证券行业市场前景及投资研究报告：券商股掘金财通证券被低估

证券研究报告

公司动态报告重新认识被低估的财通证券——券商股掘金系列之二发布日期：2024年1月6日核心观点

在证券行业面临新一轮供给侧变化的背景下，我们强调买入“市占率”提升的确定性，而不是仅将“并购概念”

作为题材看待。券商市占率的提升有内生扩张和外延并购两种方式，我们认为，财通证券不仅有实施并购的条件和实力，也有补齐短板、全面提升公司市占率的明确规划和能力，因此综合考虑基本面因素和主题特征，我们对财通证券首次覆盖，给予“买入”评级。

推荐财通证券的理由是：公司市占率提升确定性相较其他券商更大，且公司估值显著低于可比券商。具体如下：1.

公司的经纪业务聚焦省内零售和私募机构，资管和基金业务固收产品占比高，受降费改革直接影响小：2.

作为浙江省直属券商，投资、投行、财富业务受益当地高质量发展的程度有望持续提升；3.

与阿里、蚂蚁、恒生等浙江互联网、科技公司深度绑定，数据验证客户运营和转化能力优于同业；4.

2023年全新战略布局下，通过三大马车并驾齐驱、十四五末争创六个一流等规划，明确综合实力提升路径；5.

2022年完成配股融资70多亿，资本金实力较为充足，公司具备实施并购交易的条件和能力。6.

预计2023-2025年，财通证券归母净利润同比增速分别为+30%/+21%/+21%；按照该盈利水平，截至2024/1/2，公司动态PE估值分别为18.15x、14.94x、12.39x，PB估值分别为1.03x、1.04x、0.86x。可见公司当前估值明显低于与其综合实力、资产规模相近的可比券商，但历史数据却显示公司盈利弹性好于上市券商平均水平，综上考虑，公司被低估的可能性较大。••投资建议：给予目标价12.71元。潜在的催化剂：1）流动性边际宽松的信号，股票市场交投活跃度整体提升；2）公司未来可能的并购交易；3）高频信息显示，公司市占率在浙江省内提升，全国排名上升。•风险分析：宏观经济剧烈波动，证券市场波动风险，政策发生重大变化等。提纲推荐理由四：全新战略补短板，综合排名上升空间大推荐理由五：发展战略积极进取，行业并购预期强化推荐理由六：估值低于可比券商，盈利弹性好于平均5671概述：公司发展历程、治理结构

业绩表现2推荐理由一：泛财富业务结构

殊，受降费直接影响小34推荐理由二：浙江省直属券充分受益当地高质量发展推荐理由三：科技基因醇厚，

营和成果转化能力优于同业盈利预测：2023-24盈利同比+30%/+21%/+21%8发源于浙江财政证券，明确为省直属国企

发源于浙江本地，明确为省直属国企。财通证券总部位于浙江杭州，前身为1993年成立的浙江财政证券公司，2003年改制设立财通证券经纪公司，2006年吸收合并天和证券扩大规模，紧接着2007年被明确为省直属国有企业，并于2013年完成股改变更为财通证券股份有限公司，2017年在上交所IPO募集约41亿资金，2021年重要参股公司永安期货也在上交所主板上市，2020年、2022年公司分别完成可转债融资38亿、配股募资72亿，进一步增强了公司资本实力。截至2023年9月，公司总资产1198亿元，净资产339亿元，排名上市券商22/21。图表1：财通证券发展历程浙江财政证券成立明确为省属国有企业主板IPO募资41亿参股公司永安期货IPO募资26亿2006年2013年2020年2022年2017年1993年2007年2021年吸收合并天和证券改制为股份公司发行可转债募资

亿配股募资亿7238资料：公司公告，Wind治理结构清晰，管理层禀赋优秀且高度稳定

公司控股股东为浙江省金融控股有限公司，实际控制人为浙江省财政厅。截至2023年9月，浙江省金融控股有限公司持股29.16%，浙江省财务开发有限责任公司持股3.24%，二者合计32.4%，均由浙江省财政厅控制，为一致行动人。

高管团队背景多元化，稳定性较强。核心领导由省委省政府任命，其他高管市场化外部引进和内部培养并重。财通作为省属券商，历任董事长均为浙江省内厅级干部，由省委省政府任命，出身财政系统占多数，专业经验丰富。现任其余高管中，公司副总经理夏理芬（来自中信证券）、总经理助理裴根财、钱斌、马晓立（来自中信证券）为外部引进人才；副总经理吴佳伟、总经理助理申建新、首席风险官王跃军、运营总监兼财通基金董事长吴林惠、董事会秘书兼财通资本董事长官勇华、合规总监孔万斌、首席信息官徐大干为内部培养干部，均已陪伴公司成长二十余年。图表2：财通证券核心高管简介姓名职务任职日期任职前履历简介2013/10/10-2018/4/26沈继宁

原董事长、总经理曾任浙江省财政厅总会计师、副厅长、党组成员等曾任浙江省政协机关党组成员、办公厅副主任，浙江省政府办公厅党组成员、办公厅副主任，浙江省人民政府副秘书长、办公厅党组成员等陆建强章启诚阮琪原董事长现董事长原总经理现总经理2018/6/21-2022/1/11曾任浙江省财政厅副厅长、党组成员，浙江省财务开发有限责任公司董事长、任公司董事长、

书记等书记，浙江省金融控股有限责2022/7/1-至今2015/2/16-2021/2/19曾任浙江省杭州市财政税务局综合计划处副处长、杭州市财政局综合计划处处长、社会保障处处长，2007年加入公司后曾任副总经理等曾任浙江兴源投资有限公司总经理，浙江浙能电力股份有限公司董事，浙江省能源集团有限公司副总经理、黄伟建2021/8/25-至今委员，浙江省交通投资集团有限公司副书记等资料：公司公告，Wind综合排名行业20左右，近年业绩弹性较好

综合实力排名行业20名左右，盈利能力好于同业。从总资产、净资产、营业收入、归母净利润四个指标来看，财通证券2017-2022年行业排名基本保持稳定。截至2023Q3，财通证券总资产、净资产1198亿元、339亿元，分别位居行业第21名、第20名，排名稳定；2023年前三季度实现营业收入50亿元，位居行业第22名，实现归母净利润15亿元，位居行业18位，ROE水平居于前列。

财通证券营收、归母净利润发展速度较快。2018-2021年，公司营业收入由31.7亿元提升至64.1亿元，归母净利润由8.2亿元提升至25.7亿元，复合增速分别达到26%、46%，高于行业平均水平24%、42%。2022年财通证券受宏观市场因素影响较大，盈利状况表现不佳。2022年公司实现营业收入48.3亿元，实现归母净利润15.2亿元，2023年Q1~3实现营收49.6亿元，归母净利润15.0亿元，分别同比增长39.8%/39.1%，业绩弹性较好。图表3：财通证券总资产、净资产规模及同比增速图表4：财通证券营收及归母净利润规模及同比增速总资产(亿元)净资产(亿元)总资产同比净资产同比营业收入(亿元)归母净利润(亿元)收入同比利润同比150%1,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.060%50%40%30%20%10%0%70.060.050.040.030.020.010.00.0100%50%0%-50%-100%-10%2018/12/31

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2023/9/30资料：公司公告，Wind推荐理由之一：泛财富业务结构特殊，受降费直接影响小（1）

财富管理：公司全力推进财富业务机构化转型，拓展以大类资产配置服务、算法交易服务、FOF、基金托管等为核心的机构业务。截至2022年末，财通母公司客户数超286万户（同比+15%），客户资产规模6336亿元，其中新增机构客户数1547户、资产规模2923亿元，占比46.17%（2023年6月末已超3000亿元），财通19年首家上线恒生电子新一代极速交易系统（UST）、21年上线LDP两融极速交易柜台，大幅提升了客户粘性；同时，积极推进基金投顾业务和私人银行业务，累计投顾签约规模已近30亿元；预计目前以私募为主的客户结构和多元化的创新服务模式使得公司受机构佣金调整的影响较小。图表5：财富管理业务分部收入及其同比增速图表6：公司的经纪客户数及资产规模变化财富管理业务分部收入(亿元)同比客户资产(亿元)客户数(万户)18.016.014.012.010.08.060%40%20%0%7000600050004000300020001000035030025020015010050-20%-40%-60%-80%-100%6.04.02.00.002018/12/31

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2022/12/31资料：公司公告，Wind推荐理由之一：泛财富业务结构特殊，受降费直接影响小（2）

证券资产管理：财通证券资管为公司全资子公司，形成了权益/固收/FOF投资为主、创新业务（ABS和公募REITs/资本市场服务等）为辅的经营版图，其中固收类产品规模占比较高；截至2023年6月末，公司资管规模2949亿元，较年初增长20%，其中公募规模1139亿元占38.6%，私募规模1810亿元占61.4%，公募业务中货币及债券型产品占83%，私募业务以小集合产品为主。

财通基金：财通基金为公司参股40%的联营公司，贡献的净利润计入权益法核算的长股投收益，同时，基金公司的公募货币及债券型基金占公司全部公募的规模也高达85%。因此公司受公募基金降费改革（主要针对主动权益公募产品）的直接影响比较少。图表7：财通证券资管的私募和公募产品规模图表8：财通资管和基金的货币及债券型公募产品占比私募产品规模(亿元)公募产品规模(亿元)总规模同比财通资管财通基金1600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.035%30%25%20%15%10%5%120%100%80%60%40%20%0%0%-5%2018/12/31

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2022/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31资料：公司公告，Wind推荐理由之二：浙江省直属券商，充分受益当地高质量发展（1）

2023年10月底中央金融工作会议首次提出“加快建设金融强国”，明确对金融机构“立足当地开展特色化经营”的要求。财通证券作为浙江省直属券商，在服务当地高质量发展的过程中，势必会发挥更大功能，广阔天地更有作为。

2010-2022年以来，浙江省GDP总量保持全国第四（次于广东/山东/江苏），但是人均可支配收入却长期位列全国第三，仅次于上海和北京，充分说明浙江省藏富于民的地理和社会经济特征。财通证券依托当地优质的客户资源，充分受益浙江省高质量发展。图表9：围绕服务浙江省的部分战略部署及取得的相关成果公司已与浙江省内9个地级行政区达成战略合作，覆盖率81.8%；与51个区县级行政单位签订战略合作协议，覆盖率56.7%；其中山区海岛县已合作22个，覆盖率68.75%，高于一般县市区合作覆盖率；实现总对总、总对分相结合的全域战略合作地区4个（台州市、绍兴市、舟山市、衢州市）。现有签约地区中，政企合作“一本账”覆盖率达到100%公司省内公司债与地方债承销市占率相比去年同期提升明显，新签约地区市占率增幅高于均值。受托管理和服务战略合作签约地区产业基金规模超百亿元，占总受托管理产业基金规模比重50%以上。其中包括浙江城西科创制造业股权投资母基金、台州临港产业制造业主题基金、衢州浙江省文旅融合发展共富母基金、温州大罗山基金村产业母基金等推出共富通、财慧通、财运通、财通资管ESG债券、聚丰、财赢共富系列等多类型共富产品271只，同比增长13.4%。台州、温州、丽水等合作地区金融产品销售量相比上年同期增长超50%围绕走进浙江商会、走进浙商浙企、走进产业集群和走进产业共富四大专题行动，开展多场专场活动，覆盖浙商浙企超3,000人省外分公司全面落实走进浙江商会，副会长单位实现全覆盖；省内分公司积极落实合作“一本账”，全省区县覆盖率近40%。战略合作拓展服务品牌，进一步提升政府知名度与认可度。与省内重要战略合作地市开启双向互派人员交流，强化省地合作，进一步利用服务优势深挖品牌护城河资料：公司公告，Wind推荐理由之二：浙江省直属券商，充分受益当地高质量发展（2）

财富业务：截至2023/6/30，公司共有165家分支机构，数量较多，基本盘稳固，其中105家营业部位于浙江省内，占营业部比重77%，在浙江省内营业部数量排名第一。

基于本地优势，公司财富业务三大渠道健康发展：1）财通证券自有体系，深耕浙江省内和省外浙商集聚地；2）银行合作体系：与浙商银行、杭州银行签订战略合作协议，与浙江农商行开展“固收+”合作等，渠道下沉，做深做细；3）互联网合作体系：与支付宝、同花顺等浙江头部线上平台保持紧密合作。图表10：营业部数量及其浙江营业部数量图表11：浙江省券商营业部数量排序营业部数量(家)浙江省内营业部数量财通证券浙商证券16014012010080中国银河中信证券方正证券光大证券60申万宏源证券华福证券4020国信证券02018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31资料：公司公告，Wind推荐理由之二：浙江省直属券商，充分受益当地高质量发展（3）

财通创新（直投子公司）：2021-2022年累计投资金额分别为40.8亿/45.4亿，实现净利润2.8亿/6.3亿，近年来加大对浙企、浙商和长三角项目的投资比例，带动利润规模逆势增长。

财通资本（私募股权子公司）：财通资本通过组建母基金聚焦服务浙商浙企，已经成为省内政府产业基金的“重要管家”，管理规模迅速增长，充分受益于浙江省高经济发展方式转变的快车道，截至23年底，共受托管理政府产业母基金19支，规模逾500亿元。1）募资端，在管股权投资基金37支，管理规模207亿元，同比增长136%，实缴规模位列券商私募子第16位。2）投资端，累计投资企业超过50家，累计投资规模接近100亿元。财通资本已落地规模40亿元的城西科创制造业母基金，正在积极推进规模10亿元的大罗山母基金等，公司入选母基金研究中心2023年最具潜力母基金第三名。图表12：财通资本的管理规模图表12：正在推进中的母基金项目一览在管政府产业基金规模(亿元)股权基金管理规模(亿元)城西科创制造业股权投资母基金城西科创大走廊母基金山区县共富母基金6005004003002001000台州临港产业制造业主题基金衢州浙江省文旅融合发展共富母基金温州大罗山基金村产业母基金温州瓯海大罗山母基金……2020/12/31

2021/12/31

2022/12/312023/6/302023/8/31资料：公司公告，母基金研究中心，财通资本公众号，Wind推荐理由之二：浙江省直属券商，充分受益当地高质量发展（4）

投行业务：公司投行业务过去在浙江省内排名不占优，但近年来追赶势头迅猛。2014-2019年，财通证券服务浙江省内企业IPO项目数排名位于15名之外，2019年之后，发行数量明显提升，2022年创下IPO10单过会的历史新高，数量位居浙江省第一；2018年以来，财通与浙江省内头部债券承销机构的差距逐步缩小，公司债和企业债业务均获A类评级，承销规模逆势增长至行业第17位（省内排第二），截至2023年12月，排名行业第12位，取得近年来最好成绩，其中承销浙江省内债券占比80%。图表13：保荐的IPO项目数量、全国及浙江省排名图表14：债券承销规模的全国及浙江省排名IPO项目数(个)全国范围排名浙江省内排名债承规模(亿元)省内承销规模(亿元)全国排名浙江省内排名765432106050403020100140012001000800600400200035302520151050201720192020202120222023201820192020202120222023资料：公司公告，Wind推荐理由之三：科技基因醇厚，运营和成果转化能力强于同业（1）

公司与阿里、蚂蚁、同花顺等头部互联网平台保持紧密合作，新增开户和有效转化增长显著。财通证券资管、财通基金均已上线蚂蚁财富，部分产品进入蚂蚁金选，并且设立有财通证券、资管、基金三个财富号，根据公司半年报，截至2023年6月末，财通证券财富号粉丝超60万（支付宝页面显示最新为63万），财通资管粉丝超200万，财通基金粉丝超50万，运营效果显著。公司2022年线上新增开户同比增长46%创六年新高，2023年上半年公司线上渠道新增客户占比超50%。

同时，根据第三方数据源道乐研究院统计显示，截至12月初，财通资管在蚂蚁财富号排名券商类第三，粉丝234.9万；天天基金平台财富号订阅数10.5万；在抖音平台上，公司官方抖音号“财通大机遇”粉丝数23.4万；凭借强于强于多数同业的粉丝运营能力，2023年8月，公司在第一财经券商社交媒体指数榜中被评为第8名。图表15：蚂蚁财富号券商及证券资管粉丝数（截至12月6日）图表16：天天基金财富号券商及证券资管粉丝数（截至12月4日）60050040030020010006050403020100资料：公司公告，道乐研究院，Wind推荐理由之三：科技基因醇厚，运营和成果转化能力强于同业（2）

2018年，公司与阿里云、蚂蚁集团、恒生电子共同组建“阿蚂恒财”团队，2019年，财通证券国内首家上线恒生电子合作新一代极速交易系统（UST），2020年上线阿里飞天云平台，2021年上线了财通STP两融极速交易柜台（基于恒生LDP两融极速交易柜台）。系列项目陆续落地，公司信息系统得到全面升级，诸多业务效能极大提升，在零售财富和机构业务方面率先形成科技竞争力。图表17：UST极速交易系统的性能图表18：STP两融交易系统的性能1.

低延时：混合保单下，API上行8.410微秒、API下行8.651微秒、全链路17.138微秒1.

低延时：单笔核心穿透1.2微秒，极速API端上行穿透9微秒。2.

双中心：支持沪深托管机房双节点部署，用户可就近委托报盘2.

高吞吐：单账户1万笔/秒以上，全系统50万笔/秒3.

安全性：支持用户接入注册认证来控制是否允许接入，同时可高可用：主备架构设计，分布式仲裁；主机故障，6秒内能检以对用户接入进行交易类和查询类功能独立分开流控3.测，10秒内切换完成，备机自动接管，RPO=0，客户端自动重连4.

高并发：多链路并行交易，单节点5万笔/秒5.

软硬件结合：核心框架底层与Solarflare低延迟网卡特性深度结4.

业务逻辑成熟可靠：支持极速API接口，证券、融资融券、期权合，极大降低通信层上的耗时业务接口一致，统一开发标准6.

高可用：采用主备方式、主核心和备核心之间数据实时同步和加载，基于主机选举机制的高可用集群，主核心遇到估值，主备核心之间可以无缝自动切换，同时通过重收交易所数据来进行补漏，保证主备核心数据的一致性和完整性5.

风控功能健全：逐日盯市、客户风险信息查询、强制平仓管理资料：公司公告，Wind，恒生电子官网推荐理由之四：全新战略补短板，公司排名上升空间大（1）

2022年，省委省政府对公司新时期新发展提出了“争创一流”的目标要求。围绕新要求，公司管理层提出新战略体系和目标体系。新战略着眼于争一流和补短板，表述相比此前更为精细化，目标展示更为清晰。2018年年2022-2023两大目标三驾马车并驾齐驱•“投行+投资+财富”三驾马车并驾齐驱：财富是基本盘，投行和投资补齐短板••对外要以客户为中心，打造“三更”券商：沉下心去发展，打造“更接地气的浙江本土投行”；走专业化路径，打造“更贴心的财富管理专家”；以客户为中心，打造“更懂你的综合金融服务商”六个一流目标对内要以员工为中心，打造“三有”券商：有责任心、有竞争力、有归属感的券商•••一流投行影响力：打造科创、国资、共富投行。到2025年，IPO项目个数和债券承销规模达到省内领先、全国前列五大战略一流投资竞争力：投行、投资、投研三投联动。到2025年，财通创新、财通资本净利润排名进入行业前列•深耕浙江”战略，做更接地气浙江人自己的投行集团化发展战略，全面提升公司综合能力科技发展战略，布局未来提升公司现代性人才发展战略，以人为本架构良好干事生态文化品牌战略，打造共同的价值理念一流财富支撑力：财富业务完成机构化转型和分公司综合化改革。到2025年，客户资产规模突破万亿，机构业务收入占比超过30%，期货保持领先，财通资管确保前列力争突破，财通基金和财通香港竞争力显著提升•••••一流风险防控力、一流数字引领力、一流党建统领力等…资料：公司公告，Wind推荐理由之四：全新战略补短板，公司排名上升空间大（2）

公司整体排名在行业20名左右，除资管业务已处于行业前列之外，经纪、投行、两融、股权投资等业务都有较大提升空间

投行与投资业务补齐短板将带动公司综合排名更上台阶。图表19：财通证券财务指标排名（按43家上市券商）名次总资产20182421251720233314281920192619221462020192222169202121242516920222118241921222682023Q321净资产20营业收入22归母净利润18加权ROE18经纪业务手续费净收入投资银行业务手续费净收入资产管理业务手续费净收入利息净收入22269222592221922188302022182328243424投资收益+公允价值变动损益20资料：公司公告，Wind推荐理由之五：发展战略积极进取，行业并购预期强化（1）

近年来，证券公司并购整合的市场预期随相关事件的发酵而逐步强化：1.

2021年7月，法院裁定方正集团重整计划，中国平安间接控制重整后的新方正集团，2022年12月新方正被核准为方正证券的主要股东，同时核准中国平安成为方正证券的实际控制人。2.

2022年5月，华创证券在司法拍卖中以17.26亿元取得太平洋证券第一大股东的全部股份（7.44亿股，占总股本10.92%），9月太平洋发布公告称变更主要股东或实控人的行政许可已获证监会受理。3.

2023年6月，据证券时报报道，包括山东省财金投资集团在内的多家山东地方国企，拟从复星系收购德邦证券部分股权，以最终控股德邦证券。4.

2023年3月，无锡国联集团（国联证券股东）在与东吴证券、浙商证券的竞拍中，以91.05亿元取得民生证券30.3%的股权（约34.71亿股），并于12月15日披露得到证监会核准其主要股东资格，成为民生证券第一大股东。5.

2023年12月8日，浙商证券发布公告，拟以现金方式协议收购国都证券合计约19.15%的股权，如若并购成功，浙商证券也将成为国都证券第一大股东。

我们分析其核心原因是：对于中小券商而言，实施同业并购，一方面可以实现部分业务的优势互补，另一方面也可以拓展业务区域。在证券业务模式同质化的环境下，直接通过并购来推动扩张，不仅可以缩短成长周期，在优选标的的情况下，甚至也可能是性价比较高的选择。资料：各上市公司公告，Wind，证券时报推荐理由之五：发展战略积极进取，行业并购预期强化（2）

为什么我们认为财通证券对于并购会采取积极策略？1.

2023年中央金融工作会议强调“加快建设金融强国”、“支持国有大型金融机构做优做强”，证监会表示支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强、打造一流的投资银行，券商并购重组政策环境优。2.

财通证券2022-2023年定下“打造一流现代投资银行”的发展主线，对于投资银行、股权投资、财富管理等业务都树立了到2025年末要争创一流的的明确目标，有望在未来两年加快发展脚步。3.

财通证券2022年完成了71.47亿元的配股募资，股东方给予了重要支持，货币资金和流动资产充足。4.

同省的浙商证券已公告对国都证券的收购案，反映当地经营竞争的激烈程度或提升。

预计什么样的并购能够显著提升公司估值？1.

对于并购方，取得被并购标的资产后，其价值在未来可预期的时间内将超过最初支付的收购对价。2.

对于被并购方，取得的对价表明其当前价值被低估，或被合并后其价值将被重估且显著超出公司当前估值。对于财通证券而言，我们发现其业务结构上有两大特点，一是经营区域集中于浙江省，二是除资管业务之外的业务排名相对靠后。因此我们判断，区位、资源和业务优势互补或成为公司选择并购方案时的重要考量，该类并购也有望提振公司估值中枢。资料：公司公告，Wind推荐理由之六：估值低于可比券商，盈利弹性好于平均（1）

挑选与财通证券的ROE、净资产、净利润水平、业务结构接近的五家上市券商，我们发现财通证券的PB估值明显低于同行，PB低于平均值约20%左右。图表20：可比券商估值水平（截至2024/1/2）市值（亿元）P/B（MRQP/E）

（扣非2023）

预测2024预测2025预测2023预测2024预测2025预测PB代码公司年化实际净利润

实际净资产总股本ROEttmBPSBPSBPSPBPB601901.SH

方正证券600918.SH

中泰证券601555.SH

东吴证券601878.SH

浙商证券002939.SZ

长城证券平均值663.5478.0366.0404.5322.8447.0360.419.418.917.513.312.116.215.0456.9423.5400.0278.1289.0369.5338.81.481.290.931.561.141.281.0832.1060.7516.3222.3020.9530.4819.385.55.68.17.07.26.77.45.96.18.57.47.67.17.86.36.59.17.88.07.58.482.369.750.138.840.356.246.41.421.200.891.481.101.221.051.341.100.851.391.051.150.991.261.040.791.320.991.080.915.87%6.71%6.00%6.68%5.77%6.21%5.97%601108.SH

财通证券资料：公司公告，Wind推荐理由之六：估值低于可比券商，盈利弹性好于平均（2）

历史上大多数时期，财通证券的营业收入和归母净利润弹性要高于沪深股基日均成交额的弹性，其中利润弹性比收入弹性更大，原因是公司盈利能力强于市场平均水平。图表21：财通证券营收和利润弹性市场成交额同比公司利润同比公司收入同比300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q3资料：公司公告，Wind盈利预测与估值

2023年公司重点提出“投资+投行+财富”三驾马车并驾齐驱的发展战略，设立到2025年末争创“六个一流”的发展目标。最终我们预计公司

2023-2025E年营业收入59.5亿元、68.5亿元、82.6亿元，同比分别+23、+15%、+21%；预计2023-2025E归母净利润19.7亿元、23.9亿元、28.9亿元，同比分别+30%、+21%、+21%；EPS分别为0.42元、0.52元、0.62元，年末BPS分别为7.49元、7.40元、8.92元，ROE分别为5.7%、7.0%、7.0%。

资管业务：

假设

2023-2025

年资管规模分别为

2949亿元、3244亿元、3568亿元，由于公募主动权益占比很小，受降费直接影响不大，假设综合费率分别为

0.6%、0.6%、0.6%。

经纪业务：

假设

2023-2025

年市场日均股基成交分别为

9690亿元、

9800亿元、10000

亿元，公司市占率分别为1.30%、

1.30%、

1.30%，佣金率保持

0.020%。

投行业务：

假设

2023-2025

年市场

IPO

融资规模分别3418亿元、3931亿元、4520亿元，补齐短板战略和争一流目标下，公司市占率稳步提升1.2%、1.5%、1.8%；市场债承规模分别为

71.1

万亿、

81.7万亿、

89.9万亿，公司市占率稳步提升0.18%、0.20%、0.25%。

投资业务：假设2023-2025年公司交易性金融资产规模分别为487亿元、584亿元、760亿元，考虑到公司的权益仓位小，固收仓位高，预计收益率较稳定；假设参股公司财通基金和永安期货贡献长股投收益保持增长趋势。资料：公司公告，Wind盈利预测与估值（1）财通证券营业收入（亿元）YoY2018/12/312019/12/3149.5256%2020/12/3165.2832%2021/12/3164.08-2%2022/12/3148.272023/12/312024/12/312025/12/3131.6859.468.582.6-25%23%15%21%经纪业务手续费净收入YoY11.1311.6912.861)6.528.1124%11.9447%13.6114%11.83-13%-6%5.0%10.0%沪深股基日均成交额（亿元）YoY沪深股基成交总额（万亿元）交易天数9,690.009,800.0010,000.003,715.885,221.9641%127.422448,511.3363%206.8324310,576.5024%9,277.25-12%224.512424.4%212.212421.1%237.162422.0%248.0024890.30243257.01243公司股基成交额（亿元）市占率收入占比25,0211.39%0.026%2.0438,6821.52%0.021%4.0160,4931.46%0.020%5.7267,4511.31%0.020%6.4555,1751.30%0.020%7.9461,6621.30%0.020%10.3764,4801.30%0.020%14.28投资银行业务手续费净收入2)YoY承销收入4.52-30%0.6597%0.1943%1.5813%2.6576%2.8631%3.8338%5.29IPO股YoY公司市占率募集资金（亿元）3,4183,9314,520AIPO1,378.150.0%2,489.8181%4,742.2990%5,251.4411%5,704.099%5%41.281.2%15%58.961.5%15%81.371.8%募集资金（亿元）IPO4.790.2%30.920.7%71.911.4%8.680.2%收入占比3.9%5.1%3.7%7.5%6.9%6.5%6.5%债券承销收入行业债券承销金额（亿元）YoY公司债券募集资金（亿元）市占率2.04438,510.503.83451,878.303%4.15569,041.3026%3.80617,636.989%3.87615,688.010%5.07710,537.5315%6.54817,118.168.99898,829.9815.0%1,634.240.20%0.40%19.4610.0%2,247.070.25%0.40%21.41311.060.07%0.66%6.23532.460.12%0.72%10.65122,900-13%682.790.12%0.61%11.81105,100-14%716.080.12%0.53%13.85108,8004%716.440.12%0.54%14.6097,600-10%1,268.390.18%0.40%17.6991,6004%收入占比资产管理业务手续费净收入3)行业受托管理资金本金（亿元）YoY100,760110,836141,10010%10%公司受托管理资产规模（亿元）YoY市占率收入占比3,2443,5681,4241,5509%1.3%1,535-1%1.5%2,03833%1.9%2,46121%2.5%2,94910%1.2%10%15.0%0.6%10%15.0%0.6%1.0%0.4%0.7%0.8%0.7%0.6%0.6%资料：公司公告，Wind盈利预测与估值（2）财通证券利息净收入4)2018/12/312019/12/312.282020/12/318.252021/12/318.192022/12/317.472023/12/315.592024/12/316.432025/12/317.401.34YoY70%132.2931%1.7%17.8651%6.14196110%9.1%33%262%205.2155%4.0%20.5215%6.4924927%8.2%26%-1%228.0811%3.6%12.80-38%8.0532229%4.0%9%2%-9%211.09-7%3.5%1.52-88%7.1744338%0.3%-19%0%-25%186.510%3.0%11.85680%5.1948710%3.5%-5%2%15%214.415%3.0%12.677%7.7958420%3.5%15%246.615%3.0%14.9118%11.68760货币资金YoY101.01收入占比1.3%11.85投资

公允

长股投5)+-YoY长股投收益3.1393交易性金融资产YoY30%3.5%收入占比12.7%-28%4%0.09210.8243万得全

涨跌幅A中证全债涨跌幅1%0.12290.6244-1%0.05437.3243其他业务收入0.05519.62420.05571.62420.06673.62486)0.05580.72430.04534.9242期货总成交额（万亿元）交易天数期货日均成交额（亿元）YoY21,472.165%23,619.3710%27,162.2815%8,675.1311,909.2537%17,995.9151%23,896.6033%22,078.62-8%__其他财务指标：其他业务成本管理费用0.039.7367%19.730%0.034.2350%23.921%