造纸行业2024年投资策略分析报告：掘金Alpha赛道碳汇投资机会

掘金Alpha赛道和企业，重视碳汇投资机会——造纸行业2024年度投资策略2023.11.20投资主线：掘金Alpha赛道和企业，重视碳汇投资机会◼

造纸：短期行业内补库，带动需求和盈利修复；中长期，继续关注具备Alpha的赛道和企业✓造纸产业链上半年去库完成，下半年补库带动需求和盈利修复••2023年3-4月木浆新增产能集中释放，供需矛盾激化，原材料价格快速下跌，国内造纸需求缓慢修复，行业内前期规划新增产能投放，产业链进入去库阶段；伴随下半年传统旺季来临，行业补库带动纸价和盈利向上✓中长期角度看，行业继续洗牌，挖掘供求竞争格局更优的赛道、核心竞争力更强的企业造纸行业整体供求存在一定压力，目前仍在新增产能主要投放期，行业洗牌加速，头部纸厂凭借产业链、规模化、生产管理效率等优势实现对市场整合••具备Alpha的细分赛道和公司，有望穿越周期，实现更为稳定盈利；当前估值低位，中长期配置价值凸显【华旺科技】：中高端产品品质、生产效率全球领先，出海逻辑顺畅；【太阳纸业】：产业链一体化布局优势，行业管理标杆，穿越周期波动；关注【博汇纸业】【玖龙纸业】【山鹰国际】◼

林业碳汇：2023年CCER审批窗口正式重启，碳交易市场空间广阔，林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减项目•2023年以来CCER审批开放事项持续推进，年内审批窗口有望开放：10月19日，生态环境部正式公布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》标志CCER审批正式重启；首批CCER方法学包括造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造••林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减指标，为实现“碳中和”的重要抓手：林业碳汇利用森林储碳功能，通过植树造林等方式获得储碳增量，为推进碳中和过程中可实现的负排放路径展望后期林业碳汇市场有望量价齐升：根据测算，造林和森林经营方法学可实现碳抵减量共达到8亿吨。从北京绿色交易所CCER价格来看，随着CCER可交易量的下降，22H2开始CCER价格也提升至90元/吨以上；23年11月10日欧洲碳配额最新价格78欧元/吨，随着未来欧洲碳关税，以及碳交易全球化推进，国家碳价有望接轨，碳价向上空间广阔◼风险提示：终端需求持续表现疲软、原材料及能源价格大幅波动的风险、林业碳汇价格表现不及预期的风险2主要内容1.

造纸：短期补库向上，中长期关注行业格局及企业Alpha2.

林业碳汇：CCER审批窗口重启，重视碳汇投资机会3木浆：短期浆价中枢回归，2024年供给端压力增加◼◼2023年浆价回顾：2023年以来受木浆新增产能冲击，浆价出现大幅回落；后续纸厂补库、海外浆厂控制发货，推动供需改善，浆价回升至历史中枢附近••2023年以来受Arauco和UPM新增产能影响，浆价出现大幅回落，2023年中针叶浆银星/阔叶浆明星价格最低回落至660/475美元/吨，较2022年高点回落34.7%/46.3%，处于2016年以来的21.3%/4.7%分位浆价跌至低位后，国内纸厂主动补库，海外浆厂同时控制木浆发运量，供需得到改善，截至11月10日，针叶浆银星/阔叶浆明星价格分别为780/630美元/吨，处于2016年以来的48.3%/40.7%分位展望未来：后续海内外木浆新增产能较多，形成一定供给压力；木片价格波动相对小，国内自产浆比例提升，国内制浆成本或成隐形价格底•根据纸业联讯及各公司公告，2023-2024年海外新增商品化学浆产能806万吨，2024H2

Suzano预计新增阔叶浆产能255万吨，将对全球木浆供给产生较大冲击，同时国内2023-2024年新增各类木浆产能超500万吨，其中2024年新增325万吨，预计后续木浆向上空间有限•国内木片资源不及巴西、印尼等海外主要产浆国，国内自制木浆依赖部分进口木片，同时木片价格相对刚性，使得国内制浆成本偏高且相对刚性，可能形成隐形浆价底浆价企稳反弹至历史中枢位置木片价格稳定性强于木浆2023Q2以来海外浆厂盈利触底美元/吨100%80%60%40%20%0%1200100080060040020001200

美元/吨美元/吨

25010008006004002000200150100500SuzanoCMPCSvenskaCellulosaAraucoStoraEnso针叶浆进口均价阔叶浆进口均价银星明星木片进口均价（右）注：上图为各浆厂制浆业务EBITDAMargin

资料：卓创资讯，海关总署，各公司公告，申万宏源研究4木浆：短期浆价中枢回归，2024年供给端压力增加◼2024H2木浆新增产能较为集中，供给端压力增加2023-2024年全球木浆新增产能较多地区浆厂AraucoUPM地点智利浆种阔叶浆产能（万吨产时间2023年1月2023年4月2023年9月2023Q4乌拉圭芬兰阔叶浆Metsä

FibreCMPC针叶浆102+阔叶浆48阔叶浆国外巴西Suzano国外合计太阳纸业巴西阔叶浆255806502024Q3-4广西辽宁本色浆化学浆化学浆化机浆化机浆半化学浆半化学浆化学浆化机浆化机浆化学浆化机浆化机浆2023Q32023Q12024Q22023Q42024Q22023年5月2023年6月2023H23211020玖龙纸业广西60江西重庆广西湖北广西广西江西广西30理文造纸仙鹤股份30国内30202024Q12024Q12024Q22023年11月2024年2040五洲特纸广西金桂国内合计3075547注：海外产能仅统计商品化学浆

资料：纸业联讯，各公司公告，申万宏源研究5文化纸：需求相对刚性，头部整合逻辑顺畅◼2023年回顾：浆价下行带动纸价回落，后续湛江晨鸣停机、行业库存低位、浆价反弹驱动，纸价迎来反弹；头部纸厂新增产能通过招投标订单消化，抢占招投标市场中小企业份额••3-5月传统教辅材料招标，党政学习新书订单释放，纸价表现相对稳定；随着木浆价格持续回落，上下游存在博弈，下游出版社压价严重，4月下旬开始文化纸价格持续回落湛江晨鸣因安全事故停机，产业链库存低位，行业供需改善，叠加浆价反弹，纸价企稳回升，目前文化纸共发5轮，合计1100-1300元/吨提价函，截至11月10日，双胶纸/铜版纸最新价格为6263/6040元/吨，较7月底提涨888/895元/吨，处于2015年以来38.4%/41.7%分位双胶纸最新价格较7月底部反弹888元/吨铜版纸最新价格较7月底部反弹895元/吨文化纸未受进口冲击元/吨8000

元/吨750080007500双胶纸1412108万吨美元/吨1,2001,00080060040020007000650060005500500045004000700065006000655004250000450040001月

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月910

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122022年

2023年月月月2020年2020年2021年2022年2023年进口量进口均价文化纸至今已发5轮提价函2023H2-2024H1双胶纸新增产能较多公司晨鸣纸业7月7日200亚太森博7月14日200太阳纸业7月17日200APP7月15日2008月15日20010月1日30011月1日300公司名太阳纸业太阳纸业联盛纸业亚太森博屹轩纸业北海玖龙股份纸种产能（万吨）地址投产时间2023年1月2023年4月2023年6月2023年8月2023年11月2023年12月2024H1第一轮提价时间提价幅度（元/吨）第二轮提价时间提价幅度（元/吨）第三轮提价时间提价幅度（元/吨）第四轮提价时间提价幅度（元/吨）第五轮提价时间提价幅度（元/吨）双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸双胶纸35（搬迁）广西北海广西南宁福建漳州山东日照山东临邑广西北海山东广饶8月15日2009月1日2008月15日20020（技改）60501055529月15日30010月1日3009月15日30010月22日300-40011月15日20011月1日200-40012月1日20010月26日300以上12月1日20012月1日200

资料：卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究6文化纸：需求相对刚性，头部整合逻辑顺畅◼展望未来：2023Q4纸价提涨，盈利修复；2024年供给端仍有新增产能释放，但以头部纸厂为主，长期行业竞争格局优化，盈利中枢抬升•考虑纸厂木浆库存，前期浆价回落带来的成本改善红利在2023Q3充分释放；近期纸价企稳反弹，截至11月10日，双胶纸/铜版纸较7月底提涨888/895元/吨，纸价-成本剪刀差下，纸企2023Q4盈利有望保持较好水平2023Q4纸价环比有望改善•假设2023Q4月度进出口量与9月一致，2024年进出口持平2023年，铜版纸

6500元/吨60002023/2024年消费量增速分别为12.9%/0.0%，双胶纸2023/2024年消费量增速分5500别为12.9%/8.0%，预计2023/2024年铜版纸开工率为71.1%/71.1%，双胶纸开工

5000率为66.5%/63.8%，双胶纸因新增产能影响，2024年供给端存在一定压力，但由

45004000于新增产能主要为大厂投放，双胶纸行业出版社招投标模式占比较高，品质要求严35003000格，小厂逐渐出清，行业集中度有望持续提升，带动盈利中枢抬升Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24文化纸供需平衡表测算双胶纸单价（不含税）纸种项目20196922020692202169220226922023E6922024E692单吨木浆成本-无滞后单吨木浆成本-滞后3个月产能（万吨）产量（万吨）产量增速538513431459492491.90.0%71.1%19.3注：后续纸价假设相对平稳-2%-5%-16%62.3%37.56.4%66.3%22.07.2%71.1%19.37月以来纸企盈利迎来修复开工率77.7%27.473.9%29.1铜版纸进口量（万吨）出口量（万吨）消费量（万吨）消费量增速3000

元/吨2500200015001000500168.4396.9-10.3%1174861105.0436.810.1%122485195.5168.5312.2-16.3%1412861158.6352.612.9%1505100016.1%66.5%17.9158.6352.60.0%16811072.87.2%63.8%17.9373.1-14.6%1341825产能（万吨）产量（万吨）产量增速0%-1%-3%4.4%61.0%29.00开工率73.4%35.469.4%92.361.5%106.953.4双胶纸进口量（万吨）出口量（万吨）消费量（万吨）消费量增速纸价-无滞后纸价-3个月滞后83.958.888.0112.3905.912.9%112.3978.48.0%812.8-4.1%884.48.8%878.2-0.7%802.3-8.6%注：上图分别考虑无滞后的木浆成本，以及滞后3个月的木浆成本，纸价与木浆成本之间的差额注：新增产能假设在投产后的次月或下个季度释放产能，标蓝代表假设值

资料：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究7白卡纸：供给端压力偏大，价格表现承压◼2023年回顾：供需关系偏弱，2023H1价格回落至历史新低；2023H2旺季到来、行业补库及浆价支撑下，纸价企稳反弹2023年1-9月白板及白卡纸出口量同比下降8.1%•由于白卡纸新增产能较多，行业供给压力较大：2023/2024年新增产能达到230/230万吨；且出口及内需偏弱：白卡纸与经济相关性高，2023年国内消费需求较为疲软，对白卡纸需求形成压制；由于2022年白卡纸白板及白卡纸40353025万吨美元/吨1400120010008006004002000出口基数较高，2023Q1-3白板及白卡纸出口量同比下滑8.1%；2023

2015105年7月白卡纸价格降至4180元/吨，为2015年以来的历史最低水平随着湛江晨鸣因安全事故停机，行业库存低位，旺季逐渐到来，以及成本端木浆价格企稳反弹，目前白卡纸共发5轮提价函，合计1000-1100元/吨••0出口量出口均价（右）截至11月10日，白卡纸价格为4964元/吨，较7月底部反弹784元/吨，价格修复至历史的13.8%分位白卡纸2023/2024年新增产能230/230万吨白卡纸最新价格较7月底部反弹784元/吨公司名纸种产能（万吨）地址投产时间2021年12月2021年12月2021年12月2022年7月2023年4月2023年5月2023年10月2024H1元/吨1100010000900080007000600050004000广西金桂江西五星纸业广西太阳纸业泰鼎纸业白卡纸食品卡白卡纸白卡纸食品卡白卡纸白卡纸白卡纸白卡纸白卡纸9050广西钦州江西九江广西北海山东省9030仙鹤股份30浙江衢州福建漳州江苏如皋广东湛江广西北海江苏盐城联盛纸业10010030亚太森博冠豪高新1月

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2023年玖龙纸业120802024Q3江苏博汇2024H2

资料：卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究8白卡纸：供给端压力偏大，价格表现承压◼展望未来：2023Q4纸价提涨，带动盈利修复；2024年仍存供给端压力，长期受益消费增长、以纸代塑，需求向上白卡纸价格迎来反弹•成本：假设纸厂木浆库存3个月，根据我们测算，纸价和滞后3个月的木浆成本之间的价差在2023年7月触底，截至2023年11月8日，纸价和成本之间的价差已经较7月低点修复954元/吨，预计纸企2023Q4延续盈利改善趋势/元

吨6000550050004500400035003000•••需求：虽然行业规划新增产能较多，但随着国内需求逐渐恢复，产业链进入补库周期，后续需求弹性较大供给：部分新增产能推迟投产（如玖龙纸业新增120万吨白卡纸，投产时间从FY22年报披露的2023Q4推迟至FY23年报披露的2024Q3），缓解供给压力白卡纸单价（不含税）单吨木浆成本-无滞后单吨木浆成本-滞后3个月假

设

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，2023/2024年消费量增速分别为0.1%/8.0%，根据我们测算，2023/2024年白卡纸开工率分别为69.9%/63.3%，2024年行业存在一定供给压力注：后续纸价假设相对平稳7月后白卡纸企盈利逐渐修复白卡纸供需平衡表纸种项目产能（万吨）产量（万吨）产量增速20191092904202011229332021126786620221427103419.4%72.5%252.9781.3-6%2023E152210642.8%69.9%244.7782.30.1%2024E17222500200015001000500元/吨1089.62.4%6%3%-7%0白卡纸开工率82.8%46.883.1%31.9900.75%68.4%32.463.3%244.7844.98.0%-500净出口量（万吨）消费量（万吨）消费量增速857.510%834.0-7%纸价-无滞后纸价-3个月滞后注：上图分别考虑无滞后的木浆成本，以及滞后3个月的木浆成本，纸价与木浆成本之间的差额注：新增产能假设在投产后的次月或下个季度释放产能，标蓝代表假设值

资料：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究9箱板瓦楞纸：库存去至低位，终端需求影响纸价◼2023年回顾：进口纸冲击、需求疲软、产业链去库推动下，2023H1纸价持续走弱；2023H2受行业补库和旺季驱动，纸厂开始推动提价箱板纸最新价格较8月低点反弹136元/吨•年初进口纸取消关税，导致国内进口量大幅增加：2023Q1-3箱板瓦楞纸进口量430.12万吨，同比增长48.7%；随着国内纸价降至低位，2023Q3进口纸冲击趋缓，2023Q3箱板瓦楞纸进口量222.97万吨，环比下降4.1%5500

元/吨50004500•箱板瓦楞纸经济相关性高，需求表现低迷，产业链“买涨不买跌”心态驱动下，持续去库，根据隆众资讯，截至2023年10月末，箱板纸/瓦楞纸企业库存分别为91.45/34.11万吨，处于2016年以来的21.2%/20.1%分位；纸价持续走低，8月初箱板纸/瓦楞纸均价一度走低至

3701/2703元/吨，为2016年以来的27.7%/11.6%分位4000350030001月

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2023年•随着产业链库存去至低位，7月开始为节假日和电商备货，以及进口纸冲击趋缓，行业频发提价函，截至11月10日，箱板纸/瓦楞纸均价分别为3837/2875元/吨，较8月低点反弹136/173元/吨箱板瓦楞纸企业库存处于低位2023年箱板瓦楞纸进口量明显增加瓦楞纸最新价格较8月低点反弹173元/吨5000450040003500300025002000元/吨25020015010050万吨9080706050403020100万吨300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%01月

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11月12月箱板纸企业库存瓦楞纸企业库存瓦楞纸箱板纸合计进口量yoy（右）2020年2021年2022年2023年

资料：卓创资讯，隆众资讯，海关总署，申万宏源研究10箱板瓦楞纸：库存去至低位，终端需求影响纸价展望未来：供给冲击逐渐趋缓，仍需观察后期需求变化纸价改善带动纸企盈利小幅提升◼•供给：大厂产能投放趋缓。玖龙纸业155万吨、理文造纸35万吨、太阳纸业、山鹰国际各100万吨产能已于2023年释放，后续大厂直至2024年底仅玖龙80万吨产能（玖龙另有120万吨产能于2024Q4释放，主要贡献2025年新增产能），小厂以瓦楞纸产能为主元/吨2900270025002300210019001700••需求：与经济相关性高，仍需观察后续需求变化。近期箱板瓦楞纸价格略有回落，其中门槛低、竞争格局较差的瓦楞纸回落幅度更大，主要原因在于需求仍相对低迷，产业链补库、旺季需求支撑有限假设2023Q4月度进出口量与9月一致，2024年进出口持平2023年，2023/2024年消费量增速分别为8.3%/5.0%，2023/2024年箱板瓦楞纸行业开工率有望提升至62.7%/63.2%，供需有望迎来改善箱板-国废箱板-美废注：上图为箱板纸与国废、美废成本的价差箱板瓦楞纸新增产能梳理箱板瓦楞纸后续供需压力有所缓解公司名纸种牛卡纸高档牛卡纸瓦楞纸高档牛卡纸高档牛卡纸瓦楞纸纸袋纸箱板纸箱板纸产能（万吨）地址马来西亚辽宁马来西亚广西湖北湖北广西马来西亚浙江浙江吉林南宁安徽湖北山东山西山西投产时间2023Q12023Q12023Q22023Q42024Q42024Q42025Q42023年4月2023年2月2023年10月2023年底2023Q32022年12月2023年2月2023年8月2023年9月2023年9月2024年年中2023Q4606530806060203550503010030301525256035纸种项目2019712346193%2020730748465%2021732649562%202276662023E792949744.1%2024E8326玖龙纸业理文造纸产能（万吨）产量（万吨）产量增速47795264.25.8%-3.6%62.3%602.414.2开工率64.7%377.411.966.3%803.212.267.7%696.612.962.7%851.813.763.2%851.813.7山鹰国际

精制多功能纸瓦楞纸太阳纸业林平纸业湖北金凤凰泰鼎纸业箱板瓦楞纸进口量（万吨）出口量（万吨）消费量（万吨）消费量增速箱板纸箱板纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸瓦楞纸再生箱板纸箱板纸4984.54.1%5636.913.1%5640.00.1%5367.5-4.8%5811.88.3%6102.45.0%强伟纸业五洲特纸荣成纸业湖北湖北注：考虑小厂产能较小，投产具备较高不确定性，新增产能仅统计已投产的小厂产能

资料：卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究11大宗纸展望：头部企业强化竞争优势，加速行业整合◼◼2022-2024年规模化纸厂产能陆续释放，行业仍处洗牌期，供求关系弱平衡•从造纸行业固定资产投资增速情况来看，21H2-22H1单月同比增速呈现提速状态，较20H2-21H1同比提升9%；考虑投资建设周期1-2年，预计新增产能将于2022-2024年陆续释放，行业整体仍存一定供给压力•行业内扩产以头部企业和规模纸厂为主，主要分布于集中度较低的双胶纸和箱板瓦楞纸领域；2022年双胶纸/铜版纸/白卡纸/箱板瓦楞纸CR4分别为43%/93%/77%/41%，较2016年变动+9/0/-4/+2pct，头部企业市占率持续提升头部企业竞争优势逐渐强化，横向品类扩张，纵向产业链一体化，中长期整合市场趋势明显•产业链一体化：浆纸系头部企业主要布局上游的原材料，打造林浆纸一体化优势，2022年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业浆产能/纸产能分别为63.3%/71.7%/32.6%（浆产能统计造纸用木浆，纸产能统计木浆系成品纸）；废纸系头部企业主要布局上游废纸回收渠道、国外废纸浆产能，以及下游的包装•多品类布局：新品类纸种的布局，不仅为企业提供了新的增长空间，同时由于不同纸种之间的盈利差异性，多品类布局的企业在盈利上具备更强韧性；头部纸企由于具备强大的产品开发以及客户开拓能力，开始相互渗透，如太阳纸业布局箱板纸，玖龙纸业拓展白卡纸及文化纸，随着品类布局的完善，造纸头部企业有望穿越单一品种的盈利周期波动21H2-22H1固定资产投资同比增加9%双胶纸、箱板瓦楞纸集中度低，持续提升浆纸系头部企业木浆自给率较高500140%120%100%80%60%40%20%0%铜版纸白卡纸箱板瓦楞纸100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%双胶纸80%亿元4504003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%0太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业2016

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2022CR4浆产能/纸产能造纸及纸制品固定资产单月投资（左）单月同比增速（右）注：浆产能统计造纸用木浆，纸产能统计木浆系成品纸

资料：Wind，卓创资讯，各公司公告，申万宏源研究12特种纸：典型利基市场，各赛道供需格局差异大◼需求端：赛道小而美，竞争格局差异较大，部分赛道需求表现旺盛••小而美的特种纸赛道：特种纸各细分领域市场规模较小，其中最大的应用领域为装饰原纸和食品包装纸，需求突破百万吨，其余品类基本在50万吨以下；大多数特种纸企业有着自己的优势单品类，凭借产品力、渠道力稳居细分赛道隐形冠军地位部分赛道需求表现旺盛：从2011-2018年的产量复合增速来看，格拉辛纸、热敏纸、真空镀铝原纸、不锈钢衬纸、装饰原纸等细分赛道增速领先，分别为75.0%/18.4%/14.4%/10.6%/10.3%，国内需求表现旺盛，且随着特种纸企业技术突破，逐渐实现进口替代，并逐步实现出口◼供给端：2023年新增产能有限，供需表现较好•2023年特种纸各纸种新增产能相对有限，根据各公司公告，仅仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技三家企业在2023年有新增产能投放，且分散于食品卡、装饰原纸、热转印纸、描图纸等各细分赛道，供需表现相对较好特种纸产量稳定增长特种纸下游应用领域广泛应用领域主要纸种卷烟纸卷烟配套用纸烟包纸装饰原纸壁纸原纸无碳纸201114.29.514.556.411.447.015.04.11.64.497.13.20.6201214.59.714.9-201314.79.915.138.918.351.025.05.51.74.8109.75.33.3201415.010.015.4-201514.69.815.079.615.756.031.06.7201713.28.9201813.08.845040035030025020015010050万吨25%20%15%10%5%烟草--104.518.350.042.08.01.66.6-8.2112.215.047.049.08.31.76.8-8.2建筑商业交流工业--49.022.04.71.74.6101.03.80.811.84.453.028.06.41.75.2113.56.65.514.45.1热敏纸不锈钢衬纸电解电容器纸医用包装纸食品包装纸真空镀铝原纸格拉辛纸热转印纸圣经纸0%1.65.50-5%特种包装标签120.68.015.615.55.322.418.65.530.219.25.5特种纸及纸板yoy（右）10.14.812.64.9印刷注：造纸协会披露特种纸产量与特种纸专业委员会披露略有差异，且协会不统计食品包装纸作为特种纸注：上图为分纸种产量数据（万吨），空白格表示产量未披露资料：中国造纸协会，特种纸专业委员会，申万宏源研究13特种纸：产能扩张提速，供给端压力增加◼展望未来：特种纸行业未来新增产能较多，供需存在压力，关注竞争壁垒较高、中高端产品渗透率提升、出海拓展顺畅的赛道，有利于纸企持续发挥生产管理技术优势，如装饰原纸•烟草配套用纸由于行业规模无增长，后续无新增产能，但市场规模较大，且有成长性的赛道，如装饰原纸、格拉辛纸、食品医疗包装原纸、无碳热敏纸、热升华转印纸均有产能新增特种纸后续新增产能较多2022年收入（亿元）2022年销量（万吨）产能规划2024年公司所在地yoyyoy主要纸种2023年远期（含2023-2024年）烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交湖北25万吨特种纸+10万吨流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、

30万吨食品卡纸+10万吨

生活用纸+20万吨化机浆；

广西来宾250万吨+湖北荆州仙鹤股份浙江衢州77.3828.6%81.1815.9%标签离型用纸、电气及工业用纸、热转

特种纸印用纸、低定量出版印刷用纸广西20万吨化机浆+40万吨

250万吨林浆纸一体化项目化学浆+60万吨造纸产能16万吨装饰原纸+30万吨其华旺科技五洲特纸浙江杭州浙江衢州34.3659.6216.9%61.6%23.1296.2114.2%

装饰原纸8万吨装饰原纸8万吨装饰原纸他特种纸食品包装用纸、格拉辛纸、描图纸、转

2.2万吨热转印纸、30万吨湖北汉川449

万吨+湖北武穴660万吨浆纸一体化项目64.3%60万吨箱板瓦楞纸移印花纸、文化用纸及箱板瓦楞纸化机浆、1.8万吨描图纸30万吨食品卡、30万吨化机

30万吨食品卡、60万吨化机冠豪高新齐峰新材广东湛江山东淄博80.8631.199.3%90.1529.846.0%

白卡纸、无碳纸、热敏纸、不干胶标签-19.3%

装饰原纸-浆、6万吨热转印升华纸8万吨装饰原纸浆、6万吨热转印升华纸20万吨装饰原纸-15.8%--2.5万吨高档铝箔衬纸和离型原纸等、2.5万吨防油原纸和食品包装纸等、3万吨镀铝原纸、1.4万吨湿强标签纸和2.6万吨烟用镀铝内衬原纸5+1食品及医疗包装原纸；收购2万吨食品包装纸；烟草系列用纸、格拉辛系列用纸、涂布民丰特纸浙江嘉兴16.719.5%15.767.0%

类用纸、热升华数码转印纸以及透明纸-等食品及医疗包装原纸、卷烟配套用纸、5万吨食品及医疗包装原纸；收购2万吨食品包装纸恒达新材凯恩股份浙江衢州浙江丽水9.5325.8%9.8324.0%--工业用纸2025年新建7万吨特种纸电气及工业用配套材料、过滤材料、特13.92-23.9%10.422.3%

种包装材料（食品包装材料、高端烟用--接装原纸、医用包装材料）

资料：Wind，各公司公告，纸业联讯，申万宏源研究14太阳纸业：产品多元化+产业链一体化，实现周期穿越◼造纸头部企业：公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸头部企业•2022年收入397.67亿元，同比增长23.7%；归母净利润28.09亿元，同比下降4.1%，林浆纸一体化布局，平滑行业周期对公司盈利的冲击，利润表现稳健；2023Q3归母净利润8.85亿元，同比增长45.5%，环比增长29.1%，表现优异•2008年以来共实施4轮股权激励，2021年3月再推新一轮股权激励，覆盖人数1199人，共授予6261万股（占当时总股本的2.4%），其中核心业务（技术）人员1192人获授84.7%股权，激励计划充分覆盖公司基层和中层员工◼盈利韧性：产品多元化、产业链一体化打造盈利韧性•产品多元化：公司持续布局多种纸品（文化纸、箱板纸、特种纸、生活用纸）和浆类产品（化学浆、化机浆、溶解浆），对冲单一产品景气波动对盈利的影响；持续扩产消费属性更强的生活纸，保证公司整体盈利能力的韧性•产业一体化：向上游布局林地。2008年公司进入老挝，并于2010年成立太阳老挝，推进林浆纸一体化项目，全力推进老挝速生林建设；公司正逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度•自产部分文化纸原材料化学浆、化机浆，高木浆自给率，成本优势明显，浆价上行阶段充分受益；布局箱板瓦楞纸优质替代纤维本色浆、木屑浆、半化学浆、废纸浆，替代进口废纸，保障高端箱板纸生产，带动箱板纸产品结构向高端升级股权激励持续推出，深度绑定管理层及核心员工；2014年开始8年均成功行权多元化布局对抗周期波动，毛利率稳定利润考核（亿元）ROE考核激励方式考核时间段考核目标考核时间40%30%20%10%0%考核目标实际完成0.19完成率5.3%考核目标

实际完成20082009201020113.594.184.785.38--------以2007年扣非归母净利润为基数，2008-2011年扣非归母净利润增速不低于20%/40%/60%/80%4.57109.3%128.4%48.2%股票期权2008-20116.142.59以2013年扣非前后归母净利润孰低值为基数，2014-2016年扣非前后归母净利润孰低值增速不低于60%/130%/240%，且2014-2016年ROE不低于8%/11%/15%20144.554.57100.3%8%9%限制性股票2014-2016201520162017201820192021202220236.559.686.6710.4520.2422.3821.7829.5728.09-101.8%107.9%121.1%119.0%104.3%116.5%102.7%-11%13%15%16%16.7118.8020.8925.3927.3429.30------------以2016年扣非归母净利润为基数，2017-2019年扣非归母净利润增速不低于60%/80%/100%限制性股票限制性股票2017-20192021-2023以2020年扣非归母净利润为基数，2021-2023年扣非归母净利润增速不低于30%/40%/50%太阳纸业晨鸣纸业

机制纸岳阳林纸博汇纸业股份-

资料：各公司公告，Wind，申万宏源研究15太阳纸业：管理效率行业标杆，产业链一体化布局领先◼老挝林地、浆线布局建立资源壁垒，降低木片成本，平抑成本波动，同时有利于缓解未来全球木片供应紧张的压力木片价格稳定性强海外基地建设周期长项目启

首条产线10008006004002000美元/吨美元/吨5004003002001000纸厂地点

产品类型建设时间9年动时间

投产时间•海外基地建设壁垒高，需克服基建落后、文化差异、劳动力效率的问题玖龙纸业

越南

包装纸

2008年

2017年理文造纸

越南

包装纸

2007年

2017年太阳纸业

老挝

溶解浆

2009年

2018年10年9年•降低木片成本：相较于外采，自产具备明显成本优势，同时湿木片对运距极为敏感，公司采取配套浆线的方式，有效降低运输费用价差（右）阔叶木片进口均价阔叶浆进口均价••平抑成本波动：木片成本稳定性强于木浆，同

注：价差=阔叶浆进口均价-2*阔叶木片进口均价时公司可根据木片市场价格，灵活调整砍伐周期公司单吨非原材料成本优势领先同行文化纸

2015

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15-22年平均缓解全球木片供应紧张：近年来国内外浆线布局较多，对木片需求大幅增加，以及环保导致森林保护政策趋严，制浆用木片供应减少单吨原材料成本太阳

3006

2910

3319

3652

3204

2901

3470

3544晨鸣

2516

2431

2817

3166

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2746

2956

3320博汇

2716

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2516

3278

3505

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3169

3516单吨能源成本325128473037◼生产管理效率领先，单吨非原材料成本优势明显太阳晨鸣博汇329345620313338617353412970364456851377430470339406710432513717454690763370449715•公司技术优势过硬，吨纸投资成本低：公司将自身技术优势和引进技术装备进行有机融合，公司历次投资规模并非行业最高，善于通过改扩建项目优化纸机效能，且建设期短，从而降低吨纸投资成本单吨其他成本（单吨成本-单吨原材料-单吨能源）太阳晨鸣博汇317497438321526437298526583336510636328454374510632623523611610512737840393562568•高产能利用率摊薄折旧成本：顺势而为的产能扩张使公司文化纸产能利用率常年维持高位，高于同行，能够最大化发挥纸厂效能，降低吨纸折旧成本箱板瓦楞纸

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16-22年平均单吨其他成本165425太阳景兴152345152373190430284508312509373523233445

资料：各公司公告，海关总署，申万宏源研究16华旺科技：产品及生产效率全球领先，出海扩张发展顺畅◼装饰原纸行业：应用领域仍在拓展，中高端升级趋势明确；格局相对集中，头部差异化竞争••根据中国林产工业协会，2022年我国装饰原纸销量达106万吨；根据我们测算，2022年中高端/低端占比55%/45%国内技术升级，仿真效果提升，同时具备环保、性价比优势，应用领域向门墙、外立面持续延伸；装饰原纸在终端板材成本占比低，质量提升带给终端产品溢价，行业内高端化升级趋势明确•行业内头部企业为齐峰、夏王、华旺，2022年CR3达到77%（根据中国林产工业协会数据及各公司公告测算）；三家企业产品和品牌定位差异化，行业竞争相对有序◼◼价格优势：技术、设备领先，深耕中高端产品；客户粘性强，具备议价能力•••中高端产品定位：区位优势（临安聚集了全国大部分的高端印刷产能）、管理层战略眼光（认准国内产品中高端升级趋势）；已形成品牌认知度（下游对华旺、夏王中高端品牌认可度高）产品质量稳定性行业最佳：好的设备（福伊特）、数控软件+精细化管理、科学排产经验积累know-how（精准控制超5000个技术节点，快速产品切换，柔性化生产能力强）定制化产品属性，帮助下游提升印刷效率和效果，有切换供应商成本，客户粘性强，具备议价能力成本优势：成本管控能力强，充分保障盈利，管理效率领先，成本持续低于可比公司•木浆：经营木浆贸易业务，与装饰原纸的木浆采购形成采购规模优势，带来成本节省；钛白粉：公司与中核钛白共同研发装饰原纸专用钛白粉，采购价格较市场价更具优势，且与中核钛白关系稳固，同样可实现低价原材料储备中高端装饰原纸增长高于行业平均公司装饰原纸毛利率持续领先同行华旺定制化、中高端产品占比持续提升20%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%16%12%8%30%25%20%15%10%5%4%0%0%国内平均高端中端低端2016

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2022华旺装饰原纸

齐峰装饰原纸

夏王整体201820192020202120222011-2020年需求平均增速定制化产品占比中高端产品占比资料：中国产业信息网，中国林产工业协会，各公司公告，申万宏源研究17华旺科技：产品及生产效率全球领先，出海扩张发展顺畅◼募投项目布局马鞍山基地，产能释放助力突破产能瓶颈，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨•••IPO募资马鞍山基地12万吨装饰原纸产能建设：一期7万吨于2020年10月投产，第二期5万吨于2022年2月投产，2022年末公司装饰原纸产能达27万吨定增募投18万吨特种纸生产线：一期8万吨装饰原纸产线于2023年6月投产，二期已开工建设，考虑建设周期，我们预计2025年末装饰原纸产能达43万吨；预计对应2022-2025年装饰原纸销量CAGR达24%马鞍山基地的成本优势：1）新上3800mm大宽幅纸机，规模效应提升，优化能源、人工等成本摊销；2）马鞍山基地近神华电厂，降低能源成本；3）马鞍山区位优势明显，临近港口、及钛白粉供应商工厂，降低木浆、钛白粉运输成本◼装饰原纸产能扩张助力公司进军海外市场，海外市场规模与国内接近，增长空间翻倍，定位全球装饰原纸领军地位•前期公司存产能瓶颈，优先保障国内存量客户订单供应，压缩海外订单；伴随新增产能释放，公司外销快速放量，2021年装饰原纸外销收入同比增长101.3%，2022年外销收入同比提升34.2%至4.67亿元，2018-2022年外销收入CAGR达30.0%（VS

内销9.1%），2022年装饰原纸外销收入占比较2018年提升8.8pct至19.6%•海外市场空间充足：欧洲产线老旧，设备效率、成本、产品质量落后国内先进产能，欧洲头部装饰纸企业奥斯龙明士克、特西诺采仅实现微利；华旺科技进军海外市场竞争力充足，新增产能投放，助力公司向全球装饰原纸头部进军2023H1装饰原纸外销收入占比海外装饰原纸需求量与国内接近公司净利率远高于海外特种纸头部企业提升至26.7%18%16%14%12%10%8%250

万吨543210亿元30%25%20%15%10%5%200150100506%4%2%0%0-2%-4%2014

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23H1中国销量其他国家奥士龙明斯克特西诺采华旺科技装饰原纸外销收入

装饰原纸外销占比（右）资料：华旺科技招股说明书，各公司公告，申万宏源研究18玖龙纸业：行业景气向上，大象起舞公司2022-2024年新增598万吨原料产能◼行业：库存低位，纸企及产业链持续亏损，挺价意愿强烈，进口冲击趋缓基地产品规划产能（万吨）投产时间2023FY录得亏损23.83亿元，其中2022H2/2023H1吨纸亏损161/124元，凭借对上游国废价格压降，2023H1盈利环比略有改善，玖龙侧面反应行业盈利状态极差，中小企业推涨意愿更为强烈1.木浆39260321102060303030203922062115211021212124212110•湖北沈阳化学浆化学浆化学浆化机浆化机浆化学浆化机浆化学浆化机浆2022Q42023Q12024Q22023Q42024Q22022Q42022Q42022Q42022Q4北海东莞••行业库存低位，弹性更大：根据隆众资讯，截至2023年10月末，箱板纸/瓦楞纸企业库存分别为91.45/34.11万吨，为2016年以来的21.2%/20.1%分位国内重庆随着国内纸价大幅回调，进口纸冲击已经趋缓：箱板瓦楞纸单值低、运费占比高，直销为主、服务属性重，进口纸并不具备优势，2023Q3箱板瓦楞纸进口量222.97万吨，环比下滑4.1%国内合计2.木纤维国内东莞太仓木纤维木纤维木纤维木纤维木纤维木纤维木纤维木纤维木纤维木纤维木纤维2023Q12023Q12023Q22023Q12023Q12023Q12023Q12023Q12023Q12024Q12023Q3◼公司：原料优势正重新建立，盈利有望持续优化，修复弹性大天津重庆•公司为箱板瓦楞纸行业龙一，截至2023H1末拥有2002万吨造纸产能（其中箱板纸/瓦楞纸/白纸板/文化纸/特种纸1263/340/260/112/27万吨)泉州唐山•前期公司拥有最多外废配额，盈利持续领先，但随着2021年全面禁废，公司由于缺乏替代原材料布局，产品结构恶化，导致盈利下滑至行业底部，公司2022-2024年新增598万吨原料产能，用于产品结构优化，带动盈利改善沈阳荆州马来西亚越南海外进口纸价格冲击放缓玖龙纸业已连续亏损一年禁废后玖龙毛利率降至行业底部1000500元/吨200%150%100%50%35%8006004002000元/吨30%25%20%15%10%5%0-500-1000-15000%-50%0%-200-400进口纸价格优势进口量增速（右）太阳玖龙理文山鹰景兴注：价格优势=卓创箱板纸价格-进口箱板纸均价*汇率*（1+关税）；关税2023年前为6%，后续为0注：上图为各公司箱板瓦楞纸毛利率（玖龙、理文为港股，因此选择两家公司的整体毛利率作为对比）吨净利资料：卓创资讯，海关总署，各公司公告，申万宏源研究19博汇纸业：深耕白卡赛道，精益管理效率领先◼◼◼白纸板供给侧集中，需求稳健增长，行业竞争格局优异•下游需求看，白纸板下游以消费品包装为主，经济发展推动下游行业稳健增长，带动白纸板需求提升。同时新限塑令与白板纸产能清退催生白卡纸替换需求，根据纸业联讯，2023Q1-3白纸板中白卡占比达到65.5%，较2017年提升20.2pct•供给侧来看，在中小产能清退叠加高投资门槛下行业集中度呈现提升趋势，2022年CR3（博汇和APP合并统计）达到76.8%背靠大股东APP，白卡领域竞争优势显著，同步发展文化纸、箱板纸产品••2022年公司收入中白纸板/牛皮箱板纸/文化纸/石膏护面纸占比分别为71.4%/11.2%/11.2%/2.8%公司大股东为跨国浆纸企业APP，林浆纸一体化布局，管理效率领先，充分赋能公司提质增效，同时APP为国内白卡纸领域市占率第一的企业，随着APP收购博汇，强强联合，马太效应有望持续体现短期浆价探底，需求逐渐改善，盈利迎来改善•受消费低迷、烟草包装改版影响，公司2023Q1-3实现收入136.78亿元，同比下降1.2%，随着行业旺季带来、下游客户正常下单，以及公司持续精益管理，提高机台设备综合效率（OEE），2023Q3单季收入50.21亿元，同比增长0.9%，环比增长11.7%•木浆价格大幅回落，2023Q3成本红利充分体现，2023Q3公司实现归母净利润2.53亿元，同比增长40.6%，环比68.1%，扣非净利润2.42亿元，同比增长38.2%，环比增长115.1%，同环比均实现大幅改善白卡纸持续替代白板纸2022年公司收入以白纸板为主2022年白卡CR3达到76.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%石膏护面纸其他业务3.3%其他23.2%APP27.0%2.8%文化纸11.2%牛皮箱板纸11.2%万国太阳16.9%博汇18.9%2017

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23Q1-3白板纸

白卡纸白纸板71.4%晨鸣14.0%注：金光和博汇合并统计注：上图为白卡纸和白板纸的产量比例资料：纸业联讯，公司公告，申万宏源研究20山鹰国际：产能持续扩张，产业链一体化布局打造闭环◼公司主要产品为箱板瓦楞纸，产能持续扩张，市占率超越理文成为行业第二•••公司目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约800万吨；2022年山鹰国际原纸销售量616.29万吨，销量市占率11.5%，较2017年提升4.7pct，仅次于玖龙，位居行业第二广东、福建基地受损严重，后续改善空间大：南方受进口纸冲击、出口包装需求放缓以及新增产能影响，箱板瓦楞纸表现弱于北方，同时福建基地为收购联盛工厂，仍在整合提效过程中，后续随着需求复苏，以及福建工厂管理优化，盈利改善空间大2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨/年，助力公司成本和产品结构改善◼◼产业链一体化布局，强化成本管控和原料供应能力，打造服务闭环•公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板及纸箱生产制造的完整产业链，涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于下游客户•产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案精益管理，持续推进降本增效，费用率有所改善•考虑外部环境压力，公司积极变革，推动降本增效，2023Q3期间费用率为11.1%，同比提升2.0pct，环比下降1.6pct，其中2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别环比变动+0.0/-1.2/-0.6/+0.3pct，2023Q3管理费用率环比改善明显山鹰国际箱板瓦楞纸市占率超越理文收入结构体现产业链一体化布局公司国内布有五大生产基地再生纤维

其他100%8.4%0.8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%箱板纸纸制品37.9%25.5%11.5%9.6%9.6%10.3%9.2%6.8%其他原纸13.5%瓦楞纸20172018201920202021202213.8%玖龙纸业山鹰国际理文造纸其他注：上图为山鹰国际23H1主营业务结构资料：各公司公告，中国造纸协会，公司公告21主要内容1.

造纸：短期补库向上，中长期关注行业格局及企业Alpha2.

林业碳汇：CCER审批窗口重启，重视碳汇投资机会22全球“碳中和”推进，我国给予正式承诺◼《巴黎协定》签署，推进全球碳中和进程•碳中和：指实现二氧化碳净零排放。全球升温带来气候风险，包括海平面上升、粮食减产、生态系统恶化、极端天气增加以及能源消耗增加等，因此全球开启碳中和之路••1992年《联合国气候变化框架公约》：确定

“共同但有区别的责任“原则1997年《京都议定书》：首次以国际性法规的形式对发达国家温室气体减排做出明确；引入市场机制作为减少温室气体排放的新路径，碳排放权交易市场诞生•2016年《巴黎气候变化协定》：全球178个缔约方共同签署的气候变化协定，是对2020年后全球应对气候变化的行动作出的统一安排；长期目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2℃以内，各国尽快达到峰值，并努力将温度上升幅度限制在1.5℃以内《巴黎协定》对2020年后全球气候变化应对进行统一安排部分国家对碳中和达成承诺年份重大意义《巴黎协定》内容承诺年份国家和地区芬兰《巴黎协定》是继1992年《联合国气候变化框架公约》、1997年《京都议定书》之后，人类历史上应对气候变化的第三个里程碑式的国际法律文本，形成2020年后的全球气候治理格局获得了所有缔约方的一致认可，充分体现了联合国框架下各方的诉求，体现共同但有区别的责任原则：欧美等发达国家继续率先减排并开展绝对量化减排，为发展中国家提供资金支持;等发展中国家应该根据自身情况提高减排目标，逐步实现绝对减排或者限排目标；最不发达国家和小岛屿发展中国家可编制和通报反映它们特殊情况的关于温室气体排放发展的战略、计划和行动203520402045延续性公平性长期性奥地利、冰岛瑞典英国、法国、丹麦、新西兰、匈牙利、欧盟、加拿大、西班牙、智利、斐济、德国、瑞士、美国、日本、南非巴西、挪威、爱尔兰、葡萄牙、巴拿马、哥斯达黎加、斯洛文尼亚、安道尔、梵蒂冈城、马绍尔群岛、哈萨克斯坦中国20502060各国提出的行动目标建立在不断进步的基础上，建立从2023年开始每5年对各国行动的效果进行定期评估的约束机制要求建立针对国家自定贡献（INDC）机制、资金机制、可持续性机制（市场机制）等的完整可行性

、透明的运作和公开透明机制以促进其执行。所有国家都将遵循“衡量、报告和核实”的同一体系，但会根据发展中国家的能力提供灵活性资料：《巴黎协定》，ICAP，申万宏源研究23全球“碳中和”推进，我国给予正式承诺◼习•承诺“碳中和”目标2016年9月中国全国人大会批准中国加入《巴黎气候变化协定》，成为第23个缔约方•2020年9月国家主席2060年前碳中和”在第七十五届联合国大会一般性辩论上首次做出承诺，中国将力争“2030年前碳达峰、••2020年底召开中央经济工作会议，首次将做好碳达峰、碳中和作为2021年重点任务，提出“加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度”2021年4月国家主席气候峰会发表讲话，中国承诺实现从碳达峰到碳中和的时间，远远短于发达国家所用时间◼实现碳中和需通过市场化机制•碳交易：碳交易是一种碳定价的方式，企业间通过市场手段进行排放权交换以平衡各自的排放量，从而达到低成本控制碳排放总量的目的。通过合适的碳定价，平衡企业成本增加并起到有效激励•碳税：对企业碳排放征税，芬兰、挪威、丹麦、瑞典、日本、法国已开征碳税碳配额交易体系改进设备与技术配额分配体系需求方企业供给方企业所需排放量>分配到的配额所需排放量<分配到的配额市场交易体系拍卖形式场外交易形式交易所形式购买配额出售多余配额将多余配额保留到下一年资料：新华社，申万宏源研究24全球碳交易活动展开，交易量向上增长◼碳交易：合同一方通过支付另一方获得温室气体减排额，买方可以将购得的减排额用于减缓温室效应从而实现其减排的目标••6种温室气体中二氧化碳为最大宗，以每吨二氧化碳当量（tCO2e）为排放计量单位政府确定碳排放总额，将配额分配给企业。排放高于配额的企业需要到碳交易市场购买配额量，企业通过减排技术实现多余的配额可于市场上出售，一般交易发生于碳排放交易所◼1997年通过《京都协议书》，2005年生效、欧盟排放交易体系确立•••1997年《京都议定书》提出通过市场机制解决温室气体减排问题，并规定到2010年所有发达国家排放的包括二氧化碳、甲烷等在内的6种温室气体的数量，要比1990年减少5.2%《京都议定书》2005年生效，《议定书》规定欧盟集体减排目标为，2012年比1990年排放水平降低8%，欧盟从中再分配给各成员国，并于2005年设立欧盟排放交易体系（EU

ETS）和交易规则三种碳交易机制：清洁发展机制CDM（发达国家从发展中国家购买减排量）、排放贸易IET（发达国家之间交易配额量）、联合履约JI（发达国家之间交易减排量）《京都议定书》规定的3种碳交易机制发达国家从发展中国家购买排放量的CDM机制投资CDM项目交易机制详细解释国际排放交易（IET）联合履行机制（JI）允许附件I国家之间相互转让它们的部分“容许的排放量”协议履约国家CERs购买允许附件I国家从其在附件I国家的投资项目产生的减排量中获取减排信用，实际结果相当于附件I之间转让了同等量的“减排单位”总排放量CERs纳入容的排放指标中限制可排放量允许附件I国家的投资者从其在发展中国家实施的、并有利于发展中国家可持续发展的减排项目中获取“经证明的减少排放"（CERs）清洁发展机制（CDM）获利并减排协议履约外国家资料：中国碳排放交易网，申万宏源研究25全球碳交易活动展开，交易量向上增长◼全球25个运行中碳市场，覆盖行业增加、碳交易量持续增长••目前较成熟的碳排放交易体系：欧盟、瑞士、韩国、美国加利福尼亚州等8个司法管辖区正计划未来几年启动碳排放交易体系，其中包括哥伦比亚、印度尼西亚和越南；15个司法管辖区正在考虑建立碳市场，包括巴西、芬兰和日本••主要减排行业：电力、工业、交通、建筑、航空2005年仅欧盟碳排放交易市场覆盖了5%全球温室气体排放量；2021年中国碳交易市场运行，2022年碳交易量覆盖全球温室气体排放量提升至17%主要减排行业包括工业、电力、交通、建2022年碳市场所覆盖的排放占全球温室气体排放的17%筑、林业、航空、废弃物资料：ICAP《全球碳市场进展2022年度报告》，申万宏源研究26中国碳交易从试点走向全国，机制系统逐步建立◼◼我国碳交易市场运作模式：“碳排放配额+自愿减排量”••碳排放配额：由生态环境部分配，企业剩余的配额量可在碳配额交易平台上进行交易，目前国内碳排放交易以配额交易为主国家核证自愿减排量（CCER）：指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体自主减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量，以CCER现货交易方式出售给减排企业我国碳交易系统初步方案•减排范围：目前启动的全国碳交易市场纳入主体范围仅为电力行业。十四五提出8大行业（钢铁、石化、化工、建材水泥、造纸、航空、有色）将会全部纳入碳市场•碳交易基础设施：主要包括碳交易权的登记、交易、结算，温室气体排放报告与核查等。2017年我国确定在上海建立全国碳排放交易系统，在湖北建立全国碳排放权注册登记中心；北京交易所进行全国自愿减排交易，广期所筹备中上线第一个品种碳排放权•交易标的：目前主要是以现货为主。1）排放配额为目前主要的交易品种；2）自愿减排交易的减排量（CCER）有一部分经过严格的筛选进入到碳市场流通。未来期货交易品种有望进入碳市场国内碳交易市场体系CCER减排项目不足部分交易配额富余部分超排企业资料：，生态环境部，申万宏源研究27碳配额：全国碳交易市场开放，机制系统逐步建立◼◼中国碳交易从试点走向全国••2011-2017年：进行地方试点，探索碳交易框架探索2018-2020年完善阶段：2017年12月国家总体设计，正式启动。全国碳交易注册登记系统落户湖北，全国碳排放交易系统落户上海《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》，标志着全国碳市场完成2021年全国碳（配额）交易市场开放•••5月26日生态环境部已组织有关单位完成上线交易模拟测试和真实资金测试：生态环境部新闻发言人刘友宾在例行新闻发布会上表示“相关单位正在组织开展上线交易前的各项准备工作，拟于今年6月底前启动全国碳市场上线交易。6月1日全国碳排放权交易系统在上过技术验收：上海联交所召开了全国碳排放权交易系统技术验收会，与会专家对系统建设表示肯定，一致认为系统建设符合要求、运行稳定、资料齐全规范，同意交易系统通过验收。7月16日全国碳交易市场上线交易：全国碳市场第一个履约周期纳入发电行业重点排放单位超过2000家，对应二氧化碳排放量超过40亿吨，后期将逐步纳入其他高排放行业国内碳交易政策和市场发展历程发布《关于

发布《温室

发布《碳

发布24个行发布放权交易管

《碳排放权登记管理规则（试行）》发布《关于切实发布《全国碳排放权交易市场建设方案发布《碳排开展碳排放

气体自愿减

排放权交

业的温室气体

做好全国碳排放权交易试点

排交易管理

易管理暂

排放核算方法工作通知》

暂行办法》

行办法》

与报告指南《碳排放权交易管理规则（试行）》《碳排放权结算管理规则（试行）》2021.05权交易市场启动理办法（试重点工作的通知》

（发电行业）

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行）