偏强（图表4）。综上，我们认为中美利差倒挂的进一步加深或是导致在岸人民币汇率走弱的主因，而偏强的国内经济数据表现及稳汇率政策继续发力或使得人民币汇率的贬值幅度相对温和。3月PMI表现较好。3月中采与财新PMI均表现良好，其中中采3月制造业PMI为50.8%，强于彭博一致预期的/goutongjiaoliu/113456/113469/5321356/index.html250.1%，非制造业PMI为53%，高于彭博一致预期的51.5%。财新3月制造业与服务业PMI为51.1%、52.7%，同样高于彭博一致预期的51%和52.5%。受春节后复工因素影响，3月PMI往往有走强的季节性，然而3月制造业PMI环比升幅强于季节性表现。具体来看，2024年3月制造业PMI环比走高1.7个百分点，升幅为2013年以来（除2020年）的3月新高，主要贡献项为新订单项，约占制造业PMI改善幅度的70%（图表5）。通过PMI新订单项与生产项刻画的产出缺口自2023年2月以来首度转正，供过于求的情形或有所好转（图表6）。从出口角度看，新出口订单项明显上升约5个百分点至51.3%，改善幅度明显，主要出口国3月加权PMI亦小幅上升（图表7或显示后续出口仍保持稳健。中金宏观认为当前总体的经济动能仍在修复过程中，预计一季度GDP增速或在5-5.5%（详情参考《3月经济数据前瞻》）。我们认为宏观数据的向好或支撑中债收益率，亦或对中美利差企稳有所帮助。货币政策强调逆周期调节，人民币汇率政策基调延续。央行货币政策委员会2024年第一季度例会于3月29日召开2，会议强调将做好逆周期调节，“着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环”。在今年宏观经济数据有所改善的背景下，本次会议强调“更加注重做好逆周期调节”，删除了跨周期调节的表述，体现相对积极的政策态度。外部压力方面，本次与上次会议3均称“通胀出现高位回落趋势”，然而本次会议补充“但（通胀）仍具粘性”。我们认为会议或判断通胀粘性将延缓海外主要央行，尤其是美联储降息时点的到来，或考验中国后续货币政策调整节奏。汇率方面，本次会议延续上次会议的表述，强调“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。我们认为央行延续关于汇率的相关表述，或体现稳汇率仍是货币政策的重要考量，我们亦在上周继续观察到稳汇率政策的发力。►人民币中间价维持在7.10下方，与彭博调查中间价差额逐步扩大，或显示逆周期因子调整幅度一度达到1416个基点，幅度创2023年11月以来内最高价距离中间价所设定的交易上界已不足8pips，创逆周期调节因子引入以来的历史新低。类似情形自2022年以来屡有发生。从理论上而言，当在岸人民币汇率触及交易上界时，后续或衍生出两种可能性。一是即期汇率回落，脱离交易上界，二是中间价向上调整，打开交易上界限制。我们整理了近三次值得参考的历史情形，我们发现当在岸人民币汇率触及交易上界时，有关部门一般会进行综合施策，通过一系列政策组合稳定市场预期。在此期间，如果外部压力缓解与内部因素改善共振，人民币汇率会走出反弹行情；但如果美元美债利率持续向上，那么中间价既可持平稳定预期，也可增加弹性扩大人民币汇率双向波动的范围。我们认为，在当前多变的外部环境下，我们并不能排除人民币汇率短期走势的任何可能性。无论走势如何，我们认为稳定市场预期，防止汇率超调的政策导向都不会发生变化。.2022年9月23日，日内最高价距交易上界不足20pips，9月期间出台了较多稳汇率政策，包括下调金融机构外汇存款准备金率、提高外汇风险准备金率、召开全国外汇市场自律机制电视会议等（详情参考《风险偏好驱动.2022年10月25日，日内最高价距交易上界不足9pips，当日央行与外管局4便上调了跨境融资宏观审慎调节参数（详情参考《评跨境融资宏观审慎调节参数的上调》）。而后出现10月26日晚间人民币汇率在尾盘明显升值。10月28日银保监会也就汇率问题表示5“过去三十多年来，凡是看贬人民币的企业和个人都吃了亏。现在抛本.2023年11月1日，日内最高价距交易上界约16pips，此次困境的解除主因是外部压力的改善。2023年10月美国非农等就业数据大幅不及预期，叠加美联储态度偏鸽，美债利率和美元指数下行。离岸人民币汇率在2023年11月3日的日内最大涨幅逾440基点，在岸人民币则于2023年11月6日下午一度突破7.27，创2023年9月中旬以来新低，我们亦在彼时判断人民币汇率已越过年内低点（详情参考《人民币汇率是否已经越过年内低►离岸人民币流动性继续收紧，离岸TN远期点数明显走高（图表9）。我们认为离岸人民币流动性的收紧或有助于提高离岸资金做空人民币汇率成本，缓解人民币汇率贬值预期，如USDCNH风险逆转期权波动率显示市场预期在上周有持续改善（图表10）。本周关注中美经济数据及中间价调整。本周中美将公布重要经济数据。美国将公布3月CPI、PPI等物价数据，中国则将公布3月金融、物价以及进出口数据。我们认为在美国就业延续强劲的背景下，美国物价数据明显弱于预期的可能性偏低，美债收益率及美指可能在新的一周继续维持高位，这可能继续给中美利差带来压力。我们认为中国或将延续此前的修复进程，然而基数抬高可能导致经济数据的同比读数有所下滑，且在预期尚未明显修复的背景下，经济数据的短期改善或较难形成对资产价格的直接推升。此外，新的一周亦需关注人民币中间价与即期汇率如何调和，若中间价维持刚性，则即期汇率可能触及交易上界。我们认为后续中间价如何变动或值得关注，更多稳汇率政策加码的可/goutongjiaoliu/113456/113469/5321356/index.html/zhengcehuobisi/125207/3870933/3870936/5184510/index.html/goutongjiaoliu/113456/113469/4689504/index.html/news,bwkx-202210-4972772.htm3能性或有所增加。整体而言，我们认为本周美元指数及美债收益率或是影响人民币汇率的主要因素，在中美利差收敛空间较小的背景下，人民币或延续小幅偏弱走势。欧元/美元：预测区间（1.0700-1.0950）►欧元上周整体走高，欧元区经济数据的走强以及美国ISM数据的走弱支撑了欧元的走强，但随后非农的意外走强和部分美联储官员的鹰派讲话支撑了美元的反弹。►本周市场重点关注美国CPI通胀数据，如果数据继续显示美国通胀的反复风险，那么市场对美联储的降息预期可能会有所减弱，而欧元则可能面临进一步下行的压力。整体走高。美国ISM数据的走弱和欧元区PMI数据的走强支撑了欧元上周的走高，但此后非农数据的走强以及部分美联储官员的鹰派言论支撑了美元的反弹，欧元也随其他非美货币回吐了部分涨幅。欧元/美元上周最终收涨0.44%。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。欧元区PMI数据带动欧元走高通胀数据强化6月降息预期。上周公布的欧元区3月PMI数据显示，综合PMI从2月份的49.2攀升至50.3，高于初值49.9。而这也表明整体商业活动在历经9个月的衰退后重回扩张区间。服务业PMI自前值的51.1小幅上升至51.5，而制造业也自前值的45.7小幅上涨至46.1。总体看，占经济比重更高的服务业的强劲回升抵消了制造业的进一步下滑（图表11）。分国别看，西班牙和意大利的服务业PMI数据均好于预期，而法国、德国的终值也较初值有所上修。值得注意的是，德国服务业PMI再修正后已经重回50之上，这也表明德国服务业在3月份重回扩张的状态。此外，上周公布的欧元区3月CPI数据再次强化了市场对ECB今年6月开启降息的预期。CPI同比增速下降至2.4%，而核心CPI同比增速也自前值的3.1%下行至2.9%（这也是2022年3月以来的新低）。不过3月CPI环比增速较前值的0.6%小幅反弹至0.8%，但依旧低于市场预期的0.9%。在此背景下，OIS市场目前预计今年ECB依旧会在6月开启首次降息而降息总量依旧维持在90基点左右（图表12）。关注本周ECB议息会议对6月降息的暗示。上周公布的欧央行3月6-7日的会议纪要基本上确认了将在6月启动降息并且今年还会有几次降息的市场预期。会议纪要指出6：“与会者强调，除了ECB工作人员的新预测外，ECB将在6月会议之前掌握更多的数据和信息，尤其是关于工资动态的数据和资料。相比之下，到4月会议时可获得的新信息将会比较有限，这意味着届时对通胀下降的可持续性所抱有的信心将较为有限。”而考虑到3月通胀环比的小幅反弹（见上文我们认为，4月ECB会议上大概率将会依旧维持3大基准利率不变，但拉加德可能会在之后的发布会上暗示6月开启降息进而使得市场做出鸽派解读。我们认为拉加德可能在发布会上对欧元区近期通胀回落（包括工资增速的下行）表示出乐观态度，而如果她对欧元区的经济增长前景表示出担忧，那么市场可能会做出鸽派解读，而欧元也可能会有所承压。美国非农数据超预期走高带动美元反弹。上周ISM公布的数据显示，美国3月ISM制造业指数意外上升至50.3，为2022年9月以来首次进入扩张区间。其中，生产、物价、新订单等分项指数较明显上升。具体看，3月ISM制造业指数录得50.3，大幅好于市场预期的48.3和前值的47.8。这也意味着美国制造业PMI数据结束了此前连续16个月处于的收缩区间。不过，此后的公布的美国3月ISM服务业PMI出现了连续第二个月的增长放缓，其中服务价格支付分项指数跌至四年来的最低水平（图表13）。此外，供应商交货量和新订单也均减少。具体看，美国3月ISM服务业指数录得51.4，低于市场预期的52.8和前值的52.6。虽然美国ISM服务业PMI最近一年多以来一直保持在50上方，不过3月的数据低于市场的预期。市场较为关注的价格分项指数从58.6跌至53.4，跌至2020年3月以来的最低水平，这也是连续第二个月的下跌，这或表明成本上涨的速度有所放缓。数据公布之后，美元一度出现了明显的下行。不过随后公布的市场关注的焦点，3月非农新增就业人数意外大涨，这也表明了美国劳动力市场仍然强劲，同时强化了美联储不急于降息的市场预期。具体看，美国3月非农超预期大增30.3万人，创下了去年5月以来的最大增幅，远超市场预期的21.4万人，此外今年1-2月的就业人数也得到2.2万人的上修。而3月失业率录得3.8%，符合市场预期，较前值的3.9%也有所下滑。这也是失业率数据连续第26个月保持在4%以下。平均时薪环比增速录得0.3%，符合市场预期，但高于2月的0.2%；而平均时薪同比增速则由前值的4.3%下降至4.1%，符合市场预期，而这也是2021年6月以来的最低水平。而上周公布的其他就业数据也反映了美国劳动力市场仍具韧性。JOLTS数据显示2月份职位空缺和招聘人数均略有上升。而此前公布的“小非农”ADP报告显示，3月份私营部门超预期新增18.5万个就业岗位。总体而言，美国经济数据整体延续了近期的强劲势头，而花旗宏观经济意外指数也延续了近期的反弹（图表14）。尤其劳动力市场的走强进一步强化了市场对于美联储不急于降息的预期，非农数据过后，美元有所反弹收复了上周初ISM数据公布后的部分失地，这也带动了欧元/美元在上周后半段出现回落。美联储官员讲话引起市场波动美联储降息预期整体回落。美联储多位官员上周发表讲话，上周三，鲍威尔承认7，今https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2024/html/ecb.mg240404~b79e424115.en.html/newsevents/speech/powell20240403a.htm4泰铢-0.70-1.0%-0.04-0.05-0.5%0.0%0.5%1.0%-0.182024-12024-22024-32024-4资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部年前两个月的通胀数据有所反弹，但依旧认为通胀下降的大趋势并没有明显变化，美联储要对通胀持续回落到2%这一目标水平更有信心时才会决定降息。鲍威尔的鸽派言论曾经一度带动美元在上周初出现明显的回落。但此后多名美联储票委则发表了更鹰派的言论，上周四明尼阿波利斯联储主席卡什卡利称8美联储今年甚至有可能不会降息，而美联储理事鲍曼上周五表示泰铢-0.70-1.0%-0.04-0.05-0.5%0.0%0.5%1.0%-0.182024-12024-22024-32024-4资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部而上周五，达拉斯联储主席洛根表示11，当前讨论降息还为时过早。洛根虽然认为不能等到通胀率降回2%才开始降息。不过整体看，过早降息的风险要高于过迟降息。在此背景下，OIS对美联储降息的预期有所回落，目前市场对美联储6月降息的可能性下降至50%左右，同时完全计价了今年7月前首次降息的预期，而对年内降息总量的预期也下降至65基点左右（图表15）。关注欧元/美元100天均线附近阻力。欧元上周一度在非农数据之前上涨至100天均线后遇阻回落，在欧元多头向上突破这一关键阻力位置前，欧元可能依旧面临回落风险。本周市场将重点关注美国CPI通胀数据，如果数据显示美国通胀依旧具有反弹风险，那么美联储不急于降息的基调可能会进一步得到强化，而欧元则可能面临一定的下行压力。图表1：上周主要货币变化率(%)图表2：在岸人民币一年掉期点走低挪威克朗澳元新西兰元欧元印度卢比英镑印尼卢比瑞士法郎港币人民币加元韩元美元指数自身0.900.890.550.440.130.120.06-0.15-0.18-0.37-0.40在岸人民币一年掉期美元人民币汇率（逆序，右轴）-2,400-2,450-2,400-2,450-2,500-2,550-2,600-2,650-2,700-2,750-2,3507.067.087.17.127.147.167.187.27.227.247.26图表3：月初以来北向资金的累计净买入额图表4：人民币对一篮子货币指数走高（过去12个月极值2024/04过去12个月均值500500-500-1,000100.510099.5 9998.5 9897.59796.5彭博CFETS人民币追踪指数美元人民币（逆序，右轴）7.057.17.157.27.257.37.357.42023-82023-102023-122024-22024-4资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部/markets/us/feds-kashkari-says-2024-rate-cuts-under-threat-if-inflation-continues-stall-2024-04-04//markets/rates-bonds/feds-bowman-says-time-hasnt-arrived-cutting-rates-2024-04-05/https://wwwreuterscom/business/finance/feds-bostic-says-first-rate-cut-should-come-q4-this-year-2024-04-03/https://wwwreuterscom/markets/us/feds-logan-too-soon-start-thinking-about-rate-cuts-2024-04-05/560585654525048462019-22019-112020-82021-52022-22022-112023-860585654525048462019-22019-112020-82021-52022-22022-112023-82024-12024-22024-3资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表5：新订单项拉动3月制造业PMI改善图表6：PMI指向产出缺口有所改善5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%新订单生产从业人员原材料库存供货商配送时间2021-012021-082022-032022-102023-052023-12产出缺口（PM产出缺口（PMI新订单-生产）210-1-2-3-42019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表7：外需在3月或继续改善图表8：逆周期调节因子调动幅度进一步增加40%30%20%10%0%-10%-20%出口同比出口同比主要出口国加权PMI（右轴）0图表9：离岸人民币流动性收紧图表10：衍生品市场指标显示人民币汇率预期改善离岸TN远期点数5日移动平均20日移动平均50-5-10-15-202023-102023-112023-122024-12024-22024-31.4%离岸人民币1月风险逆转期权波动率1.4%离岸人民币3月风险逆转期权波动率0.9%0.4%-0.1%-0.6%2023-12023-42023-72023-102024-12024-4资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部6图表11：欧元区PMI资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表12：OIS市场对欧央行利率路径的预期资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表13：美国ISMPMI图表14：花旗宏观经济意外指数资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表15：OIS市场对美联储利率路径的预期资料来源：彭博资讯，中金公司研究部7美元/人民币（周内看平）图表16：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析资料来源：彭博资讯、中金公司研究部欧元/美元（周内看跌）8图表17：欧元兑美元（日线）走势技术分析资料来源：彭博资讯、中金公司研究部美元/日元（周内看平）撑，如果美元多头失守这一关键位置，那么美元/日元再次回落的概率则会加大，本周美元/日元可能会再图表18：美元兑日元（日线）走势技术分析资料来源：彭博资讯，中金公司研究部9图表19：本周重要事件资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部jie3.shi@一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料或调研信息，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不