房地产-跨越危机日本房企做对了什么,-三井不动产篇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。房地产——房地产——三井不动产篇华泰研究2024年4月15日│中国内地专题研究三井不动产穿越周期的借鉴意义日本房地产行业曾经出现深度调整，但也不乏头部房企成功穿越周期。三井不动产作为业绩和市值屡创新高的综合性房企龙头，非常值得国内房企借鉴。泡沫经济破裂后，公司采取多项应对措施回笼资金偿还负债，凭借财团背景获取金融资源和业务支持，抓住J-REIT风口推动自持物业扩容提效、轻资产业务扩张和面向投资者的开发业务等战略转型，多措并举压缩财务杠杆；次贷危机后，公司大体延续此前的战略脉络，新增强调社区创造和海外业务。坚实业绩支撑下，公司股价在波动中屡创新高。此外，公司对于股东回报的高度重视、详实且国际化的信息披露，亦值得国内上市公司借鉴学习。研究背景：泡沫经济破裂后的日本房地产市场泡沫经济破裂导致日本房价和地价经历长期和大幅的下跌，但核心城市圈公寓成交没有显著下滑，行业利润率回升时点早于房价，这为头部房企存活下来提供了最基本的土壤。以三井不动产为代表的综合性房企，通过战略转型成功穿越周期，业绩和股票市值屡创新高，非常值得国内房企借鉴。公司通过租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块覆盖房地产全价值链，布局写字楼、零售物业、住宅、物流设施、酒店和度假村、体育娱乐场馆等多个业态，逐步拓展海外业务版图，是目前日本市值最大的上市房企。危机复盘：克服泡沫经济破裂和次贷危机，公司做了什么？泡沫经济破裂对公司的冲击远大于次贷危机，公司历经15年才创出归母净利润新高，期间曾出现连续四年亏损，财务稳健性也受到冲击。危机爆发后，公司采取处置固定资产、收缩非核心业务、重组组织架构和削减管理成本等应对措施，回笼资金偿还有息负债，同时凭借财团背景获取金融资源和业务支持。此外，公司抓住J-REIT风口，推动自持物业扩容提效、轻资产业务扩张和面向投资者的开发销售业务等转型，多措并举压缩财务杠杆。相比危机前，公司租赁和管理业务营业利润占比提升，开发销售占比下降且结构发生变化，但开发销售从低谷修复也是公司业绩再创新高的重要助力。房地产开发房地产服务房地产开发房地产服务研究员SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究员SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究员SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046联系人SACNo.S0570122050022联系人SACNo.S0570122120008chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)75582492388qikangxu@+(86)2128972228行业走势图房地产开发房地产服务(%)沪深3004(7)(18)(29)(40)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24资料来源：Wind，华泰研究战略借鉴：公司应对危机推出的五大关键战略我们总结了公司应对危机推出的五大关键战略，其中三个与J-REIT和不动产私募基金等金融工具的使用息息相关——1、在自持物业规模扩张的同时持续汰换更新，提升资产组合的盈利能力，并且通过业态多样化分散风险；2、开发销售业务实现结构转型，提升面向不动产投资者销售物业的占比；3、扩张轻资产业务，一方面随着表内外资产管理规模的扩张，物业管理和资产管理业务稳健成长，另一方面抓住存量市场扩张带来的房屋经纪业务机会。此外——4、强调“社区创造”，空间层面开展城市更新和综合体开发，服务层面引入产业、提供增值服务；5、因地制宜扩张海外业务。市值管理：股价在波动中屡创新高，高度重视股东回报和信息披露与多次创出历史新高的归母净利润相对应，过去三十年公司股价也屡创新均值为14倍，PB(LF)均值为1.0倍。公司市值管理举措值得国内上市公司借鉴：一方面，高度重视股东回报，即便归母净利润下滑也不调低每股现金分红，历史上多次提升派息率目标，FY2017以来再辅以灵活回购，FY2022将总股东回报率目标提升至45%。另一方面，公司高度重视信息披露，建立了覆盖长短期、包含量化指标的经营目标披露体系，与资本市场交流频繁，信息披露非常详实，并且为海外投资者提供了全面的英文资料。风险提示：中日房企战略可比性可能有限，战略总结偏差的风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。研究背景：泡沫经济破裂后的日本房地产市场 5日本房企当时所处的时代烙印 5为什么核心城市圈公寓市场长期量稳价跌？ 6为什么房企利润率先于房价企稳？ 8三井不动产：日本综合性房地产龙头企业 10租赁+开发+管理三轮驱动，覆盖房地产多业态+全价值链 10危机复盘：克服泡沫经济破裂和次贷危机，公司做了什么？ 13泡沫经济破裂：外部环境严苛，公司围绕J-REIT做出战略变革 131、处置资产、收缩业务、重组架构 132、财团资源协同 143、业务模式变革 154、大幅压缩财务杠杆，通过提升利润率保持ROE的基本稳定 165、抓住股价反转机遇推动可转债转股 17次贷危机：延续三大板块协同发展的战略脉络，强调社区创建和海外业务 18 战略借鉴：公司应对危机推出的五大关键战略 20战略一：自持物业组合的汰换更新和多样化 20自持物业汰换更新 20自持业态多样化 21战略二：与不动产投资者合作，而非竞争 22面向投资者的开发销售：占比快速提升，盈利能力高于面向个人的开发销售 22面向个人的开发销售：规模保持克制，市占率先升后稳 24战略三：做大做强轻资产业务 25物业管理和资产管理：伴随AUM稳定扩张 25房屋经纪：抓住存量房市场扩容机遇 26战略四：通过创造社区获取核心区域稀缺地块 27从开发单个物业到开发整个片区 27从创造物理空间到提供商业和日常生活服务 27 29市值管理：股价波动中屡创新高，高度重视股东回报和信息披露 31股价在波动中屡创新高，股价表现与日本经济周期和公司业绩波动息息相关 31长周期视角下估值绝对值下降、波动性收窄，但目前已升至短周期高点 32高度重视股东回报和信息披露 32高度重视股东回报 33详实且国际化的信息披露 33风险提示 34图表1：日本名义房屋价格指数 5图表2：日本城市住宅土地价格指数 5图表3：日本首都圈新建公寓累计签约户数和平均单价 5图表4：日本不动产业营业利润率、经常利润率、利息负担率（MA4） 5 6图表6：日本三大都市圈人口净流入情况 6图表7：历年日本住宅户数及其分类 6图表8：历年日本住宅户数及其分类（百分比） 6图表9：日本央行政策利率和房贷利率 7图表10：日本首都圈土地成交件数 8图表11：日本首都圈新建公寓供给户数 8图表12：日本首都圈土地成交单价和新建公寓销售单价 8图表13：东京公寓标准建筑费指数 8图表14：东京写字楼平均租金和空置率 9图表15：公司商业模式概览（截至FY2022） 10图表16：公司业务板块和业态布局概览 图表17：公司营收拆分 12图表18：公司营业利润拆分 12图表19：公司营收和同比增速 13图表20：公司归母净利润和同比增速 13图表21：公司通过处置固定资产、关联公司（或子公司）、有价证券带来的损益 14图表22：公司管理费用和管理费用率 14图表23：公司员工人数 14图表24：FY2002三年管理计划主要内容 15图表25：FY2008挑战计划主要内容 15图表26：公司营收拆分（按百分比） 16图表27：公司营业利润拆分（按百分比） 16图表28：公司营业利润率（分业务板块） 16图表29：公司D/E比率和资产负债率 17图表30：公司ROE 17图表31：公司杜邦分析 17图表32：泡沫经济破裂前后公司股价表现和超额收益 17图表33：FY2017创新计划主要内容 18图表34：次贷危机前后公司股价表现和超额收益 18图表35：次贷危机前后公司PE(TTM)和PB(LF) 18图表36：公司业绩成功战胜泡沫经济破裂和次贷危机带来的挑战 19图表37：公司处置自持物业带来的损益 20图表38：公司5年以内建成的自持物业占比 20图表39：公司自持物业账面价值和公允价值 20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表40：公司自持和包租的写字楼建筑面积 21图表41：公司自持和包租的零售物业建筑面积 21图表42：公司自持、累计出售物流设施数量和累计开发建筑面积 21图表43：公司租赁业务营收（按业态划分） 21图表44：公司开发销售板块营收拆分 22图表45：公司开发销售板块营业利润拆分 22图表46：公司开发销售板块营业利润率拆分 22图表47：FY2019-2022公司出售自持物业的NOI收益率情况 23图表48：公司资产管理规模（AUM） 23图表49：FY2022公司资产管理规模（按业主方划分） 23图表50：公司公寓交付套数和套均总价（面向个人的开发销售） 24图表51：公司公寓期末待售库存（面向个人的开发销售） 24图表52：公司独栋住宅交付套数和套均总价（面向个人的开发销售） 24图表53：公司独栋住宅期末待售库存（面向个人的开发销售） 24图表54：公司公寓供给套数市占率和排名（全日本） 25图表55：公司公寓供给套数市占率和排名（首都圈） 25图表56：公司物业管理业务营收、营业利润和营业利润率 25图表57：公司已售公寓和租赁住房管理规模 25图表58：公司停车位管理规模 26图表59：公司房屋经纪业务营收、营业利润和营业利润率 26图表60：公司经纪业务成交件数 26图表61：FY2022日本房屋经纪公司排名 26图表62：日本桥再开发计划及公司在该区域开发的主要物业 27图表63：公司核心城市自持物业综合体占比 27图表64：公司通过LINK-J在东京日本桥区域为生命科学企业开发的建筑物分布情况 28图表65：公司为入驻社区的企业提供丰富的商业服务 28图表66：公司为社区居民提供丰富的日常生活服务 29图表67：公司海外资产规模和占比 29图表68：公司海外营业利润和占比 29图表69：公司海外业务布局 30图表70：公司股价表现和相对日经225指数的累计超额收益 31图表71：公司PE(TTM)和PB(LF) 32图表72：可比公司估值对比 32图表73：公司现金分红金额、回购金额和总股本回报率 33图表74：公司每股现金分红和归母净利润 33图表75：FY2025愿景计划主要内容 34图表76：公司股东结构 34196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420171960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023195519581961196419671970197319761979198219851988199019931996199920022005200820112014201720202023有关日本泡沫经济破灭的故事市场已经有了充分的解读，对于其导致日本“失去的二十年”我们不多赘述。我们更为关注的是，日本最大的几家房地产公司在整体经济、房地产市场经历较大幅度调整的过程中，不仅仅穿越周期，而且在多年后收入、利润乃至股价都创出历史新高。这对于当前很多依然在困境中的国内房企而言，是具备借鉴价值的，也是我们本篇研究的目的。显性的角度来看，泡沫经济破裂后，日本房价和地价经历了长期和大幅的下跌。根据OECD才见底；根据日本统计局的数据，日本住宅土地价格于1991年见顶后，下跌期更是长达26年，累计跌幅53%，2017年见底后也并未出现明显反弹。20018016014012010080604020日本：OECD名义房屋价格指数：季调350300250200150100500日本:城市土地价格指数:住宅日本:6个主要城市土地价格指数:住宅日本:6个主要城市之外土地价格指数:住宅注：统计范围包括新房和二手房，公寓和独栋房屋资料来源：OECD，华泰研究资料来源：日本统计局，华泰研究但当时有两个特点值得重视，为头部房企存活下来提供了最基本的土壤：1)核心城市圈公寓成交没有随着房价下跌而显著下滑。泡沫经济破裂后，首都圈新建公寓成交量不降反升，1994-2006年长期维持在历史高位（仅在1997-1998年受亚洲金融危机影响有所回撤而新建公寓价格持续下跌直到2002年才见底，量稳价跌的局面维持了将近十年；2)行业利润率回升时点早于房价。尽管房价持续下跌，日本不动产业营业利润率/经常利润率分别在1992/1997年触底，此后逐步回升。100,00080,00060,00040,00020,0000（万日元/平）日本:新建公寓楼:累计签约户数:（万日元/平）1988199019921994199619982000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022140120100806040200注：首都圈包括东京都、神奈川县、埼玉县、千叶县；累计签约户数=上年末库存+本年新增供给-本年末库存资料来源：日本不动产经济研究所，华泰研究25%20%15%10%5%0%-5%-10%199019931996199920022005200820112014201720202023日本不动产业营业利润率199019931996199920022005200820112014201720202023日本不动产业经常利润率日本不动产业利息负担率注：营业利润=毛利-销售和管理费用，经常利润=营业利润+营业外收入-营业外支出，利息负担率=利息费用/营收资料来源：日本财务省，华泰研究19201925193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020核心城市圈公寓市场长期量稳价跌，我们认为背后是日本家庭需求倾向、产业供给结构等共同变化的结果：需求端方面：1）日本人口仍在增长，且持续向首都圈集聚，带来充裕的置业需求。根据日本统计局的数据，20世纪末期日本人口仍在增长，只不过增速有所放缓；而从人口迁移的角度，根据日本内务省的数据，首都圈长期保持人口净流入的状态，仅在1994年前后短暂出现净流出。日本日本:总人口12,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：日本统计局，华泰研究资料来源：日本内务省，华泰研究2）居民住宅形态偏好发生变化，公寓的接受度逐渐提高。参考张清勇、年猛、清水薰的研究《独栋小楼还是公寓大厦？第二次世界大战后日本住宅形态的演变与启示》（2020年5月二战后到20世纪90年代初，日本居民将带有庭院的独栋房屋视为“住房阶梯”的终点，住宅开发以独栋房屋为主。但随着地价和房价的上涨，对于工薪阶层而言，在市中心拥有一套独栋房屋的难度日益加大，部分居民转向购买公寓产品。而在泡沫经济破裂后，居民对于拥有土地和独栋房屋的偏好进一步降低，叠加家庭小型化趋势（单身家庭、无子女夫妇和老年夫妇占比上升公寓的接受度逐渐提高。根据日本总务省的数据，公寓在日本住宅户数中的占比从1988年的30%快速提升至2008年的42%。60,00050,00040,00030,00020,00010,0000197819831988199319982003200820132018197819831988199319982003200820132018独栋住宅公寓长屋其它资料来源：《独栋小楼还是公寓大厦？第二次世界大战后日本住宅形态的演变与启示》（张清勇、年猛、清水薰，2020日本总务省，华泰研究0%0%100%80%60%40%20%独栋住宅公寓长屋其它197819831988199319982003200820132018资料来源：《独栋小楼还是公寓大厦？第二次世界大战后日本住宅形态的演变与启示》（张清勇、年猛、清水薰，2020日本总务省，华泰研究1988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020223）降息、减税和贷款政策支持购买力释放。泡沫经济破裂后，日本政府出台系列举措托底房地产市场。首先，房贷利率进行了大幅调整。根据日本央行的数据，日本住房贷款浮动利率从1991Q1的7.80%下调至1999Q2的2.38%，在经历次贷危机前后的利率反复后，2009Q2房贷利率为2.48%，较高点下降68%，此后长期维持这一水平。此外，日本政府主要通过减税托底房地产市场。根据日本不动产协会的《RealEstateinJapan》（2022年2月税收政策主要包括土地相关税收的调整（1995、1996年降低土地增值税，1998年停止征收地价税，2003年停止征收特别土地保有税1995年起多次降低长期持有不动产的交易税，1997年起多次降低交易相关的注册税、印花税，1999年起建立新的住房贷款个人所得税抵扣制度并在此后多次修订等等。同时，日本还放宽了住宅金融公库（政策性金融机构，主要借助财政资金为有一定资金能力建设或购买住房的家庭提供长期低息贷款，2007年改组为日本住宅金融支援机构）的贷款标准，简化了住房贷款申请流程。1988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020229%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%日本:中央银行政策利率住房贷款：浮动利率资料来源：国际清算银行，日本央行，华泰研究供给端方面：1）泡沫经济时期的土地投机转化为大量供给。泡沫经济时期，由于地价大幅上涨，大批日本企业参与土地投机，土地在囤积或交易过程中并没有被开发。泡沫经济破裂后，未开发土地重新进入市场，推动了房地产供给的提升。2）容积率松绑和城市更新推动新建公寓供给释放。参考张清勇、年猛、清水薰的研究和日本不动产协会的《RealEstateinJapan》，日本政府通过修订《建筑标准法》（1997、2002年）和实施《都市再生特别措施法》（2002年放松容积率限制，使得公寓楼可以建得更高；同时，在持续修订的《城市更新法》、1998年出台的《城市中心改善和振兴法》等推动下，东京都核心区域开始鼓励城市更新和住宅建设，使得核心区域公寓供给快速释放。此外，部分重组企业变卖工厂和职工宿舍，这些物业通常被重建为公寓。根据日本不动产经济研究所的数据，1994-2006年日本首都圈新建公寓供给户数长期处在历史高位，与销售高峰相对应，且供给水平持续超过销售水平。1990199219941996199820002002200419901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本首都圈土地成交件数500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000资料来源：日本法务省，华泰研究19731976197919731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本新建公寓楼供给户数:首都圈120,000100,00080,00060,00040,00020,0000资料来源：日本不动产经济研究所，华泰研究为什么房企利润率先于房价企稳？对于房企利润率先于房价回升的现象，我们认为资产减值和被动处置的减少，地价和建安成本的下降，以及租赁业务经营表现的企稳，共同推动了房企利润率的修复，尽管期间房价仍在持续下跌。1）资产减值和被动处置的减少。根据日本财务省的数据，泡沫经济破裂后，日本不动产业经常利润率和营业利润率的剪刀差先是快速拉大，且经常利润率出现负值，1993年之后剪刀差逐步收窄。考虑到日本企业经常利润和营业利润之间的差异包括资产减值和处置损益等项目，我们认为剪刀差的扩大主要因为房价刚开始大幅下跌的阶段，房企通常需要计提大量资产减值损失，部分房企受制于现金流压力需要折价处置资产，这也可能放大损失。而随着房价跌幅的放缓、历史高价地的消耗和现金流压力的逐步缓解，资产减值和折价处置的情况有所减少，推动了剪刀差的收窄和房企经常利润率的修复。2）地价和建安成本的下降。泡沫经济破裂后，尽管房价持续下跌，但地价和建安成本也在下跌，尤其是地价调整幅度超过房价，推动了房企营业利润率的修复。根据日本不动产经济研究所的数据，日本首都圈土地成交单价/新建公寓销售单价从1992年的54%持续下降，至2002年（首都圈新建公寓房价止跌年）跌至39%，至2023年进一步跌至20%。根据日本建设工业经营研究会的数据，东京公寓不同种类的标准建筑费指数在1991-1992年见顶，至2002年回调幅度基本在14%-27%之间。（万日元/平）140120100806040200198819901992199419961998198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本土地成交单价:首都圈（左轴）土地成交单价/新建公寓销售单价（右轴）60%40%20%0%资料来源：日本不动产经济研究所，华泰研究160150140130120110100908019861988199019921994199619982000200220042006200820102012日本标准建筑费指数:集合住宅:东京:混凝土结构:建筑施工日本标准建筑费指数:集合住宅:东京:混凝土结构:框架19861988199019921994199619982000200220042006200820102012日本标准建筑费指数:集合住宅:东京:混凝土结构:装修资料来源：日本建设工业经营研究会，华泰研究199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020223）租赁业务经营表现逐步企稳。考虑到日本房企租赁业务占比较高，我们认为1994年之后写字楼空置率的下降，以及租金跌幅的收窄，一定程度上也推动了房企营业利润率的修复。根据MikiShoji的数据，泡沫经济破裂后，东京写字楼空置率大幅上升，但在1994年创出8.08%的高点后开始下降，200019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（日元/Tsubo）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000东京写字楼平均租金（左轴）东京写字楼平均空置率（右轴）9876543210注：Tsubo为日本面积单位，1Tsubo=3.3058平方米资料来源：MikiShoji（日本写字楼经纪公司三鬼商事，定期公布核心城市写字楼相关数据），华泰研究三井不动产：日本综合性房地产龙头企业在简要回顾泡沫经济破裂后日本房地产市场的情况后，我们将视线聚焦至日本房企的表现上来。尽管外部环境相对不利，但仍有部分房企通过危机应对、业务转型和财务整固，成功穿越周期。其中，三井不动产（8801JP）属于典型代表，其作为日本综合性房企龙头和市值最高的上市房企（截至2024年3月31日营收、归母净利润和股票市值在经历泡沫经济破灭和次贷危机带来的调整后，均能重新创出历史新高，同时成功实现了财务降杠杆。租赁+开发+管理三轮驱动，覆盖房地产多业态+全价值链三井不动产是日本综合性房地产龙头企业。三井不动产（以下简称“公司”）前身为三井财团旗下的房地产部门，于1941年正式独立，并于1949年在东京证券交易所上市。在80余年的发展历程中，公司相继穿越泡沫经济破裂、次贷危机、新冠疫情等行业低谷，通过租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块覆盖房地产全价值链，布局写字楼、零售物业、住宅、物流设施、酒店和度假村、体育娱乐场馆等多个业态，逐步拓展海外业务版图，成为日本综合性房地产龙头企业。FY2022（2022年4月1日至2023年3月31日）公司实现营收和归母净利润22691、1970亿日元（约合1085、94亿元人民币FY1990-202232年CAGR分别为2%/5%。截至3月31日，公司市值达到4.51万亿日元（约合2126亿元人民币是目前日本市值最大的上市房企。资料来源：公司公告，华泰研究公司将繁多的业务划分为租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块。租赁业务：公司持有物业并赚取租金收入，业态以写字楼和零售物业为主，还包括部分物流设施。此外，公司还以包租模式持有部分写字楼和零售物业，这部分物业的租金收入也计入租赁业务板块。FY1990-2022，该业务营收占比从18%提升至33%，营业利润占比从36%提升至42%，营业收入和营业利润CAGR分别为4%/3%。开发销售：公司面向个人购房者和投资者开发并销售物业。其中，针对个人投资者主要销售住宅物业，包括公寓和独栋房屋；针对投资者主要销售可以产生租金收入的收租物业，包括写字楼、零售物业、物流设施和租赁公寓（类似于国内的物业整售，但销售对象主要为J-REIT、不动产私募基金等机构投资者）。FY1990-2022，该业务营收占比从38%下降至28%，营业利润占比从36%提升至41%，营业收入和营业利润CAGR分别为1%/3%。管理业务：公司主要开展物业管理、房屋经纪和资产管理三类轻资产管理业务。物业管理业务主要通过为在管项目提供物业管理、租赁运营等服务赚取管理费，在管物业主要包括公司自持和为第三方管理的写字楼、零售物业、物流设施、公寓和停车场。房屋经纪业务主要通过撮合房地产交易赚取佣金，可以进一步细分为面向个人的经纪业务（主要覆盖公寓和独栋房屋）和面向公司的经纪业务（主要覆盖写字楼和公寓）。资产管理业务主要通过为公司旗下的J-REIT、私募REIT、私募基金提供资产管理服务赚取管理费。FY1998-2022，该业务营收占比从8%提升至20%，营业利润占比从16%提升至18%，营业收入和营业利润CAGR分别为7%/7%。其它业务：除了三大核心板块之外，公司还提供设施运营、房屋代建和改建业务。其中，设施运营包括酒店和度假村运营、体育馆和娱乐设施运营（主要由FY2020收购的TokyoDome拆分而来），从FY2022起被单列为一个业务板块。房屋代建和改建业务以MitsuiHome的子品牌开展，包括主要面向独栋住宅的代建业务（由于包含建筑施工，利润率较低，和国内通常理解的只负责工程管理、销售服务的代建业务存在较大差异建材制造和销售业务，以及面向住宅、写字楼、酒店提供的设计、装修和改造业务，2018财年及之前会单独披露营收和营业利润等数据，2019财年以后并入其他业务板块。FY1998-2022，该业务营收占比从44%下降至19%，营业利润占比从29%下降至-1%（部分受到业务重分类的影响，FY1998将原本属于“其它业务”的房屋中介和物业管理业务拆分到了“管理业务”）。资料来源：公司公告，华泰研究（bnJPY）2,5002,0001,5001,0005000租赁业务开发销售管理业务其它业务FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022注：公司历史上进行过多次业务板块重分类：FY1998将房屋经纪和物业管理从“其它业务”单列出来；FY2009将“租赁业务”板块的租赁住房和停车场管理划入物业管理，并将房屋经纪、物业管理合并为“管理业务”板块；FY2018将MitsuiHome的租赁管理业务并入物业管理、剩余业务并入“其它业务”。这些调整对当年租赁业务、开发销售、管理业务、其它业务的营收和营业利润会产生一定影响，可能导致数据的突然变化。资料来源：公司公告，华泰研究（bnJPY）40035030025020015010050 (50)(100)(150)租赁业务开发销售管理业务其它业务FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022注：剔除分部间抵消的部分；FY1996及之前财年公司只拆分了各业务板块的毛利润，我们将管理费用根据营收分配给各个板块，得到估算的板块营业利润。资料来源：公司公告，华泰研究回顾三井不动产30余年的财务表现，我们发现泡沫经济破裂和次贷危机都给公司经营带来了挑战。但公司总能穿越周期，营收和归母净利润在危机后均能创出历史新高，同时也实现了财务降杠杆，保持了ROE的长期稳定。我们重点复盘了泡沫经济破裂后公司的财务表现、战略决策和业务结构变化情况。从业绩调整幅度和持续时间来看，泡沫经济破裂（以及期间发生的亚洲金融危机、日本银行业危机）给公司经营带来严重影响。公司营收自FY1991的1.36万亿日元逐步下滑至FY2002的1.08万亿日元，降幅达到21%，直到FY2008的414亿日元持续收缩，FY1996-1999更是由于资产减值、折价出售自持物业、处置部分非核心业务（如解散三井不动产保险公司等）出现连续4个财年的亏损，直至FY2003以后才开启持续反弹，并于FY2005创出新高。期间财务稳健性也面临挑战，连续亏损时期由于所有者权益快速收缩，D/E比率（有息负债/归母所有者权益）出现显著上升，FY1999创出了4.2的历史高点。（bnJPY）2,5002,0001,5001,0005000同比增长营业收入同比增长25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022资料来源：公司公告，华泰研究（bnJPY）25020015010050(50)(100)归母净利润同比增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022资料来源：公司公告，华泰研究1、处置资产、收缩业务、重组架构面对危机，公司采取了处置固定资产、收缩非核心业务、重组组织架构和削减管理成本等应对措施，回笼资金偿还有息负债。FY1994-2001，公司通过处置固定资产、关联公司（或子公司）和有价证券带来的损益明显扩大。典型案例包括FY1997出售东方陆地公司部分股权（拥有东京迪士尼乐园的经营权）、出售位于东京都的商船三井大厦、解散三井不动产保险公司，FY1998处置三井不动产销售公司旗下的固定资产，FY1999出售位于东京都的三井东三号馆，FY2001出售三井港湾城市建设公司、将三井不动产销售公司转变为全资子公司等等。图表21：公司通过处置固定资产、关联公司（或子公司）、有价（bnyen）固定资产处置收益固定资产处置损失关联公司处置收益160140120100806040200关联公司处置损失有价证券出售收益有价证券出售损失FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010资料来源：公司公告，华泰研究此外，公司通过重组组织架构削减管理成本，在FY1999开始取得成效，当年管理费用收缩17%、管理费用率同比-2.8pct。不过，公司并没有采取相对激进的裁员手段（可能和日本相对稳固的雇佣制度有关仅在FY1996、FY2001受剥离子公司的影响导致员工人数有所下滑，其余财年基本都保持了上升的趋势。（bnyen）180160140120100806040200管理费用管理费用率管理费用16%14%12%10%8%6%4%2%0%FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010资料来源：公司公告，华泰研究30,00025,00020,00015,00010,0005,0000员工人数FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021资料来源：公司公告，华泰研究2、财团资源协同此外，财团背景也为公司获取金融资源和开展业务提供了一定帮助。公司隶属的三井财团是日本六大财团之一，旗下核心企业包括三井住友银行、三井物产、三井不动产、索尼、东芝、丰田汽车、石川岛播磨等，综合实力雄厚。二战后日本财阀（垄断金融资本集团）被解散分拆为许多公司，此后部分公司形成了独特的“财团”。财团并非独立法人实体，财团旗下企业也不存在控股关系，但旗下企业通过主银行制度、相互持股和人事派遣被绑定在一起，主要企业经理人定期开会交流经营信息。危机期间，财团旗下企业能够互相扶持、共渡难关。3、业务模式变革除了短期应对手段之外，公司也致力于通过战略变革，在新的外部环境下构建合适的商业模式，从根本上重启成长。21世纪以来，公司紧抓J-REIT创设的外部机遇，推动自持物业扩容提质、轻资产业务扩张和面向投资者的开发销售业务等战略变革。泡沫经济破裂后，日本开启不动产证券化的探索，并于2001年3月在东京证券交易所开设J-REIT市场。公司紧抓J-REIT（以及不动产私募基金、私募REIT等金融工具）带来的变革机遇，FY1999发布的“FY2002三年管理计划”和FY2002发布的“FY2008挑战计划”中，主要战略均离不开J-REIT退出渠道的支持：其一，在扩大自持物业规模的同时，将成熟物业向J-REIT出售，通过汰换更新提升自持物业组合的质量；其二，开发物业并向J-REIT出售，一方面能够扩张面向投资者的开发销售业务，另一方面在出售物业后能够继续提供资产管理、物业管理服务，从而大幅增加资产管理规模，扩张轻资产业务。分类主要内容主要战略1、实施以客户为中心的经营管理；2、创造稳定盈利的资产组合；3、拓展并强化轻资产业务；4、构建集团最优价值链；5、发展新的商业模式经营方针1、与环境和谐共存；2、广泛应用信息技术量化目标FY2003营业利润1050亿日元，经营性现金流净额1100亿日元，有息负债控制在1.45万亿日元，总资产控制在2.85万亿日元，D/E比率3.2，ROA3.9%资料来源：公司公告，华泰研究分类愿景主要战略主要内容成为日本领先的房地产解决方案和服务提供商通过三大战略实现可持续的利润增长：1、以客户为中心的管理：创建卓越品牌，面向不动产投资者、租赁或购买公司开发物业的最终用户、业主提供服务；2、商业模式改革：提高开发销售和管理费收入，减少资本密集度——一方面在大幅增加资产管理规模（AUM）的同时，提升自持物业组合的质量；另一方面在扩大住宅开发的同时，加强向面向投资者的开发销售业务；3、高效的集团管理：重塑组织，匹配以客户为中心的业务流程量化目标FY2008营收1.3万亿日元，营业利润1600亿日元，营业利润率12.3%，经营性现金流净额1300亿日元，总资产控制在2.7万亿日元，有息负债控制在9900亿日元，D/E比率1.2，ROA6.0%资料来源：公司公告，华泰研究对比FY1990（泡沫经济破裂前的归母净利润高点）和FY2005（泡沫经济破裂后归母净利润首次创出新高的财年）公司业务结构的变化，可以看出转型战略逐渐落地。FY1990公司租赁业务、开发销售、管理业务、其它业务营收占比分别为18%/38%/未拆分/44%，FY2005分别为31%/29%/14%/26%；FY1990四大业务营业利润占比分别为36%/36%/未拆分/29%，FY2005分别为44%/29%/23%/5%。可以看出：1）租赁业务营收和营业利润占比均出现了明显提升。2）开发销售虽然占比均出现下滑，但期间经历了V形波动，该业务从低谷期的回暖对于公司整体业绩创新高起到了重要作用。FY1996-2005，开发销售营业利润从-940亿日元提升至447亿日元，同期公司营业利润从-14亿日元提升至1375亿日元，提升幅度几乎都是由开发销售贡献。这主要因为：1）得益于地价和建安成本的下降，面向个人的开发销售盈利能力企稳回升；2）面向投资者的开发销售占比提升，其营业利润率相较面向个人的开发销售更高，主要得益于公司优质的物业开发管理能力。3）管理业务于FY1998正式从其它业务中拆分出来，当年营收、营业利润占比为8%/16%，至FY2005均有提升，其中房屋经纪业务提升更多，但存在波动、稳定性低于物业管理。4）其它业务占比显著下滑，除了分拆出管理业务的报表层面影响之外，房屋代建业务受市场环境影响，营收和营业利润率都出现了下滑。100%80%60%40%20%0%租赁业务开发销售管理业务其它业务FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022注：公司历史上经历过多次业务板块重分类：FY1998将房屋经纪和物业管理从“其它业务”单列出来；FY2009将“租赁业务”板块的租赁住房和停车场管理划入物业管理，并将房屋经纪、物业管理合并为“管理业务”板块；FY2018将MitsuiHome的租赁管理业务并入物业管理、剩余业务并入“其它业务”。这些调整对当年租赁业务、开发销售、管理业务、其它业务的营收和营业利润会产生一定影响，可能导致数据的突然变化。资料来源：公司公告，华泰研究120%100%80%60%40%20%0%-20%租赁业务开发销售管理业务其它业务FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022注：剔除分部间抵消的部分；FY1996公司营业利润为负，计算各业务营业利润占比会产生异常值，因此剔除；FY1996及之前财年公司只拆分了各业务板块的毛利润，我们将管理费用根据营收分配给各个板块，得到了估算的板块营业利润。资料来源：公司公告，华泰研究30%20%10%0%-10%-20%-30% 租赁业务开发销售管理业务其它业务FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022注：FY1996及之前财年公司只拆分了各业务板块的毛利润，我们将管理费用根据营收分配给各个板块，得到了估算的板块营业利资料来源：公司公告，华泰研究4、大幅压缩财务杠杆，通过提升利润率保持ROE的基本稳定财务杠杆快速降低，利润率提升对冲下，ROE仅小幅下滑。经历外部环境大幅波动后，公司吸取高杠杆的教训，更加重视财务稳健性，对于总资产和有息负债规模，以及D/E比率制定了严格的限制性目标。FY1990-2005，公司D/E比率从3.5下降至1.4（对应资产负债率从82%下降至71%）。但公司ROE仅从7.6%小幅下降至7.3%，这主要因为租赁业务和管理业务的营业利润率通常比开发销售和其它业务（主要是房屋代建业务）更高，因此两者业务占比的扩大推动归母净利率上升，一定程度上对冲了降杠杆对ROE的拖累（同期资长期来看ROE维持在7%左右。更长期的角度来看，尽管公司强调轻资产业务的扩张，但由于自持物业组合的扩大、大规模城市更新项目的增加以及新业务的培育等，FY2007之后资产周转率开始放缓，资金周转降速。这使得公司难以回归早先的高杠杆模式，D/E比率中枢进一步下探。但由于租赁业务和管理业务营收占比的进一步提升，以及FY2014之后开发销售营业利润率的显著复苏，公司继续维持了归母净利率的改善趋势，推动ROE长期维持在7%左右。1983198519871989199119931995199719992001200320052007198319851987198919911993199519971999200120032005200742有息负债/归母所有者权益（左轴）资产负债率（右轴）FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY202290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告，华泰研究15%10%5%0%-5%-10%-15%ROEFY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022资料来源：公司公告，华泰研究876543210杠杆比率（左轴）归母净利率（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%资产周转率（右轴）FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022资料来源：Bloomberg，华泰研究5、抓住股价反转机遇推动可转债转股抓住股价反转机遇推动可转债转股，进一步巩固资产负债表。泡沫经济破裂后公司股价最大回撤达到72%，此后陷入长达12年的低位盘整，直至2005年归母净利润持续增长并创出历史新高，股价才开启大幅上涨。公司抓住股价上涨的时机，推动此前于FY2002发行的800亿日元可转债进行转股，FY2005D/E比率由财年初的1.9大幅下降至财年末的1.4，进一步巩固了资产负债表。累计超额收益（右轴）三井不动产收盘价日经225收盘价800700600500累计超额收益（右轴）三井不动产收盘价日经225收盘价80070060050040030020010000%-100%-200%注：收盘价进行了标准化处理，1983年1月=100资料来源：Bloomberg，华泰研究次贷危机导致公司业绩再次出现明显调整，但调整幅度和持续时间远不及泡沫经济破裂后的程度。公司营收自FY2008的1.42万亿日元下滑至FY2011的1.34万亿日元，降幅仅为6%，转年FY2012即创出新高。归母净利润从FY2007的874亿日元下降至FY2010的499亿日元，降幅达到43%，此后逐步修复，并于FY2014创出新高。期间D/E比率也有面对危机，公司大体延续租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块协同发展的战略脉络，新增强调“社区创造”的理念和开拓海外业务，继续保持财务稳健性。次贷危机发生于公司“FY2016挑战计划”的第一阶段，受此影响公司于FY2011推出“FY2017创新计划”，对主要战略和量化指标进行调整。总体来看，两轮战略规划大体延续了此前三大核心业务协同发展的脉络，增量在于：其一，通过城市更新、整合有形资产和无形服务，创建社区；其二，加速开拓海外业务。同时，公司继续保持对D/E比率和有息负债规模的控制。再次把握股价反转机遇，推动股票增发。次贷危机导致公司股价在两年内回撤73%，低位盘整接近4年，同样随着业绩修复开启反转。公司再次利用股价反转的时机，通过增发募集3309亿日元，推动D/E比率由FY2014财年初的1.6大幅下降至财年末的1.1。分类计划期限和目标主要内容第一阶段（FY2012-2014进行投资，为未来增长奠定基础；第二阶段（FY2015-2017成为客户在全球市场的房地产解决方案合作伙伴主要战略通过三大战略加强国内业务竞争力并发展全球业务：1、以客户为中心的管理：为日益成熟的经济和社会所创造的客户需求提供解决方案，在全球范围内提供满足客户需求的解决方案；2、商业模式创新：整合有形资产和无形服务，通过跨行业合作创造新的价值，创建社区；3、全面实施集团化管理：追求规模经济，提供一站式服务，建立合作伙伴网络量化目标FY2014：营业利润1630亿日元（会计口径下租赁业务950亿日元、开发销售390亿日元、管理业务400亿日元归母净利润670亿日元，ROA约3.8%，D/E比率约1.8，有息负债控制在2.16万亿日资本开支计划元FY2017：营业利润超过2400亿日元（会计口径下租赁业务1280亿日元、开发销售600亿日元、管理业务520亿日元归母净利润超过1100亿日元，ROA约5.5%，D/E比率约1.5，有息负债控制在2.10万亿日元FY2012-2017，国内市场：自持物业投资8000亿日元、处置回收2000亿日元，开发销售投资2.4万亿日元、销售回款2.4万亿日元；海外市场：投资5000亿日元，处置回收1000亿日元资料来源：公司公告，华泰研究9008007006005004003002001000三井不动产收盘价累计超额收益（右轴）三井不动产收盘价日经日经225收盘价20072009201120132015600%500%400%300%200%100%0%注：收盘价进行了标准化处理，1983年1月=100资料来源：Bloomberg，华泰研究5045403530252050三井不动产PE(TTM，左轴)三井不动产PB(LF，右轴)4220072009201120132015资料来源：Bloomberg，华泰研究泡沫经济破裂对公司的冲击远大于次贷危机。泡沫经济破裂后，公司历经15年才创出归母净利润新高，期间曾出现连续四年的亏损，财务稳健性也受到冲击。次贷危机后，公司用了7年创出归母净利润新高，最大回撤为43%，财务方面冲击相对有限。泡沫经济破裂后公司采取多项应对措施，同时逐步推动战略变革；次贷危机后大体延续此前战略脉络。泡沫经济破裂后，公司采取处置固定资产、收缩非核心业务、重组组织架构和削减管理成本等应对措施，回笼资金偿还有息负债，同时凭借财团背景获取金融资源和业务支持。此外，公司围绕J-REIT的创设，推动自持物业提效、轻资产业务扩张和面向投资者的开发销售业务等战略转型，同时快速压缩财务杠杆。次贷危机后，公司大体延续三大核心业务协同发展的战略脉络，新增强调“创造社区”的理念、开拓海外业务，同时继续保持财务稳健性。业务结构的变化反映了公司战略变革的成功落地。1、稳健扩张的租赁业务起到中流砥柱的作用；2、快速成长的轻资产管理业务对业绩形成重要补充，其中物业管理业务更为稳健，房屋经纪业务也存在周期性波动；3、开发销售业务的结构发生变化，面向投资者的开发销售占比逐步提升；此外，开发销售营收和营业利润率均会随房地产市场出现周期性波动，因此是公司业绩最大的波动之源，但它从低谷修复也是公司业绩持续创新高的重要助力；4、FY2017以来，海外业务对公司业绩的贡献度逐步提升。归母净利率的上升对冲了杠杆比率和资产周转率下行对于ROE的拖累。租赁业务和管理业务占比提升推升归母净利率，一定程度上对冲了财务杠杆下降，以及自持物业和大规模城市更新项目增加导致的资产周转率下降对于ROE的拖累。两次利用股价反转推动资本运作，增厚所有者权益。公司先后于FY2005、FY2014推动可转债转股和增发，时点均在股价反转后的高点附近。图表36：公司业绩成功战胜泡沫经济破裂营收调整期营收最大回撤幅度归母净利润调整期归母净利润最大回撤幅度战略要点业务结构变化D/E比率变化ROE变化股价调整资本运作泡沫经济破裂FY1991-2008，17年21%FY1990-2005，15年-141%（由盈转亏）次贷危机FY2008-2012，4年6%FY2007-2014，7年43%自持物业提质，扩张轻资产业务，扩张面向三大核心业务协调发展，创建社区，加速开投资者的开发销售业务拓海外业务租赁业务、管理业务营业利润占比提升，开租赁业务、管理业务营业利润占比提升，开发销售占比下降且结构变化亏损期显著上升，此后快速下降小幅下降三年内回调72%，低位盘整13年FY2005推动800亿日元可转债转股发销售占比下降且结构变化有所抬升但变化不大有所下降，此后长期保持在7%左右两年内回调73%，低位盘整4年FY2014增发募资3309亿日元注：调整期定义为营收/归母净利润从最高点开始回撤，此后反弹并创出历史新高的全过程资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。我们在前文提到，公司在泡沫经济破裂和次贷危机后，开展了自持物业扩容提质、扩张轻资产业务、推动面向投资者的开发销售业务、创建社区和扩张海外业务等五大关键战略转型。在这一部分中，我们将进一步总结这些战略的主要内容，为国内房企提供借鉴。自持物业汰换更新通过J-REIT等工具推动自持物业汰换更新。由于退出渠道相对有限，国内房企自持物业的周转率相对较低，主要通过自持物业规模扩张、存量物业经营挖潜来提高租金收入。早期三井不动产租赁业务的战略与国内房企类似，但随着J-REIT、不动产私募基金、私募REIT等退出渠道的建立，公司在逐步扩大自持物业规模的同时，也在通过出售、置换、重建或改造等方式，汰换更新物业组合，持续提升物业组合的盈利能力和资产价值。FY2012-2022，公司通过处置自持物业累计实现盈利6274亿日元；FY2022公司自持物业中5年以内建成的比例达到31%，较FY2016的10%显著提升。自持物业的汰换更新也与公司提升ROE的财务战略相符合。公司希望在不过度使用财务杠杆的前提下提高ROE，这就要求公司提高ROA，将有限的资源集中于最优质的自持物业是达成这一目标的重要一环。FY2015-2022，公司自持物业账面价值从2.65万亿日元提升至3.43万亿日元，增长30%；同期自持物业公允价值从4.56万亿日元提升至6.70万亿日元，增长47%，超过账面价值的增幅，体现了公司资产组合质量的提升。（bnyen）处置自持物业带来的损益140120100806040200FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源：公司公告，华泰研究5年以内建成的自持物业占比5年以上占比资料来源：公司公告，华泰研究（bnyen）自持物业账面价值自持物业公允价值8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。自持业态多样化自持物业包括写字楼、零售物业、租赁公寓、物流设施、酒店和度假村、体育场馆等多元业态。公司早期自持物业（含包租物业）以写字楼为主，其余主要为零售物业和租赁公寓。从最早拆分了各业态租金收入的FY2004数据来看，写字楼租金占比达到65%，零售物业、租赁公寓租金收入占比分别为13%、15%，写字楼和零售物业合计租赁面积为331万平，创造租金收入2594亿日元。此后，公司逐步扩大零售物业投入，使写字楼和零售物业共同成为租金收入的两大支柱，并相继在FY2011开始布局物流设施、FY2014加速扩张酒店和度假村、FY2020通过收购TokyoDome布局体育场馆。截至FY2022，公司自持或包租的写字楼、零售物业、物流设施租赁面积分别达到345、252、190万平，拥有53家酒店（能够提供13300间客房）和以东京巨蛋为核心的体育娱乐综合体，其中写字楼、零售物业、物流设施分别占到租金收入的57%、35%、9%（合计7543亿日元酒店和体育馆的收入达到1670亿日元。400350300250200150100500办公楼-自持办公楼-包租FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源：公司公告，华泰研究图表42：公司自持、累计出售物流设施数累计出售物流设施数量（左轴万平）7060504030200自持物流设施数量（左轴）6005004003002001000累计开发建筑面积（右轴）累计开发建筑面积（右轴）FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023资料来源：公司公告，华泰研究300250200150100500零售物业-自持零售物业-包租FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源：公司公告，华泰研究（bnyen）8007006005004003002001000办公楼零售物业其它（物流设施+租赁公寓）FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022注：FY2009公司将“租赁业务”板块的租赁住房和停车场管理划入物业管理，为保持数据一致性，此图FY2008及之前的数据剔除了这部分营收资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。面向投资者的开发销售：占比快速提升，盈利能力高于面向个人的开发销售公司抓住机构投资者希望参与日本不动产市场的需求趋势，借助J-REIT和不动产私募基金等金融工具向投资者销售物业，占比快速提升，盈利能力高于面向个人的开发销售。国内房企主要面向个人销售商品住房，而三井不动产还有另一种重要的销售模式。随着日本经济逐步走出泡沫经济破裂的阵痛，以及以J-REIT为代表的金融创新，越来越多投资者希望参与日本不动产市场。公司紧扣这一趋势，将投资者视为公司的客户，而非在自持租赁、开发销售等领域的竞争者，通过创设多种金融工具和合作模式，向投资者销售投资性房地产，显著扩大了开发销售板块的营收和利润规模。FY2002-2022，公司面向投资者销售物业的营收占开发销售板块的比例从18%上升至58%，营业利润占比从27%上升至73%，营业利润率尽管波动很大，但长期高于面向个人的销售业务（FY2002-2022平均19.77%vs8.40%）。这主要由于投资者对于公司开发和管理能力的认可，愿意为公司开发的物业支付一定溢价。FY2019-2022公司出售的代表性自持物业资本化率分布在2.7%-4.9%之间，而FY2022公司自持物业平均预期NOI收益率为7.9%。（bnyen）8007006005004003002001000营收：面向个人营收：面向投资者FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源：公司公告，华泰研究（bnyen）160140120100806040200营业利润：面向个人营业利润：面向投资者FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源：公司公告，华泰研究40%30%20%10%0%营业利润率：面向个人营业利润率：面向投资者FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。出售时间业态项目名称资本化率FY2019写字楼OsakiBrightCore,BrightPlaza3.2%FY2019物流设施3logisticsfacilitybuildings4.3%-4.9%FY2019零售物业TENJIN2163.6%FY2020写字楼SHINBASHIM-SQUAREBright2.9%FY2020写字楼OsakiBrightTower3.2%FY2020写字楼2NagoyaMitsuiBuildings3.7%-4.2%FY2020物流设施3logisticsfacilitybuildings4.0%-4.8%FY2020写字楼GranTokyoSouthTower2.8%FY2021零售物业Ginza5-chomeGLOBE2.8%FY2021零售物业Takeshita-doriiSquare3.5%FY2021写字楼IidabashiGrandBloom2.8%FY2021写字楼NakanoshimaMitsuiBuilding3.3%FY2021物流设施3logisticsfacilitybuildings3.9%-4.2%FY2022写字楼TOYOSUBAYSIDECROSSTOWER3.3%FY2022写字楼IidabashiGrandBloom2.7%FY2023物流设施2logisticsfacilitybuildings3.7%-4.6%公司自持物业平均预期NOI收益率7.9%资料来源：公司公告，华泰研究公司是J-REIT市场的奠基者和见证者，J-REIT是公司向投资者销售物业（以及存量自持物业退出）的重要渠道。泡沫经济破裂后，为了重振不动产市场、推动经济企稳回升，日本于1995年开启不动产证券化的探索，最终于2001年3月在东京证券交易所开设J-REIT