2024年快递行业投资策略分析报告：加盟快递龙头直营快递拐点

证券研究报告物流2024年02月06日2024年快递行业投资策略：加盟快递优选龙头，直营快递静待拐点评级：推荐(维持)相关报告最近一年走势《物流行业动态研究：“合同+社保”规范快递行业用工制度，重视政策催化下行业潜在变化（推荐）*物流*祝玉波，李跃森》——2024-01-242%-6%物流沪深300《2024年电商快递行业投资策略：量、价、本、利平衡难度加大，优选高胜率标的（推荐）*物流*许可，祝玉波》——2023-12-18《物流事件点评：9月价格环比继续修复，重视旺季个股行情

（推荐）*物流*许可，祝玉波》——2023-10-24-13%-21%-29%-37%2023/02/06相对沪深300表现表现1M3M12M物流-13.5%-3.9%-15.5%-10.7%-36.8%-22.7%沪深3002重点关注公司及盈利预测EPS2023E12.081.07PE重点公司代码02057.HKꢀ股票名称2月5日股价投资评级20228.231.140.510.191.272024E13.781.26202223.1017.6228.2054.3745.482023E9.482024E8.31中通快递ꢀ-W圆通速递ꢀ韵达股份114.5711.085.87买入ꢀ买入ꢀ买入ꢀ买入ꢀ买入ꢀ600233.SHꢀ002120.SZ002468.SZꢀ002352.SZꢀ10.3610.3029.3219.658.790.570.777.62申通快递ꢀ顺丰控股6.450.220.798.1634.381.752.2715.15注：上述股价及对应EPS财务数据均为人民币，股价相关数据截至2024/02/05，HKD/CNY=0.9086。资料：Wind，国海证券研究所3核心观点u

2023回顾：头部企业单票盈利保持稳定，但快递行业增速换挡，板块估值下调2023年是中国快递行业供需修复、成本改善的红利期。2023年快递行业供需两端全面复苏，产能爬坡及油价均值回归带来成本端的大幅改善，成本降幅基本对冲了价格降幅，头部企业普遍实现了单票盈利稳定，成本节降范围内的价格竞争使得龙头中通快递实现量利齐升。顺丰控股通过优化产品及客户结构，以及多网融通降本降费项目的推进，亦带来利润率大幅修复。u

2024展望：单票盈利平衡难度加大，考验个股阿尔法2024年快递行业增速换挡，价格竞争或延续，重视个股阿尔法。由于快递行业增速换挡，以及疫后修复降本红利的结束，“以价换量”ꢀ及“以量降本”难度加大，单票盈利能否继续保持稳定，非常考验个股阿尔法。重视有产能爬坡降本空间、产品力提升带来溢价能力提升，从而具备业绩弹性的个股投资机会。u

投资策略：优选龙头，关注反转，顺丰静待拐点中通快递：作为电商快递龙头，始终把握“量、质、利”平衡发展战略，稳健的经营策略下，也是2023年唯一一家实现市占率和单票盈利双升的电商快递企业。展望2024年，随着公司降本措施的持续推进，单票快递服务成本有望继续下行；随着公司服务质量提升和产品分层项目推进，也将促进公司溢价能力提升；降本范围内的价格竞争策略下公司有望继续保持量利齐升趋势。圆通速递：2021Q4以来逐季释放的利润反映了管理改善的成效，证明了管理α的可持续性。公司通过数字化转型、自动化升级、精益生产“三大方法”，不断优化全网成本、改善客户体验、提升服务质量。公司全网成本端仍有较大下降空间，溢价能力有望持续提升。看好公司长期盈利增长，当前公司估值正处底部，建议积极布局。韵达股份、申通快递：单票成本、费用仍有较大改善空间，一旦困境反转，也将带来较大业绩弹性，建议重点关注。顺丰控股：公司在坚持长期可持续健康发展的经营基调下，通过产品、客户结构优化，以及降本项目的持续推进，有望保持业绩持续高速增长。后续关注消费复苏下，公司业务量、收入增速回归带来的估值弹性。4核心观点鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持行业“推荐”评级。u

风险提示：行业景气度不及预期、价格战重启、监管政策变动、加盟网络不稳定、人工成本快速通胀、油价持续上涨、互联网企业再度强制介入、重点关注公司业绩不达预期。5一、2023年回顾：降本增效，电商快递单票盈利稳健，顺丰控股利润率大幅修复61.1业务量：快递行业增速换挡，但仍双位数以上增长u

2021-2023年快递行业复合增速（以业务量计，下同）换挡至10.43%，相比于2016-2020年快递行业复合增速27.76%有所放缓，但仍保持双位数以上增长。u

从2023年同比数据来看，2023年12月快递行业同比增速27.87%＞实物网上零售额同比增速7.98%＞社会消费品零售额同比增速7.40%。大多数时间里，快递行业业务量同比增速＞实物网上零售同比增速，主要因快递小件化趋势；实物网上零售同比增速＞社会消费品零售同比增速，主要因网上渗透率提升。图表1：2021-2023年快递行业复合增速（GAGR）10.43%图表2：快递业务量同比增速与实物网上零售、社会消费品零售同比增速之间的关系单位：亿件快递行业业务量同比增速快递行业业务量同比增速社会消费品零售同比增速实物网上零售额同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%15001000500035%30%25%20%15%10%5%大多数时间里，快递行业业务量同比增速>实物网上零售同比增速：主要因快递小件化趋势大多数时间里，实物网上零售同比增速>社会消费品零售同比增速：主要因网上渗透率提升-10%-20%0%2016

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2023资料：国家统计局，Wind，国海证券研究所71.2供给：供给达峰，资本开支进入补短板阶段u

2023年Q1-Q3各家快递公司资本开支开始企稳，除中通快递、圆通速递略增以外，申通快递、韵达股份、顺丰控股均同比回落，资本开支结构已进入更新阶段而非扩张阶段。以中通快递为例，土地投资已经比较充分，占比持续下降，而购买厂房、设备和车辆的占比在提升。顺丰主要资本开支亦集中在转运中心和分拣中心，土地投资较少。图表4：2023H1各家快递公司的资本开支结构对比单位：亿元转运中心/分拣中心仓库中通圆通18.57ꢀꢀ0.04ꢀꢀ韵达11.24ꢀꢀ申通顺丰28.67ꢀ6.29ꢀ图表3：2023年前三季度各家资本开支企稳或明显回落4.79ꢀ总部基地建设办公综合楼飞机及设备车辆单位：亿元中通快递圆通速递申通快递韵达股份顺丰控股百世集团44.47ꢀ2.21ꢀ9.40ꢀ5.17ꢀ3.00200180160140120100807.78ꢀ0.09ꢀ5.57ꢀ0.01ꢀ0.77ꢀ1.74ꢀ0.12ꢀ13.89ꢀ2.72ꢀIT设备及其他机器设备土地0.55ꢀꢀ0.43ꢀ10.79ꢀ0.10ꢀ28.58ꢀ83.41ꢀ其他（含股权投资）合计45.0229.20ꢀ图表5：2021年以来中通快递资本开支中购买土地使用权占比下降单位：亿元100购买厂房、设备和车辆

购买土地使用权6080604020040200注：2021年12月百世集团将国内快递业务转让给极兔速递，因此其数据截至2020年资料：Wind，各公司公告，澎湃新闻，国海证券研究所81.3格局：头部集中度提升节奏放缓u

2023年，快递行业CR5（业务量口径，下同）达到77.80%，集中度相比2022年底进一步提升2.29pcts。u

但与此同时，在行业温和价格竞争的背景下，CR3集中度提升节奏放缓，基本与2022年底持平。图表6：2023年中通、圆通、申通、极兔市占率提升图表7：2023年国内快递行业CR5达到77.80%，CR3与2022年底基本持平120%100%80%60%40%20%0%顺丰控股申通快递中通快递百世快递韵达股份极兔速递圆通速递其他公司90%CR3CR580%70%77.8%53.2%75.5%53.8%72.9%

72.8%52.6%

52.8%68.4%49.2%61.2%61.3%60%50%40%30%57.6%

57.3%43.7%41.3%39.9%39.1%201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023注：极兔速递2023年件量为预测值，各公司市占率为业务量口径资料：国家邮政局，各公司公告，国海证券研究所91.4价格：影响因素切换，当下受三重因素影响u

影响快递的外部性因素很多，价格除受市场供需关系影响外，亦受到政策、电商平台的影响较大，且不同阶段的主导因素不同。复盘历史，行业经历过政策主导、供需主导和平台主导的阶段。目前行业价格受政策托底、供需关系、平台需求的三重影响，正式进入温和价格竞争新阶段。n“高质量发展”的政策倡导下，电商快递保持供给收缩、需求稳定的多强并列格局，进入温和价格竞争阶段。3.22.51.8韵达圆通申通单票收入（元）nn1986年的《邮政法》规定，信件和具有信件性质的物品的寄递由邮政企业专营，行业发展早期邮政通过政策主导了中国的信件寄递服务。直到2009年新《邮政法》推出，民营快递地位合法化且可以经营商务文件等业务，政策主导的阶段步入尾声。1997202320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q12006邮政占97%0.350.15-0.05单票净利（元）CR4=66%市占率：电商行业的快速增长使快递行业处于供不应求的状态，2012年电商快递占比首次超过50%，“爆仓”现象开始出现。在高增长与高回报的预期下，大量玩家涌入，此阶段快递行业格局主要由供需关系主导。国有企业占58.4%民营企业占27%外资企业占14.6%政策托底+供需关系+nn20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q120092021Q4-2022n恶性价格战的压力传递到百万快递小哥。最终，反垄断监管与快递新政介入叫停恶性价格战，同时极兔百世整合，行业格局优化。2021Q4开始，各企业单票收入与盈利能力同步回升，行业进入ROE上升通道。政策主导CR4=63%平台需求快递业务量（亿票）电商件占比（%）52.77%4002000100%50%0%政策主导市占率：顺丰20%，15105极兔日均票量（百万票）9.0513.436.622020-2021Q3CR4=63%2012仅次于邮

供需关系主导政；申通2.420.24012%；圆通10%；韵达8%；中通6%2020Q1

2020Q2

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2021Q1供需关系&平台主导干扰行业供需2019CR4=61%拼多多的崛起使电商格局突变，资本的深度介入下，极兔的迅速起网进一步加剧了快递行业竞争格局，价格战愈演愈烈。nCR4=52%2015截至2022年12月31日（阿里持股8.9%）三通一达资本开支总额（亿元）CR4=54%2018270CR4=49%20163002001000CR4=50%2017（阿里持股20.12%）（阿里持股1.99%）n2015年，阿里创投联合云峰基金注资圆通，电商资本深度介入快递行业的阶段正式开启。商流的介入，一方面为头部企业提供了资金，维持不断增加的资本开支，迅速扩张的产能逐步淘汰了二线企业；但另一方面，广泛的投资又干扰了行业自然出清的进程，排名相对靠后的企业既无法被整合，也难以退出市场。312015

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2021注：“三通一达”指中通快递、圆通速递、申通快递和韵达股份（阿里持股25%）n亿美元）资料：中央政府门户网站，国家邮政局，中国物流信息中心，Wind，浙江新闻网，物流指闻，雷递网，中国网科技，界面新闻，投10资家网，浙江在线新闻网，21世纪经济报道，每日经济新闻，物流指闻，澎湃新闻，各公司公告，国海证券研究所1.4价格：温和价格竞争下，快递行业价格降幅有限u

具体来看，快递行业竞争主要受市场供需关系、平台和政策外部性影响的节奏如下：u

2015-2019年：市场供需关系&平台主导下，价格持续下行；u

2020年-2021年Q3：平台加强，极兔速递（拼多多背景），融资后补贴抢量；u

2021Q4-2022年：政策主导，叫停恶性价格战，单价企稳修复；u

2023年起：政策托底+市场供需关系+平台高履约需求共振下（快递企业不止聚焦价格战，同时重视品质提升

），快递行业进入温和价格竞争阶段。图表8：行业价格重回温和价格竞争，单价仍处于下行阶段单票收入/元2015201620172018201920202021202220231714118市场+平台平台加强政策主导政策+市场+平台共振1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：Wind，国家统计局，国家邮政局，每日经济新闻，21世纪新闻报道，澎湃新闻，浙江新闻，雷递网，投资家网，中国网科技，11和讯网，国海证券研究所1.5成本：油价下行，车辆成本红利u

2022年油价大幅上升对快递企业成本端施加一定压力，但步入2023年，油价逐渐进入下行区间。2022年全年，布伦特原油均价99.50美元/桶，同比增长40.46%；柴油价格均价8473.53元/吨，同比增长28.81%。2023年全年，布伦特原油均价同比下降17.53%，柴油价格同比下降6.89%，油价下行释放降本空间。u

以中通快递为例，柴油价格走低，促进公司2023Q2、2023Q3单票运输成本分别下降0.02和0.01元。图表9：2023年原油价格与成品柴油价格均下降图表10：2023年柴油价格随原油价格下降图表11：油价下行下降本空间测算柴油价格（元/吨，右轴）布伦特原油（美元/桶）20%15%10%5%布伦特原油价格环比变动（%）柴油价格环比变动（%）2023年相比2022年成本影响弹性测算2022年基数企业10000900080007000600050004000300020001000014012010080单票运输

燃油费占

燃油费

柴油价格

柴油价格

柴油价格成本0.510.510.610.46比成本0.130.130.150.11降10%0.010.010.020.01降20%0.030.030.030.02降30%0.040.040.050.03中通圆通韵达申通25%25%25%25%0%-5%6040

-10%图表12：中通各季度运输成本下降中油价的贡献200-15%-20%单票成本（元/票）运输成本变化2023Q1-0.06--2023Q2-0.072023Q3-0.06柴油价格下降影响-0.02-0.01资料：国家统计局，Wind，ICE，中通快递公司公告，物流指闻网，国海证券研究所121.5成本：疫后修复，产能爬坡红利u

2022年因消费疲软、疫情等外部因素的影响，快递行业供给侧受阻，业务量同比仅增长2.11%，增速降至个位数导致行业供需失衡，产能利用率不足，导致单票成本提升。u

2023年疫情放开后快递行业供给修复，叠加需求回暖，2023年1-12月行业业务量同比增速修复至19.43%，各家快递公司在产能爬坡下成本端均有明显下降。图表13：各家快递公司单票成本开始回落图表14：中通、圆通单票操作成本开始回落图表15：中通、圆通单票运输成本开始回落中通快递圆通速递韵达股份申通快递中通快递圆通速递韵达股份申通快递中通快递圆通速递韵达股份申通快递单票操作成本（元）0.6单票运输成本（元）1.2单票成本（元）3.5310.80.60.40.200.50.40.30.20.102.521.510.50资料：Wind，新华社客户端，中国经济时报，国家统计局，各公司公告，国海证券研究所131.5成本：产能爬坡+油价下行，快递成本费用降幅对冲降价影响u

在温和价格竞争的背景下，2023年Q1-Q3各家快递公司单票价格降幅收窄；但在产能爬坡和油价下行的背景下，各家成本费用降幅均有效对冲了温和降价对单票盈利的负面影响。其中，中通快递在降本范围内的价格竞争策略反而促使其单票盈利上行，顺丰控股通过降本降费亦实现了单票盈利提升。图表16：2023年Q1-Q3相较于2022年同期中通、圆通、韵达、申通、顺丰单票指标变化情况（元）顺丰控股单票收入变化单票成本变化单票费用变化中通快递单票收入变化单票毛利变化单票成本变化单票费用变化单票毛利润单票扣非归母净利润变化2单票扣非归母净利润变化0.20.100-2-4-6-0.1-0.22023Q1单票成本变化2023Q22023Q32023Q12023Q22023Q3圆通速递单票收入变化单票毛利变化韵达股份单票收入变化单票成本变化单票费用变化申通快递单票收入变化单票成本变化单票费用变化单票费用变化单票毛利变化单票毛利变化单票扣非归母净利润变化单票扣非归母净利润变化0.1单票扣非归母净利润变化0-0.1-0.2-0.3-0.40.200-0.1-0.2-0.3-0.2-0.4-0.62023Q12023Q22023Q32023Q12023Q22023Q32023Q12023Q22023Q3资料：Wind，各公司公告，国海证券研究所141.6业绩：电商快递单票盈利差距拉大，顺丰单票盈利大幅修复u

各家电商快递公司单票扣非归母净利润差距拉大，顺丰单票盈利大幅修复。2023Q1-Q3，电商快递龙头中通快递业务量同比增速21%，单票扣非归母净利润同比增长了13%，实现了量利双升，最终扣非归母净利润同比增速达到了37%；申通快递单票盈利稳定，业务量同比增速32%领跑行业，阿尔法凸显；顺丰控股扣非归母净利润同比增长44%，维持高增长。图表18：中通快递实现量利齐升，申通快递增速领跑，最终实现业绩高速增长图表17：自2019年以来各家快递公司单票扣非归母净利润差距拉大企业重点指标202120222022Q1-Q32023Q1-Q3业务量（亿票）业务量增速（%）222.9031%0.21-17%47.009%165.4231%0.123%20.6634%184.0230%0.08-11%14.0216%110.7926%243.909%0.2730%66.9342%174.796%0.2273%37.8083%176.09-4%0.084%13.89-1%129.4817%0.02-3.09-177.9712%0.2641%46.2357%126.759%0.21177%26.70201%131.151%0.05-2%6.97-1%93.2822%0.02-1.54-79.212%214.9721%0.2913%63.3137%150.1318%0.17-20%25.42-5%132.671%0.0738%9.7039%123.1932%0.023%2.1036%86.439%申通快递圆通速递韵达股份中通快递顺丰控股中通快递单票扣非归母净利润（元）单票扣非归母净利润增速（%）扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增速（%）业务量（亿票）单票扣非归母净利润（元）1.41.21.0业务量增速（%）圆通速递单票扣非归母净利润（元）单票扣非归母净利润增速（%）扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增速（%）业务量（亿票）0.80.6业务量增速（%）韵达股份单票扣非归母净利润（元）单票扣非归母净利润增速（%）扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增速（%）业务量（亿票）0.40.2业务量增速（%）0.0申通快递单票扣非归母净利润（元）单票扣非归母净利润增速（%）扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增速（%）业务量（亿票）-0.09--9.43-105.3429%-0.2110.735%业务量增速（%）顺丰控股单票扣非归母净利润（元）单票扣非归母净利润增速（%）扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增速（%）0.17-77%18.34-70%0.48177%53.37191%0.491033%38.631060%0.6432%55.4644%资料：Wind，各公司公告，国海证券研究所151.7电商快递复盘：选龙头、重反转u

我们在《2023年中期快递行业投资策略：选龙头、重反转》中指出：2023年，供需修复将带来增长弹性，产能爬坡+油价下行将带来成本弹性，重视管理领先的行业龙头中通快递，与具备后发优势的申通快递。u

从股价市场表现来看，中通快递与申通快递表现更加稳健，在电商快递中相对受益明显，选龙头、重反转的投资策略基本正确。图表19：圆通、韵达、申通、中通四家公司市值表现总市值（亿元）圆通速递韵达股份申通快递中通快递（右轴）1,00090080070060050040030020010002,5002,0001,5001,0005000注：数据截至2023/12/31资料：Wind，国海证券研究所161.8顺丰控股复盘：顺周期特征明显u

复盘顺丰控股历史行情，顺丰行情均以需求上行为基础，2023年公司业绩虽通过降本降费保持较高业绩增速，但因公司业务量增速略有压力，市场下调其估值，顺丰控股股价更多反映公司月度业务量增速。涨跌逻辑增速下滑，市占率下降供给收缩，H2电商件填仓拉增长

疫情受益，时效件增长超预期

供需差破坏，时效件增速放缓

供给收缩，Q4增速α凸显增速慢，业绩来自降本降费顺丰控股市值（亿元）速运物流业务量同比（%，右轴）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年0总件量yoy+26.8%时效件收入yoy+14.3%填仓下件量yoy+68.5%时效件收入yoy+17.4%总件量yoy+29.7%时效件收入yoy+7.3%总件量yoy+5.5%，Q4yoy+14.8%（行业-0.5%），时效件收入yoy+6.8%总件量yoy+7.5%，2023H1时效件收入yoy+13.8%总件量yoy+25.8%，下半年件量yoy+36.5%(填仓)，时效件收入yoy+5.9%ꢀ业务量增速资本开支占收入比资本开支增速占收入12.80%占收入5.72%占收入7.97%占收入9.26%占收入5.30%占收入4.48%资本开支+106%资本开支-45%资本开支+91%资本开支+56%资本开支-26%资本开支-20%归母净利润率归母净利润率5.01%归母净利润-5%归母净利润率2.06%归母净利润-42%归母净利润率2.31%归母净利润+45%归母净利润率3.31%归母净利润+40%归母净利润率5.17%归母净利润+27%归母净利润率4.76%归母净利润+26%归母净利润增速资料：国家邮政局，Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所171.8顺丰控股复盘：增速放缓，估值中枢下移u

2017-2021年，顺丰各业务保持较高增速，速运、大件、同城、供应链及国际业务2017-2021年收入复合增速分别达到20.0%/59.3%/93.4%/99.4%，2021年虽然业绩压力较大，但估值水平仍上移。u

从2022年以来，顺丰各业务增速大幅放缓，估值中枢持续下移。图表20：顺丰分部收入拆分表2020年2020年2017-2021复合增速2017年30.52018年2019年2021年2022年2023H1（2020年披露口径）（2021年披露口径）快递业务量（亿件）38.748.481.481.4105.3110.758.4yoy%18.3%26.8%25.0%68.3%68.3%29.5%36.3%5.1%14.5%速运分部收入（亿元）638.0780.022.3%533.614.3%204.037.6%42.484.9%80.583.0%10.0885.313.5%565.25.9%1170.132.2%663.617.4%441.564.0%65.027.5%185.246.3%31.51173.432.5%896.458.6%208.7-22.5%65.027.5%193.452.7%32.21323.212.8%961.67.3%ꢀ20.0%1384.14.6%1057.06.8%749.415.0%560.713.8%121.32.7%yoy%时效快递466.8yoy%经济快递yoy%冷运及医药yoy%19.8%21.5%148.223.044.03.7269.232.0%50.920.0%126.657.2%19.596.2%90.5132.3%ꢀ322.754.7%78.020.1%283.646.6%51.258.8%399.8198.0%14.14110.3%2071.934.5%2.1%255.50.5%86.153.435.8%ꢀ59.3%ꢀ93.4%ꢀ99.4%ꢀ10.4%313.510.6%65.728.3%899.2124.9%12.4-12.1%2674.929.1%2.3%31.3%151.215.0%34.115.9%302.8-36.3%6.211.4%1243.7-3.8%3.4%大件分部收入（亿元）yoy%同城分部收入（亿元）yoy%供应链及国际分部（亿元）yoy%其他收入（亿元）yoy%172.2%38.954.0%ꢀ61.2%130.844.5%ꢀ65.1%134.248.3%6.7225.3ꢀ收入合计（亿元）yoy%710.9ꢀ909.427.9%5.0%1121.923.4%5.2%1517.435.3%4.8%1539.937.3%4.8%ꢀ30.7%归母净利润率（%）6.7%PE（倍）48.029.828.953.253.284.8ꢀ42.724.9资料：Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所181.8顺丰控股复盘：月度数据略有承压，期待触底反弹u

2023年1-12月，顺丰控股速运物流业务增长放缓，在多数月份里增速不及行业水平。供应链及国际业务方面，主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，2023年1-12月公司供应链及国际业务录得收入599.71亿元，同比-31.16%。u

期待公司月度高频数据触底反弹。图表21：2023年顺丰控股速运物流增长趋缓，供应链及国际业务单价下行ꢀ1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月速运物流业务收入（亿元）yoy%163.2135.0156.6146.5151.7167.0147.70.1%150.52.4%174.313.2%15.4%14.4%10.1154.79.5%183.516.8%18.9%26.9%11.8180.8-1.5%-0.02%19.2%11.3-5.5%37.1%25.6%27.3%8.8%3.6%7.9%yoy%（不含丰网）yoy%（行业）业务量（亿票）yoy%1.9%4.6%11.8%21.7%9.5-16.3%9.629.3%8.818.8%10.3328.6%24.9%9.712.6%9.88.1%6.0%12.3%9.110.2-0.3%10.5%11.4%16.43.9%8.8-3.2%37.8%29.6%9.0%-4.1%7.7%-3.4%11.9%18.4%16.56.0%5.6%1.3%11.2%24.1%31.8%15.6-2.2%7.3%yoy%（不含丰网）yoy%（行业）单票收入（元）yoy%20.5%20.0%17.215.4%22.2%16.38.1%-17.6%17.132.8%15.422.8%15.236.5%15.118.9%15.411.7%16.74.4%27.9%16.0-2.4%-0.5%-2.3%-1.8%-0.1%7.2%5.0%0.7%yoy%（不含丰网）yoy%（行业）-2.4%-3.0%-5.3%-5.1%-6.6%-5.1%-4.1%-4.7%-3.2%-0.4%-4.2%-3.8%-6.8%-6.7%1.6%-2.6%-3.2%-8.5%-5.3%供应链及国际业务收入（亿元）yoy%47.6-39.2%59040.8-31.6%58049.6-22.5%70047.1-30.0%70049.9-30.0%68051.1-51.7%62048.1-41.3%59052.2-27.4%54053.4-28.1%63052.8-22.3%ꢀ52.6-20.4%ꢀ54.6-13.2%ꢀ业务量（万票）yoy%18.0%806.9-48.5%41.5%703.4-51.7%94.4%708.6-60.2%59.1%672.4-56.0%44.7%734.3-51.6%26.5%823.9-61.8%28.3%815.4-54.2%17.4%966.3-38.2%14.5%848.3-37.2%单价（元）yoy%ꢀꢀꢀꢀꢀꢀ资料：国家邮政局，Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所19二、2024年展望——电商快递：单票盈利平衡难度加大，考验个股α202.1业务量：快递行业增速换挡，仍将保持双位数增长u

大多数时间里，快递行业增速＞网购零售增速，主要因快递小件化趋势，包裹货值越来越低，同样的销售额将贡献更多包裹；网购零售同比增速＞社零同比增速，主要因社零线上渗透率的持续提升。我们认为，在线上渗透率持续提升+快递小件化趋势延续的背景下，快递行业仍将保持双位数增长。u

据弗若斯特沙利文报告预测，2024年快递行业增速预计12.07%，到2026年快递行业仍可保持双位数以上增长。图表22：疫情后快递行业同比增速换挡至10%左右图表23：社零线上渗透率提升，及快递小件化趋势延续30%社零线上渗透率25%20%15%10%5%快递业务量同比增速社消零售额同比增速网购零售额同比增速网上渗透率大多数时间里，快递行业同比增速>网购零售同比增速：快递小件化趋势大多数时间里，网购零售同比增速>社会零售同比增速：线上渗透率提升60%50%40%30%20%10%0%0%小件化趋势放缓中国单个包裹货值（元）

112.2包裹货值变化幅度

-0.6%2023E2024E111.3-0.7%2025E110.5-0.7%2026E110.3-0.2%2027E110.50.2%-10%*表格数据根据弗若斯特沙利文报告预测及国家统计局数据计算资料：Wind，极兔速递招股说明书，国家统计局，国家邮政局，弗若斯特沙利文，中国网资讯，国海证券研究所212.2价格：市占率差距仍未拉大，价格竞争或将延续u

各家市占率差距在2023年以来持续收窄，2023年Q4中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递市占率分别为22.3%/15.9%/14.3%/13.3%，后三家市占率平均相差仅1%左右。u

在市占率没有大幅拉开差距的背景下，价格竞争也逐渐白热化，2023Q4圆通速递/韵达股份/申通快递单票价格同比降幅分别为9.0%/16.4%/15.2%，相比2023Q1/Q2/Q3同比降幅逐季扩大。在快递行业增速换挡，市占率未拉开明显差距的背景下，我们预计2024年价格竞争或将延续。图表24：2023Q4韵达、圆通、申通市占率差距收窄图表25：2023Q4快递行业价格竞争加剧，但仍处温和价格区间中通快递圆通速递韵达股份申通快递行业中通快递圆通速递韵达股份申通快递单票价格同比增长率(%)25%23%21%19%17%15%13%11%9%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%7%5%资料：Wind，各公司公告，第一财经，国海证券研究所222.3格局：恶性价格战出清，温和价格战分化u

2019-2021Q3快递行业陷入恶性价格战，二线快递生存困难，并相继出清。盈利性及现金流困难的一线快递百世快递，在恶性价格战的背景下，最终于2021年12月被极兔速递收购。u

三年恶性价格战，持续亏损且现金流转负的企业被迫出清。如今温和价格竞争背景下，各家快递公司均处于盈利状态且现金流充裕，若无恶性价格战，短期内排名靠后的企业将难以出清。图表26：2020年快递行业价格战白热化，单价大幅

图表27：2020年百世集团遭受大额亏损下降图表28：2020年百世集团经营活动现金流转负单位：亿元单票价格增长率（%）40%单位：亿元韵达股份申通快递中通快递百世集团圆通速递顺丰控股行业中通快递申通快递韵达股份百世集团中通快递圆通速递韵达股份百世集团申通快递顺丰控股80706050403020100圆通速递3503002502001501005030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-10-20-300-50资料：Wind，观察者网，新华网，证券时报，快递鸟，经济观察报，澎湃新闻，韵达股份公司公告，富途23牛牛，国海证券研究所2.3利：电商快递量、价、本、利、平衡难度加大，考验个股阿尔法u

量：快递行业增速换挡，争取更多市占率难度加大；u

价：增速放缓，各家均有市占率提升诉求，快递行业价格竞争将延续；u

本：2023年疫后修复，产能爬坡下降本红利期已过；u

在快递行业增速换挡、价格竞争延续、疫后修复下的降本红利期已过的背景下，量、价、本、利平衡难度加大，考验个股α。图表29：在快递行业增速换挡、价格竞争延续、疫后修复下的降本红利已过，考验个股α服务质量+价格竞争-单票收入单票盈利

？单票成本

？产能+？业绩资本开支+管理能力-产能爬坡-行业件量

10%+？公司件量市占率

？资料：Wind，界面新闻，极兔速递招股说明书，国家邮政局，弗若斯特沙利文，国海证券研究所242.3成本：重视个股供需周期带来降本弹性u

虽然行业降本红利已过，但个股供需周期亦可带来降本空间。以中通、申通为例：申通快递百亿资本开支规划，2024年为最后一年，我们预计资本开支会进入下降通道；中通快递2023Q3资本开支12.72亿元，同比下降38.1%，降幅较大。u

中通、申通资本开支达峰后开始回落，产能爬坡下成本仍有下行空间，重视个股自身投产周期带来的降本红利。图表30：申通百亿资本开支规划将至最后一年图表31：中通2023Q3资本开支明显收窄单位：亿元2022年2023年同比25201510550%40%30%20%10%0%单位：亿元35.9233.7330.35-10%-20%-30%-40%-50%28.2228.73百亿投产规划23.9822.7921.4019.8712.150Q1Q2Q3注：申通快递2023年资本开支估计值是基于2022年资本开支实际数，通过2023年Q1-Q3资本开支同比2022年同期变化幅度推算而得；2024年资本开支估计数是通过100亿元减去2022年实际数、2023年估计数而得。资料：Wind，快递观察家，同花顺财经，申通之声微信公众号，中通快递公司公告，国海证券研究所252.3成本：重视个股供需周期带来降本弹性u

快递行业当年资本开支主要为第二年做准备，当年的业务量增速减去前一年的资本开支增速，一定程度反映公司的产能利用率情况。2022年韵达业务量增速较低，但前一年资本开支增速较快，两者作差数据较低，供需差较大（供大于求）直接导致了2022年单票成本过高，同时也是未来韵达股份“困境反转”的最大看点。u

电商快递优选龙头中通、圆通（确定性强），关注困境反转申通、韵达（弹性大）。图表32：当年业务量同比增速减去前一年资本开支同比增速图表33：单票成本同比增速中通快递圆通速递韵达股份申通快递中通快递圆通速递韵达股份申通快递30%20%80%60%40%20%10%0%0%20192020202120222023Q1-Q3-20%-40%-60%-80%-100%-120%20192020202120222023Q1-Q3-10%-20%-30%资料：Wind，各公司公告，国海证券研究所263.1静待需求拐点：估值修复看成长，静待需求复苏u

如前文所述，2022年以来顺丰控股收入增速放缓，估值中枢（PE）持续下移，后续估值修复需跟踪公司增速边际变化。u

速运物流业务是顺丰控股收入、利润的主要源泉（主要为时效件贡献，以消费类为主），国际及供应链业务为公司第二增长曲线。因此需等待顺丰控股速运物流业务、国际及供应链业务的需求拐点。u

值得注意的是，公司增长主要影响因素——速运物流业务增速，与高端消费增速趋同，当下仍需静待高端消费复苏。图表34：顺丰时效件货品结构以消费类为主（2022年）图表35：可从高端消费复苏进度跟踪顺丰件量增长情况高端电商件yoy顺丰件量yoy140%120%100%80%60%40%20%0%文件类,27%消费类,52%工业及其他类,21%-20%-40%资料：Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所283.1

静待需求拐点：2022年顺丰时效件市占率超6成，预计2023-2027年时效件市场双位数增长u

顺丰控股产品质量与品牌优势保持领先，据弗若斯特沙利文报告估计，2022年公司时效件市场份额达63.5%。弗若斯特沙利文报告预计2023-2027年，时效件市场总规模复合增速为12.11%，若顺丰控股时效件市占率要保持稳定，公司的时效件增速将保持行业增速（12.11%）。图表36：2022年顺丰控股时效件市场份额63.5%图表37：2023-2027年，时效件市场总规模增速复合预计为12.11%时效快递市场规模（十亿美元）yoy（右轴）其他,15.4%504540353025201510530%25%20%15%10%5%44.740.136.332.228.324.723.4第二,21.1%18.615.313.412.9顺丰控股,63.5%00%201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E：顺丰控股港股招股说明书：国家邮政局、国家统计局、国家及弗若斯特沙利文报告资料：国家邮政局，国家统计局，国家，弗若斯特沙利文，顺丰控股港股招股说明书，国海证券研究所293.1静待需求拐点：国际及供应链业务价格底部已现u

顺丰的国际及供应链业务收入受全球货物需求与空海运运价综合影响。2023年公司供应链及国际业务收入共计599.71亿元，yoy-31.16%，业务收入受价格波动影响较大。u

我们观察到近期空海运价格均已底部企稳，若运价回升，国际及供应链业务增长回归可期。图表38：顺丰国际及供应链业务收入下滑，主要因单价影响图表39：2023年空海运价格底部企稳，2024年有望回升SCFI综合指数6,000供应链及国际业务收入（亿元）供应链及国际业务单价（元，右轴）5,0004,0003,0002,0001201008060402002,5002,0001,5001,0005002010-2019十年均值：957.721,00002009年10月2012年10月2015年10月2018年10月2021年10月上海出境空运价格指数14,00012,00010,0008,00006,0004,0002,00002018年1月2020年1月2022年1月2024年1月资料：Wind，iFind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所303.2鄂州机场催化在即：鄂州机场投入使用，开启新起点u

2023年9月顺丰完成货运航线转场工作，分拣中心逐步投入启用。分阶段看，顺丰国际业务，将遵循从中国到亚洲、从中国到世界、从世界到世界三步走的发展规划。截止2022年，顺丰控股自有飞机77架，宽体机比例为25.97%。全货机队主要由执飞中短途的波音757与737组成，以覆盖东南亚与中东航线为主。u

顺丰控股在机队数量与宽体机比例上与国际巨头尚存差距，顺丰航空资源仍有较大发展空间，期待围绕鄂州机场的第二增长曲线开启。鄂州机场投产后，轴辐射模式有望提升公司覆盖面积、时效，并降低公司单位成本，为公司第二增长曲线蓄力。图表40：顺丰机队数稳步扩张，但与巨头仍存差距图表41：鄂州机场情况梳理顺丰控股机队数量（架）yoy（%，右轴）鄂州机场情况梳理已正式通航，2023年9月顺丰货运航线转场工作完成，分拣中心逐步投入启用东西共2条远距平行跑道（长3600米，宽45米）ꢀ航空货站：2.4万平方米971008060402008620%15%10%5%进度7571665751跑道数量基本信息面积分拣中心：67.8万平方米ꢀ0%2016201720182019202020212022航站楼：1.5万平方米机队时间节点总数租赁/包机自有波音747波音767波音757波音737其他机型宽体机比例顺丰控股2022-12-31FedEx2023-05-31UPS2023-09-30机位数量124个972077317401770017683561270291418575顺丰航空基地工程投资（亿元）37.52投资情况系统计划总投资（亿元）320.63177.97深圳顺丰泰森控股（集团）有限公司共投入（亿元）128115机场飞行区跑道系统计划2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨2025年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245万吨44042.75%9074.23%25.97%航站楼、转运中心等设施计划ꢀ资料：，长江日报，长江新闻公众号，第一财经，各公司公告，国海证券研究所313.2鄂州机场催化在即：对标FedEx，“轴辐式”模式提高产能u

自1977年起，美国国会逐渐放开洲际航空货运限制政策。经过前期研究论证，FedEx自1979年（指财年，后文及图表中涉及FedEx的年份均指财年）开始大力投入建设孟菲斯机场货运转运枢纽。孟菲斯枢纽分拣能力在前期得到迅速扩张，1982年即达到20.5万件/夜，2023年已达到48.4万件/小时。图表42：“轴辐式”货运航空网络示意图图表43：孟菲斯机场转运枢纽产能快速提升孟菲斯机场转运中心分拣量（件/夜）yoy（右轴）25000080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%72.73%20500057.69%20000015000013000036.84%95000100000500000550001979198019811982资料：FedEx公司公告，国海证券研究所323.2鄂州机场催化在即：“轴辐式”模式促进成本下行u

1982年，公司上一年资本开支增速（供给开始收缩）开始低于当年需求增速（需求增速稳健），供需差收窄，产能爬坡下单票成本开始下行，“轴辐式”货运航空网络成效开始显现。u

拆分来看，“轴辐式”货运航空网络模式相比此前“多点对多点”飞行运输模式，效率得到提升，单位人工、燃料、设备和其他成本明显下降。期待鄂州机场产能爬坡降本带来业绩弹性。图表44：“轴辐式”货运航空网络降低单位成本图表45：单位成本下降主要因人工、燃料、设备成下大幅下降单票成本（美元）上一年资本开支增速（%，右轴）单位：美元单位人工单位燃料单位折旧单位设备单位维修单位广告单位其他合计19809.672.501.291.960.950.633.4920.49198110.762.621.791.611.020.793.8822.47198210.182.201.791.471.230.804.0821.75198310.091.711.861.421.060.833.6420.611983-1981-0.67-0.900.07当年件量增速（%，右轴）252015105600%500%400%300%200%100%0%520.96%22.3621.7520.6120.3718.8818.15-0.190.04163.01%168.21%0.04-2.77%44.37%-9.30%32.21%55.18%197948.41%198034.68%197828.18%1981-0.25-1.860-100%19821983资料：FedEx公司公告，国海证券研究所333.2鄂州机场催化在即：“轴辐式”提高竞争力，拉动增长u

伴随孟菲斯货运枢纽产能扩张，公司持续增加机队投放，1983年公司覆盖美国国内约82%的人口，较1982年增加8pcts，覆盖面持续扩大。（鄂州机场投产后，可覆盖中国国内80%的人口）。u

受益于“轴辐式”航空货运网络，公司时效不断提升，1979年相比1978年隔日中午达比率从88.5%上升至93.5%。到1983年，公司产品时效提升至隔日上午10:30达。u

FedEx时效产品迎合了当时美国工业自动化发展催生出的高时效运输需求，在覆盖面扩大、时效加速、高时效运输需求增加的背景下，1977-1983年大多数时间里，FedEx营收增速高于行业与UPS同期水平。期待顺丰鄂州机场提升竞争力后，带来的增长弹性。图表46：机队与覆盖城市站点数量双增，公司经营范围持续扩大图表47：覆盖面积与产品时效双升，FedEx营收增速高于行业与UPS同期FedEx机队数量（架）yoy(%,右轴)76FedEx营收（亿美元）行业营收增速（右轴）FedEx营收增速（右轴）UPS营收增速（右轴）27.27%8070605040302010030%25%20%15%10%5%6722.22%62561210870%60%50%40%4461.25%13.43%60.70%123.560%197810.71%8.06%198246.78%41.92%36.37%0%1979198019811983215覆盖城市站点（个）41.67%yoy（%，右轴）62502001501005050%40%30%20%10%0%25.40%

30%20%180416613911919.42%19.44%16.81%84210%8.43%198200%0197719781979198019811982198319781979198019811983资料：FedEx公司公告，UniversityꢀofꢀPennsylvania，湖北日报，国海证券研究所343.3鄂州机场催化在即：供给先行，产业集群拉动增速u

机场高效物流体系将汇集优质产业，形成产业集群，实现物流服务产业、产业反哺物流的正向循环。以美国孟菲斯机场为例，该临空经济区现已形成加工制造、生物医疗、IT行业等为代表的产业集群，产业汇聚催生出时效要求与经济效益双高的高端物流需求，实现了产业与物流的良性发展循环。u

2013年，国际快递客户行业分类中消费件与文件占比分别仅约21%/5%，余下约74%来自工业及其他需求，其中制造业占比接近30%；对比顺丰控股，2022年时效件货品结构中消费类占比超过一半，工业及其他类仅占21%。u

我们认为，长期来看，鄂州机场有望借鉴孟菲斯机场成功之路，产业集群汇聚发展动力，工业品增长有望为公司带来新的业务增量。图表48：2022年顺丰时效件货品分类图表49：2013年国际快递客户行业分类文件类,5%消费类,21%文件类,27%消费类,52%工业及其他类,74%工业及其他类,21%注：比例系估算得到资料：FrontierꢀEconomics，新京报，顺丰控股公司公告，国海证券研究所35四、投资策略：电商快递优选高胜率，顺丰控股左侧布局364.1电商快递优选龙头：单票盈利平衡难度加大，优选龙头u

在快递行业增速换挡，价格竞争延续的背景下，公司在单票盈利上平衡难度加大，考验管理α。尤其是公司能否通过成本费用管控和服务质量提升，有效对冲行业价格竞争对单票盈利的影响，对公司2024年业绩增速起到决定性作用。u

中通快递做为电商快递龙头，始终把握“量、质、利”平衡发展战略，量、价、本、利良性循环，稳健的经营策略下，也是2023年唯一一家实现市占率和单票盈利双升的电商快递企业。展望2024年，随着公司产能爬坡+精细化管理+末端驿站的持续推进，公司全年单票快递服务成本费用有望继续下行；此外，随着公司服务质量的提升，也将有效促进散单及退货件业务占比提升，业务结构的改善也将保持公司的单票收入稳定甚至提升。公司在2024年仍将实行降本范围内的价格竞争策略，有望继续保持量利齐升趋势。u

圆通速递2021Q4以来逐季释放的利润反映了管理改善的成效，证明了管理α的可持续性。公司通过数字化转型、自动化升级、精益生产“三大方法”，不断优化全网成本、改善客户体验、提升服务质量，公司全网成本费用端仍有较大下降空间，溢价能力有望持续提升。看好公司长期盈利增长，当前公司估值正处底部，建议积极布局。图表50：中通、圆通单票毛利、费用具备优势，且趋势稳定单票毛利/元单票费用/元中通快递