光伏行业春季策略报告：需求向上景气抬升看好紧俏环节与技术升级

推荐:1)光伏玻璃：推荐福莱特玻璃。2)主产业链龙头：钧达股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、通威股份、隆基绿能。要点：组件价格下行，打开成本下降空间。加息周期结束，光储经济性提升。要点:2023年全球光伏产业链各环节产量再创历史新高，并带来产能过剩隐忧。关注技术升级领先、海外扩张领先，有望穿越周期的要点：辅材处于行业盈利底部，龙头企业成本优势明显，未来盈利趋稳且份额有望提升。关注紧俏环节光伏玻璃与胶膜环节。请参阅附注免责声明1表：光伏投资标的估值一览收盘价(元)EPS(元)PE股票代码公司名称评级 2024/4/102023E2024E2025E2023E2024E2025E601012.SH隆基绿能19.172.092.362.799.28.16.9增持300274.SZ阳光电源99.576.37.789.5915.812.810.4增持600438.SH通威股份23.994.053.264.0增持688223.SH7.910.760.620.7710.412.810.3增持002459.SZ晶澳科技16.602.753.34.036.05.04.1增持002129.SZTCL中环11.532.072.462.9增持688472.SH阿特斯11.921.111.471.88增持688599.SH天合光能22.733.163.844.9增持605117.SH59.6517.212.09.1增持600732.SH爱旭股份13.891.66.04.4增持300763.SZ锦浪科技61.793.214.936.74增持688032.SH248.768.7514.3820.4928.417.312.1增持688390.SH固德威107.708.0611.6315.5增持002865.SZ钧达股份60.313.8315.1217.5915.74.03.4增持688348.SH74.363.015.427.9224.713.79.4增持003038.SZ32.632.23.867.54增持603063.SH禾望电气21.241.311.712.15增持6865.HK20.151.632.1216.812.49.5增持数据来源：Choice、国泰君安证券研究(注：收盘价为2024年4月10日，其中钧达股份、福莱特玻璃已发布2023年报，其余公司盈利预测来自我们已请参阅附注免责声明2ICONTENTS请参阅附注免责声明3请参阅附注免责声明4请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明光伏发电原理迥异于其他所有发电形式，成本下降潜力巨大。光伏发电仅需要产生PN结，工度、刚度、强度要求小，因此可以持续降低原材料用量。同时理论效率天花板确定，提高转换效率的思路也十分清楚，降成成本下降潜力有限。数据来源：《光伏发电原理》5下游投建光伏电站主要目的是取得合理回报。财务费用以及少量的管理费用，获取合理的投资回报是业主投建光伏的根本原因。光伏发电需要通过持续降低成本来扩大份额。高的问题才能与其他能源竞争。光伏发电需要解决发电与用电不匹配的问题。光伏发电跟随太阳光线强弱变化，出力集中在正午前后，与负荷不符，需要进行调节。数据来源：国际能源署午前后，与负荷不符，需要进行调节。请参阅附注免责声明62024国泰君安上市公司见面会暨春季策略会LCOE：对光伏项目生命周期内的成本和发电量进行平准化得到的发电成本，即生命周期内的成本现值/生命周期内发电量现值。LCE=初期投资−生命周期内因折旧导致的税费减免的现值+生命周期内因项目运营导致的成本的现值−固定资产残值的现值图、发电系统LCOE占总系统LCOE比例大图、低WACC情境下，硬件和技术安装成本是LCOE首要影响因素请参阅附注免责声明7IRR：在光伏电站项目的投资成本现金流和运行期发电收益现金流相等σ每−系统造价×1−贷款比例=0正相关：内部收益率与倾斜面年总辐射量、光伏组件面积、光伏组件的转化效率、光伏电站系统总效率、电价及贷款比例等负相关：运维费用、财务费用、系统造价等影响程度：从高到低分别是，初始投资、电价、年光伏发电量、投资补贴和年贷款利息。connectedsystems:Acomprehensivesensitivityanalysis、请参阅附注免责声明8最低化石燃料成本高710%)，下降至2022年的。.049美元/kwh(较最低化石燃料成本低29%)，已经成为全球度电成本最低、最具竞争力的发电形式。其中组件价格贡献成本下降绝对主力。2023年，光伏供应链瓶颈打开，组件价格快速下行，再次贡献度电成本下行。伴随硅料产能逐步释放，行业供应链瓶颈元/w元/w单面perc182双面perc182单面perc210 9全球加息周期结束，利好新能源投资融资了市场降息预期。此外，欧、英央行均暂停加息动作。前新能源电站投资贷款比例约在70%，利率下行将资融资成本，提升电站投资收益率。伏和储能系统经济性显著提升。6543210%210储能电芯价格系统中标价格EPC中标价格元元/wh2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月制在高于工业化前水平1.5°C。IRENA测算，到2030年，全球可再生能源发电总装机容量需要增加三倍以上，从2022年的3382GW增加到11174GW。其中太阳能光伏装机容量将从2022年的1055GW增至5400GW以上，年均新增装机543GW，并预计2028年光伏新增装机将超1000GW请参阅附注免责声明112024国泰君安上市公司见面会暨春季策略会2024国泰君安上市公司见面会暨春季策略会Europe预计2023年欧洲全年新增光伏装机55woodMackenzie，预测2023年美国新增光伏装机将达到33GW，同比增长55%，并预计太阳能市场的规模将在未来五年翻三番，到2028年光伏总装机容量将达到378GW"碳达峰"和2060年"碳中和"的重要讲话，标志着我国非化石能源尤其是以光伏、风电为代表的新能源将成为未来能源增长的中坚力量。表、预计2024年全球光伏新增装机490GW(单位:GW)889请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明132023年全球光伏产业链各环节产量再创历史新高。预计2023年光伏四大环节，硅料、硅片、电池、组件产量分别为624/599/591/536GW，同比增长82%、79%、71%、63%。数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明14数据来源：请参阅附注免责声明14请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明硅料产能自2021年以来开启快速扩产，预计至2023年底国内多晶硅产能将达到200万吨，同比增长72%，实际产出约137万预计2024年，硅料龙头将继续保持扩产计划，二三线厂商扩产速度放缓。区域企业名称2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年年底产能实际产出年底产能实际产出年底产能实际产出年底产能实际产出国内多晶硅保利协鑫4040通威股份42新特能源840大全能源8东方希望65648亚洲硅业5348青海丽豪//5183润阳股份////728其他56合计60.649.5116.580200137322226海外多晶硅德国瓦克6预计年贡献量10万吨马来OCI美国瓦克2韩国OCI其他3合计14.2硅料价格自23年二季度明确步入下降通道，重回周期底部。硅料价格在经历年初的剧烈波动和逆盘反弹后，在二季度明确进入硅料生产企业现金成本。进入者或新投产产能N型产出比例较低，致使高品质硅料仍处于供不应求阶段。此外，硅料再次回到边际产能现金成本定价模式，考验硅料企业成本优化。龙头企业产品品质优异、成本管控领先、逆势扩张产能，有望穿越周期。8642022月3月5月6月7月数据来源：InfoLink、硅业分会、国泰君安证券研究0元/kg多晶硅致密料均价请参阅附注免责声明16一体化企业加速投产，硅片名义产能过剩，硅料瓶颈打开或致竞争加剧。单晶替代多晶的历史进程已经完成，且单晶技术外导致名义产能开始过剩。此前由于硅料紧缺导致硅片实际产能过剩后移，伴随硅料瓶颈打开，或致行业竞争加剧。关键耗材保供、薄片化、细线化将成为硅片企业核心竞争力。伴随行业硅料产能快速投产，以及硅片产能加速释放，石英坩埚需求快速提升。考虑目前内层高纯石英砂主要来源为进口，行业整体供给增加较慢，预计后续供需格局将持续偏紧。未来在高纯石英砂坩埚保供能力优秀的企业有望在产品质量与成本控制端实现领先。此外，硅片薄片化、细线化将进一步降低生产成本。公司公司202120222023E105117185135170高景环太双良上机天合//京运通阿特斯3锦州阳光9协鑫79通合/其他109合计330568960202120222023E2024E光伏新增装机（GW）170220350450光伏硅片需求（GW）212.5275455585P型消耗石英砂数量（吨/GW）240210170150N型消耗石英砂数量（吨/GW）350320290260P型装机比例95%90%80%40%N型装机比例5%10%20%60%单GW消耗（吨）245.5221194216高纯石英砂需求（吨）内层砂占比40%40%35%35%内层砂需求（吨）3.14.4进口砂（吨）33.14.568石英股份（吨）4.56其他国内厂商（吨）112总供给（吨）7石英砂缺口（吨）内层砂缺口（吨）请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明00各大头部企业如隆基股份、通威股份、晶科能源、爱旭股份等积极布局新型电池技术，其中以TOPCon为代表的N型技术得到快速扩产。预计至2023年底，TOPCon名义产能将有望达到477GW，其中主要产能投放期在23Q3-Q4；预估23年TOPCon电池环节的产出约135GW。图：TOPCon电池产能快速提升（单位：GW）完全一体化完全一体化不完全一体化非一体化非一体化占比数据来源：PVInfoLink，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明—双面182TOPCon电池片价格—双面182TOPCon电池片价格Topcon技术工艺复杂，成本持续优化，良率仍有提升空间。Topcon工艺步骤增加了硼扩、非晶硅沉积及镀氧化层膜等2~3道续依靠降低硅材用量、减低银浆用量、简化工艺、提升规模效应等有望进一步降低成本。下游接受度积极，招标比例明显提升，溢价空间明显。由于N型技术效率提升带来的全生命周期发电游对N型电池接受认可度较高，招标比例中N型电池占比明显提升。且目前主流N型Topcon较PERC溢价约。．04-0.06元/W。50N型组件定标容量当月定标总容量N型组件采购占比数据来源：SMM、国泰君安证券研究图：TOPCon电池较perc电池保持溢价TOPConTOPCon溢价（左轴）双面单晶182PERC电池片价格元/w20.080.060.040.0201元/w0数据来源：盖锡咨询、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明0BB+银包铜目前被视为HJT降本最有可能率先实现的技术，未来随着银包铜售价的下降，以及0BB配合胶膜克重的降低，0BB+银包铜方案可助力HJT金属化成本实现和PERC相当的水平。电镀铜因为传统银浆丝网印刷技术存在较大差距，初始投资更高，环保方案更复杂以及工序复杂等问题，导致目前表：各类HJT降银技术对比优势HJT电池环节HJT组件环节低温银浆成熟可靠浆料成本约0.13元/W相PERC浆料成本高出约0.08元/W银包铜浆料价格(约50%Ag含)降低约1500-浆料成本节省约0.03-0.04元/W配合丁基胶封装(丁基胶成本增加约0.02元/W,后续考虑EVA替代POE降本)配合高阻水密封胶，成本基本无增加但需调整工艺1.可靠性顾虑2.MW级别试用，大批量使用仍有顾虑激光转印2.节省细栅银浆，银浆单耗19-25mg/W有望下降至16-20mg/W浆料成本节省约0.02元/W无影响1.承载膜未能二次利用，成本优势未发挥出2.浆料长期使用中填覆性不好3.栅线直线度较差钢板网印刷1.细线化可提效2.全开口设计，适应高速印刷节省3.细栅银浆约15%浆料成本节省约0.01-0.02元/W无影响1.网版图形，测试均需改动2.网版寿命低OBB1.促进硅片厚度减薄2.节省主栅银浆，银浆单耗19-25mg/W有望下降至13-16mg/W浆料成本节省约0.03-0.04元/W皮肤膜方案:按照皮肤膜在原有胶膜基础上增加2元/平方以及UV胶水成本，皮肤膜方案增加成本约0.02元/W一体膜方案:按照一体膜在原有胶膜基础上增方以及UV胶水成本，组件成本增加约0.01元/W覆膜方案:按照复合膜在原有胶膜基础上增加约3元/平方，复合膜成本增加约0.02-0.03元/W2.电池组件制造过程中EL检测困难3.技术成熟度请参阅附注免责声明IBC技术门槛高，龙头企业掌握核心技术2022年BC电部投产。爱旭：ABC项目珠海6.5GW项目已全部投产另外积极推进义乌基地15GW和珠海3.5GW项目建设。请参阅附注免责声明212.001.801.601.401.201.002.001.801.601.401.201.00组件价格快速回落已至一体化龙头成本区间，弱势企业加速退出，龙头市占率持续提升。组件价格在23年以来快速回落，当前价格已下跌至0.9-0.95元/w，甚至已有激进厂商报价至。.9元/w以下价格。我们测算硅片+电池+组件一体化不含税成本约为。.90元/w。当前组件价格已处于超跌位置。一线龙头成本管控能力更优，海外品牌渠道效应突出，弱势企业加速退出，龙头市占率持续提升。行业龙头加速海外市场与产能布局，实现全球化发展。目前组件行业龙头均选择一体化路线发展，并加速海外产能建设，其中东南亚为一体化产能建设重心，美国主要布局组件产能。加速海外产能布局的核心原因主要是瞄准高毛利的美国市场，实现成本控制与相关政策要求两全。0.80单面perc182单面perc210双面perc182双面perc210数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究硅成本元/w硅料价格（不含税）元/kg44单瓦硅耗g/w非硅成本元/w硅片非硅元/w元/w组件非硅元/w总制造成本元/w公司海外基地产能布局隆基绿能马来西亚越南晶科能源马来西亚7GW电池片、组件越南天合光能越南泰国晶澳科技越南泰国越南数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究数据来源：各公司公告、世纪能源网、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明231、辅材受益行业量增，部分辅材处于行业盈利底部，龙头企业成本优势明显，未来盈利趋稳且3、对于美国市场，未来东南亚辅材产能(6种：银浆、铝框、玻璃、背板、胶膜成为产业战略资源，辅材企业东南亚扩产带动份额和单位盈利提升。请参阅附注免责声明24行业盈利底部，龙头企业成本优势明显，展望24年盈利趋稳，头部企业份额有望提升。东南亚扩产带动份额、单位盈利提升：以福斯特为例，随着东南亚组件产能的扩张，公司计划对泰国基地的胶膜产能实施扩产(预计增加2.5亿平胶膜)，并同时启动越南生产基地(2.5亿平胶膜+0.3亿平背板)的建设。N型时代龙头受益技术优势份额提升：光伏主产业链由P向N转化，相应的胶膜产品技术工艺壁垒更高，对胶膜供应商技术工艺要求也更高，在N型时代龙头企业有望继续领跑。各家开拓第二曲线：福斯特积极发展光伏背板业务，2022年度出货量排名提升到行业第三；海优新材积极布局非光伏领域，汽车功能膜等新产表：各家胶膜企业纷纷在东南亚进行产能布局（单位：亿平方米）厂商2021产能2022F产能2023F产能2024F产能规划产能2022销量备注20.520.523年产能假定越南2.5亿平规划完成1亿平84.3越南1亿平规划预计24H1投产斯威克约2.54.5约1.823年产能假定马来西亚新增0.3亿平信义储电0.55-10.21约0.3绿康生化0.54.5-0.3-0.3-0-012-0.9-0.30.3-约31.7数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明25玻璃库存24年3月起持续下降，4月开始涨价，3.2mm上涨1元/平，2.00mm玻璃正反面合计上涨1元/平，这一轮玻璃紧缺持续性有望延0请参阅附注免责声明26玻璃产能自24年Q4起，小于光伏主产业链四大主材环节硅料、硅片、电池、组件产能。且受产能政策限制，玻璃产能扩张速度小于行业需求增速。0硅料硅片请参阅附注免责声明272502001501002502001501002024国泰君安上市公司见面会暨春季策略会光伏玻璃2023年产能约10.3万吨日熔，其中海外产能约。.5万吨。预计2024年新投产能2.5万吨。2024年光伏玻璃对应组件约752GW，整体供应平衡。单月组件排产需求60-65GW，供需将开始紧张。短期看:2024年3月组件排产56GW，光伏玻璃库存持续下降；预计4-6月组件排产有望高于60GW，对应光伏玻璃需求持续紧张。中长期看：光伏玻璃产能受政策限制，扩张速度低于下游光伏需求增速，有望再次成为行业供给瓶颈。玻璃月度产量与组件月度排产3000中国光伏玻璃月度产量（万吨）玻璃对应组件产出组件月排产70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00产能（吨/日）2022202320242024Q4信义光能19800258002780031200312003120031200福莱特玻璃19400206002220025400302003020030200628076808230823094301063010630彩虹新能源2450400040004000400040004000金信2590259025902590359035903590亚玛顿1950195019501950195019501950南玻6270627062706270627062706270旗滨集团1200720084008400960096009600安彩高科2600260026002600260026002600新福兴2400240024002400360036003600亿钧4800480048004800480060006000其他12340167901679017790187901879018790合计82080102680108030115630126030128430128430有效产能（吨/日）584558906897546107437.9月有效产出（吨）24386556.9059.8764.0869.84409623752请参阅附注免责声明28能）行业盈利底部，龙头企业成本优势明显，未来盈利趋稳且份额有望提升。当前光伏玻璃行业处于盈利底部区间，二三线厂商盈利压力较大且新增产能门槛高。中长期看，玻璃供应紧张局面有望再次出现，行业龙头逆势扩产提升低成本产能，有望实现强者恒强。东南亚扩产带动龙头份额及单位盈利提升。目前行业龙头福莱特公司已在越南有两条日熔1000吨的产线，并规划26年在越南点火1600吨产能+马来西亚2400吨产能。龙头企业在东南亚扩产，将有助于公司进一步提高海外组件需求供应，带动份额提升和单位盈利提升，同时增强公司抗风险能力及经营稳定性，实现可持续发展。元/平方米信义光24%其他35%凯胜能福莱特23%凯胜能源源5%南玻能南玻5%8%22H122H223H1福莱特13.73%13.73%11.21%南玻15.47%11.94%10.51%凯胜新能源10.53%6.02%4.70%数据来源：iFinD、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明29数据来源：SOLARZOOM、国泰君安证券研究数据来源：卓创咨询、国泰君安证券研究金属化方案是光伏电池提效降本的重要方案。目前SMBB(超多主栅)技术已成为行业主流，OBB(无主栅)技术是SMBB技术的进—数据来源《0BB太阳电池Ⅰ-Ⅴ测试关键技术研究与解决方案_张鹤仙》 分别针对topcon与HJT技术路线提供技术方案。SmartWire方SmartWire的核数据来源：公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明30以内嵌多条涂层铜焊带的有电池片的串接，层压过程使铜焊带与电池片形成稳定接触•电池环节：无正背面主栅丝网印刷设备•SWCT铺膜设备替换常规串焊设备140-150℃••导电性能较佳•较高•层压后才能判别是否有EL不良覆膜IFC方案压接在电池片正背面来进行串连接的工艺方式，再通过层压实现焊带与电池片的合金化•电池环节：无正背面主栅丝网印刷设备•组件环节：覆膜互联设备替换常规串焊设备140-150℃••无须焊带和胶膜提前复合•需要增加皮肤膜•层压后才能判别是否有EL不良小牛,迈为先在细栅之间施加胶点将片上，再通过层压实现焊带与电池片的合金化•电池环节：无正背面主栅丝网•组件环节：新增UV丝网印刷机0BB串焊机替换常规串焊机140-150℃•••改性处理，两层封装膜成本高，一体膜则难度大•焊带和电池片结合力一般•层压后才能判别是否有EL不良小牛，沃特维,先导先将焊带焊接在电池片上一步粘贴在电池片上•电池环节：无正背面主栅丝网印刷设备•组件环节:0BB串焊机替换常规串焊机新增点胶装置160-170℃•膜•焊带和电池片的结合力足，不易脱栅•抗热斑能力相对较强••点胶精度要求高，难度大、速度相对较慢•副栅与焊带直接焊接量产数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明31基于topcon技术的大规模量产，提效与降本的要求迫切提升，继LECO浆料基本导入完成后，OBB被视为下一个降本提效的关键手段OBB取消主栅，降低银耗量10%，对应约10mg/片。2)使用更细、数量更多的焊带进行导电，提高电池片效率和组件功率功率的提升幅度可达5W。可支撑硅片减薄与胶膜克重降低。银浆耗量下降0.008元/w组件效率提升5W效率提升节省成本0.007元/w硅片减薄与胶膜克重降低0.005元/w复合膜与胶水增加成本+0.015元/w当前整体降本0.005-0.01元/w请参阅附注免责声明32数据来源：InfoLink请参阅附注免责声明32宇邦新材同享科技宇邦新材同享科技威腾电气其他增效，达到成熟临界点；3)柔性焊接技术，异形提升质量。4)根据InfoLink预测，2025年全球新增装机量达到425GW，光伏焊带总体别为18.59%、15.53%、11.76%。图：预计中短期TOPCon市占率快速提升BSF电池市场占比（%）PERC电池市场占比（%）TOPCon电池市场占比（%）异质结电池市场占比（%）xBC电池市场占比（%）MWT电池市场占比（%）50.00%0.00%202220232024202520272030数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明接线盒受益于新技术迭代，带动毛利润率布局第二曲线：比如通灵股份布局电站互联线束，面向北美客户，非标的属性毛利率更高；智能接线盒。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究12%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明34其他其他上市公司资金优势带动产能扩张，龙头份额进一步提升。目前边框行业格局较为分散，测算行业2022年CR4市占率约为47%。行业采用加工费定价模式，光伏组件行业的集中化趋势有望传导至上游配套供应商，同时因为上下游结算方式差异，因而对小企业营运资金压力较大，未来行业集中度有望提升。东南亚扩产带动份额及单位盈利提升：据InfoLink，预计2023年头部组件厂商隆基股份、晶科能源、晶澳科技在东南亚的产能分别达到12积极布局再生铝、新能源汽车，一体化叠加汽车轻量化开拓第二曲线。鑫铂股份积极布局再生铝，通过一体化持续降本增厚利润。双碳政策下，我国新能源汽车市场高速发展，汽车轻量化带动轻量化铝部件需求增长。公司2022年5月发布公告投资建设年产10万吨新能源汽车铝部件项目，一期5万吨产能预计于2023年下半年量产，目前汽车轻量化铝部件方面处于蓝海，公司有望通过原有技术储备发力第二盈利曲线。永臻鑫铂数据来源：公司公告、国泰君安证券研究40300万吨60454532325.811.65.811.62020202120222023E2024E2025E请参阅附注免责声明35请参阅附注免责声明35银粉紧缺：Topcon/HJT技术银浆单耗较高，Topc数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图：光伏用银占白银整体需求持续提升（单位：吨）45000400003500030000250002000015000100005000088037681327896598150768869621811332563650916846786699575473254863212915669448797951314666469316674005379840231104658128777419581681683108966283043713863685849297946026310969028632691231242637134237495109139566312094365719096127935318625011687820142015201620172014201520162017电力电子（非光伏）光伏其他工业珠宝首饰投资相关供应数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明36 2%NEXTracker32%Axial3%GameChangeSolar6%STINorland7%15%PVH9% 2%NEXTracker32%Axial3%GameChangeSolar6%STINorland7%15%PVH9%ArctechSolar5%中信博：1）亚非拉地面电站需求爆发显著受益标的。2）在手订单充足。3）海外扩产提速。4）一体化降本：自制镀锌件，回转意华股份：美国跟踪支架企业主要包含Nextracker、ArrayTechnologies、好，公司在美国工厂24年投产，单吨净利远超国内，贡献弹性利润。亿元亿元50数据来源：公司公告、国泰君安证券研究OthersOthers11%4%SoltecSoltec6%ATINEXTrackerPVHATINEXTrackerPVH.Soltec.AxialGameChangeSolarArctechSolarFTC.Soltec.AxialSolarSteelOthers