电子行业2024年投资策略分析报告：创新、AI、国产主线复苏

电子行业2024年投资策略创新、AI、国产三主线复苏周期开启正当时2023年12月12日核心观点：创新、AI、国产三主线，复苏周期开启正当时

我们看好电子行业夯实周期底部后，在温和复苏态势中的结构性主线机会。电子行业在23Q3行至去库尾声，渐进开启补库周期，我们预计23Q4板块有望受益于低基数下的营收同环比增长，带动市场信心回归，且趋势有望延续至24H1。展望2024年，电子板块营收有望受益低基数效应而实现同环比增长，信心逐渐回归，AI技术与产品创新共振、公司有望表现突出。因此，我们建议2024年基于行业复苏、业绩改善的基准逻辑，重点关注三条主线：

一、下游创新强化复苏，关注结构创新拉动换机周期

消费电子开启补库周期（顺序为IoT、手机、PC），24年行业有望延续“L”型温和回暖趋势。我们建议关注补库基础上具备涨价弹性的零部件环节；中长期看，重点关注创新及份额提升逻辑，包括AI端侧落地、MR、折叠屏以及手机端创新（钛合金、潜望式模组、卫星通信、快充升级等）。重点主线：

1）安卓复苏：手机整体需求已处于修复通道中，我们预计2023Q3-Q4智能手机出货量环比将持续复苏，2023年全球智能手机出货量约11.3亿部，同比-7.6%，预计2024年全球手机大盘出货量将同比+5%至12.0亿部，国内手机出货量将同比+5%至2.9亿部。其中，从增量角度建议优先关注国内大客户产业链。

2）折叠成长：我们认为，折叠屏手机在产品形态和体验上实现创新，有望持续替代高端直板手机市场份额，成为未来5年智能手机中高确定性成长的细分品类。考虑到价格下探带来的需求成长，我们预计2024年全球折叠屏手机出货量有望达3000万部。

3）MR：苹果发布其首款头显产品Apple

Vision

Pro，我们认为有望在2024年早期实现销售，年化销量有望达百万量级，国内供应链主要切入零部件及设备环节，建议重点关注核心零组件供应商。

二、AI创新云应用涌现，终端静待打磨和品牌卡位

AI跃升至2.0时代，随着大模型进入“轻量化”、“多模态”时代，混合AI将成为技术发展主线。AI大模型落地成为终端出货成长的新动能，接下来一年重在软硬件适配和产品打磨，AI仍是一年以上维度的成长主线。

1）云端作为AI大脑（以大算力、高带宽、大存储的芯片为主）处理主要的训练和部分推理任务，国产化需求旺盛利好本土厂商崛起，建议关注受益于算力需求提升的国产CPU、AI芯片、存储、配套元器件等相关环节公司。

2）边缘端和终端作为小脑（如SoC增加NPU，主打低功耗、多传感器融合）处理即时、频繁的用户端推理任务，具备成本、隐私性双重优势。在“云端大模型+终端轻模型”的模式下，终端AI发展（形态包括智能手机、PC、IoT等）仍为长期重点关注方向，建议关注手机、PC

AI化趋势下，对主控SoC、存储、散热、声学、光学、充电等零部件领域的配合升级，以及在新产品形态的探索下诞生的爆款新品。1核心观点：创新、AI、国产三主线，复苏周期开启正当时

三、上游持续，关注订单释放及扩产节奏

关注国产化逻辑和增量蓝海市场，尤其是国产存储及先进封装链，及晶圆厂扩产和订单节奏。从各环节受益程度角度，我们推荐半导体设备及零部件、半导体封装测试、半导体制造等细分高景气赛道及低估值设计公司龙头。

（1）“重资产”看设备及零部件国产化：国内晶圆厂新一轮扩产+国产设备份额有望提升，当前更建议关注企业份额提升和横向拓展能力，期待国产化加速或政策催化弹性。零部件公司受益于国产设备带动需求提升，业绩有望保持快速成长。

（2）“轻资产”看大客户需求拉动及国产化增量空间：国产终端相关芯片设计企业持续受益大客户需求拉动+库存拐点，我们预计信创CPU市场空间超千亿元，核心技术将实现国产化。建议重点关注实现自主可控的企业；GPT深度学习模型打开AI市场空间，算力需求普及情形下，主题相关上市公司受益。

（3）高端模拟IC：工业模拟芯片板块估值持续消化，建议关注高端突破与行业整合，相关公司中长期业绩确定性相对较强，远期估值相对合理。

重点关注：

1）行业复苏、业绩改善的基准逻辑：比亚迪电子、舜宇光学科技、传音控股、漫步者、奥海科技、顺络电子、生益科技、艾为电子、卓胜微、南芯科技、唯捷创芯；

2）创新链：比亚迪电子、领益智造、韦尔股份、思特威、高伟电子、东山精密、赛腾股份、立讯精密；

3）AI链：沪电股份、澜起科技、龙芯中科、云天励飞、通富微电、恒玄科技、萤石网络、晶晨股份、华勤技术；

4）国产链：中微公司、拓荆科技、华海清科、北方华创、芯源微、富创精密、通富微电、甬矽电子、长电科技、、兴森科技。

风险因素：全球宏观经济低迷风险；下游需求不及预期；AI创新不及预期；AI商业化进度不及预期；安卓产业链创新不及预期；MR销量不及预期；进程不及预期；国内晶圆厂扩产不及预期；先进制程技术发展不及预期；下游厂商竞争加剧；国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险；通胀导致的原材料涨价风险；制裁加码的风险；汇率波动等。2CONTENTS目录1.

电子各细分板块2023年行情回顾2.

复苏渐行渐进，开启补库周期3.

2024年投资主线一：下游创新强化复苏，关注结构创新拉动换机周期4.

2024年投资主线二：AI创新云应用涌现，终端静待打磨和品牌卡位5.

2024年投资主线三：上游6.

重点公司盈利预测及估值7.

风险因素持续，关注订单释放及扩产节奏31.1电子板块复盘：23年跑赢大盘17.28pcts，消费电子板块领涨

板块涨幅：2023年至今（截至12月4日），电子板块上涨6.28%，跑赢大盘17.28pcts；消费电子上涨12.54%，跑赢大盘23.54pcts；半导体板块微涨0.15%，跑赢大盘11.15pcts。分季度看，电子板块Q1上涨14.82%，Q2下跌5.36%，Q3下跌8.20%，Q4（至12月4日）上涨5.00%。2023年逐季度逻辑回顾：

Q1：主要系行业估值低位，复苏预期下消费电子及优质IC设计公司估值先行修复。此后，ChatGPT/AI主题爆发，高算力芯片及AI服务器供应链首先受益，随后概念逐步泛化；后续先进制程、，业绩复苏，个股业绩高确性定成长等逻辑轮动，电子板块整体上行。

Q2：随着下游去库存持续进行，信心逐渐回落，半导体和消费电子复苏板块下跌，后随着LED、存储等需求复苏逐步修复。

Q3及Q4（截至12月4日）：板块初期经历信心调整，担心半导体美国制裁及需求复苏缓慢，随后消费电子板块呈现向好趋势，主要是国内头部安卓厂商新机顺利迭代，叠加行业库存去化+需求复苏持续进行中，产业链估值提升所致

。电子行业及二级子行业2023Q3表现vs沪深300

[电子（中信）/消费电子（中信）/半导体(中信)跑赢沪深300幅度]电子消费电子半导体30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%2023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/44资料：Wind，中信证券研究部

注：本报告均以各板块的“收盘价（总市值加权平均法）”为基础计算对应涨跌幅表现1.1电子板块复盘之前十：AI主题+“

链”+存储复苏，相关标的领涨

23年至今（截至12月4日）整体板块涨幅前十：如联特科技、寒武纪、兆龙互联受AI主题催化，股价表现较优；而受驱动，消费电子板块中相关标的涨幅突出，如捷荣技术、光弘科技、昀冢科技等；此外，受益于存储芯片需求反弹及佰维存储、协创数据、万润科技、德明利等。产业链相关概念，存储链的

23年至今（截至12月4日）百亿流通市值涨幅前十：受产业链及行业需求复苏等影响，消费电子板块中相关标涨幅突出，如欧菲光、唯捷创芯、萤石网络等；受益AI概念的标的包括寒武纪、华工科技、海光信息、大华股份、沪电股份等；受益设备国产化发展的标的包括拓荆科技、中微公司等。电子行业整体板块公司23年初至今涨跌幅前十电子行业百亿市值以上公司23年初至今涨跌幅前十年初市值12月4日市值年初市值12月4日市值年初市值12月4日市值年初市值12月4日市值涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅公司公司公司公司（%）（亿元）

（亿元）（%）（亿元）

（亿元）（%）（亿元）

（亿元）（%）（亿元）

（亿元）联特科技佰维存储捷荣技术协创数据50027692040219684330174216435881裕太微-U宏微科技纳思达-541861287351120562197638562寒武纪-U欧菲光18921915316593334327422615014660465732731116906434853972692531019宏微科技纳思达-52128735112056233136012125713744762419319201189179174163143141-52-47-46-44-43-43-42-42-411138981777776757568-47-46-44-42-41-41-38-37-363906083142112087039060831411236华工科技海光信息大华股份拓荆科技沪电股份唯捷创芯萤石网络中微公司紫光国微斯达半导思瑞浦14165718711779紫光国微斯达半导德福科技锴威特寒武纪-U光弘科技万润科技兆龙互连昀冢科技德明利法拉电子瑞可达中电港290331360166211208安路科技嘉元科技复旦微电1598541思瑞浦103法拉电子277资料：Wind，中信证券研究部

注：今年上市的公司选取上市首日的市值资料：Wind，中信证券研究部

注：今年上市的公司选取上市首日的市值51.2半导体复盘：半导体设备大幅跑赢大盘，领跑板块

板块涨幅：23年至今（截至12月4日），半导体板块上涨0.15%，沪深300下跌11.00%，跑赢大盘11.15pcts。分板块来看，集成电路/分立器件/半导体材料/半导体设备(中信)

板块波动幅分别为-0.40%/-19.38%/+1.51%/+18.18%，分别跑赢大盘10.61/-8.38/12.51/29.18pcts。板块表现整体向好，主要是因为市场对国内半导体产业信心逐步恢复，板块的整体关注度持续提升。

集成电路：23至今跌幅约0.40%，上半年受ChatGPT概念驱动估值获显著拉升，后期板块热度下降+板块间资金轮动+相关厂商短期业绩难以验证，导致估值回归平稳区间。Q3市场担忧美国加大对华半导体制裁力度，对板块信心造成影响。近期随着扩产需求逐渐落地，信心开始修复。

半导体材料：23至今涨幅约1.51%，主要系市场担心日本材料对华供应受阻，此外晶圆厂产能利用率回升，对材料需求有促进作用，因此相对比较平稳。

半导体设备：23至今涨幅约18.18%，上半年因AI、产业链安全等概念拉动估值至较高水平，Q3市场考虑到中美贸易摩擦及美国制裁仍有加码风险，板块估值相较23H1有所回落。而近期随着下游扩产需求逐渐落地，信心开始修复。半导体各个细分板块2023Q3表现vs沪深300

[集成电路(中信)

/分立器件(中信)

/半导体材料(中信)

/半导体设备(中信)跑赢沪深300幅度]集成电路(中信)分立器件(中信)半导体材料(中信)半导体设备(中信)60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%2023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/46资料：Wind，中信证券研究部1.2半导体复盘（前十）：关注AI主题+存储复苏++下游需求复苏

23年至今（截至12月4日）整体板块涨幅前十：存储相关标的如佰维存储、德明利；设备及零部件相关标的包括富乐德、拓荆科技、中微公司等；受

产业链相关概念驱动，相关受益标的包括如唯捷创芯等；AI相关标的如寒武纪、佰维存储、源杰科技、海光信息等。23年至今（截至12月4日）百亿流通市值涨幅前十：AI相关标的如寒武纪、海光信息等；设备及零部件相关标的包括拓荆科技、中微公司、微导纳米、芯源微、华海清科等；存储相关标的包括东芯股份、太极实业等；受

产业链相关概念驱动，相关标的包括如唯捷创芯等。半导体行业整体板块公司23年初至今涨跌幅前十半导体行业百亿市值以上公司23年初至今涨跌幅前十年初市值12月4日市值年初市值12月4日市值年初市值12月4日市值年初市值12月4日市值涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅公司公司公司公司（%）（亿元）

（亿元）（%）（亿元）

（亿元）（%）（亿元）

（亿元）（%）（亿元）

（亿元）佰维存储寒武纪-U德明利419692194235865710310210514216904852691019裕太微-U宏微科技纳思达-541861287351120562638562寒武纪-U海光信息拓荆科技唯捷创芯中微公司微导纳米东芯股份太极实业芯源微18921993327415060411411610914524065716904852691019176176162211347宏微科技纳思达-5212873511205623312574471002526166218914110910896-52-47-46-44-43-42-38-37-36817775685453494545-47-46-44-42-38-36-35-33-323906083142111592776539060831436紫光国微斯达半导思瑞浦航宇微49紫光国微斯达半导锴威特富乐德51源杰科技海光信息拓荆科技唯捷创芯中微公司72安路科技复旦微电帝奥微81933274150604思瑞浦331257722111594577安路科技灿瑞科技复旦微电75华峰测控圣邦股份16942068447277华海清科资料：Wind，中信证券研究部

注：今年上市的公司选取上市首日的市值资料：Wind，中信证券研究部

注：今年上市的公司选取上市首日的市值71.3消费电子复盘：国内龙头新机迭代顺利+AI终端热度渐起，估值修复

板块涨幅：23年至今（截至12月4日）消费电子板块涨幅12.54%，沪深300跌幅11.00%，跑赢大盘23.54pcts，主要由于上半年以手机为代表的消费电子下游复苏慢于预期，但8月底起受益于国内头部安卓厂商新机顺利迭代以及如AI

PC、AI

PIN等新产品热度渐起，产业链估值持续提升。

2023年逐月逻辑回顾：

Q1：消费电子板块上涨10.50%，主要由于23H1产业链库存逐步去化，23H2需求底部复苏，同时MR等创新打开增量空间。

Q2：消费电子板块上涨3.23%，市场预期以手机为主的下游需求将从底部逐步复苏，带动产业链增长。

Q3：消费电子板块下跌7.90%；7~8月整体消费电子板块有所下跌，主要因以手机为代表的下游需求复苏慢于预期，此外部分厂商业绩环比改善强度弱于预期拖累指数表现。8月底开始板块出现积极趋势，主要是国内头部安卓厂商新机顺利迭代，带动产业链估值提升所致。消费电子板块2023年至今表现vs沪深30030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%2023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/4资料：Wind，中信证券研究部81.3消费电子复盘（前十）：

链领涨，且关注海外布局及复苏驱动

23年至今（截至12月4日）整体板块涨幅前十：产业链相关概念及消费电子复苏受益标的主要包括捷荣技术、昀冢科技、欧菲光、东田微、铭普光磁、福晶科技、联得装备、漫步者、华工科技等；存储复苏相关标的包括协创数据等。23年至今至今（截至12月4日）百亿流通市值涨幅前十：产业链相关概念公司（欧菲光、华工科技、深科技、蓝思科技、长盈精密等），行业复苏受益标的（领益智造、珠海冠宇），以及布局海外的国内消费电子龙头厂商（安克创新、传音控股）。消费电子行业整体板块公司23年以来涨跌幅前十消费电子行业百亿市值以上公司23年以来涨跌幅前十年初市值12月4日市值年初市值12月4日市值年初市值12月4日市值年初市值12月4日市值涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅公司公司公司公司（%）（亿元）

（亿元）（%）（亿元）

（亿元）（%）（亿元）

（亿元）（%）（亿元）

（亿元）捷荣技术协创数据昀冢科技欧菲光31920408114141激智科技东尼电子欣旺达-3570140394814693欧菲光华工科技深科技113153165167639320241524124129209327311274945470348637146144241东尼电子欣旺达-341403941304236371333581332259576932809420114311311111010510196-34-29-28-26-26-24-19-19-16896553514724171616-29-26-26-19-91728058德赛电池东山精密鹏鼎控股联创电子环旭电子和而泰1531832737致尚科技德赛电池东山精密信音电子鹏鼎控股紫建电子可立克传音控股领益智造安克创新蓝思科技长盈精密盈趣科技珠海冠宇3114991203241282215612东田微1304234994漫步者791645731137联得装备铭普光磁福晶科技华工科技28-727536373649929-568130311立讯精密歌尔股份-28916582717资料：Wind，中信证券研究部

注：今年上市的公司选取上市首日的市值资料：Wind，中信证券研究部

注：今年上市的公司选取上市首日的市值91.4其他电子零组复盘：PCB需求逐步回暖，板块投资以AI逻辑为主

PCB板块：

覆铜板：23年至今（截至12月4日），覆铜板上游主要原材料铜、玻纤、环氧树脂价格基本企稳，迎来边际涨价。覆铜板出货量恢复成长，价格企稳并从部分料号开启缓步涨价周期，催化板块估值修复；而中期行业有望实现量价齐升带动相关公司盈利预期上行，驱滔积层板、生益科技股价上行。但在下游需求复苏尚不明确的背景下，覆铜板公司提价传导进度仍待观察。因此下游以消费为主的建滔积层板股价表现相对弱于高频高速产品占比超10%的生益科技，23年至今生益科技跑赢沪深300约22%。

PCB：23年至今（截至12月4日），下游行业需求逐步回暖，但弱复苏态势下，以AI催化数据中心建设加速为主线的公司股价表现相对领先，如沪电股份、胜宏科技等。而下游以消费电子领域为主的厂商股价涨幅有限，如鹏鼎控股等。兴森科技因FCBGA爬产导致业绩承压，但也积极引入实力股东夯实战略方向。23年至今沪电股份跑赢沪深300约76%。覆铜板行业重点公司2023表现vs沪深300PCB行业重点公司2023表现vs沪深300建滔积层板生益科技沪电股份深南电路胜宏科技景旺电子鹏鼎控股兴森科技40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-20.00%-40.00%资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部101.4其他电子零组复盘：安防行业温和复苏，被动板块受益消费电子补库

安防板块：行业需求逐季温和复苏，AI打开新增长曲线

被动元件板块：消费电子复苏，但新能源领域需求边际放缓

23年至今（截至12月4日），中信安防指数上涨12.21%，跑赢大盘23.21pcts。23Q3国内政府端低迷的安防需求已有边际改善，Q3招标/中标金额分别同比+19%/+1%，后续政府端需求有序释放，叠加2022年Q4的低基数效应，我们看好23Q4安防板块盈利继续同比改善。展望2024年，随着政府层面地方化债持续推进，相关需求有望得到进一步支撑，同时龙头厂商料将受益于竞争格局改善实现盈利能力回升。中长期来看，在各个行业的数字化、智能化转型成为未来10年黄金赛道的大趋势下，我们看好安防龙头厂商在AI等能力加持下进军新赛道打开更大成长空间，坚定看好龙头厂商未来的成长趋势及空间。

回顾2023以来，受益于手机等消费电子终端补库叠加需求复苏，整体被动元器件行业景气逐季改善，行业景气Q1触底、Q2~Q3持续复苏：1）电感领域，受益下游消费电子复苏及客户结构良好，顺络电子等龙头厂商报表修复良好，Q3单季度收入/净利润创历史新高；2）MLCC领域，同样受益消费电子需求回暖，相关厂商稼动率持续回升；3）薄膜与铝电解电容领域，边际上看，Q3汽车市场出现一定去库压力，光伏市场中集中式需求依然景气而分布式需求有所回落。展望未来，MLCC与电感领域空间仍然可观，薄膜与铝电解电容有望持续受益新能源需求，建议关注各细分龙头。安防行业重点公司2023表现vs沪深300被动元件行业重点公司2023表现vs沪深300大华股份三环集团风华高科顺络电子140.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-20.00%11资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部1.4

其他电子M零in组iL复ED盘持：续O降LED供需偏紧价格修复，本、蓄势成长

面板板块：LCD稼动下调价格缓跌，OLED供需偏紧价格修复

LED板块：传统LED复苏温和，Mini

LED持续降本、蓄势成长

23年国内OLED结构性供至今（截至12月4日），中信面板指数上涨16.99%，跑赢大盘28pcts。OLED领域，旺季效应下各大品牌新机发布及国内大客户出货提升带动需偏紧，目前稼动率处于历史较高水平，OLED面板价格23Q4开始小幅修复，OLED板块股价表现亮眼。LCD领域，9月中大尺寸价格达到年内高点，Q4开始海外需求边际放缓，厂商8~9月起逐步控制产线稼动率，Q4回调至70%~75%，11~12月价格小幅回调，我们预计龙头有望保持相对稳定盈利；目前大尺寸LCD格局向大陆龙头集中已完成，年内面板厂商控制稼动以修复价格的逻辑持续兑现，Q4

LCD板块表现相对平稳；我们预计24Q1厂商仍将维持坚定控产策略，价格有望维持相对稳定，静待需求回温。

23年至今（截至12月4日），中信LED指数上涨7.88%，跑赢大盘18.89pcts。整体而言，传统LED复苏幅度温和，据洛图科技，Q3中国大陆小间距显示屏销售额同比+2.4%，环比-1.7%；海外整体需求增速收敛，部分转跌，Q4传统LED板块需求有所回落。Mini

LED领域，COB直显降本及产量、订单持续释放，同时Mini

LED背光终端价格进一步走向亲民，在TV及车载显示领域有望进入加速渗透阶段，据奥维云网，“双十一”

线上Mini

LED背光TV份额升至4.5%，推动相关背光模组厂商Q4股价上涨。面板行业重点公司2023表现vs沪深300LED行业重点公司2023表现vs沪深300京东方ATCL科技深天马A彩虹股份木林森洲明科技兆驰股份新益昌70.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-20.00%-40.00%2023/1/4

2023/2/4

2023/3/4

2023/4/4

2023/5/4

2023/6/4

2023/7/4

2023/8/4

2023/9/4

2023/10/42023/1/4

2023/2/4

2023/3/4

2023/4/4

2023/5/4

2023/6/4

2023/7/4

2023/8/4

2023/9/4

2023/10/4资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部CONTENTS目录1.

电子各细分板块2023年行情回顾2.

复苏渐行渐进，开启补库周期3.

2024年投资主线一：下游创新强化复苏，关注结构创新拉动换机周期4.

2024年投资主线二：AI创新云应用涌现，终端静待打磨和品牌卡位5.

2024年投资主线三：上游6.

重点公司盈利预测及估值7.

风险因素持续，关注订单释放及扩产节奏132.1.1下游复苏之IoT：23Q2需求复苏已现，预计24年正增长趋势延续

大盘回顾：23Q2

IoT先于手机开始复苏，23Q2全球TWS耳机、智能手表出货量同比实现正增长。1）TWS耳机：根据Canalys，23Q2全球TWS耳机出货量为6816万部，同比+8%（22Q4/23Q1同比分别为-24%/-10%）。2）智能手表：根据Counterpoint，23Q2全球智能手表出货量3145万部，同比+11%（

22Q4/23Q1同比分别为-2%/-2%）。结构特点：白牌厂商市占率提升，性价比产品需求强势。1）TWS耳机：主打中低端下沉市场的白牌厂商（如QCY、boAT、Boult、pTron、Noise，主打约100-200元人民币价格带产品）在行业出货量整体下行背景下仍保持较高增速，而主打高端的苹果则在全球主要市场面临较大下滑压力。我们认为，全球TWS耳机市场呈现的一线品牌承压、白牌厂商需求高速成长趋势主要反映TWS耳机功能创新放缓背景下消费者支付品牌溢价意愿的削弱，我们预计短期内在部分经济欠发达地区白牌厂商仍将作为重要市场参与者，长期看好品牌厂商推动产品持续高端化、差异化。2）智能手表：海外方面，主打性价比机型的厂商出货量实现较好成长，如Fire

Boltt（根据Counterpoint

，23Q1全球占比9%，超越三星位居全球第二）我们认为白牌厂商的高增长主要系品牌厂商在产品上暂未形成差异化的核心竞争力所致；国内方面，智能手表高端化趋势显著，根据Counterpoint，23Q2小于50美元产品占比下降至10%，同比-14pcts，而大于500美元产品占比达11%，同比+10pcts。中长期维度下，我们看好品牌厂商的技术积累和品牌基础，建议关注手表电话功能搭载情况以及血糖、血压健康监测功能完善带动的差异化竞争。

未来展望：预计23H2至24年全球TWS、智能手表出货量保持增长。我们认为，自23H2到24年发达国家市场需求持续复苏，新兴市场保持高速增长，叠加24年新品发布刺激需求，24年增速将加快，预计2023/24年全球TWS耳机出货量分别为2.93/3.14亿部，同比+2%/+7%，2023/24年全球智能手表出货量分别为1.50/1.59亿部，同比+5%/+6%。2020Q2-2023Q2全球TWS耳机出货量及增速（百万部）全球TWS耳机市场前五大厂商增速变化中国智能手表市场分价位段出货占比苹果小米漫步者OPPO三星SkullcandyboAT出货量YoY86%66%51%46%3450%0%21%

17%6%1%8%7%8%100%50%-10%-24%0-50%0%-50%-100%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2资料：Canalys，中信证券研究部资料：Canalys，Counterpoint，中信证券研究部2020Q1-2023Q2全球智能手表出货量及增速（百万部）2023-2024E全球/中国IoT市场季度出货量及预测（百万部）23Q16223Q26823Q3E8123Q4E832023E2932%2024E3147%出货量21%YoY38%TWS耳机YoY604020027%30%60%16%13%

13%11%

40%20%-2%

-2%-10%338%5%5%0%-20%智能手表YoY3142441505%1596%-1%11%6%6%资料：Counterpoint，中信证券研究部资料：Canalys，Counterpoint，中信证券研究部预测2.1.2下游复苏之手机：9月出货量同比由负转正，预计24年同比+5%

大盘回顾：23Q1以来全球出货量跌幅收窄。根据Canalys，23Q3全球智能手机出货量2.93亿部，同比-1%（Q1/Q2分别同比-13%/-10%），环比+15%，同比降幅大幅收窄；根据IDC，国内2023Q3出货量0.67亿部，同比-5%（Q1/Q2分别同比-12%/-2%），环比+2%。结构特点：高端市场需求稳健，国内入门级产品增速亮眼，早于大盘迎来复苏。我们认为高端市场需求稳健主要系消费者结构影响，此外折叠屏等高规格手机需求高增亦有影响。在高端产品需求稳健成长的同时，国内入门级市场受益于上游原材料价格低位叠加机型配置不断升级，需求率先复苏。根据IDC，23Q1/Q2国内200美元以下智能手机市场出货占比达25.9%/27.7%，达到21Q3以来高点。23Q2国内200美元以下智能手机出货量达1820万台，同比+13%，先于智能手机总体实现复苏。

未来展望：预计23Q4国内出货量同比转正，看好24年全球、中国出货量温和回升。多数头部厂商预计23年出货量将呈现高个位数下滑，然目前终端厂商库存去化完毕，尤其是在23Q3新手机发布催化下，安卓高端手机阵营有望在Q4开始推出各自旗舰机型，安卓行业景气有望迎来逐步复苏，我们预计23Q4全球/国内出货量在旺季促销、新机发布带动需求复苏下同比分别为+7%/+8%，23年全年同比分别为-5%/-3%；24年随宏观经济复苏、AI大模型落地终端带动需求持续复苏，预计全球手机出货量将同比+5%至12.0亿部，国内手机出货量将同比+5%至2.9亿部，呈现温和但明确的底部回升态势，23Q3将为明确的同比正负分界线。21Q1-23Q3全球智能手机季度出货量及增速（百万部）21Q1-23Q3中国智能手机市场季度出货量及增速（百万部）出货量YoY出货量YoY-1.07%40030020010000%10080604020029.6%40%30%20%10%0%-8.94%

-8.54%-5%-10.19%-11.00%-13.30%-10%-15%-20%-2.12%-4.7%

-3.5%-5.70%-10.3%-12.00%-12.75%-12.08%-18.05%-14.11%-14.81%-10%-20%2021Q1

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2023Q1

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2023Q3资料：Canalys，中信证券研究部资料：IDC，中信证券研究部中国智能手机市场季度出货量-按价位段2023-2024E全球/中国智能手机市场季度出货量及预测（百万部）全球智能手机市场分价位段出货情况（百万部）23Q123Q223Q3

23Q4E

2023E

24Q1E

24Q2E

24Q3E

24Q4E

2024E2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2全球YoY中国270256295-1%673197%791139-5%2772897%702695%693064%713324%8211955%3020100-13%65-10%662925%200美金以下

200~400美金400~600美金

600美金以上YoY-12%-2%-6%8%-3%7%5%6%4%16资料：Canalys，IDC，中信证券研究部资料：Canalys，IDC，中信证券研究部预测2.1.3

下W游1

1复+苏AI之P

CPC升：级预加计速23Q4起需求转正，复苏

大盘回顾：终端需求复苏+存货去化顺利，23Q3同比跌幅进一步收窄。进入2022年，PC市场前置的换机需求已释放完毕，且受到宏观复苏节奏缓慢+渠道库存积压等负面影响，市场整体承压，但23Q2-Q3已有一定边际改善趋势。根据IDC，23Q3全球PC出货量达6820万台，同比-8%（23Q1/23Q2同比分别为-29%/-14%），环比+11%，同比跌幅已连续两个季度明显收窄，进一步体现了库存水平的恢复和需求回暖。行业亮点：Windows11搭载Copilot敲开AI

PC时代大门，有望接力推动需求复苏周期。2023年9月微软宣布在新版本Windows11上正式推出其AIGC服务Copilot，背靠Windows这一全球应用最为广泛的操作系统，AIGC服务有望真正实现用户群体的大规模渗透，而可支持AI应用的PC设备届时料将受益发展。此外，在硬件端，英特尔、AMD等主芯片厂商也看好未来AI技术对于PC市场的需求拉动，英特尔9月已公布首款内置神经网络处理器（NPU）的消费级处理器Meteor

Lake，推动AI

PC时代加速到来。Canalys预测，兼容AI的PC将从2025年开始快速普及，并有望在2027年占整体出货量达60%。综合来看，我们看好AI技术的应用成为未来几年PC市场需求的重要驱动力。

未来展望：我们预计23Q4旺季促销将带动全球PC出货量同比增速转正，23年全年全球PC出货量为2.58亿台，同比-12%；预计24年全球PC出货量在宏观经济复苏、AIPC陆续发布带动换机需求、在上年低基数的背景下将增长至2.76亿台，同比+7%。20Q3-23Q3全球PC出货量及环比增速（百万台）全球兼容AI的PC普及曲线联想惠普戴尔苹果华硕宏碁其他YoY10080604020060%40%20%0%-20%-40%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资料：IDC，中信证券研究部资料：Canalys21Q1-23Q2全球PC出货格局2023-2024E全球PC市场季度出货量及预测（百万台）联想惠普戴尔苹果华硕宏碁其他23Q123Q223Q323Q4E2023E2582024E276100%80%60%40%20%0%PC57626871YoY-29%-14%-8%6%-12%7%17资料：IDC，中信证券研究部资料：IDC，中信证券研究部预测2.1.4下游复苏之TV：23Q3全球出货增速再次转负，24年料整体温和修复

大盘回顾：根据AVC，23Q3全球TV出货量为5180万台，同比-4%

（23Q1/23Q2同比分别为-6%/+3%），环比+13%

，在23Q2同比增速转正并终止连续7个季度下滑后，本季度再次出现下滑，其中国内出货量-16.7%，海外出货量-0.8%，主要系全球经济增长放缓、地缘政治、国内经济弱复苏等综合因素影响，目前消费者信心仍显不足。

结构特点：新兴市场出货保持增长，成熟市场中欧洲、国内表现不佳。在以性价比产品为主的渠道品牌拉动下，北美市场TV零售今年以来持续保持增长，23Q1-Q3出货同比小幅增长1.9%；欧洲市场饱受高通胀困扰，23Q1-Q3

出货同比下降10.6%；中国市场受经济弱复苏、房地产市场低迷，同时渠道库存去化困难导致品牌出货意愿下降影响，23Q1-Q3出货同比下降8.5%。新兴市场方面，亚太、拉美23Q1-Q3出货分别增长1.2%/7.3%；中东非由于2022年赛事的高基数效应，23Q1-Q3累计出货微降0.9%。

未来展望：AVC预测23Q4全球TV出货仍将延续下降趋势，2023年全球TV出货量同比-2.7%。我们认为，随海外核心通胀缓慢下降、宏观经济持续复苏，国内、海外2024年TV出货量有望实现温和修复，预计实现低单数增长。全球TV出货量及增速（百万台）国内、海外TV分季度出货量同比2023Q1-Q3全球TV区域出货量及增速（百万台）LCD液晶电视OLED电视整体单季YoY15%国内YoY海外YoY23Q1-Q3出货量YoY8070605040302010015%10%5%40353025201510510%8%6%4%11%7%10%5%7%4%1%2%

2%1%0%-1%0%-1%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-6%-5%-5%-5%-10%-15%-20%-6%-6%-8%-5%-6%-6%-9%-10%-15%-20%-13%22Q2-11%-17%23Q3022Q122Q322Q423Q123Q2资料：AVC，中信证券研究部资料：AVC，中信证券研究部资料：AVC，中信证券研究部182.1.5

下游复苏之服务器：23年整体承压，24年回归增长，AI服务器加速放量

大盘回顾：23年传统服务器需求承压，目前仍处于库存去化阶段。TrendForce预计2023年全球服务器整机出货量同比下滑约6%，主要源于：1）全球通胀压力导致云厂商缩减资本开支，如Meta在Q3大幅下修今年的服务器整机总采购计划，预估同比减少11~15%；2）截至23Q3，服务器供应链库存仍在去化，Server

ODMs预期今年底才有机会重启上游零部件的采购动能。3）云厂商将资本开支转向AI领域，TrendForce预计2023年AI服务器（包含搭载GPU、FPGA、ASIC等主芯片）出货量将接近120万台，同比+38.4%，占整体服务器出货量近9%，预计2026年占比将进一步提升至15%。

未来展望：24年传统服务器有望恢复增长，AI服务器需求迎来爆发式增长机遇。我们认为目前传统服务器行业仍处于库存去化阶段，同时下游客户资本支出转向AI领域，导致需求整体复苏速度相对缓慢，23H2关注英特尔和AMD新平台放量对需求的拉动情况；AI服务器方面，我们持续看好需求端扩张、供应链产能瓶颈逐步解决，AI服务器有望保持高速发展趋势。我们预计随宏观环境回暖，北美云厂商恢复资本开支，供应链库存去化完毕，叠加AI服务器需求维持高增速，2024年全球服务器出货量有望实现低单位数增长。2015-2023E全球服务器出货量及增速（万台）2015-2022年中国服务器出货量及增速（万台）全球AI服务器出货量及预测（千台）全球YoY4504003503002502001501005042225020015010050412CAGR~12.2%1600140012001000800600400200020%15%10%5%35033016%31912%11%2562292167%4%0%0%-2%-5%-6%-10%002015

2016

2017

2018

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2021

2022

2023E20222023E2024E2025E2026E2027E2015201620172018201920202021

2022E资料：IDC，TrendForce（含预测），中信证券研究部资料：IDC，（含预测），中信证券研究部资料：TrendForce（含预测），中信证券研究部192.1.6下游视角：不同产品需求复苏有先后当前电子各下游需求周期景气度位置关注复苏链关注创新链资料：中信证券研究部绘制202.2.1从终端到元器件：供给端三重改善叠加，为多板块的困境反转转折点

改善（一）：渠道端整机库存去化完毕。终端库存在22H1见顶，随后开始长达近2年的去库周期，目前产业链上中下游基本打通，下游需求可正常传递至中上游，叠加产业链旺季新机拉货，基数效应+需求回暖趋势下，多公司业绩的同比料将明确转为增长。我们认为该趋势延续性最短可看至24Q2末，此外国内大客户高端机回归带动安卓整体市场新品备货节奏更加积极，增强产业链信心。主要终端品牌厂商库存周转天数变化情况，23Q2-23Q3已经出现明显下降平均库存周公司19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3图示转天数小米集团漫步者5817656631665571227817318568611586164144566516466651616968143656313361811508383149868014071801316787119747910661711156278849215167传音控股萤石网络石头科技安克创新5892109721065812189116981066980789543387662775656708010678797110711393124120132811101081057384101主要EMS/ODM厂商库存周转天数变化情况，23Q3多数下降平均库存周转天数公司19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3图示闻泰科技华勤技术立讯精密歌尔股份协创数据深科技413532455473671149396359555129505472631047466061625330455778711757535048306365951053572646262305657951022059617037732964639810634766776287463911182673605831626885842164566657591089950105707083746510594480707661136457656469611770537567716622715458646765676094911111064196235770691012710826光弘科技环旭电子奥海科技资料13106353706680544666616621：Wind，中信证券研究部2.2.2从终端到元器件：供给端三重改善叠加，为多板块的困境反转转折点

改善（二）：部分细分领域迎修复性涨价。在23H1部分公司甚至部分细分行业集体亏损的背景下，23H2随旺季到来，新品替换与老品修复性涨价（如摄像头模组、指纹模组、面板屏幕、存储芯片等），行业内卷告一段落，回归正常商业逻辑与技术迭代，多公司底部向上趋势确立。智能手机部分零组件环节23H2出现涨价上扬声器听筒摄像头模组散热膜后盖中框屏幕X轴线性马达主板及芯片指纹模组电池前置传感器卡槽下扬声器接口22资料：微机分WekiHome，小米官网，中信证券研究部

注：标记向上红色箭头表示涨价2.2.3从终端到元器件：供给端三重改善叠加，为多板块的困境反转转折点

改善（三）：产业链公司大部分存在较大固定成本折旧摊销，旺季效应下具备更大业绩弹性。消费电子板块部分公司折旧摊销金额（亿元）类别股票代码

公司简称

19H2

20H1

20H2

21H1

21H2

22H1

22H2

23H1图示类别股票代码

公司简称

19H2

20H1

20H2

21H1

21H2

22H1

22H2

23H1图示1810.HK小米集团漫步者电

感002138.SZ002036.SZ002456.SZ2382.HK顺络电子联创电子0.20.21.80.00.20.90.00.00.00.00.00.00.10.00.00.00.00.10.00.00.60.20.00.10.11.00.00.20.40.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.20.00.30.31.90.00.41.30.00.10.00.00.00.00.10.00.00.00.00.10.00.00.70.50.00.10.21.40.00.21.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.10.00.00.40.30.00.20.62.90.00.51.30.00.20.10.00.00.00.20.10.00.00.00.20.10.10.90.70.10.10.50.80.00.30.90.00.10.10.00.00.10.10.00.00.00.00.10.10.00.40.40.10.51.41.80.00.71.70.10.30.20.10.10.10.20.10.00.00.00.20.20.10.80.70.10.30.90.50.00.41.00.10.30.10.00.00.10.10.10.00.00.00.10.10.10.40.30.1品

牌002351.SZ688036.SH300866.SZ600745.SH603296.SH002475.SZ002241.SZ300735.SZ0285.HK0.00.60.00.80.02.20.90.10.00.80.00.10.36.70.31.50.30.15.91.51.20.20.20.92.40.00.30.01.20.01.00.40.00.00.50.00.10.43.20.20.00.20.12.90.80.60.10.10.61.20.00.60.12.40.82.61.00.20.00.90.10.10.86.20.31.80.30.27.31.51.30.20.20.92.70.00.30.12.00.03.00.60.10.00.50.10.10.34.30.21.10.20.14.30.60.70.10.20.61.50.00.80.74.71.86.51.80.20.01.30.20.20.78.60.42.40.40.29.31.11.30.30.41.13.10.00.30.43.00.03.30.90.10.00.60.10.10.34.30.31.40.20.14.10.50.60.10.30.61.60.00.80.95.92.48.01.70.30.01.20.20.20.78.60.53.70.40.29.71.11.30.50.81.23.10.00.30.53.91.55.01.10.20.00.70.10.10.34.50.31.60.20.14.80.50.60.30.50.61.6传音控股安克创新闻泰科技华勤技术立讯精密歌尔股份光弘科技比亚迪电子环旭电子奥海科技精研科技东睦股份蓝思科技长盈精密领益智造长信科技电连技术京东方A维信诺欧菲光舜宇光学科光

学002273.SZ603501.SH688213.SH688728.SH300782.SZ688153.SH688512.SH688484.SH688798.SH300661.SZ688458.SH688601.SH688173.SH688099.SH688608.SH688220.SH300045.SZ603160.SH688595.SH水晶光电韦尔股份思特威EMS/ODMCIS格科微卓胜微射

频唯捷创芯慧智微601231.SH002993.SZ300709.SZ600114.SH300433.SZ300115.SZ002600.SZ300088.SZ300679.SZ000725.SZ002387.SZ000050.SZ000049.SZ688772.SH002384.SZ002938.SZ南芯科技艾为电子圣邦股份美芯晟折

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池PCB资料：Wind，中信证券研究部232.3.1部分公司23Q3的业绩恢复程度——营收角度

营收角度：终端品牌公司23Q3单季度营收整体同环比表现均很好，多数公司回到近年高点，如漫步者（+26%

YoY/+4%

QoQ）、传音控股（+39%

YoY/+14%

QoQ）。中上游各环节来看，国内大客户于23Q3末发布其手机、平板、耳机、手表等系列新品，叠加双节来临（中秋+国庆），由于供应链厂商至少提前约一个季度配合其备货，为安卓供应链带来需求增量，其中中下游代工环节营收持续修复，如华勤技术（

+19%YoY/+10%

QoQ

）；其他传统中游零部件环节如结构件、连接器、电池、屏幕等营收也同环比复苏明显，但较近年高点仍有距离；上游芯片环节整体库存去化相对终端而言较慢，因此IC设计公司在下游增量需求拉动下营收迎来较好弹性，包括射频、CIS、模拟公司等，但较近年高点差距整体最大。消费电子板块部分公司2023年三季报情况——单季度营收（亿元）23Q3YoY23Q3

23Q3相较近年QoQ

高点（%）类别股票代码公司简称

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3图示1810.HK小米集团漫步者536.62.8564.74.6497.03.1535.44.4721.65.2704.66.6768.85.3877.96.0780.65.4855.86.4733.54.8701.75.2704.75.4660.56.8594.85.4673.56.5002351.SZ688036.SH688475.SH688169.SH300866.SZ600745.SH603296.SH002475.SZ002241.SZ300857.SZ000021.SZ300735.SZ0285.HK26%4%-1%6.7传音控股萤石网络石头科技安克创新闻泰科技华勤技术立讯精密歌尔股份协创数据深科技63.584.956.482.0111.3128.2112.5116.0129.210.714.830.5138.8136.411.620.141.5140.8110.610.413.628.6148.0221.5416.0201.16.9120.510.615.630.2136.9279.6403.6234.96.7129.210.514.736.5135.9211.3632.9305.58.5105.611.722.447.1159.9214.0687.8307.49.492.710.811.633.7144.3168.2499.4241.28.1157.612.122.137.0147.8228.8480.3210.510.338.110.9570.9138.711.14.839%17%58%29%12%19%-9%14%1%0%0%179.912.2品

牌5%0%9.017.1104.411.721.16.115.4113.411.719.912.024.915.533.311.124.312.429.423.128%3%0%47.2-23%-10%-21%-6%0%197.0127.8145.0133.7119.9127.8152.1251.9579.0287.813.910%21%37%34%-15%54%164.0105.6246.8110.1165.164.73.7199.491.06.3230.8191.65.3329.7230.17.1210.2140.36.7271.3162.68.2328.7225.08.3729.3254.36.3-6%63%-28%86%EMS/ODM-28%0%33.24.136.37.336.26.344.05.138.35.241.36.843.110.242.213.9447.1187.812.86.836.510.739.010.5443.6149.910.75.644.69.041.111.6635.7189.911.25.439.36.932.3光弘科技比亚迪电子环旭电子奥海科技精研科技东睦股份蓝思科技长盈精密领益智造长信科技9.91.4298.9112.37.116.8317.094.06.8417.9182.28.8448.6113.410.15.0601231.SH002993.SZ300709.SZ600114.SH300433.SZ300115.SZ002600.SZ300088.SZ-21%33%-13%6%17%39%75%6%-21%0%113.76.376.14.6124.69.2109.38.5142.411.08.1139.511.14.4205.911.79.7130.09.0161.915.58.4-13%-1%-10%-7%-5%0%4.84.42.73.45.14.54.23.0折

叠

屏

相

关4.98.15.18.58.910.3108.630.586.418.58.68.89.69.08.98.99.69.98.09.610.2136.338.893.629.210%-1%-5%49%32%34%16%54%92.422.366.714.296.624.776.513.869.517.553.813.586.222.565.617.6105.227.475.618.8119.922.564.315.594.022.763.117.0125.328.488.918.3113.436.887.619.493.336.170.617.298.534.777.415.0123.939.398.619.7151.241.998.218.198.430.172.114.7103.429.080.719.0结

构

件资料：Wind，中信证券研究部

注：部分港股未披露季度数据，因此补充半年度营收数据242.3.1部分公司23Q3的业绩恢复程度——营收角度消费电子板块部分公司2023年三季报情况——单季度营收（亿元）23Q3YoY23Q3

23Q3相较近年QoQ

高点（%）类别股票代码公司简称

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