腾讯控股-市场前景及投资研究报告：微信生态变现潜力

证券研究报告社交Ⅱ2024年02月08日腾讯控股(0700.HK)深度报告：站在当前时点，再看微信生态变现潜力评级：买入(维持)最近一年走势市场数据2024/02/06290.80当前价格（港元）52周价格区间（港元）总市值（百万港元）流通市值（百万港元）总股本（万股）3%-4%腾讯控股恒生指数260.20-397.602,642,889.182,642,889.18945,239.34945,239.345,693.72-11%-18%-25%-32%流通股本（万股）日均成交额（百万港元）近一月换手（%）1.042023/02/01

2023/05/01

2023/08/01

2023/11/01相关报告相对恒生指数表现《腾讯控股（0700.HK）2023Q4财报前瞻：核心业务稳健，关注视频号电商业务进展（买入）*社交Ⅱ*陈梦竹，尹芮》——2024-01-17表现1M3M12M腾讯控股恒生指数-4.3%-6.2%-7.6%-12.2%-26.9%-28.4%《腾讯控股（0700.HK）2023Q3财报点评：利润大超预期，微信生态变现能力持续释放（买入）*社交Ⅱ*陈梦竹，尹芮》——2023-11-18《腾讯控股（0700.HK）2023Q3财报前瞻：游戏稳健，广告强劲，利润率继续提升（买入）*社交Ⅱ*陈梦竹，尹芮》——2023-10-222核心观点本报告重点解决了以下几个核心问题：微信生态变现潜力挖掘到了什么程度？如何看后续空间？视频号当前用户、创作者、内容生态和商业化进展如何？视频号和抖音、快手等平台多维度对比分析？视频号电商将如何发展？微信小游戏及短剧给腾讯带来的增量收入及利润空间？微信金融产品分期分付最新进展？一、视频号：弥补微信生态公域视频化场景，商业化潜力持续释放l

用户流量仍处于增长红利期，内容传播效率高，内容消费呈现多元化趋势：根据产业调研，视频号2023年DAU及时长同比增长强劲，月均DAU达到4.5亿，人均单日使用时长达54min。依托微信生态，视频号用户行为具备明显社交属性，内容传播效率较高，据新榜数据视频号作品发出7天获赞量占到30天获赞量的79.8%，用户转发量占互动指标的39.3%，高于其他主要竞争对手。视频号整体内容调性偏向泛生活、泛资讯、泛知识类，2021到2023年，情感、社会时政、生活类内容领跑视频号用户消费内容垂类，但头部品类占比集中度下降，整体内容生态更加多元化。l

创作者生态逐渐繁荣，创作者平均收入仍有待提升：相比视频号，抖音、快手的创作者扶持计划体系更完善，流量和现金激励扶持力度更大，视频号目前以流量激励手段为主，后续有望持续加大创作者扶持，并且强化商业化基础设施建设帮助创作者进行内容和流量变现。根据我们测算，2023年创作者平均收入水平抖音相对领先，其次为快手，视频号约为快手的一半水平。l

视频号算法推荐中机器推荐占比持续提升，截至2023Q3已超过社交推荐。根据调研，2021年以来，视频号关注和朋友点赞的社交推荐占比持续下降，机器推荐占比持续提升，截至2023Q3，机器推荐占比已超过50%。根据微信之父张小龙的观点，理想状态是1:2:10（1个关注的视频，2个朋友赞的视频和10个机器推荐的视频）。l

商业化对比——视频号vs抖音vs快手：据我们测算，预计2023年从日均vv看，抖音为视频号的4.1x，快手为视频号1.5x；从单DAU商业化收入看，抖音为视频号14x，快手为视频号5.3x，视频号商业化潜力还有较大释放空间，我们预计视频号2025年收入空间有望超600亿元，贡献经营利润有望接近350亿元。（1）视频号广告加载率目前较为克制：根据调研，2023年抖音AdLoad约15%、快手约9%，视频号约2.5%，视频号仍有较大提升空间。我们测算视频号广告长线空间有望达500亿元以上。（2）视频号电商仍是蓝海，目前正处于关键起量期：根据调研，视频号2023年下单口径实现GMV约3200亿，我们预计2025年GMV有望达1万亿。从买家画像看，视频号目前典型消费者相比其他平台年纪更大，不少是来自二线以上城市的50-70岁女性，也是视频号电商最具购买实力的人群，与其他平台买家画像有一定差异性。2023年视频号电商活跃买家渗透率（MAC/MAU）不到10%，对比抖音（约24%）和快手（约17%），仍有较大提升空间；2023年视频号下单口径GMV广告+佣金takerate约1.8%，显著低于抖音（约6.1%）和快手（3.4%）。从GMV行业结构看，视频号行业结构中目前美妆占比明显低于抖音和快手，TOP2行业服装+食品占比集中度更高，合计达到57%，中长尾品类有待拓展。（3）视频号电商将如何发展？电商具备双边网络效应，电商的规模化发展需要形成买家和卖家的交易正循环，而平台需要做的是做好交易双方的匹配和提升单位时间转化效率。视频号电商发力方向包括①平台提升给予电商的系统化流量倾斜——提升用户覆盖面。2023年视频号电商VV占比约6%，对比抖音快手电商VV占比10%仍有提升空间，且视频号目前电商自然流量占比较高，类似早期抖音，平台给予商家较多免费流量倾斜；②丰富供应链结构，继续拓展品牌，重点引进产业带商家——提升商品覆盖面。2023年视频号品牌GMV占比约15%，产业带占比25%，将持续拓展多种类型商家；③引入MCN机构扶持达人带货，丰富优质电商内容——提升用户转化效率。2023年视频号达人带货占比25%，头部主播以店播为主，后续有望引进和打造优质带货达人；④加强电商基础设施搭建，改善买家和商家端体验——提升用户转化率和提升商家投放意愿。二、微信小程序：建造一个“森林”平台，关注小游戏和短剧带来增量弹性l

微信小游戏：根据腾讯2023Q2财报电话会，小游戏为其社交网络和在线广告业务贡献了个位数百分比的收入，假设小游戏IAA和IAP在社交网络中的确认方法为净额法（即扣除给开发分成后确认收入），微信在安卓端小游戏IAP和IAA收入平均分成比例为40%（iOS端暂不分成），计算中性情况下2023年微信小游戏流水空间约249亿元；小游戏给腾讯带来的收入贡献（包括小游戏分成+买量）约110亿元，利润贡献约71亿元。我们预计中性假设下2025年小游戏给公司贡献收入有望达157亿元，经营利润有望达117亿元。3核心观点l

短剧：字节监测数据显示，2023年以小程序短剧为主的付费短剧年充值流水达180亿元；公众号“深响”显示，2023年11月小程序短剧投流市场已达日消耗量千万级别。小程序短剧目前是主要的短剧平台，根据我们测算，中性假设下小程序短剧市场规模有望超300亿元，腾讯平台日均投流在800万量级。三、微信金融产品：稳中求进，合规有序发力分付分期小贷业务l

分付是微信官方提供的信用支付产品，可以使用分付额度进行消费，于2020年正式开启测试。分期也是一款消费信贷产品，在付款时可以选择分期作为支付方式，支持1期、3期、6期、12期，具体期数和手续费以页面显示为准。于2023年9月开启小规模灰度测试。目前，光大银行、平安银行等机构已接入作为分期资金方。l

微信分期和微信分付均适用于线上线下各类消费场景，比如吃饭、购物、看电影等，均不支持转账、发红包等。二者区别主要在于费率和还款方式上。在费率上，微信分期每月还本金和手续费，比如分3期需要支付3期的服务费；而微信分付没有免息期，按日计息。还款方式上，微信分期根据选择的分期数按月还款；而微信分付无需事先选择还款期，消费后随时可还，金额不限。盈利预测与投资评级：考虑公司2024年游戏产品储备丰富、视频号广告及电商商业化潜力持续释放，我们预计公司2023-2025年营收分别为6105/6699/7415亿元，Non-IFRS归母净利为1551/1836/2038亿元，对应Non-IFRSEPS分别为16.44/19.47/21.61元，对应Non-IFRSPE分别为16/14/12X，根据SOTP估值方法，我们给予2024年腾讯各项业务合计目标市值3.54万亿元人民币，对应目标价375元/412港元，维持“买入”评级。风险提示：活跃用户增速放缓风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、竞争风险、金融政策变更风险、估值调整风险、产业调研数据存在偏差仅供参考、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考等。4目录一、视频号：弥补微信生态公域视频化场景，商业化潜力持续释放.......................................................................................................................................................................8视频号产品功能不断优化、创作环境持续改善，商业化进程加速明显视频号用户仍在增长红利期，DAU和时长同比增长强劲依托微信社交关系链，视频号内容传播速度较快，用户喜爱“转发”视频号内容生态：情感、社会、生活类领跑，成为网民重要信息获取和分享渠道视频号持续加大创作者扶持，目前以流量激励为主要手段创作者收入：预计2023年抖音相对领先，视频号创作者平均收入约为快手的一半算法推荐中机器推荐占比持续提升，2023Q3已超过社交推荐用户画像对比——视频号vs抖音vs快手商业化整体对比：视频号vs抖音vs快手广告产品矩阵对比：抖音vs快手vs视频号广告驱动因素对比：视频号vs抖音vs快手信息流广告收入空间测算：视频号vs抖音vs快手电商业务对比：视频号vs抖音vs快手视频号电商：从流量、达人、供应链、基建等多方面发力提升匹配和交易转化效率视频号电商发展策略——平台提升给予电商的系统化流量倾斜视频号电商发展策略——积极引入MCN机构扶持达人带货，丰富优质电商内容抖音整体主播带货能力较强，视频号头部主播目前仍以店播为主视频号电商发展策略——丰富供应链结构，继续拓展品牌，重点引进产业带商家视频号电商发展策略——加强电商基础设施搭建，改善买家和商家端体验视频号上线服务商市场，引入服务商和招商团长促成货品快速跑量电商业务驱动因素拆解：视频号vs抖音vs快手视频号商业化及利润空间测算二、微信小程序：建造一个“森林”平台，关注小游戏和短剧带来增量弹性..........................................................................................................................................................31微信小游戏2023年MAU保持在4亿水平，商业化规模年增速超过50%小游戏商业化主要包括IAA、IAP和混合变现三种模式5目录微信小游戏分成政策对开发者较为友好，平台持续提升小游戏扶持力度小游戏用户画像具备下沉特征，用户游戏行为较为碎片化、充值金额较APP游戏更低小游戏产品中重度品类占比持续提升，放置RPG、卡牌和传奇为热门品类微信小游戏流水空间及利润测算短剧主要分为APP短剧、长视频平台短剧、小程序短剧供给端：2023年以来上线规模呈现扩张趋势，内容题材以“爽”剧为主中性假设下小程序短剧市场规模有望超300亿元，腾讯平台日均投流在800万量级三、微信金融产品：稳中求进，合规有序发力分付分期小贷业务………………………41牌照已成为互联网金融展业的必要条件从支付高频低ARPU导流到其他低频高ARPU互联网金融业务是常见路径消费金融业务对比：蚂蚁产品体系相对成熟，腾讯开始发力场景消费贷消费贷和现金贷是蚂蚁盈利主要，2021年花呗归母净利率近80%分付分期：微信官方提供的消费场景信用支付产品盈利预测及风险提示6微信生态商业化能力立体框架直接变现知识付费间接变现个人号直播、引流等企业微信企业服务信息流广告广告基础能力引流小程序、公众号、企业微信引流小程序、公众号、企业微信朋友圈公众号广告电商小游戏广告直播游戏小游戏内购电商云服务支付交易小程序游戏微信生态开放能力游戏分发信息流广告网游业务引流小程序、公众号、企业微信视频号引流小程序、公众号、企业微信搜一搜/看一看广告提现/还款手续费个人征信、贷款业务支付交易理财通交易手续费佣金费微信支付金融云保险/贷款代理费手续费金融理财资料：国海证券研究所7一、视频号：弥补微信生态公域视频化场景，商业化潜力持续释放8视频号产品功能不断优化、创作环境持续改善，商业化进程加速明显l

视频号于2020年1月份上线，3月内测邀请卡，4月内测放量，6月份iOS全量放开，2020年下半年基础功能冲刺改版加速迭代、一路高歌猛进。l

2021年视频号持续加固拓展基础设施；2022年针对创作者端做了较大改善；2022年下半年以来，明显加快了商业化步伐。基础架构搭建加固扩展基建创作生态治理与完善加快商业化步伐日活2亿日活2亿+日活3亿+日活4亿+公众号图文支持插入视频号直播预约卡片公众号支持插入视频号动态卡片；打通微信小商店支持1分钟视频和9张图片小程序支直播提醒新增“直播预览”公众号可以预约视频号直播支持附上公众号链接支持连通企业微信持跳转视频号直播间在视频号搜索顶部导航位置加入“商品”tab，并在搜索结果页新增视频号小店商品入口用户在视频号搜索商品或品牌的关键词，搜索结果列表就会出现商品或品牌的主要信息；点击商品直接跳转直播和短视频。基础产品功能及生态内联动新增收藏按钮及进度条、暂停功能支持朋友圈同步发到视频号；企业微信可以转发直播至企业微信联系人、企业微信互通群，也可二次转发直播至客户群及客户朋友圈通过视频号资料页“朋友关注”跳转“朋友还关注”查看微信好友正在关注的视频号直播间支持分享到朋友圈及聊天支持分新增支持发弹幕新增文件演示功能新增倍速播放享群聊、

“私信”朋友圈功能视频号直播支持运动、

直播粉云台相机一键开播视频号微信个人名片可展示视频号；直播推拉流，上线连麦、美颜瘦脸、镜像、打赏、抽奖等功能视频号小任务升级，提供额外补贴新增主播PK、打赏分级内测视频号直播带货；支持30分钟以内长视频；视频号助手数据中心上线；视频号机构管理平台上线；直播任务上线可通过创作者主页添加企业微信视频号和

企业视频公众号互

号主页新

回放tab、通红包封

增“服务”

美妆、安新增直播视频号新增企业微信客服投入50亿流量包扶持新主播视频号创作分成计划正式上线提升用户使用和创作体验新增运费险服务更能发布视频号电商直播达人冷启动激励计划丝团上线面功能全中心视频号用户可查看“订单”；微信推出“11.11”视频号直播好物节活动阿里妈阿里妈妈和腾讯广告视频号发布11.11大促激励微信支付成功页面可一键跳转商家视频号视频号灰度测试“短视频购物车”功能视频号小店新增七天无理由退货平台服务从1月1日起将收取商家1%-5%技术服务费微信广告支持视频号互选平台上线视频号完善商业化变现基础设施视频号新增一键开店功能视频号腾讯广告全流量通投支持投放视频号竞价广告内测直

视频号

视频号

视频号播信用

原生广

小任务

上线优发布618大促激励计划信息流广告上线短视频

官宣合作，

计划，平推广视频号直播间微信视频号等资源向淘宝天猫开放台内所有商家技术服务费率减免至1%分告上线上线选联盟2020年2021年2022年2023年资料：2020-2022年《视频号发展白皮书》视灯研究院，《2023微信视频号年中发展报告》新榜，蓝鲸财经，亿邦动力，中关村在线，日报，国海证券研究所9界面新闻，百准，友望数据，新视，上观新闻，凤凰财经，产业调研，电商报，36Kr，扬子晚报，视频号用户仍在增长红利期，DAU和时长同比增长强劲资料：产业调研，国海证券研究所10依托微信社交关系链，视频号内容传播速度较快，用户喜爱“转发”l数据显示，视频号作品发出后绝大部分点赞都是在作品发布7天以内产生的，其7天获赞量占到30天获赞量的79.8%，高于其他主要竞争对手，充分了证明了其内容的传播效率之高。l相比于其他平台，视频号用户明显更偏爱转发，其转发量占互动指标的39.3%，远高于其他主要竞争对手。依托微信强大的生态，视频号内容具有更强的社交属性，这也将是视频号开拓流量相当重要的。各平台不同互动指标的使用情况占比各平台7天获赞量占30天获赞量比例57.5%80.7%77.5%71.3%39.3%视频号8.4%9.5%70.2%6.6%6.9%6.1%3.2%4.3%快手点赞

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打赏资料：新榜，国海证券研究所11视频号内容生态：情感、社会、生活类领跑，成为网民重要信息获取和分享渠道Ø

2021到2023年，情感、社会时政、生活类内容领跑视频号用户消费内容垂类，相比抖音快手及B站等平台，视频号整体内容调性更鼓励泛生活、泛资讯、泛知识类的内容创作。据「新视」统计，2023年12月视频号TOP500账号中影视娱乐、民生、生活类账号数量占比相对居多。2021-2023年视频号用户内容消费前10大垂类情况2021年2022年2023年情感生活15.25%10.87%9.98%8.54%7.88%7.32%6.18%5.86%4.93%4.27%生活情感13.25%11.85%9.78%8.69%7.18%6.92%5.15%4.76%4.28%3.51%情感社会9.85%9.76%8.05%7.52%7.28%6.58%6.25%5.59%4.86%4.27%实时政务搞笑教育生活音乐搞笑影视娱乐音乐摄影美食美食亲子教育影视娱乐互联网搞笑剧情艺术音乐艺术教育地方咨询美食旅游旅游2023年9月抖音用户渗透率TOP5内容类型2023年9月快手用户渗透率TOP5内容类型2023年9月B站用户渗透率TOP5内容类型影视娱乐三农搞笑美食运动健身游戏音乐舞蹈影视娱乐美食音乐舞蹈影视娱乐美食时政资讯健康时政资讯资料：产业调研，Questmobile，新榜，国海证券研究所12视频号持续加大创作者扶持，目前以流量激励为主要手段l从2021年开始，微信视频号在活动策划、运营扶持方面不断发力，通过举办线上演唱会增加流量，通过激励政策和扶持计划更加主动的提升创作者生态，营造出“丰富多样的”创作者生态体系。在扶持手段上，视频号目前以流量激励为主，北极星计划2022/2023/2024年分别投入50亿/100亿/150亿流量扶持，现金激励较少；相比视频号，抖音、快手的扶持计划体系更完善，流量和现金激励扶持力度更大。2021看见城市计划20222023视频号直播11.11大促激励计划原创音乐共振计划视频号创作者激励计划双十一官方激励计划北极星计划5月，计划包括城市印象征集计划、城市推荐官招募计划、城市名片计划三个板块，面向微信用户、微信生态创作者、企业品牌三大维度，号召挖掘分享城市特色，让更多创作者体现价值用于助力品牌、商家和达人在视频号直播2023年11.11大促(以下简称“活动”)中更好地冲刺成交目标，品牌、商家和达人在活动期间内开播，当场满足门槛即可获得流量激励。4月由微信视频号✖️QQ音乐共同发布原创音乐扶持计划，给好音乐一个更大的舞台通过流量扶持、专项奖金和全生命周期成长权益体系，让创作者真正实现“有流量、有收入、有成长”用50亿的流量扶持、孵化创作者，并于2023年升级至100亿，2024年规划150亿视频号直播“流量券”激励计划；短视频“商品分享”激励计划DREAMUP计划百亿扶持计划春雨计划萤火计划“DOU有国乐”计划星河知识计划看见音乐计划投入20亿流量，扶持10万用户参与活动上传原创歌曲，提供200亿精品流量用于创

通过积分兑换机制，鼓励创

通过资源扶持、专业合作等作激励，鼓励商家和达人创

作者低佣金带货图书、农产

方式，为民乐演奏者、民乐作优质电商内容。针对优质

品及非遗商品，助力知识普

乐团打造线上演出的第二舞创作者，提供荣誉认证、内

惠、乡村发展和文化传承，

台，获得打赏的民乐主播超容诊断、活动绿通、官方培

为创作者打造助益社会的长

10万人，其中1.3万人是国基于对大量不同成长阶段的

独立创作者变现，100位头达人调研，从能力、货品、

部创作者商业IP升级；投入流量三个方向分别做出了更

30亿流量，扶持百家年收细致的拆解和升级，助力电

入超过3000万的MCN机投入亿级流量扶持优质创作

即有机会获得流量助推、瓜者，鼓励创作者为青少年创

分20万元现金奖励。参赛作知识合集，优质内容还将

歌曲可获得抖音和汽水音乐在抖音学习频道、抖音青少

双端流量支持。优质歌曲将抖音商达人的事业与梦想构；投入50亿流量，扶持50家年营收过亿的服务商年模式中获得推荐获得千万级流量扶持，并在年终音乐盛典中呈现训等四大专属权益期阵地家级非遗民乐演奏者10亿补贴计划聚力计划青云计划快手之星合作计划快手汽车嘉年华房产小麦计划飞鸟、计划、扶摇计划等通过代理商下单快手之星达人的圈定品牌客户，即可享受专项合作权益，包括：星入选小麦计划的创作者可享

提供亿级流量、千万现金、有免费试用快手理想家产品

十万好货、百场培训，助力工具的特权；为房产合伙人

本地兴趣用户精准分发，为制定专属活动，提供持续曝

本地团购达人发放专属补贴，光，创作者可获得每月超1

打造高质量、高佣金的本地亿流量资源扶持；通过系统

商品池，针对达人进行短视指导与专业培训，帮助房产

频和直播运营手把手教学，合伙人涨粉，实现线索转化，帮助达人做好长效经营，实在创作者端，进一步推进“谷雨计划”，通过专项激励政策、亿级流量补贴，助力达人影响力提升与优质内容创作；在细分垂类的运营上，推进“快看新车计认证服务号可获得1年免费会员功能，官方蓝V标识同

通过佣金翻倍等计划，扶持样免费1年，开直播带“线

百万优秀达人，鼓励达人接上咨询”贴片可获得最高

单；倾斜千亿公域流量，扶50000的流量扶持，用户

持各行业专家；投入5亿现参加相关活动还可以获得每

金奖励优质经营者天最多3次抽奖机会每天拿出8亿流量定向扶持

视频及星直播可享受最终下平台优质潜力主播和品牌冷

单价格20%返现激励；星快手启阶段成长视频商单作品获得CPM保障及流量补贴；客户星视频及星直播商单服务费费率减免3%优惠划”、助力汽车经销商成长的“百城万店星火计划”提高收入现本地生活领域的持续成长资料：2023微信公开课pro，新视数据，中国新闻网，新榜，新华社，上观新闻，上游新闻，北青网，北京日报，和讯网，亿邦13动力，江苏商报，蓝鲸财经，羊城派，中国音乐财经，央广网，果集云略，天创恒达，39电商创业，产业调研，国海证券研究所创作者收入：预计2023年抖音相对领先，视频号创作者平均收入约为快手的一半测算假设：2023E抖音快手视频号①电商GMV：抖音、视频号来自产业调研；快手来自模型预测，均为下单口径电商带货佣金②达人播占比：抖音、视频号来着产业调研；快手为假设数据③达人TakeRate：达人带货佣金率在10~30%不等，假设平均15%④获得收入的电商创作者数量：抖音来自公司公开资料；快手假设为抖音的1/2（目前快手DAU约为抖音1/2），视频号来着产业调研⑤商单广告规模：抖音、快手、视频号均来自产业调研⑥平台创作者规模：来自产业调研电商GMV（亿元）-下单口径达人播占比（假设）4002140%1187945%534515%802320030%960达人贡献GMV（亿元）达人TakeRate（假设）1600815%测算数据仅供参考，以公司披露实际数据为准15%144达人带货佣金收入（亿元，不考虑达人自有品牌）获得收入的电商创作者（万人）2401884442150获得收入的电商创作者人均收入（元）27164181419600商单广告商单广告规模（亿元）224200001121960003214750019平台创作者规模（万人）创作者平均广告收入（元）资料：产业调研，36Kr，店查查，国海证券研究所14算法推荐中机器推荐占比持续提升，2023Q3已超过社交推荐l

视频号分发机制包括基于社交推荐和基于个性化算法推荐。根据微信之父张小龙的观点，未来理想状态是1:2:10（1个关注的视频，2个朋友赞的视频和10个机器推荐的视频）。机器推荐在内容库更加丰富的情况下能够更充分发挥效用，伴随微信视频号内容库的持续扩充，未来会逐渐侧重机器推荐，提高推荐效率。l

2021年以来，视频号关注和朋友点赞的社交推荐占比持续下降，机器推荐占比持续提升，截至2023Q3，机器推荐占比已超过50%。视频号推荐算法权重占比变化趋势朋友♡关注100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%关注的内容主关系链标签附近推荐LBS地理位置兴趣标签关系链标签兴趣标签2021Q1

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朋友点赞

机器推荐备注：或因四舍五入原因加总可能不为100%资料：产业调研，新浪财经，国海证券研究所15用户画像对比——视频号vs抖音vs快手ll据产业调研，从视频号自身用户画像年度对比看，2021-2023年，整体结构中高龄用户和一二线城市用户占比不断提升。从用户年龄分布来看，2023年视频号用户年龄排在前三的分别是：25-35岁、36-45岁、46岁以上，抖音、快手排名前三的为：26-35岁、16-25岁、36-45岁，抖音和快手整体年龄结构较视频号更加年轻化。l从用户城市分布来看，2023年视频号用户城市排在前三的分别是：三线城市、二线城市、一线城市，抖音为：一线城市、三线城市、二线城市，快手为：一线城市、三线城市、四线城市，视频号在二三线城市分布均高于抖音快手。资料：产业调研，国海证券研究所16商业化整体对比：视频号vs抖音vs快手2023EMAU（亿人）视频号9.0快手6.7抖音11.0快手vs视频号抖音vs视频号0.7x0.8x2.3x1.5x1.2x1.7x2.3x4.1xDAU（亿人）4.5543.87.6流量侧人均单日使用时长（min）日均vv1241266409612,622总收入（亿元）257561,1342985,9547894.4x5.3x23.2x14.0x单DAU商业化收入（亿元）①直播收入/流水（亿元）直播收入/MAU80183911031,5001994.9x5.8x18.8x11.3x变现侧

②广告收入（亿元）广告收入/DAU*时长1456014,0014.214.2x2.2x27.7x7.1x0.591.27③电商收入（亿元）3213045340,02141.156.1%4.1x3.7x5.5x1.8x14.1x12.5x11.6x3.3x电商GMV（亿元）-下单口径3,2003.561.8%11,87919.453.4%电商收入/MAU电商广告+佣金TakeRate（下单口径）备注：抖音仅为中国区收入资料：产业调研，快手公司财报，国海证券研究所17广告产品矩阵对比：抖音vs快手vs视频号抖音快手视频号磁力智投巨量广告视频号原生广告外循环内循环包括信息流广告、搜索广告、直播广告、激励视频、开屏广告、插屏广告等视频号小任务包括视频信息流广告、开屏广告、激励视频等包括短视频广告、直播广告、轮播卡片广告，在视频号流内自然展现，不打断观看，实现边看边买。按照售卖方式包括合约售卖和竞价售卖两种方式。视频创作者按照广告主设置的任务要求进行创作和传播、并按作品的广告效果结算，帮助广告主实现品效转化巨量千川帮助商家吸引多元流量，实现高效带货，覆盖商家全链经营过程磁力金牛覆盖短视频和直播两个场景，包括上下滑沉浸式和双列瀑布流两种呈现形式磁力聚星覆盖短视频和直播两个场景，可用于应用、商品、品牌的推广视频号互选广告广告主和视频号流量主通过微信广告平台双向互选、自由达成合作巨量星图达人接单内容加热广告联盟覆盖品牌推广、商品推广、大事件营销等使用场景粉条DOU+包括超级加热、直播推广、门店加热（本地商家）三个产品可用于视频加热、直播加热、广告推广等场景穿山甲快手联盟一站式视频商业能力转化平台；为开发者提供内容和变现双向赋能包括变现产品：基础变现、GroMore；增长产品：广告投放、AdSpark；内容联盟依托腾讯广告平台巨量算数：提供算数指数等及趋势洞察巨量云图：以品牌资产为核心助力客户巨量创意：提供创意资源和营销创意方案磁力万象、磁力方舟为客户提供沉淀数据资产能力，洞察用户需求的能力，赋能客户数字驱动营销增长数据创意服务资料证券研究所：快手官网，巨量学官网，巨量千川官网，巨量星图官网，DOU+官网，穿山甲官网，巨量引擎官网，腾讯广告官网，国海18广告驱动因素对比：视频号vs抖音vs快手Ø

广告产品策略：视频号目前广告加载率较为克制，对比抖音、快手仍有提升空间。Ad

LoadeCPM16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%454035302520151056.0%4.0%2.0%00.0%抖音快手抖音快手视频号信息流广告影响因素模型社交/社区等私域流量为主导的平台在人均feed流个数上占据一定优势，但在Adload上限上存在较大差距DAU人均单日使用时长短视频＞社交≥社区＞长视频＞游戏直播＞娱乐直播人均feed条数平均单条feed时长社交状态≤短视频＜中视频＜长视频＜直播Ad

loadAd

revenue公域流量为主导的平台上限＞私域流量为主导的平台上限与用户体量、用户画像、算法推荐体系、转化率、广告形式等CPM（CPC/CPC）资料：产业调研，界面，国海证券研究所19信息流广告收入空间测算：视频号vs抖音vs快手2023E抖音7.6快手3.8视频号4.5长期空间（2027E）DAU（亿人）抖音8.0快手4.0视频号6.0DAU（亿人）人均单日使用时长（分钟）每分钟播放次数（次）日均VV量（亿次）公域VV占比1261242.654人均单日使用时长（分钟）每分钟播放次数（次）日均VV量（亿次）公域VV占比1221222.6702.82.62.82.6262285%12.5%35122780%9.0%1764050%2.5%45273385%15.0%38126980%13.0%20109270%5.0%38广告加载率广告加载率eCPM（千次/元）信息流广告日收入（亿元）信息流广告年收入（亿元）eCPM（千次/元）信息流广告日收入（亿元）信息流广告年收入（亿元）9.8736011.485410.3613013.2448332.649631.45530备注：该测算为偏中性假设，可能与实际数据存在误差，仅供参考资料：产业调研，国海证券研究所20电商业务对比：视频号vs抖音vs快手•

GMV结构——按照行业拆分：对比不同平台，视频号整体行业结构与抖音、快手类似，服饰、食品、日用、美妆均为前几大行业，直播电商模式下种草消费特点明显，具备刚性需求、高复购率、高毛利率、低客单价、品牌差异小、消费决策时间短，消费者对产品特性有较清晰认知等特征的品类相对更适合直播电商带货模式。但视频号行业结构中目前美妆占比明显低于抖音和快手，TOP2行业服装+食品占比集中度更高，合计达到57%，中长尾品类有待拓展。天猫电商GMV行业分布视频号电商GMV行业分布100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8.5%9.2%12.2%7.5%15.6%6.3%21.2%16.8%28.6%202214.5%35.8%202326.2%2021服饰美妆个护

家居服务珠宝消费电子

食品饮料

日用母婴

书籍音乐

玩具健康户外运动鞋靴箱包

其他汽车宠物用品

钟表服装

食品

家庭日用

美妆

家装

珠宝配饰

手机数码

图书文化

宠物绿植

养生保健

其他抖音电商GMV行业分布快手电商GMV行业分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%14.2%13.0%11.9%15.3%15.7%17.4%20.9%16.1%18.5%13.9%16.3%12.9%16.7%12.6%16.3%13.1%14.9%12.9%20.5%14.6%19.0%16.9%17.3%13.1%17.3%12.1%10.9%37.6%14.0%16.1%35.4%16.7%32.8%15.0%34.3%40%

20.2%30%17.3%29.4%17.1%29.4%16.6%16.9%26.9%45.5%40.3%20%39.2%37.1%37.2%30.5%32.3%28.8%28.2%28.6%28.6%26.7%26.3%22.9%24.0%24.5%24.6%10%0%2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

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2023Q3服饰健康美妆个护

食品饮料

鞋靴箱包

其他日用

母婴

书籍音乐

钟表家居服务户外运动

消费电子

珠宝玩具

汽车

宠物用品服饰美妆个护

食品饮料

其他钟表

服务鞋靴箱包

健康家居户外运动

珠宝玩具

宠物用品消费电子

日用母婴

书籍音乐

汽车资料：产业调研，国海证券研究所备注：或因四舍五入原因加总可能不为100%21视频号电商：从流量、达人、供应链、基建等多方面发力提升匹配和交易转化效率视频号电商重点发力方向视频号抖音快手2023年电商VV占比约6%，预计2024年提升至8%，其中自然流量占比70%+，仍具备流量红利2023年电商VV占比约10%，其中自然流量占比50%，商业化流量占比较高提升用户覆盖面——平台提升给予电商的2023年电商VV占比约10%系统化流量倾斜提升用户转化率——引入MCN机构扶持达2023年达人带货GMV占比约25%2023年达人带货GMV占比约50%2023年达人带货GMV占比约50%+人带货，丰富优质电商内容2023年品牌GMV占比约15%，产业带商家占比25%，2023年品牌GMV占比约50%产业带商家覆盖较为完善2023年品牌GMV占比约30%产业带商家覆盖较为完善提升商品覆盖面——丰富供应链结构，继续拓展品牌，重点引进产业带商家供应链有待拓展提升用户转化率和提升商家投放意愿——加强电商基础设施搭建，改善买家和商家端体验持续搭建完善中较为完善较为完善资料：产业调研，国海证券研究所22视频号电商发展策略——平台提升给予电商的系统化流量倾斜Ø

视频号2023年流量结构中分配给电商的VV占比约为6%，对比抖音和快手电商VV占比约10%，仍有较大提升空间。电商VV流量占比越高，平台给予电商的内容曝光量就越多，有助于把更多大盘用户转化为电商买家数。预计视频号2024年电商内容占比有望进一步提升至8%，电商内容将覆盖更多用户群体。Ø

在电商VV中付费流量的占比关系有多少流量需要商家通过投放广告获得曝光，根据调研，抖音在2021年以前给予商家较多自然流量扶持，伴随着电商生态的逐步繁荣，抖音电商提升了商业化力度，2023年以来抖音电商付费流量占比接近50%。2023年视频号付费流量占比不到30%，平台给予较多自然流量扶持，商家在视频号卖货仍有较大的自然流量扶持红利。资料：产业调研，国海证券研究所23视频号电商发展策略——积极引入MCN机构扶持达人带货，丰富优质电商内容Ø

达人自播的直播间点击率和直播间购买转化率平均来看要高于品牌自播，因此更利于GMV的增长，尤其大促期间更容易冲销量，达人通常自带粉丝受众，有较强的的流量聚集效应。从达人带货占比看，2023年视频号占比约25%，低于抖音的50%。扶持达人有助于帮助用户形成购买心智，转化为活跃买家。Ø

视频号将依托服务商和MCN机构引进优质主播扶持达人直播带货，目前以流量激励为主。目前视频号服务商的数量已经超过1000家，抖音约3000家，快手超过2000家，视频号仍有进一步拓展的空间。2023年7月，腾讯发布视频号电商直播达人冷启动激励计划，根据达人在抖音、快手、淘宝直播月GMV、直播粉丝量等对达人进行分级，并给出较多直播流量激励。例如S+级达人60天内最高可得35万流量券，S级达人13.5万流量券，A+级达人9万流量券，A级达人6万流量券，B+级达人4.5万流量券。抖音达人带货&品牌自播GMV占比结构视频号电商达人带货vs品牌自播占比100%80%60%40%20%0%25%75%202330%70%2024E品牌自播

达人带货品牌自播

达人带货2023年短视频平台入驻电商服务商数量（家）2023年短视频平台入驻直播公会数量（家）35006000500040003000200010000300025002000150010005000抖音快手视频号抖音快手视频号请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

24资料：产业调研，长臂猿，亿邦动力，国海证券研究所抖音整体主播带货能力较强，视频号头部主播目前仍以店播为主2023年12月抖音直播带货榜单2023年12月快手直播带货榜单2023年12月视频号直播带货榜单主播名字蛋蛋直播销售额8.03亿元6.88亿元6.39亿元4.27亿元主播名字东方甄选新疆和田玉老郑董先生直播销售额9.57亿元8.16亿元6.40亿元4.61亿元4.12亿元4.03亿元3.62亿元3.35亿元3.35亿元3.07亿元5.03亿元主播名字波司登旗舰店直播销售额6.72亿元2.91亿元1.99亿元1.73亿元1.37亿元1.02亿元7393万元5671万元5316万元5186万元1.81亿元时大漂亮珍姐波司登服饰旗舰店波司登苏州旗舰店东方美学珠宝太原老葛刘一一辛有志辛巴818云上珠宝洛哥4.17亿元麻花辫小野定制哥弟真的好品牌旗舰店波司登羽绒服旗舰店爱丽丝服饰ALICEEP雅莹好物精选聚鑫轻奢真皮手工鞋均值毛毛3亿元波司登赵梦澈陈先生陈小硕徐小米均值2.6亿元资姐1.99亿元1.33亿元1.26亿元3.99亿元小小101高梵官方旗舰店均值资料：新视，新浪财经，新快，鞭牛士，国海证券研究所25视频号电商发展策略——丰富供应链结构，继续拓展品牌，重点引进产业带商家目前视频号商家主要包括，1）从淘系、抖音等较成熟电商流出的中小商家。因流量价格高企而遇到增长瓶颈，普遍认为视频号是全网最后一块流量洼地，寻求更高ROI。2）国货品牌，尤其是依靠传统线下渠道销货的女装品牌。如哥弟、歌莉娅、朗姿等。3）对接代工厂、拥有私域优势的“微商”。4）产业带商家。2023年以来，视频号走入近30个产业带进行商家招募，包括女装、茗茶、家纺、女鞋、服饰配件、面部护肤、日用品、传统滋补、陶瓷、海鲜水产和紫砂等。未来视频号将继续针对品牌商家、产业带商家以及个体商家进行供应链拓展：1）品牌商家：直接定向招募，继续引导小程序品牌商家开设视频号小商店。2022年7月视频号小商店上线，上线初期几乎所有供应链都来自小程序转化，目前来自小程序转化商家大概占比60-70%。2）产业带商家：2023年以来重点新增产业带服务商和招商团长，通过产业带服务商持续引进产业带商家，这部分供应链预计和抖音、快手、拼多多有较大重叠，2023年产业带商家GMV占比约25%，2024有望进一步提升至30%。据虎嗅报道，2022年视频号通过服务商拓展的数万名主播，为其GMV贡献超过30%。3）个体商家：重点针对微信体系内的微商和短视频直播个体商家；引导一部分秀场直播主播转型做电商直播。产业带商家占比25%产业带商家占比提升至30%资料：第一财经，产业调研，虎嗅网，国海证券研究所26视频号电商发展策略——加强电商基础设施搭建，改善买家和商家端体验买家端商家端成立电商基建部门，重点完善消费者服务，包括在线客服、退后续可能推出专门针对电商场景的投流工具，对标字节巨量千换货机制、商品检测认证等。川和快手磁力金牛，提升视频号电商投流ROI水平。联合微信支付上线“先用后付”等功能。根据微信团队面向服饰行业的调研数据显示，用户在开通“先用后付”后，下单成功率增加10%降低分销渠道“优选联盟”的门槛，后续可能开放视频号分销体系，引进分销团长：类似淘宝联盟，抖音精选联盟。放宽品类要求，帮助各行各类商品标品在视频号里面进行大量跑货。2024年1月5日推出一项新的用户权益——退货包邮，消费者在视频号下单支付后，即可获得5次90天有效期的退货包邮权益，每人仅能领取一次。完善经营工具。基于视频号小店开放接口，如商品卡和橱窗，可在直播间、短视频、社群及公众号中分发。商品供应内容运营策略数据广告投放售后履约抖音电商服务体系抖店为商家提供店铺进驻及经营平台巨量星图链接主播和平台商户，优化电商内容巨量引擎/电商罗盘分析商家经营数据，指引优化营销方案巨量千川安心购/合众易宝洞察广告投放数据，

覆盖交易链路全流程，挖掘潜在客户群体

保障用户各环节利益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

27资料：产业调研，电商报，亿邦动力，第一财经，价值星球，国海证券研究所视频号上线服务商市场，引入服务商和招商团长促成货品

快速跑量l视频号创作者带货中心上线了“服务商市场”窗口。通过该窗口，达人可查看服务商和团长的相关信息和数据，如旗下达人数量及其带货成绩、服务账号及其带货数据、商品佣金及销量等，并直接与团长和服务商联系合作。用户可以根据资质类型和类目来筛选服务商，以便更快速、精确筛选出对应领域内满意的合作伙伴。l根据微信公开课pro数据，入选2023“十大年度服务商”名单的是：零一数科、新磁场文化、爱逛、微娱时代、红人装、炬码、上热门、杭州进磊、韵豫科技、妙鹊。其中，零一数科是视频号头部服务商，也是首批拥有内测资格入驻视频号的服务商，目前已累计服务30+KA品牌客户，包括百丽集团、安踏、FILA、安德玛等；新磁场文化2020年就涉足直播电商领域，擅长整合、孵化达人主播，提供系统专业的直播运营培训和代运营服务，目前全网电商总GMV规模超过150亿，服务过的抖音头部垂类商家单日专场超2000万元，视频号头部垂类商家单日专场超600万元。服务商类型定义招商服务商通过自身业务板块或培训的方式积累潜在的带货主播资源，并规模化地引导至视频号开播，能为视频号直播带来规模化的带货主播拉新或流失召回的服务商培训服务商通过为所服务的视频号主播提供在直播间策划、选品、售后物流、数据复盘、产品功能使用、带货问题解决等多方面的陪伴式培训指导，从而带动带货主播GMV的服务商代运营服务商能为各类品牌提供直播间代播服务，为品牌的直播间提供流程策划、直播间搭建与实施、自有孵化主播的开播、直播复盘等托管式深度服务的服务商账号孵化服务商(MCN)在视频号已孵化多个自有带货主播账号的服务商产业带服务商能够在具有产业带聚集属性的区域为相关产业带类目的商家提供视频号入驻、直播间人货场指导、短视频内容指导、供应链撮合等服务的服务商门店管理服务商以集团、连锁、加盟等形式对旗下各门店进行管理，并有权查看门店所绑定的视频号带货相关数据的服务商优选联盟招商团长具有相关供应链资源，且能够为商家和达人提供货品撮合、货品卖点指导等服务的服务商，又称“招商团长”或“团长”资料：微信官网，亿邦动力，视频号创作者带货中心，国海证券研究所28电商业务驱动因素拆解：视频号vs抖音vs快手抖音2021202213,75292%24,5571,0002002023E24,01375%38,7301,1002642024E32,00033%2025E38,40020%快手20216,80078%5445420229,02233%606852023E11,87932%6672024E14,71924%6742025E17,49219%675视频号202120221,050775%6002023E3,200205%9002024E6,00088%2025E10,00067%GMV（亿元）-支付口径同比增速（%）7,154GMV（亿元）-下单口径同比增速（%）MAU（百万）120GMV（亿元）-下单口径同比增速（%）GMV（亿元）-下单口径MAU（百万）11,92390016218%110651,6131,15028861,9351,20030040081,0001,100MAU（百万）月度电商活跃买家规模（百万）1250100165月度电商活跃买家规模（百万）月活买家渗透率113135149月度电商活跃买家规模（百万）月活买家渗透率10%8514%9017%9520%9822%100月活买家渗透率客单价（元）2%20012%20046%200310%180315%180320%13024%14026%27%客单价（元）客单价（元）140140月活跃买家购买次数12109910月活跃买家购买次数月活跃买家购买次数891011TR（广告+佣金）-下单口径佣金Take

Rate3.3%1.0%693.2%1.0%893.4%1.1%1303.6%1.2%1703.7%1.2%215TR（广告+佣金）-下单口径1.0%1.0%1.8%2.4%2.8%TR（广告+佣金）-下单口径佣金Take

Rate5.5%0.9%1075.8%1.1%2616.1%1.2%4535.8%1.2%6195.7%1.2%743佣金Take

Rate1.0%11.0%111.0%321.1%661.2%120电商佣金收入（亿元）广告Take

Rate电商佣金收入（亿元）广告Take

Rate电商佣金收入（亿元）广告Take

Rate2.3%1572.2%2012.3%2732.4%3532.5%4374.6%5494.7%11594.9%18934.6%23744.5%27870.8%261.3%781.6%160内循环广告收入（亿元）内循环广告收入（亿元）内循环广告收入（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

29资料：产业调研，国海证券研究所视频号商业化及利润空间测算视频号2023E2024E2025E视频号广告测算DAU人均单日使用时长（分钟）每分钟播放次数（次）日均VV（亿次）公域占比ꢀꢀ4.554ꢀ5.0605.5652.693060%4.5%401.003662.62.664050%2.5%450.3613078055%3.5%420.63230广告加载率eCPM（千次/元）日收入（亿元）信息流年收入（亿元）互选广告/信息流广告互选广告年收入11%149%218%29(参考抖音星图稳态约为信息流广告的5%-7%)视频号收入空间ꢀꢀꢀ视频号广告收入（亿元）YOY视频号直播收入（亿元）YOY视频号电商收入（亿元）YOY视频号电商takerate视频号电商GMV（亿元）YOY14425174%10025%66106%1.1%600088%39658%12020%12082%1.2%1000067%80321.0%3200视频号合计收入空间(亿元）YOY25641763%63652%视频号利润空间ꢀꢀꢀ视频号广告经营利润率假设视频号直播经营利润率假设视频号电商经营利润率假设50%15%67%55%17%70%59%20%73%视频号合计经营利润空间（亿元）YOY视频号经营利润在整体经营利润占比1055%20191%9%34572%13%备注：该测算为偏中性假设，可能与实际数据存在误差，仅供参考资料：产业调研，国海证券研究所30二、微信小程序：建造一个“森林”平台，关注小游戏和短剧带来增量弹性31微信小游戏2023年MAU保持在4亿水平，商业化规模年增速超过50%移动游戏用户规模变化微信小游戏发展历程6566576546546606%5%4%3%2%1%201720182019202020212022202320246506406306206106005905805704.8%微信小游戏问

微信小游戏正

累计用户突世，《跳一跳》

式对第三方开

破10亿；发成为爆款，上

放；小游戏数

布新游种子线3天玩家突破4亿MAU超过4亿；启动流量主广告金激励计划商业化增速超30%；广告贡献的小游戏注册用开发者超30万；抖音广告可直接跳转微信小游MAU保持在4亿水平；商业规模年增速超50%；Unity发布团结引擎，针对性地推出了微信小游戏解决方案打破行业惯例，对优质小游戏开放T+1提现功能，缓解开发者资金压力6243.2%605量超2000款；出现多款流水超千万的产品；发布创意鼓励计划计划和微信广告小游戏优选计划户达1400万；

戏，流量打0.4%0.2%通过广告推广实现增长的游戏数量增加20%通；发布全新的广告金激励计划0%-0.2%-1%201820192020202120222023移动游戏用户规模（百万）用户规模增长率（右轴）移动游戏用户增长放缓，而互联互通背景下，抖音应用可直接跳转微信后，带来了增量流量和用户红利期流量红利成本低以一款仙侠PRG为例类型原生制作0.5-0.8年H5版本兼容3个月-4个月APP游戏市场竞争激烈，研发难度高，且需要版号；驱动因素小游戏研发周期短，成本低研发周期研发费用平台抽成比例低于APP游戏，开发者内购基础分成达70%，还可享受针对性激励政策；而目前APP端国内安卓应用商店抽成可达50%分成模式友好技术引擎支持500万-1000万元

100万-200万元Unity发布团结引擎，针对性地推出了微信小游戏解决方案，小游戏开发、APP游戏移植难度显著降低产品生命周期1.5年-2年1.5年-2年资料：人民网，阿拉丁《2018年小游戏行业年度报告》，界面新闻，GameLook，微信官网，雷科技，游戏工委，伽马数32据，腾讯广告及DataEye研究院《2022微信小游戏增长白皮书》，Unity官网，字母榜，新浪科技，国海证券研究所小游戏商业化主要包括IAA、IAP和混合变现三种模式ØØØIAA小游戏主要依靠激励视频等广告产品变现，大多为轻度、休闲游戏，研发难度较低，易于占据用户的碎片化时间，因此更加契合微信小程序的使用场景，与APP游戏有着明显的界限。IAA小游戏的盈利必须依靠大DAU带来的广告播放量。IAP小游戏主要依靠用户内购道具、关卡等变现，相较于IAA小游戏更为重度，用户留存率也更高，用户内购可以带来相对稳定的收入。IAP小游戏的盈利需要大ARPU，而这不可避免地与APP游戏产生了竞争。因此，IAP小游戏需要充分利用小程序的优势，如微信自带流量等，并尽量减小在性能上的差距，才能与APP游戏竞争。IAA+IAP模式兼有IAA与IAP的特点，这样的游戏可以面向更广的客户群体，不仅贴合小游戏生态特征，也最大化地挖掘了小游戏用户价值，越来越受到游戏开发者的青睐。据DataEye，一般IAP小游戏第一日付费占70%—80%，混变小游戏可能首日只有40%—50%，但更高的用户留存增大了整体的付费盘量。混合变现模式成功的关键在于IAA与IAP的平衡，既不因游戏强度过大而劝退轻度用户，也不因广告过多而影响大R用户的体验。IAA游戏内广告轻IAP游戏内购重IAA+IAP收入广告+内购游戏强度用户留存盈利关键中重低高中平衡好IAA和IAP中大DAU低高ARPU高与APP游戏同质化程度33资料：界面新闻，DataEye，国海证券研究所微信小游戏分成政策对开发者较为友好，平台持续提升小游戏扶持力度Ø微信小游戏分成政策（2024）创意小游戏内购分成基础分成普通小游戏创意小游戏备注广告变现分成基础分成普通小游戏备注日流水<=200日流水>200万部分万部分60%70%50%70%50%对于全部月流水，可获转充款50%的广告金，最高为月流水10%转充激励金使用快周转广告渠道获取的用户前30天产生的广告变现收益配置广告金的月流水为”常规净流水“，即扣除了退款和cps流水后的部分40%10%40%自月流水初次>=1万元起，窗口期12个月对于月流水<=50万元的部分，直接激励流水40%的广告金，最高20万元广告金激励直接激励金广告金激励20%广告渠道获取的用户31-90天后产生的广告变现收益近30天内，安卓现金投放每满200万元，可申领10万广告金，可用于安卓定向投放10%成长激励计划Ø微信小游戏扶持政策政策首次出台时间内容创意鼓励计划新游种子计划20182019创意标识、种子用户、分成激励和原创保护第一阶段，公平分配等额的种子用户，让开发者有机会尝试扩散自己的游戏；第二阶段，根据产品的品质、创新性等指标，越高品质的游戏，可以获得越多的种子用户，让优质游戏加快增长腾讯广告游戏优选计划（微信广告小游戏优选计划）2019提供推广与变现一站式合作计划，帮助其在微信生态实现规模化，小游戏开发者可获得优选收入的

20%分成微信小游戏IP合作平台游戏圈广告金政策20232023帮助开发者更高效便捷的建联IP促成合作（暂不收取任何费用）在首次开通游戏圈，以及游戏圈规模持续增长的过程中，给予一定的广告金支持对于符合条件的优质游戏，允许在用户付费的第二天就将内购收入的分成全部提走，未来优质小游戏在微信小游戏平台的账期将被彻底消除T+1提现功能202434资料：微信官网，界面新闻，GameLook，腾讯广告官网，搜狐网，蓝鲸财经，微信开放社区，国海证券研究所小游戏用户画像具备下沉特征，用户游戏行为较为碎片化、充值金额较APP游戏更低Ø

小游戏用户画像具备下沉特征：据微信公开课数据，小游戏男性用户占比较高，三线及以下城市用户占比近50%，只玩小游戏的用户中价格敏感型用户占比较高。Ø

从用户行为来看，小游戏日均游戏时长较短，大多利用零碎时间玩小游戏；充值比例较低，充值金额偏低。2023微信小游戏用户性别分布抖音各类游戏用户月收入分布抖音各类游戏是否有充值行为只玩小游戏只玩APP游戏只玩小游戏只玩APP游戏小游戏+APP游戏小游戏+APP游戏0%20%40%60%80%100%0%20%40%否

记不清60%80%100%3000元及以下

3001-60009001-120006001-900012001-15000

15001以上是男性

女性抖音各类游戏用户日均游戏时长分布抖音各类游戏付费用户过去一年月均充值金额分布2023微信小游戏用户地域分布只玩小游戏只玩APP游戏只玩小游戏只玩APP游戏小游戏+APP游戏小游戏+APP游戏0%10元以下20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%10-50元50-200元200元-500元10000元以上500元-1000元1000元-10000元一二线城市

三线及以下城市5-10分钟

10分钟-1小时

1-2小时

2-4小时

4小时以上数据统计截至2022年8月35资料：GameLook，巨量算数，国海证券研究所小游戏产品中重度品类占比持续提升，放置RPG、卡牌和传奇为热门品类Ø

近年来，小游戏产品品类分布中，中重度玩法、题材占比明显提升Ø

从头部产品情况来看，IAP和IAP+IAA为主流商业模式；据微信公开课数据，2023年有70+团队DAU过百万；100+团队季度流水过千万。2020年IAP小游戏核心品类分布2022年IAP小游戏核心品类分布其他其他二次元类角色卡牌仙侠RPG角色卡牌女性向类战争策略回合RPG仙侠RPG模拟经营女性向类传奇RPG塔防类回合RPG传奇RPG数据周期：2022年1月-6月2023微信小游戏品类规模放置RPG

卡牌

传奇

模拟RPG

动作

策略

回合RPG

MMO

其他图例大小仅做示意，不对应实际数据比例36资料：GameLook，腾讯广告及DataEye研究院《2022微信小游戏增长白皮书》，DataEye，国海证券研究所微信小游戏流水空间及利润测算Ø

根据腾讯2023Q2财报电话会，小游戏为其社交网络和在线广告业务贡献了个位数百分比的收入，假设小游戏IAA和IAP在社交网络中的确认方法为净额法（即扣除给开发分成后确认收入），微信在安卓端小游戏IAP和IAA收入平均分成比例为40%（iOS端暂不分成），计算中性情况下2023年微信小游戏流水空间约249亿元；小游戏给腾讯带来的收入贡献（包括小游戏分成+买量）约110亿元，利润贡献约71亿元。Ø

我们预计中性假设下2025年小游戏给公司贡献收入有望达157亿元，经营利润有望达117亿元。保守中性乐观小游戏给腾讯贡献收入及利润空间测算微信小游戏MAU（亿人）2023E2024E2025E2023E4.0624.5705.075腾讯社交网络收入（亿元）微信小游戏分成收入占比微信小游戏分成收入（亿元）微信小游戏安卓端平台分成比例微信小游戏安卓端流水规模（亿元）微信小游戏安卓端流水占比微信小游戏流水规模（亿元）11953%11955%11957%微信小游戏ARPU（元）微信小游戏流水空间（亿元）安卓渠道占比24960%40%6031560%40%7637560%40%9036608440%9040%14960%24940%20960%349内购IAP/广告IAA平台分成比例①小游戏IAP和IAA分成收入（亿元）60%149腾讯网络广告收入（亿元）1,0034.0%401,1704.5%531,3415.0%67小游戏买量广告占比②小游戏买量收入