2024年二季度策略展望：指数慢牛结构主升

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u前言：指数慢牛，结构主升 4大势：经济修复，震荡上行 5大势研判基本框架 5二季度或延续修复 6当前估值仍处低位 7主线：算力扩散，红利重估 8关注算力主线扩散 9关注上游引领重估 行业：库存指引，兼顾财报 库存位置指引意义 12一季报前瞻的线索 13主题：产业变革，政策催化 14主题一：低空经济 15主题二：人形机器人 16主题三：MR进展 17风险提示 18图表目录图1：2024年一季度行情回顾 4图2：经济运行是A股大势研判的关键线索 5图3：PMI走势 6图4：万得全A的估值水平 7图5：万得全A股债收益率水平 7图6：2000年以来A股的产业周期规律 8图7：2022年4月27日以来A股行业涨跌情况 8图8：三轮产业周期的投资脉络 9图9：结构牛市的演绎框架 10图10：算力龙头和黑马梳理 10图工业企业利润总额累计同比走势 13图12：不同类型主题投资的重要关注点 15图13：低空经济主要产品 16图14：大模型推动人形机器人“具身智能”发展 16图15：英伟达GTC上发布ProjectGR00T 16图16：全球可穿戴设备出货情况 17图17：全球MR市场规模预测 17表1：结合供给侧指标的筛选 表2：工企视角各行业库存周期所处位置 12表3：借助工业企业数据对A股相关行业进行前瞻 14前言：指数慢牛，结构主升2024年一季度已经收官，指数先抑后扬，结构上算力和红利超额显现。展望2024年二季度，我们认为，指数慢牛，但算力和红利引领的结构牛市将继续发酵。针对2024年的策略研判，随着稳增长政策发力，叠加海外补库周期拉动，经济温和修复的宏观背景下，我们认为将呈现结构牛市大年的特征，算力发酵和红利重估将是核心线索。在此背景下，指数慢牛，但对结构主线应保持战略多头思维。AI2023年，2024年呈现的特征有，一方面，随着产业发展，AI2023年，但随着景气分化，AI2023AI段转为景气驱动的主升阶段，2024年的AI主升环节在于算力产业链的扩散，与此同时，2023年的“资产荒”和“类现金”2024年的需求预期差，2024年红利重估的引领方向预计在于上游。图1：2024年一季度行情回顾涨跌幅(2024Q1涨跌幅(2024Q1）11%11%10%10%9%6%6%3%1%-1%-1%-1%-1%-2%-3%-3%-4%-4%-6%-6%-6%-6%-6%-7%-7%-7%-10%-10%-10%-11%-12%10%5%0%-5%-10%房地产综合医药生物资料来源：，除了主线外，针对二季度的行业轮动，我们借助库存周期框架，1-2月工业企业数据指向电子、有色、化工、家居、纺服、电力等行业库存周期修复顺利。二季度对应财报331日报告《2024年一季报前瞻》中的研究，整体维度预计延续修复，服装等景气预计占优。针对主题机会，结合政策动态，一季度以来围绕着低空经济相关的产业政策密集，并有望在二季度延续；结合产业动态，AI终端和应用是关键主题线索，如人形机器人和MR。大势：经济修复，震荡上行展望2024大势研判基本框架就大势研判而言，核心方法论在于，我国宏观经济是影响A股整体走势的核心变量。PMIPMI2014年至2015年受流动性影响出现背离。202312PMI49%以来，202413PMI月PMI50.8%再度回升至荣枯线上。在上述背景下，以上证指数为代表的宽基指20241月附近的底部也呈现震荡修复态势。展望2024年二季度，随着稳增长政策发力，叠加海外补库周期拉动，经济有望延续震荡修复态势，这意味着以上证指数为代表的宽基有望呈现震荡上涨格局。图2：经济运行是A股大势研判的关键线索7000

上证指数 中国:制造业PMI（右轴）596000575000 55534000513000492000471000 4520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：，二季度或延续修复3PMI211510个，制后复工复产、稳增长政策落实、全球需求改善等因素驱动下，经济持续修复。图3：PMI走势56%54%52%50%48%46%2018-012018-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中国:制造业PMI 中国:制造业PMI:新订单 中国:制造业PMI:新出口订单资料来源：，展望2024年二季度，随着两会后稳增长政策落地推进，叠加各地进入开工旺季，在全球经济持续修复的背景下，我们预计二季度经济有望延续修复态势。一则，财政政策发力。具体来看，20243%4.0628.51万亿元专项用于“重大战略实施和重点领域安全能力建设”。取周期等；1（崇明除外）限购；2月，北京市住房城乡建设委和通州区政府取消对通州区的住房限购政策；3月，杭州放松二手房限购，北京取消离婚限购措施。2024年政府工作任务首位，涉及推动而随着新型工业化深入推进，各领域设备更新换代需求巨大。202431日，国常会审5当前估值仍处低位尽管经历了2月6日以来的修复，但当前市场估值仍处在低位。数据上，2024年3月28日PE-TTM为16.5倍，位于近十年19%的分位点。 市盈率TTM 标准差(+1) 平均值 标准差 市盈率TTM 标准差(+1) 平均值 标准差(-1)3530252015102014-04 2016-04 2018-04 2020-04 2022-04资料来源：，从股债收益比维度看，我们以“万得全A指数E/P÷十年期活跃国债收益率”作为反映股债收益率的指标，3月28日股债收益比为2.6，处在10年99.6%的分位数。股债收益比 标准差(+1) 平均值 标准差(-1)图5：万得全股债收益比 标准差(+1) 平均值 标准差(-1)3.02.52.01.51.00.52014-04 2016-04 2018-04 2020-04 2022-04资料来源：，主线：算力扩散，红利重估我们在《2024年权益策略展望：守正出奇》和《历史底部区域，如何把握机会？》等报告中持续分析，一方面，中期视角看，2022年以来新一轮产业周期开启，从5-7年视角看，AI发酵和红利重估是两大核心线索；另一方面，就2024年而言，经济温和修复背景下，指数呈现慢涨，但是AI和红利引领结构牛市大年。图6：2000年以来A股的产业周期规律智能手机大消费+新能源智能手机大消费+新能源AI和红利重工业20012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

万得全A指数资料来源：，图7：2022年4月27日以来A股行业涨跌情况

机械设备计算机国建筑装饰房地产资料来源：，关注算力主线扩散就AI而言，2024年的主线在于算力，展望后续，除了英伟达产业链之外，关注国产算力链和算力新技术的扩散。首先，现阶段AI的赛道选择，225日《AI投资时代：寻找现阶段牛股线索》提出，20232024AI市。5-7年，分为主题投资主导阶段和盈利20092010年是智能手机上游电子的结构牛市、20162017车上游锂钴的结构牛市。对AI而言，2023年以来处在主题投资阶段，现阶段算力是结构牛市线索。图8：三轮产业周期的投资脉络资料来源：针对AI上游结构牛市的运行，33AI行情或超去年》提出，荡之后，具备基本面线索支撑的赛道和公司迎来第二波主升期，此时应重视具备卡位和盈利优势的龙头。主升之后通常再次迎来震荡分化，震荡之后，受益于基本面扩散的相对低位公司通常迎来补涨。针对AI上游的后续选股策略，317日《再论算力主线发酵：龙头先行，黑马跟20231202362023710月的调整后，迎来第二波主升阶段，此时景气是核心驱动，具备卡位优势和景气优势的算力龙头领涨。我马公司也将开始发酵，并有望成为未来第三波补涨阶段的领涨线索。图9：结构牛市的演绎框架资料来源：在上述框架下，展望二季度，除了算力龙头外，关注算力黑马的扩散。就算力扩散线索，一方面，关注国产算力链，当前国内大模型仍处发展初期，算力需求增长加速；另一方面，关注铜互连、硅光芯片、散热领域等算力产业链新技术的突破。图10：算力龙头和黑马梳理资料来源：关注上游引领重估针对红利重估，我们在3月10日《重估红利的本质：决胜供给》提出，关于红利资产近年来的超额表现，市场主流预期通常认为是“资产荒”或“类现金”等逻辑驱动。但我们认为这些并未触及本质，趋势行情背后通常有清晰的产业背景。正如2016年至2021年的大消费主线，在2016年初期上涨时主流预期对其认知也并未清晰，但事后看消费升级20162021年趋势行情的本质。2022产走强，我们认为同样有深刻的产业背景为支撑。具体来看，经历了长期的供给端出清后，越来越多的传统行业供需格局走向平衡，继而带来了ROE和分红的双重改善。换言之，供给主导了红利重估的大趋势，在此基础上，2023年红利重估的边际驱动“资产荒”和“类现金”，而2024年边际驱动则在于需求改善和美联储货币政策拐点进行渐近。这也意味着，2023年红利资产的赛道选择聚焦稳健型资产，而2024年红利资产的选择聚焦进攻型资产。结合本轮红利重估的本质逻辑，对潜在行业进行筛选时，我们重点观察供给侧情况，选用2023Q1至2023Q3的“资本开支和在建工程占收入比例（ttm）”的平均分位值（2006Q1以来）202443率。数据上，我们对供给侧刻画指标给予分位值30%以下限制，同时行业股息率高于1.8%，目前初步筛选二级行业有航运港口、煤炭开采、炼化及贸易、通信服务、特钢Ⅱ、铁路公路、普钢、燃气Ⅱ、物流、医药商业、电力等。表1：结合供给侧指标的筛选二级行业2023Q1分位值2023Q3分位值2023Q3分位值供给侧刻画指标股息率（Q1-Q3平均分位值）航运港口7%17%31%19%7.6%煤炭开采10%11%13%11%6.8%炼化及贸易7%19%17%14%3.9%通信服务0%6%4%3%3.3%特钢Ⅱ16%17%9%14%2.5%铁路公路16%1%10%9%2.4%普钢9%29%7%15%2.4%燃气Ⅱ9%16%11%12%2.3%物流16%21%9%15%2.2%医药商业3%6%4%4%2.0%电力11%21%17%17%1.9%资料来源：，行业：库存指引，兼顾财报除了主线外，针对二季度的行业轮动，我们借助库存周期框架，并结合2024年一季报前瞻对其分析。库存位置指引意义库存周期指向供需关系变化，与企业经营和盈利周期关系密切，直接或者间接影响大类资产走势，对总量和行业投资均有一定指引意义。结合2024年1-2月工业企业数据，上游原材料及资源和下游消费品处于主动补库，中游设备制造及公共事业被动去库。针对需求侧，20241-2月表现较好的为有色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、铁路等轨交运输设备制造业、家具制造业、纺织服装、其他电子设备制造业、电力热力生产和供应业，或指向电子、有色、化工、家居、纺服、电力等行业库存周期修复顺利。表2：工企视角各行业库存周期所处位置分类 行业

库存占比库存周期所处阶段

2024年1-2收入同比

2023年12收入同比

2023年11收入同比

2024年1-2库存分位值

2023年12月库存分位值

2023年11月库存分位值上游资源采选上游原材料中游设备制造下游消费品公共事业

煤炭开采和洗选业非金属矿采选业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业石油和天然气开采业合计化学原料和化学制品制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼和压延加工业金属制品业有色金属冶炼和压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业橡胶和塑料制品业化学纤维制造业造纸和纸制品业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业合计计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械和器材制造业汽车制造业专用设备制造业通用设备制造业医药制造业仪器仪表制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业合计农副食品加工业纺织业文教、工美、体育和娱乐用品制造业酒、饮料和精制茶制造业纺织服装、服饰业食品制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业印刷和记录媒介复制业烟草制品业合计电力、热力生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业合计

1.2% 被动补库0.4% 被动去库0.3% 被动去库0.2% 主动补库0.2% 主动补库2.3% 主动补库7.3% 主动补库5.3% 被动去库5.7% 主动补库4.1% 主动补库3.9% 主动补库2.9% 被动去库2.9% 主动补库1.3% 主动补库1.2% 被动去库0.8% 主动补库35.4% 主动补库10.6% 被动去库9.5% 主动去库6.6% 主动去库6.4% 被动去库5.7% 主动补库4.0% 主动去库1.3% 被动去库1.2% 被动补库45.4% 被动去库4.4% 主动去库3.2% 主动补库1.9% 主动补库1.9% 主动补库% 主动补库% 主动补库0.7% 主动补库0.6% 主动补库0.5% 主动补库0.4% 主动去库16.5% 主动补库0.3% 被动去库0.1% 被动补库0.1% 被动去库0.4% 被动去库

-16.9%0.3%21.9%5.7%0.6%-7.9%2.0%-4.0%2.9%8.4%9.6%1.4%11.3%23.9%7.5%3.9%4.3%8.2%0.1%8.1%2.5%6.3%-4.8%7.9%15.6%5.2%-3.2%12.2%13.2%7.8%7.8%6.1%6.8%14.9%9.0%2.3%4.6%7.7%8.0%5.1%7.7%

-13.1% -3.0% -3.5%2.8% 2.0%3.1% 3.9%0.2% 0.1%-9.1% -9.2%-3.5% -3.9%-7.7% -7.4%-2.2% -2.3%-0.7% -1.1%4.6% 4.3%-1.0% -1.5%0.5% 0.1%6.8% 5.3%-2.4% -3.0%-2.2% -2.2%-1.5% -1.7%-1.5% -1.8%9.6% 10.3%11.9% 11.2%0.7% 0.3%2.8% 2.5%-3.7% -3.2%4.0% 3.9%6.7% 7.3%4.2% 4.1%1.1% 2.1%-1.6% -2.1%-1.5% -2.1%7.4% 6.6%-5.4% -6.0%2.5% 2.9%-5.8% -6.0%-4.4% -5.5%-4.7% -5.2%4.1% 3.8%0.2% 0.2%4.6% 4.6%8.7% 8.2%4.4% 4.6%5.2% 5.1%

45%19%5%31%57%31%22%5%56%25%32%35%29%82%13%18%27%5%15%12%50%25%5%24%59%11%20%63%13%85%11%35%2%14%12%43%27%3%26%12%8%

25%32%5%15%15%15%16%1%46%20%15%39%25%63%15%6%21%0%25%18%74%25%34%55%70%19%24%65%6%23%4%6%0%9%12%37%5%65%25%7%27%

27%56%2%34%14%20%8%0%39%16%35%25%15%48%3%14%14%1%20%21%85%15%17%53%74%18%49%57%9%32%8%8%1%3%9%81%22%54%23%44%34%资料来源：，4.2一季报前瞻的线索二季度通常对应财报季，财报情况对相关行情有一定影响。结合我们3月31日报告《2024年一季报前瞻》中的研究，整体维度预计延续修复，行业维度轻工制造、电子、公用事业、有色金属、纺织服装等景气预计占优。针对A股整体的2024年一季报预测，定性维度，2024年1-2月工业企业利润总额累计同比+10.2%，去年同期为-22.9%，2023年10月、11月、12月利润总额累计同比增速分别为-7.8%、-4.4%、-2.3%，显示2024年Q1全A业绩或将延续修复。定量维度，我们将对全A业绩的前瞻拆解为对营业收入增速及净利率变动的预测，并选取宏观指标对营收增速和净利率进行回归拟合。就结果而言，对2024年Q1-Q4全A收入同比增速的预测为+2.5%、+5.7%、+4.6%、+5.7%2024Q1A归母净利润增速预测为+4.0%，2023Q1实际增速为+1.9%，显示改善。图11：工业企业利润总额累计同比走势2024-02,10.20502024-02,10.203010-10-302018-022018-052018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02中国:工业企业:利润总额:累计同比月%资料来源：，A2024年一季报预测，工企数据更新至2024年1-2月，对A股相关行业2024Q1业绩预测有一定指引。基于2024年1-2月工业企业利润总额同比来看，在我们统计的14个A股行业及其主相关工业行业来看，其中2024年1-2月利润总额同比为正的有10个，利润总额增速为负的行业有3个，另外黑色金属加工业行业利润仍为负值。分行业看，轻工制造、电子、公用事业、有色金属、纺织服装关联工业行业1-2月利润总额累计同比增速居前Q1业绩较去年修复较为顺畅；而钢铁、建筑材料、煤1-2月盈利表现居后，主要系年初黑色系需求持续承压导致价格走弱所致；此外，电力设备利润总额同比转负，或有所承压。表3：借助工业企业数据对A股相关行业进行前瞻A股行业工业行业11月12月1-2月利润总额累计同比%轻工制造造纸及纸制品业24337电子计算机、通信和其他电子设备制造业-11-9211公用事业电力、热力的生产和供应业587269有色金属有色金属冶炼及压延加工业222866纺织服装纺织业-2651汽车汽车制造3650机械设备通用设备制造业91021食品饮料酒、饮料和精制茶制造业6914石油石化石油和天然气开采业-9-162基础化工化学原料及化学制品制造业-39-340电力设备电气机械及器材制造业1716-2钢铁黑色金属冶炼及压延加工业276157-建筑材料非金属矿物制品业-26-24-32煤炭煤炭开采和洗选业-26-25-37资料来源：，主题：产业变革，政策催化主题投资可以分为政策类、产业类和事件类主题，产业类主题的催化剂通常来自产业龙头引领的行业变革；政策类主题的催化剂通常表现为力度较大且密集发布；事件类主题的催化剂通常来自某一重要事件的推进。展望2024年，具备政策催化的产业类主题是重点关注方向。具体来看，2024年科技创新是政策发力重点之一。20231220242024年政策重心之一，从去年9其中，新质生产力包括八大新兴产业和九大未来产业。八大新兴产业涵盖新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备。九大未来产业涵盖元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能。结合政策动态，一季度以来围绕着低空经济相关的产业政策密集。结合产业动态，AI终端和应用是关键主题线索，如人形机器人和MR。图12：不同类型主题投资的重要关注点资料来源：主题一：低空经济2023年底举行的中央经济工作会议提出“打造生物制