2024年钢铁行业投资策略分析报告：矛盾交错行稳致远

2024年钢铁行业年度策略：矛盾交错，行稳致远2023年12月16日1核心观点➢观点一：供给持续饱满，2023年1-10月需求地产拖累，基建拉动一定钢材需求，整体工业增加值基本持平，汽车+造船+出口表现突出，预计2024年钢铁行业供给稳中有降、需求结构改善，总体供需缺口为0.3亿吨。2023年1-10月钢铁产量总体增长，供给持续位于高位，但需求整体走弱，地产拖累，工业增加值基本持平，

基建、汽车、造船拉动一定钢铁需求，出口起到弥补作用但贡献增量较小。看好2024年财政带动地产需求向好发展，预计基建受益于万亿国债稳中向好，汽车、造船仍保持增长态势，出口伴随国家经济发展有望延续高增，整体缺口为0.3亿吨。➢观点二：2023年库存基本处于历史5年低位水平，价格对供需更为敏感，2024或维持低库存水平。截至2023年11月，钢铁总库存1309万吨，其中钢厂库存降低至421万吨，yoy-3%，除11月进入淡季略有累库外，今年库存水平基本低于过去五年同期水平。我们判断2024年或持续维持低库存水平，价格对供需更为敏感。➢➢观点三：2023钢材价格始于强预期、终于弱兑现，2024年预计震荡运行。第一条主线：始于强预期，终于弱兑现，2024年钢价核心仍看地产变化。第二条主线：成本支撑价格，预计2024年仍存在成本支撑逻辑。观点四：2023年盈利触底，2024年供给格局有望向好。钢材角度今年盈利Q1、Q3表现优于Q2、Q4，今年前三季度受钢企利润挤压影响，钢企ROE承压。预计2024年产能有望进一步出清，格局向好。➢

投资策略：降本增效、产品结构转型、细分赛道高成长➢2024年投资条线：展望2024年，我们预计“盈利触底反弹+产能有望出清格局向好+多元需求弥补地产缺口”为行业主要发展方向。但由于地产我们预计仍有一定拖累，所以仍可能最终弱现实兑现，钢价受成本支撑逻辑存在，因此我们建议关注三条投资主线：➢➢➢一：降本增效逻辑：在行业需求景气度或有下行趋势下，我们建议关注降本增效成效显著标的，有自身α优势同时业绩更有保障，如宝钢股份等。二：产品转型结构升级逻辑：由于地产行业或有下行趋势，对应螺纹钢品种需求有所减少，而长材、板材或有更好机会，我们建议关注提前布局优质产品公司，如华菱钢铁、首钢股份、中信特钢、抚顺特钢等。三：受益于下游细分赛道景气度上行逻辑：伴随上游原料压力加大，我们建议关注在下游细分领域盈利能力更强的成长性标的、推荐受益于“精冲细分领域龙头+汽车优质客户+订单充足”的翔楼新材，建议关注甬金股份、久立特材等。➢风险提示：下游需求不及预期；供给持续增长导致钢材价格下跌风险；市场竞争格局加剧。2目录一、供给持续饱满，2023年需求弱兑现，靠多元+出口拉动，2024供需缺口0.3亿吨二、2023库存持续下降，2024或维持低库存水平三、2023钢材价格始于强预期、终于弱兑现，2024年预计钢价震荡运行四、2023年盈利触底，2024年供给格局有望向好五、投资策略：降本增效、产品结构转型、细分赛道高成长六、风险提示3一、供给持续饱满，2023年需求靠多元+出口拉动，2024供需缺口0.3亿吨41.1供给端：钢铁产量总体增长，供给相对充足➢

上游铁水产量2023年居高不下，平控政策作用甚微，我们预计2024年铁矿正常供应情况下上游供给仍会维持较为饱满状态。截至2023年11月，铁水日均产量平均240万吨/天，yoy+5.1%。整体产量高于去年同期水平，居高不下，

周最高产量达249万吨。矿端供给持续饱满，我们判断去年年底铁水产量下降较快主要原因是钢企亏损过度严重导致，复盘历史来看，垄断的四大铁矿矿山产量近年来波动较小，截至2023Q3四大矿山产量为2.8亿吨（yoy-2%），我们预计明年铁矿产量仍会维持较为饱满状态。图表：2010-2023年四大矿山产量（万吨）图表：2020-2023年中国铁水日均产量（万吨）3500030000250002000015000100005000020%15%10%5%2602502402302202102001901800%-5%-10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月2023年2020年2021年2022年四大矿山产量（万吨）YOY资料：Mysteel，东吴证券研究所资料：Wind，东吴证券研究所51.1供给端：钢铁产量总体增长，供给相对充足➢

2023年钢材产量整体小幅增长，受制于地产产量趋势走弱，板材强于长材，预计2024年供给维持高位震荡态势。截至2023年10月中国粗钢产量累计8.7亿吨，yoy+1.4%，今年钢材月度产量由于现实弱兑现呈现逐步下降趋势，根据铁水产量较为稳定我们预计2024年钢铁产量或维持高位震荡态势。分品类来看，截至11月，五大钢材中今年板材表现较为稳定，螺纹钢、线材下滑显著，其中中厚板yoy+8%，热轧、冷轧基本持平，螺纹钢、线材分别yoy-6%/-14%。图表：2020-2023年粗钢月度产量（万吨）及同比（%）图表：2020-2023年主流钢企五大钢材产量（万吨）45012,00025%20%15%10%5%4003503002502001501005010,0008,0006,0004,0002,00000%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0粗钢当月产量（万吨）粗钢产量累计yoy（%）粗钢产量当月yoy螺纹钢产量线材产量热轧板卷产量冷轧板卷产量中厚板产量资料：Wind，东吴证券研究所资料：

Wind，东吴证券研究所61.1供给端：钢铁产量总体增长，供给相对充足➢

开工率角度，长流程全国钢企高炉开工率2023年较往年更为平稳，处于历史高位。全国钢企高炉开工率在今年维持平稳状态，在76%-81%区间震荡，历史5年对比来看，开工率处于高位，仅次于2020年，预计2024年保持平稳态势不变。➢

短流程来看，全国钢企电炉开工率受制于盈利不佳整体处于历史低位，我们长期看好受益于环保要求的短流程电炉环节。全国钢企电炉开工率变化趋势基本同历年一致，绝对值角度今年电炉开工率水平处于历史低位，我们判断主要由于短流程盈利不佳导致。图表：2018-2023年全国主要钢企高炉开工率（%）图表：2018-2023年全国钢企电炉开工率（%）0.9580%0.90.850.870%60%50%40%30%20%0.750.70.651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2021年2019年2022年2020年2023年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料：Wind，东吴证券研究所资料：Wind，东吴证券研究所71.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

2023年钢材表需小幅增长，板材强于长材，预计2024年总需求受制于地产弱势运行。截至2023年10月，中国钢材总表观消费量8.9亿吨，yoy+2%，月度表观消费量整体好于2022年。分品类来看，截至11月，五大钢材中今年板材表现较好，螺纹钢、线材下滑显著，其中螺纹钢、线材分别yoy-6%/-14%，热轧基本持平，冷轧、中厚板分别yoy+1%/+8%。图表：2019-2023年钢材月度表观消费量（万吨）图表：2019-2023年五大钢材表观消费量（万吨）1300012000110001000090006005004003002001000800070002019-1-42020-1-42021-1-42022-1-42023-1-43月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月-1002019年2020年2021年2022年2023年螺纹钢消费量（万吨）线材消费量（万吨）中厚板消费量（万吨）热轧板卷消费量（万吨）冷轧板卷消费量（万吨）资料：Wind，东吴证券研究所资料：Mysteel，东吴证券研究所81.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

2023年1-10月下游需求整体表现承压，主要受地产、基建拖累，汽车、船舶、出口拉动一定钢材需求，预计2024年核心仍看地产：➢

1）用钢需求较大的地产行业承压运行。1-10月房地产新开工面积累计yoy-23%，延续弱势态势。➢

2）基建略有补充，增速放缓。1-10月基建投资yoy+8%，较2022年yoy+12%略有下滑。➢

3）工业增加值整体基本持平，其中汽车、造船拉动一定钢铁需求。1-10月工业增加值yoy+4%，较年初基本持平。➢

4）钢材出口表现较好，但占整体产量较少，贡献增量有限。今年1-10月钢材出口7547万吨（yoy+35%），贡献增量1902万吨，仅占总粗钢产量2%。图表：

2023年1-10月及2022年钢材下游需求情况比较（%）80.0%63%60.0%40.0%20.0%0.0%35%12%8%5%4%3%4%1%-20.0%-40.0%-60.0%-23%-32%-39%房地产新开工基建投资汽车产量新接船舶订单钢材出口工业增加值2023年1-10月yoy2022年yoy9资料：Wind，东吴证券研究所1.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

用钢需求较大的地产行业承压运行。

1-10月房地产开发投资累计yoy-9%，新开工面积累计yoy-23%，竣工面积累计yoy+19%。➢

房地产消费需求及信心尚不足，螺纹钢消费恢复有待时日。地产在前半年呈弱势下滑态势，8月底发布一线城市取消认房认贷等政策，但消费者信心动力不足，政策传导不畅。受地产情况影响，截至11月，螺纹钢表观消费1.3亿吨，yoy-6%，位于近5年来最低位，预计2024年财政刺激下地产或维持平稳水平，螺纹钢需求震荡。图表：2019-2023年地产开发投资、新开工面积、竣工面积累计同比（%）

图表：2019-2023年中国螺纹钢表观消费量（万吨）80%60%40%20%0%6005004003002001000-20%-40%-60%-100房地产开发投资完成额累计yoy(%)竣工面积累计yoy(%)新开工面积累计yoy(%)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月2023年2019年2020年2021年2022年资料：Wind，东吴证券研究所资料：Wind，东吴证券研究所101.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

基建投资增速企稳，但今年增速持续边际下滑导致线材消费量表现不佳。自2022年初起基建投资增速持续提升至年底，但今年增速持续回落至10月8%，yoy-3pct。基础设施建设投资持续下滑导致今年线材表观消费表现不佳，截至2023年11月线材消费5307万吨，yoy-14%。➢

线螺差持续扩大侧面印证基建2023年一定程度弥补钢铁需求，预计2024年万亿国债发放+稳增长主线下基建的带动钢铁需求或呈现企稳向上态势。从线螺差角度，截至2023年11月，线螺差为362元/吨，整年线材价格与螺纹钢价格差呈现逐渐扩大趋势，反映房地产需求不足，基建支撑钢铁需求现实，2024年钢铁需求在稳增长主线下基建仍会起到一定托底作用。图表：

2016-2023年基础设施建设投资累计同比(%)

图表：2019-2023年线材表观消费量（万吨）图表：2015-2023年线材和螺纹钢价格差（元/吨）250800070006000500040003000200010000600500400300200100040%2001501005030%20%10%0%-10%-20%-30%-1000-501月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月螺纹钢(HRB400,20mm)高线(6.5,HPB300)2019年2022年2020年2023年2021年基础设施建设投资累计yoy（%）线螺差（右轴）资料：Wind，东吴证券研究所资料：Wind，东吴证券研究所资料：Wind，东吴证券研究所111.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

基建用钢量占总用钢量比例持续提升，我们预计2024年基建用钢需求yoy+7%，占总需求16%。由于基建包含公路、铁路、能源及水利行业，其中公路、铁路受益于“稳增长”基调稳健增长，能源板块受益于绿色能源如水电、风电、核电、光伏大力发展，同比增长显著，水利受益于“特别万亿国债”发行2024年预计同比增长较快，整体基建用钢我们预计2024年为1.5亿吨，yoy+7%，占总需求16%。图表：2019-2025E年基建用钢量预测2019107033%20201175810%2021119772%2022128828%2023E1437212%2024E154027%2025E160634%基建用钢量（万吨）yoy占比总需求11%21,8953%11%24,31211%12%25,9957%13%26,1681%15%269533%16%274932%17%280422%公路固定资产投资（亿元）yoy铁路固定资产投资（亿元）yoy8,0290%7,819-3%7,489-4%7,109-5%76077%79875%82273%能源固定资产投资（亿元）yoy29,0494%34,16118%34,5371%41,20319%4944320%5438810%571075%水利固定资产投资（亿元）yoy96631%100984%102291%1162114%125508%1506020%1731915%4,4872,7157,995866公路用钢量（万吨）铁路用钢量（万吨）能源用钢量（万吨）水利用钢量（万吨）3,5032,6504,0674833,8902,5804,7835054,1592,4714,8355114,1872,3465,7685814,3132,5106,9226284,3992,6367,614753资料：Wind，Mysteel，东吴研究所预测121.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

汽车制造增速略有放缓，仍带动钢铁消费增长，预计2024年维持增长态势。总体汽车产量2023年1-10月累计同比+5%，新能源汽车在2022年产量增速超100%情况下今年维持20%+增速，但整体增速显著放缓。我们预计2024年虽然汽车打价格战等因素行业竞争或有所加剧，但仍会维持向好势头。➢

2023年热卷价格总体好于螺纹钢价格，侧面印证板材下游消费力强劲态势。从历史角度来看，2021年卷螺差显著提升，与汽车景气度类似，今年总体热卷持续高于螺纹钢价格侧面体现汽车带动2023年钢铁需求增长。图表：

2016-2023年中国新能源汽车、汽车产量累计同比（%）图表：2015-2023年中国热轧板卷价格与螺纹钢价格差（元/吨）800070006000500040006004002000100%80%60%40%20%0%500%400%300%200%-200-400-600-800100%

30002000-20%-40%-60%0%1000-100%02015/1/4

2016/1/4

2017/1/4

2018/1/4

2019/1/4

2020/1/4

2021/1/4

2022/1/4

2023/1/4中国汽车产量累计yoy中国新能源汽车产量累计yoy-右轴螺纹钢(HRB400,20mm)热轧板卷(Q235B,4.75mm)卷螺差（右轴）资料：Wind，东吴证券研究所资料：Wind，东吴证券研究所131.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

汽车占总用钢量比例较为稳定，我们预计2024年汽车用钢需求yoy+1%，占总需求5%。用钢量2024年我们预计将伴随汽车行业总销量增加稳健增长，合计4820万吨（yoy+1%），占总需求5%。但由于新能源车及乘用车单车用钢较非新能源车、商用车略低，我们预计汽车行业用钢需求增量长期来看增长有限。图表：2019-2025E年汽车用钢量预测20195336-4%6%202056897%20215439-4%20224722-13%5%2023E47761%2024E48201%2025E49282%汽车用钢量（万吨）yoy占比总需求5%5%5%5%5%乘用车产量（万辆）新能源乘用车产量（万辆）yoy非新能源乘用车产量（万辆）yoy商用车产量（万辆）货车商用车产量（万辆）yoy客车商用车产量（万辆）yoy乘用车用钢量（万吨）新能源乘用车用钢量（万吨）非新能源乘用车用钢量（万吨）商用车用钢量（万吨）货车商用车用钢量（万吨）客车商用车用钢量（万吨）2,1361092%2,027-10%4363893%47-3%2,733982,6352,6032,3842191,99912514%1,875-8%52347823%45-4%2,5491122,4373,1402,9292112,141336169%1,805-4%2,384672100%1,712-5%256790735%1661-3%303264-5%39-3%2,9758162,1591,8011,6181832699108820%1611-3%294256-3%38-3%3,0739792,0941,7471,5691782846128418%1563-3%2932560%37467417318278-13%5112%2,6493022,3462,7902,554236-33%41-20%2,8306042,2261,8921,703189-3%3,1871,1552,0311,7421,569173资料：Wind，Mysteel，中国汽车工程协会，东吴研究所预测141.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

造船板块发展良好，规模持续扩大，有效补充钢铁需求缺口。造船板产量自一季度起呈现波动上涨趋势，峰值在六月出现，达130万吨，属近3年最高水平，同比增长11.5%。新承接、手持船舶订单保持中高速增长，今年10月累计同比分别为+63%/+28%。➢

侧面来看，中厚板表观消费位于近5年高位，预计2024年造船业仍会保持良好势头。截至2023年11月中厚板表观累计消费量7065万吨，yoy+8%，为今年钢材表现最好品种。我们认为今年造船业景气的主要原因是行业前期供给收缩严重，疫情影响下运价增长，企业资金较足，叠加存量替换影响，预计2024年造船业仍会保持良好态势，进一步弥补钢铁需求缺口。图表：2020-2023造船板产量（万吨）及同比(%)图表：2019-2023年中厚板表观消费量（万吨）图表：2011-2023年中国手持、新承接船舶订单累计同比（%）170500%400%300%200%100%0%50%40%30%20%10%0%14050%40%30%20%10%0%16015014013012011010090120100806040200-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-100%-200%80701月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月中国新承接船舶订单累计同比2019年2022年2020年2023年2021年中国手持船舶订单量累计同比-右轴中国造船板产量中国造船板产量同比（右轴）资料：

Wind，东吴证券研究所资料：

Wind，东吴证券研究所资料：

iFind

，东吴证券研究所151.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

每载重造船用钢量持续提升，我们预计2024年造船用钢需求yoy+3%，占总需求1%。我们根据造船完工量推算每载重用钢量2022年约为0.32吨/载重吨，预计2023、2024年造船用钢量分别为1344、1384万吨，占总需求分别1%、1%。图表：2019-2025E年造船用钢量预测2019880202095020219802022120022%1%2023E134412%1%2024E13843%2025E14263%造船用钢量（万吨）yoy4%8%3%占比总需求1%1%1%1%1%造船完工量（万载重吨）3,6726%3,8535%3,9703%3,786-5%424012%0.3243683%44993%yoy每载重用钢量（吨/载重吨）0.240.250.250.320.320.32资料：Wind，中国船舶工业协会，东吴研究所预测161.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

2023年钢材进出口价差波动上涨至近8年历史最高水平，出口水平居于近5年高位，尽管今年钢材出口表现较好，但占整体产量较少，贡献增量有限。海外钢材进出口价差从2022年7月起呈现波动上升趋势，今年进出口价差峰值出现在8月，达858美元/吨，位于近8年历史最高水平。受进出口价差持续扩大影响，钢材出口数量不断上涨，截至2023年10月钢材出口总量为7547万吨，较去年贡献增量1902万吨，占总粗钢产量2%。复盘历史来看，今年钢材出口水平处近5年高位。图表：2015-2023年钢材进出口平均价差（美元/吨）图表：2003-2023年钢材当月出口数量（万吨）及累计同比（%）1000120010008006004002000250%200%150%100%50%80060040020000%-50%-100%-200-400钢材进出口平均价差中国钢材出口数量中国钢材出口数量累计同比资料：

Wind

，东吴证券研究所资料：Wind，东吴证券研究所17备注：进出口价差=进口单价-出口单价1.2需求端：需求整体走弱，地产拖累，基建+汽车+造船+出口起到弥补作用➢

复盘2023年，钢材出口地区主要为东南亚七国及中东九国，展望2024年，预计国家经济形势向好，有望带动钢材出口进一步增长。2023年1-10月，我国钢材出口量主要集中在东南亚、中东、韩国、南美洲、非洲等地区，占比分别为28%/12%/9%/8%/5%，我们预计2024年东南亚及中东地区国家发展态势向好，有望带动钢材出口进一步增长。图表：2014-2023年钢材出口主要地区（万吨）图表：2023年1-10月钢材出口地区占比（%）450400350300250200150100501,2001,0008006004002000美国,

1%欧盟七国,

3%土耳其,

5%非洲十国,

5%其他,

28%南美洲六国,8%韩国,

9%0中东九国,

12%东南亚七国,

28%韩国欧盟七国南美洲六国土耳其中东九国非洲十国美国东南亚七国钢材出口当月总量（万吨）-右轴资料：Wind，东吴证券研究所资料：Wind，东吴证券研究所181.3供需平衡表：预计2024年钢铁供需缺口为0.3亿吨➢综上所述，我们预计2024年钢铁行业供给稳中有降、需求结构改善，总体供需缺口为0.3亿吨，基本面情况变化不大，

钢价或呈震荡态势。我们预计2024年在国家政策“碳达峰、碳中和”推进下钢铁总供给将呈现稳中略降态势，需求端占比最高下游房地产受制于新开工和拿地投资走弱，2024年用钢量我们预计同比下降10%左右，基建用钢板块受“稳增长”基调叠加“万亿特别国债补贴”

弥补一定需求缺口，预计2024年整体需求同比下降1%，供需缺口为0.3亿吨。图表：2021-2025E年钢材供需平衡表2021103279-3%2022101300-2%2023E1013000%2024E100287-1%2025E99284-1%总供给（万吨）yoy总需求（万吨）yoy99242-4%95954-3%973271%96803-1%969130%供需缺口（万吨）房地产用钢量（万吨）yoy占比总需求基建用钢量（万吨）yoy4036341395%34%119772%12%4,1592,4714,835511534631675-7%33%128828%13%4,1872,3465,7685814722-13%5%397329458-7%348426512-10%27%154027%16%4,3992,6367,614753237225186-5%26%160634%17%4,4872,7157,99586630%1437212%15%4,3132,5106,922628占比总需求公路用钢量（万吨）铁路用钢量（万吨）能源用钢量（万吨）水利用钢量（万吨）汽车用钢量（万吨）yoy5439-4%5%47761%5%48201%5%49282%5%占比总需求造船用钢量（万吨）yoy占比总需求9803%1%120022%1%134412%1%13843%1%14263%1%机械用钢量（万吨）yoy192163%196002%197961%199941%201941%占比总需求19%525957%5%20%56898%20%739530%8%21%850515%9%21%89305%钢材净出口量（万吨）yoy占比总需求6%9%其他行业钢材消费量（万吨）yoy占比总需求22234-28%22%20186-9%21%201860%21%201860%21%201860%21%资料：Wind，Mysteel，中国船舶工业协会，世界金属导报，东吴研究所预测19二、2023年库存持续下降，2024年或维持低库存水平202.1库存降至低于过去五年同期水平➢

2023年库存处于历史5年低位水平，预计2024年及以后一段时间内将保持低库存状态，价格对供需更为敏感。截至2023年11月，钢铁总库存1309万吨，yoy+2%，其中钢厂库存降低至421万吨，

yoy-3%。上半年3-6月社库去库速率较快，需求走弱下钢厂有一定累库现象，进入下半年市场对弱需求有一定预期，库存水平持续维持低位，8月后地产系列政策出台总库存持续下降，进入11月淡季累库现象开始显现，但仍处于历史地位水平。我们预计今年弱现实兑现情况下市场未来一段时间内仍会较为谨慎，持续保持低库存状态，对供需价格弹性更敏感。图表：2019-2023年总库存（万吨）图表：2019-2023年社会库存（万吨）图表：2019-2023年钢厂库存（万吨）3,0002,5002,0001,5001,0005004,5001,6004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,4001,2001,0008006004002000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2019

2020

2021

2022

20231月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2019

2020

2021

2022

20231月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月20192020202120222023资料：Mysteel，东吴证券研究所资料：Mysteel，东吴证券研究所资料：Mysteel，东吴证券研究所212.2钢企主动去库阶段进入尾声，2024或进入被动补库阶段➢

按照周期角度来看，今年整体处于主动去库阶段，预计已接近尾声，2024年预计进入被动补库阶段。复盘历史，PPI与产成品存货同比存在一定相关性，且PPI指标通常领先于库存拐点3个月左右，今年PPI指数yoy持续为负，但7月已经开始触底反弹，带动钢厂利润上升，库存周期或将逐步发生切换。钢铁行业今年整体持续处于主动去库周期，或将进入尾声，

我们判断明年地产需求或偏弱运行，2024年或进入被动补库周期。图表：

2015-2023年产成品存货同比（%）及全部工业品PPI（%）图表：2019-2023年钢材库存历经三个阶段100%80%60%40%20%0%25%20%15%10%5%15%10%5%被动补库被动去库主动去库0%-20%-40%-60%-5%-10%0%-5%2019/1/182020/1/182021/1/18钢材价格指数yoy（%）2022/1/182023/1/18工业企业产成品存货yoy（%）工业品PPI当月yoy（%）-右轴库存yoy（%）资料：

Wind

，东吴证券研究所资料：Mysteel，Wind，东吴证券研究所22三、2023钢材价格始于强预期、终于弱兑现，2024年预计钢价震荡运行233.1第一条主线：始于强预期，终于弱兑现，2024年钢价核心仍看地产变化➢

2023年始于强预期、终于弱现实，钢材价格走势呈”N”字型，整体处于近三年历史低位水平。年初疫情政策放开+地产政策延续，强预期带动成品材价格上涨，3月份螺纹钢最高达4400元/吨，后续受真实地产需求走弱影响，价格出现滑落，螺纹钢价格在3700-3800元/吨震荡，10月底钢价受万亿国债影响，情绪再次修复拉动钢价提升。复盘历史来看，钢价整体处于近三年30分位水平。➢

2024年钢价核心仍看地产变化，我们判断钢价或呈震荡态势。今年由政策带来的钢价上涨后续都受地产需求影响出现回落，作为钢材需求主力的房地产市场走弱对钢价爬升影响显著，2024年钢价仍受限于地产发展情况，我们判断钢价会随地产走弱呈现震荡态势。图表：2015-2023年主流钢材价格（元/吨）8000开始“两集中”供地限购限贷持续收紧70006000500040003000200010000三支箭831新政多地重启限购，上调二套房首付比例年内多次降准降息密集放松四限；首套利率下调“三道红线”10月底万亿国债发行螺纹钢(HRB400,20mm)热轧板卷(Q235B,4.75mm)冷轧卷中厚板高线(6.5,HPB300)资料：Wind，东吴证券研究所243.2第二条主线：成本支撑价格，预计2024年仍存在成本支撑逻辑➢

螺纹钢价格2023年除Q2外均有成本支撑价格逻辑。上游原材料2023年焦煤、铁矿、废钢价格呈现大致相同变动趋势，其中废钢价格与铁水成本基本保持一致，长短流程利润差较小，螺纹钢角度今年Q1、Q3至今存在受成本支撑钢价上行逻辑，Q2虽成本下行但钢价下行更为显著，钢企盈利受损。➢

2023年原材料价格与钢材价格变动趋势较为一致，预计2024年需求弱势下上游原材料或有震荡支撑钢价运行。截至11月底，铁水成本为2838元/吨，较年初下降2%，截至12月5日，铁矿、二级冶金焦、废钢较年初分别+14%/-13%/-8%。图表：2020-2023年螺纹钢滞后一月成本及螺纹钢价格（元/吨）图表：2020-2023年铁矿、冶金焦、废钢、铁水价格4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000唐山港铁矿石现货价格（65%粉矿）（元/湿吨）唐山产二级冶金焦价格（元/吨）废钢价格（元/吨）螺纹钢滞后一个月成本（元/吨）螺纹钢价格（元/吨）铁水不含税成本（元/吨）资料：

Wind

，东吴证券研究所测算资料：Wind，东吴证券研究所25四、2023年盈利触底，2024年竞争格局有望向好264.12023年盈利触底，2024年供给格局有望向好➢

黑色冶炼及加工行业2023年利润由年初持续亏损到10月利润开始修复，预计2024年盈利中枢有望上行。黑色金属冶炼及加工行业整体利润总额截至2023年10月为267亿元，yoy+37%，处于2019年以来最低水平。今年钢厂亏损面在16%-65%区间震荡，中枢为40%左右，截至2023年12月1日钢厂盈利率为39%，同比+17pct。图表：2019-2023年中国黑色金属冶炼和压延加工业利润总额累计（亿元）及同比(%)图表：2018-2023年中国247家钢厂盈利率（%）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500500%120%400%300%200%100%0%100%80%60%40%20%0%-100%-200%0-500黑色金属冶炼和压延加工业利润累计值（亿元）累计yoy（%）中国247家钢厂盈利率（%）资料：

Wind，东吴证券研究所资料：Wind，东吴证券研究所274.12023年盈利触底，2024年供给格局有望向好➢

钢材角度今年盈利Q1、Q3表现优于Q2、Q4，预计2024年产能有望进一步出清，

格局向好。钢材毛利在Q2落至低点，Q3出现一定的反弹，按照目前趋势来看Q4或将延续弱势态势，钢材毛利较弱对企业盈利能力及供给有所影响，今年盈利能力较前两年波动较小，供给持续维持高位，但伴随钢企盈利水平下降，我们预计有望迎来行业进一步产能出清，格局或有优化。图表：2021-2023年螺纹钢滞后一月毛利（元/吨）图表：2021-2023年热卷滞后一月毛利（元/吨）1,5001,0005002,0001,5001,00050000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(500)(1,000)(1,500)(2,000)1月2月3月4月5月20216月7月8月9月10月

11月

12月1月2月

3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月20222023202120222023资料：Wind，东吴证券研究所测算资料：Wind，东吴证券研究所测算284.2前三季度受钢企利润挤压影响，钢企ROE有所承压图表：

2023年钢铁企业Q1-Q3ROE（摊薄）（%）归母净利（亿元）2022Q1

2023Q1

23Q1-Q3同销售净利率（%）23Q1-Q3同ROE(摊薄)（%）23Q1-Q3同-Q3柳钢股份

-25.9酒钢宏兴

-15.3安阳钢铁

-18.6-Q3-5.2-3.6-8.91.7-1.04.46.22.70.76.74.7比//2022Q1-Q3

2023Q1-Q3比5%3%4%4%2%1%4%3%1%9%2%3%2022Q1-Q3

2023Q1-Q3比22%9%8%6%6%6%5%4%2%2%2%2%2%1%0%0%-6%-4%-7%32%-2%0%-2%-1%-3%36%0%-27%-12%-21%0%-6%-3%-14%6%/宝地矿业中南股份友发集团常宝股份武进不锈盛德鑫泰河钢资源包钢股份翔楼新材金洲管道久立特材*ST西钢大中矿业凌钢股份抚顺特钢宝钢股份河钢股份方大炭素金岭矿业新兴铸管南钢股份重庆钢铁首钢股份杭钢股份海南矿业广东明珠华菱钢铁甬金股份山东钢铁三钢闽光太钢不锈新钢股份中信特钢鞍钢股份沙钢股份本钢板材钒钛股份方大特钢马钢股份鄂尔多斯八一钢铁合计1.9-6.70.7-9%/-7%1%-1%7%507%80%91%54%61%-164%39%46%26%/1%3.51.40.54.18%7%5%12%10%6%8%6%6%12%10%8%14%-2%11%4%23%0%15%6%5%7%-7.51.01.68.8-7.29.3-1%8%5%1%10%7%➢受钢企利润挤压影响，钢企R