日辰股份-市场前景及投资研究报告：行业景气加速成长

行业重回景气，开启加速成长——日辰股份（603755.SH）深度报告核心结论

餐饮景气度复苏，定制化需求扩容。春节期间餐饮消费火爆，全年看行业边际修复显著，有望带动餐饮整体产业链复苏。随着我国连锁化率提升，定制化需求扩容。经测算，定制餐调行业复合增速13.6%，25年有望达700亿。行业整体分散且头部企业表现分化，主要在于下游客户相对分散并且各企业在不同细分赛道下发展。未来看行业集中度有望进一步提升，短期看靠内生发展较难出现全行业绝对龙头。

激励机制领先，品牌背书优质。行业内销售人员门槛高，人才极为重要。日辰具有员工持股及股权激励等长效激励机制，对人才更具新引力。作为行业内首家上市公司，日辰具有优质产品及客户背书，产品偏高端化，景气度回升下拓新逻辑更顺。

大客户强势复苏，新客户加速拓展。分渠道看：1）餐饮渠道增长来自客户自身成长+新品与新客户拓展。公司头部大客户22年经营受损，拖累餐饮渠道下滑。23年随着大客户经营修复，基本盘有望高增。此外，过去几年累积的新订单有望集中释放，同时新客户持续拓展，未来收入贡献可期。2）食品加工渠道出口需求稳健，22年受汇率影响有所下滑。随着新业态不断开发，国内需求增加。3）C端零售成立专门团队，重点发展追求规模，期待贡献边际增量。

投资建议：重回成长轨道，弹性领先市场。行业景气度回升，23年业绩修复弹性高，节奏上看，Q1订单火爆有望实现30%+增长，Q2-Q4则低基数+旺季，弹性更加可观。公司竞争壁垒不断增厚，长期增长可持续，未来3-5年看，公司有望延续收入端高速增长，同时随着拓新带来的价增，以及规模效应逐步显现，提升盈利能力。我们给予22-23年EPS预期为0.62、0.95元，综合考虑未来成长性给予23年55X估值，目标价52元，乐观预期下年内空间可看30%+，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情反复影响需求不及预期、成本持续上涨、竞争加剧、大客户丢失-2-目录一、行业β：餐饮景气度复苏，定制化需求扩容二、核心优势：激励机制领先，品牌背书优质三、成长看点：大客户强势复苏，新客户加速拓展四、投资建议：重回成长轨道，弹性领先市场-3-春节餐饮消费火爆，边际修复显著

春节餐饮消费火爆，奶茶、烧烤、火锅反弹明显。餐饮需求自1月开始复苏，春节假期餐饮表现相比元旦更火爆。根据哗啦啦大数据，春节期间，餐饮企业店均营收同比去年增长19.1%，同比2019年（疫情前）增长16.7%，餐饮消费迎来“开门红”。分业态看，茶饮、烧烤烤串、火锅品类快速增长，反弹力度更高。

行业边际修复显著，全年β行情可期。22年受疫情影响，餐饮整体收入同比下滑6.3%。随着22年底的放开，以及1月以来的持续火爆表现，23年预计餐饮行业的边际修复能力显著，全年有望实现双位数以上的反弹，带动餐饮整体产业链复苏。图：23年餐饮行业有望迎来较高反弹图：春节期间不同业态餐饮店均营收同比增速餐饮收入（亿元）同比增长茶饮38%37%80000600004000020000025%20%15%10%5%18.1%18.6%烧烤烤串10.8%10.7%10.8%火锅快餐19%18%6.4%0%-5%-10%-15%-20%-6.3%面包甜点正餐15%-15.4%7%10%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E0%20%30%40%数据：wind，艾媒咨询、哗啦啦数据，-4-连锁化率提升，定制需求扩容

横向看，中国连锁化率偏低以及连锁餐饮集中度仍偏低。相比海外，中国连锁化率明显偏低。我国餐饮多元，各地口味各不相同，餐饮集中度天然较低，很难达到海外连锁化率水平，但现阶段仍有上升空间。

纵向看，疫情下加速连锁化率提升，定制化需求扩容。连锁餐饮抗风险能力强，市场淘汰下，连锁化率逐年攀升,根据美团数据，我国餐饮连锁化率有20年的15%提升至21年的18%，趋势明显。随着行业景气度回升，叠加连锁化率提升，定制餐调。图：我国餐饮连锁化率及集中度相比美日仍有不小差距图：近年来中国连锁化率不断上升20%18.0%18%16%14%12%10%8%连锁化率

CR515.0%60%54%13.0%49%50%40%30%20%10%0%12.0%6%18%15%14%4%2%2%中国0%2018201920202021美国日本资料：中国连锁经营协会、美团餐大数据，-5-定制餐调行业复合增速13.6%，25年有望达700亿

行业规模：中国定制餐调市场规模在400亿以上

根据中国调味品协会大数据信息中心的初步估算，目前国内定制餐调市场总体规模已经超过400亿元，并仍在以每年20%以上的速度快速发展。

根据餐饮连锁化率数据推算，21年我国餐饮规模46894.9亿，其中连锁化率18%，按定制餐调占销售额5%的比例计算，行业规模422亿。

空间测算：未来3年行业仍有望保持10%以上增速，属于成长性赛道

假设连锁餐饮收入占整体比例与门店数占整体比例相当。按照到25年餐饮行业整体增速8%，连锁化率达到22%测算（定制餐调占门店销售额比例5%不变），行业仍有13.6%的复合增速。表：定制餐调行业规模复合增速敏感性测算表：定制餐调行业规模敏感性测算（亿）规模（亿）连锁化率（25年）增速连锁化率（25年）20%592.0614.7638.0661.9686.621%22%651.2676.2701.8728.1755.223%24%710.4737.6765.6794.3823.920%8.8%21%22%11.5%12.5%13.6%14.6%15.7%23%24%13.9%15.0%16.1%17.1%18.2%6%7%10.2%11.2%12.2%13.3%14.3%12.7%13.8%14.8%15.9%17.0%6%7%621.6645.4669.9695.0720.9680.8706.9733.7761.2789.69.9%餐饮行业餐饮行业复合增速

8%10.9%11.9%复合增速

8%（21-25年）（21-25年）9%9%10%

12.9%10%资料：测算，假设连锁餐饮收入占比与门店数占比相当-6-集中度天然低，疫情下龙头表现分化

行业整体分散，头部企业如聚慧、宝立、日辰等市占份额在均在3%以内。主要在于：

不同企业在西式、火锅、中式日式等细分赛道发展，尚未出现通吃各赛道的大龙头。

下游极度分散，如中式连锁餐饮、火锅。

部分大型连锁企业有较多供应商，分散风险。

龙头表现分化，宝立更稳健，日辰有波动

西式快餐具有更完善的运营模式，同时集中度较高，稳定性好于中式连锁餐饮及火锅。宝立绑定西式快餐大客户更多，业绩稳定性也更高。

中式连锁餐饮由于集中度分散，竞争激烈，因此疫情下受到冲击更大。日辰主营中式日式连锁餐饮，客户结构更分散，业绩波动性也更大。

未来格局如何发展？

餐饮集中度在提升，带动定制餐调行业整体集中度提升，行业尚未进入行业龙头通过并购整合资源阶段。短期靠内生发展较难出现全行业绝对龙头。

未来看两点：1）是龙头企业较早实现规模效应，通过管理提升与成本节约的绝对优势，跨赛道抢占市场；2）是通过并购及资源整合，但是目前看需要一定外部资金支持与推动，时机可遇而不可求。图：限额以上餐饮收入占比21年来显著提高图：宝立、日辰B端收入及增速（百万）宝立日辰餐饮收入限额以上餐饮收入限额以上餐饮收入占比宝立yoy日辰yoy12001000800600400200050%40%30%20%10%0%5000040000300002000010000027%25%23%21%19%17%15%24.8%22.3%21.6%20.8%20.2%-10%-20%201820192020202120221-8月20182019202020212022H1资料：wind，-7-注：宝立不包含厨房阿芬，日辰数据为B端食品加工+餐饮客户渠道行业主要玩家概况21年营收第二曲线（跨赛道、C端、预制菜）公司聚慧份额

成立年份公司简介位于重庆，建设了以重庆为中心的复合调味料生产基地，主营业务覆盖特色汤料、调味料、酱料、特色菜品和生物技术制品跨赛道（向中式定制复调拓展）11.52.7%2.7%20082001位于上海，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，在复合调味料领域深耕多年宝立11.2C端（线上方便速食）位于四川，从事生物制品研发,食品添加剂,食品用香精等业务圣恩申唐日辰7.84.03.42.51.61.31.8%1.0%0.8%0.6%0.4%0.3%200720052001200720102008跨赛道（向火锅底料拓展）C端+预制菜位于四川成都，拥有ToB、ToC、社区电商和餐饮投资四大板块，核心产品为火锅底料、鸡精等位于青岛，主营粉类、酱类、汤类、中式菜品调味料C端+预制菜位于四川，以火锅调料和中式菜品调料为主，拥有“好人家”、“大红袍”、“天车”三大品牌，是火锅底料国家标准起草单位之一天味（定制餐调）C端复调为主，定制餐调计划站业务比例20%新雅轩美味源位于四川，主营调味料及预制菜标准化订制服务

预制菜、流通标品赛道拓展位于成都，核心技术是从天然动植物中提取生产原料，原料起家，后主营调味料跨赛道（向火锅底料拓展）资料：wind，渠道调研、-8-目录一、行业β：餐饮景气度复苏，定制化需求扩容二、核心优势：激励机制领先，品牌背书优质三、成长看点：大客户强势复苏，新客户加速拓展四、投资建议：重回成长轨道，弹性领先市场-9-激励机制领先，对人才吸引力强

销售人员门槛高，人才极为重要。行业对销售人员要求较高，要懂研发和技术，跟客户反复沟通需求确定方案。所以行业内的人才相对有限，且优秀销售人员对公司业绩影响也很大。日辰自身的销售大多数都具有研发背景，能力强。

长效激励完善，对人才更具新引力。公司作为上市公司，有持股计划，以及长效股权激励方案。目前，公司两期激励计划累计覆盖9位高管，105人次，发行股份占总股本3.4%，覆盖员工数近20%，在人才吸引上更具优势。图：青岛晨星为公司员工持股平台图：公司实施股权激励计划考核业绩

百万元20212022E

2023E

2024E

2025E100%解锁

338.5

317.3

440.1

572.1

741.3收入利润yoy80%解锁yoy-6.3%

38.7%

30.0%

29.6%317.3

414.7

513.7

640.630.7%

23.9%

24.7%100%解锁

81.359.8-26.4%

76.7%

30.0%

29.6%99.6

123.4

153.8105.7

137.4

178.0yoy100%解锁yoy66.5%

23.9%

24.7%数据：公司公告、wind，-10-优质产品及客户背书，景气度回升下拓新逻辑更顺

上市公司+大客户背书，行业认可度高。公司在行业中最早上市，拥有强大的产品及品牌背书。公司长期服务味千、呷哺等企业，市场里的认可度比较高。

产品偏高端化，景气度修复下拓新逻辑更顺畅。公司做出口起家，对原材料采购季管理非常严格，每年采购几百种产品，糖、番茄等从中粮采购。公司产品定价也高于同业，属于行业内偏高端产品。20年疫情爆发后，下有餐饮客户成本压力增加，因此定制化需求有所“降级”。随着餐饮行业景气度回升，连锁餐饮企业为保障品质拓张门店，将重回需求升级道路，因此日辰扩新逻辑更加顺畅。图：日辰2019年上市图：设有独立的检测中心严格把关食品安全数据：公司公众号、公司官网、-11-大赛道小公司，盈利能力强

定制餐调行业受益于餐饮连锁化率的提升而快速发展，但格局小而散；

盈利性来自于行业透明度低。

在餐饮行业景气度较高时，客户更注重品质对价格敏感度下降，日辰产品高端定价更高，扩展客户相对容易，而景气度低时则难度更大。图：日辰股份在行业内盈利性靠前50%43.4%45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.4%38.7%39.0%32.9%32.2%32.4%26.7%、需

疲软道库

走送题24.0%20.1%估提14.4%14.7%12.3%11.5%9.6%9.1%4.6%2.4%0%日辰股份

天味食品

颐海国际

千禾味业

海天味业

仲景食品

莲花健康

味丹国际

佳隆股份2021年毛利率

2021年净利率数据：wind、-12-目录一、行业β：餐饮景气度复苏，定制化需求扩容二、核心优势：激励机制领先，品牌背书优质三、成长看点：大客户强势复苏，新客户加速拓展四、投资建议：重回成长轨道，弹性领先市场-13-公司业务拆分：餐饮加速拓展，零售蓄势待发

餐饮渠道21年占业务比例43.3%，预计未来3年CAGR可达40-50%。随着该渠道快速发展，23年有望进一步提升至50%以上。

食品加工业务占比42.5%，其中出口、内需各占一半。出口需求相对稳健，未来内需有进一步拓展潜力，预计未来3年CAGR可达20%。

C端零售（含电商、品牌定制、经销商等）占比14%，公司近年来加大对该业务重视，成立专门团队运营，低基数下未来3年CAGR有望达到30-40%。图：公司主要业务拆分（21年）收入+占比客户毛利率成长性22-25年CAGR预计40-50%，是公司增长主要驱动力呷哺、味千、鱼酷、永和大王、锅圈、老乡鸡等1.47亿占比43.3%餐饮渠道食品加工43.2%日辰三大业务圣农食品、正大集团、诸城外贸、中粮肉食、九联集团等1.44亿占比42.5%22-25年CAGR预计20%，出口稳定，扩大内需43.9%42.8%0.48亿占比14.2%联合利华、100家左右经销商，1万家左右终端等22-25年CAGR预计30-40%，独立团队运营，收入快速增长为主C端业务包括电商、品牌定制，经销商资料：公司公告、-14-餐饮渠道：大客户经营修复，基本盘有望高增

头部大客户22年经营受损，拖累餐饮渠道下滑。公司头部大客户包括呷哺、味千、鱼酷、吉野家、永和大王等知名连锁企业，22年受疫情拖累较大。呷哺22H1关店37家，翻台率降至1.9，味千去年订单下降。相比下中小客户做在2-3线城市，22年受影响小一些。受大客户影响，日辰22年前三季度餐饮渠道下滑20%。

23年经营修复，基本盘有望高增。23年元旦以来，公司订单显著增长，头部客户纷纷增加订单应对需求的火爆。呷哺公告称春节期间收入同比翻倍，味千现在陆续在拓店，新品需求也在增长，鱼酷1月份达到了历史最高峰，恢复的最好。全年看，公司大客户基本盘有望实现较高的恢复性增长。表：公司主要客户分析主要客户呷哺呷哺餐饮类型火锅疫情期间受损情况23年目前恢复情况23年收入增速预期•

23年春节期间营收同比增长126%.•

1月呷哺同店增长36%，翻桌率提升至2.3翻，凑凑增长3.4%，翻桌率提升至2.2翻.2022H1，公司总营收21.56亿元，同比下滑29%，归母净亏损2.8亿。2022年H1集中关闭37家门店。•

开店预期：新开230家店，增加20%。•

业绩指引：销售额73亿，同比增长近50%。•

新品恢复较好，去年闭店较多，现在陆续在拓店，目前600家门店。22年收入预计下滑21.5%，同店预计下滑32.5%。•

同店预计稳健恢复，叠加继续拓店带来增长味千拉面永和大王鱼酷日式拉面中式快餐烤鱼•

截至2023年1月，永和大王总门店420家，相比2017年增加了105家，平均每年净增约20家。•

随着餐饮复苏，其爆品战略以及国潮年轻化发展使其有望快速扩张受到新式中式快餐品牌以及疫情的双重积压，拓店计划受阻•

行业21-23年CAGR预计12.6%，鱼酷作为行业领军餐饮企业，增速有望更高21年逆势增长，但22年收入持平•

1月鱼酷订单达到历史最高峰水平，恢复的最好。数据：渠道调研，整理-15-餐饮渠道：新品订单集中释放，新客户贡献可期

行业景气度回升，新订单有望集中释放。疫情期间下游客户需求受损，因此经营相对谨慎，上新意愿降低。随着行业景气度回升，公司此前研发累积的新品有望在23年集中释放，驱动增长。百胜、老乡鸡等客户合作的新品有望陆续上市。

新客户持续拓展，未来收入贡献可期。公司产品重品质，研发驱动力强，相对更高端。行业景气度恢复下，下游客户对产品品质要求更高，相应会降低价格敏感度，叠加公司销售团队扩充下带来的服务能力，拓新逻辑更顺畅。根据渠道调研，公司当前持续接触新的品牌，并且有望形成订单贡献，为今后增长贡献增量。图：日辰餐饮渠道23年收入弹性测算老客户收入恢复增长新订单+新客户增长贡献

餐饮渠道增速预测头部客户（占比30%）

中小客户（占比70%）悲观假设中性假设乐观假设30%50%80%20%30%40%15%25%35%38%61%87%假设备注：1、头部客户假设分别来自：30%（开店10%+单店修复20%），50%（开店20%+单店修复30%），80%（开店30%+单店修复50%）2、中小客户假设分别来自：20%（随行业大盘复苏），30%（随行业大盘复苏20%+开店10%），40%（随行业大盘复苏20%+开店20%）3、新订单+新客户假设分别来自：15%（22年公司新品比例15%左右），25%（22年1-9月新品比例23%左右），35%（新品占到1/3以上）数据：测算-16-食品加工：出口增长稳健，国内需求增加

出口需求稳健，22年受汇率影响有所下滑。目前公司食品加工渠道中，主要为客户提供调味料，满足客户用于调理食品的需求，其中约一半业务来自出口需求（出口日本为主），22年受日元汇率走低影响，相对价格提升需求受损。23年看，随着日元汇率上升，出口需求有望恢复。

新业态频出，国内需求增加。除出口需求外，另一半左右食品加工渠道收入来自客户的内需。当前有很多新型的食品、饮食业态，包括便利店、速食产品、预包装、预制菜，对应的是各种各样的加工企业，有望提高食品加工企业的需求。参考下游最大客户圣农食品，其母公司圣农发展17-21年整体收入复合增速为9.3%，其中食品加工业务复合增速21.0%。我们预计食品加工业务未来整体复合增速20%左右。图：22年底以来日元汇率有所回升图：大客户圣农食品加工业务增速较快总收入yoy食品加工yoy中间价:100日元兑人民币6.56.05.55.04.54.050%40%30%20%10%0%36.5%26.1%33.4%21.8%13.7%13.9%5.3%3.4%-5.6%20202017201820192021-10%数据：wind，-17-C端零售：专门团队重点布局，期待贡献边际增量

公司成立C端专门团队，重点发展追求规模增量。公司C端品牌味之物语09年便问世，公司主要以线下经销模式布局C端产品，共40余款SKU。20年公司开始组建了独立的团队开始拓展C端业务，并成立上海运营中心，当前已发展至100多家经销商，10000+终端零售网点。当前看，公司C端品牌以日式复调和烧烤料为主，在行业内差异化竞争，同时叠加投入，未来低基数下仍有望实现30-40%的复合增长。图：日辰C端品牌味之物语图：日辰C端零售+商超定制业务规模及增速8070%64.90%60%50%40%30%20%10%0%6053.548.137.4%34.1%36.030.1%33.935.04020027.73.4%-5.7%2019-10%2017201820202021

2022Q1-3yoy收入（百万元）数据：公司官网、wind，-18-目录一、行业β：餐饮景气度复苏，定制化需求扩容二、核心优势：激励机制领先，品牌背书优质三、成长看点：大客户强势复苏，新客户加速拓展四、投资建议：重回成长轨道，弹性领先市场-19-投资建议：重回成长轨道，弹性领先市场

行业景气度回升，23年业绩修复弹性高。元旦以来，餐饮行业景气度火爆，恢复态势良好。短期看，公司23年在老客户修复+累积新品订单释放+新客户拓展三重催化下，有望实现更高弹性增长。同时食品加工业务稳步恢复，C端业务蓄力增长，整体弹性有望跑赢下游，在板块及行业中，有望在节奏+业绩弹性上双双领先。节奏上看，Q1订单火爆有望实现30%+增长，Q2-Q4则由于基数较低，尤其下半年迎来行业旺季后，弹性更加可观。

竞争壁垒增厚，长期增长可持续。公司当前新旧股权激励并施，在行业内激励机制领先，对人才吸引力更强，同时扩张产能提升生产效率，绑定大客户需求，不断增厚自身竞争壁垒。在行业景气度回升趋势下，公司凭借产品品质及品牌背书，有望继续发掘新客户，为未来增长蓄力。未来3-5年看，公司有望延续收入端高速增长，同时随着拓新带来的价增，以及