房地产行业2024年投资策略分析报告：行业复苏经济引擎

01房地产行业2024年度策略报告：行业复苏-经济的新引擎摘要政策松绑销售触底回暖•核心城市成交率先修复：从克而瑞统计的城市能级更高的30城数据来看，8月底一线城市认房不认贷的新政出台后，10月起30城新房销售与14城二手房数据均走出了6月以来的低谷，呈现修复的趋势。••后续政策松绑空间主要集中在一线城市。标杆房企销售稳定增长：2023年优质房企销售大多有一定增长，拿地力度方面，除部分房企拿地金额为正增长外，其余均较去年略有减弱；我们预计明年标杆房企销售增速整体为增长5-10%的情况。城中村改造拉动投资•城中村改造对投资与销售拉动作用明显：我们预计21个超特大城市的城中村改造中，将产生合计为11307万㎡的拆迁体量，改造升级体量66218万㎡，总投资额达56290亿元；可拉动57654亿元的商品房销售。••此外，我们以青岛张村河片区为例，选取了改造前后的8个代表性项目，验证了城中村改造对地价与房价的正向影响。本轮参与城中村改造一级做地的主体将以带城投性质的地方国企为主，地方上市平台直接受益于相关政策，迎来规模方面的增长，同时，随着城中村改造专项贷、专项债等融资方式的落地，将直接助力地方平台化解财务压力问题。掘金地方国企上市•在本轮周期中，不少核心城市的地方国企发展速度高于央企和民企，主要原因是大量市场化企业出现信用危机或选择收缩规模，各地政府土地出让出现压力，期望将旗下地产平台做大做强，提高规模和操盘能力。•这些企业除了托底自己所在城市的地块外，全国化扩张动作也非常明显，如武汉城建在广州、成都等拿地等。这些企业在发展到一定规模后，基于一方面更加职业化管理的需求，另一方面国企对证券化率考核的要求，上市的诉求非常明显，如湖北联投。投资建议：在房地产销售和投资尚未看到明显回温的背景下，央企仍能保持稳健经营，实现业绩增长，随着“三大工程“及金融端利好政策的相继落地，央企龙头或将受益并带动行业发展，因此我们维持行业”推荐“评级。风险提示：调控政策收紧风险；预售模式变化风险；房价大幅下跌风险；土地价格上升风险；境外融资收紧风险；市场进一步下行风险*0102030405政策松绑销售触底回暖城中村改造拉动投资掘金地方国企上市投资建议目录风险提示*01政策松绑销售触底回暖*1.1

核心城市成交率先修复图表：2023年重点30城新房周度销售面积(万方)与同比600500400300200100050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%尽管国家统计局的全国商品房销售数据10月同比仍处于低位，较去年同比下降20%，但从克而瑞统计的城市能级更高的30城数据来看，8月底一线城市认房不认贷的新政出台后，10月（第41周）起30城销售同比便开始回升出现增长，同比变化幅度在-2%到+20%间，呈现修复的趋势。14城二手房数据自新政后（第37周）起也走出了低谷，同比恢复增长且均为正，10月以来平均同比增幅近20%。重点监测30城销售面积：CRIC，民生证券研究院图表：2023年重点14城二手房周度销售面积(万方)与同比同比资料图表：全国商品房销售金额及月度同比变化2000015000100005000010%0%250250%200%150%100%50%15448.5715096-2%6%133052001501005010912-2%10036.59-9%9205-10%-20%-30%7708777373580%-50%-100%-19%-20%

-21%-20%0-27%6月2月3月4月5月7月8月9月10月2023年全国商品房销售金额（亿元）：国家统计局，wind，民生证券研究院同比14城二手房销售面积：CRIC，民生证券研究院同比资料资料*1.2

一线城市政策松绑仍有空间核心城市中，目前仍然维持全区域限购的除了一线城市北京、上海和深圳外，还有三亚、海口和温州三个前期投资情绪较高的城市，其中前五个城市的外地社保年限方面也长达5年，而2年以下是核心城市的主流；限购套数大多为本地2套，外地1套；首付比例方面最高的为北京的30%，上海为20-30%，深圳为30%，其余大多降至30%以下；后续政策松绑空间主要集中在一线城市。图表：部分一线二线城市仍有限购取消空间限购套数外地购房者社限购套数本地

外地外地购房者社城市限购区域最低首付比例城市限购区域最低首付比例本地22外地1保年限保年限北京上海深圳广州杭州天津南昌长沙厦门成都石家庄西安苏州宁波泉州三亚海口全区域全区域全区域核心区核心区核心区核心区核心区核心区核心区核心区核心区核心区核心区核心区全区域全区域555210.5223130%20-30%30%20%25%20%20%20%20%20%20%20%20%30%20%25%25%珠海太原昆明南通温州南京合肥式汉郑州福州青岛济南无锡兰州沈阳大连嘉兴核心区核心区核心区核心区全区域不限不限不限不限不限不限不限不限不限不限不限不限32221100010.520%30%30%30%20%20%20%30%20%25%20%30%30%20%20%20%20%111111111111111122222222不限232不限2不限2不限120.50.521525资料：各地政府官网，本地宝，民生证券研究院*1.3

标杆房企销售稳定增长2023年优质房企销售大多有一定增长，表现较好的如保利发展、中海地产、华润置地、招商蛇口等，1-10月销售金额同比增速分别为1.4%、13.6%、16.4%和9.9%；拿地力度方面，除中国海外发展、万科、中国金茂和绿城中国外拿地金额为正增长外，其余均较去年略有减弱；随着市场情绪的恢复与新房供应的增加，明年标杆房企销售将有更高增长。因此预计明年标杆房企销售增速整体为增长5-10%的情况。图表：标杆房企拿地总金额（亿元）及同比图表：标杆房企销售总金额（亿元）及同比400030%20%10%0%140040%20%0%3000200010000900400-10%-20%-30%-20%-40%-100保万中华招绿滨龙中越建新保中招万建绿越滨龙华中新利科国润商城江湖国秀发城利国商科发城秀江湖发国城发海置蛇中集集金地国控发海蛇国中地集集股金控展外地口国团团茂产际股展外口际国产团团份茂股发发展展2023年1-10月2022年同期同比2023年1-10月2022年同期同比资料：公司公告，克而瑞，民生证券研究院资料：公司公告，克而瑞，民生证券研究院*02城中村改造拉动投资*2.1

城中村改造对投资拉动作用明显本轮城中村改造拉动投资及销售测算根据政府披露数据，我们对21个超特大城市的城中村/城市更新改造体量进行统计，合计77525万㎡，对已披露拆迁数据的城市按照披露数据核算，未披露数据城市按照20%的拆迁率进行计算，合计11307万㎡的拆迁体量，改造升级体量66218万㎡，总投资额达56290亿元，具体假设如下：1）根据全国房价行情网各城市老城区的销售均价，假设北京、上海、深圳拆迁成本10万元/㎡，广州拆迁成本6万元/㎡，成都、杭州拆迁成本4万元/㎡，天津、武汉、南京、合肥、青岛拆迁成本3万元/㎡，重庆、佛山、东莞、西安、郑州、济南、长沙拆迁成本2万元/㎡，沈阳、哈尔滨、昆明、大连拆迁成本1.5万元/㎡，21个超特大城市拆迁投资合计39926亿元；2）假设广州、深圳容积率补偿倍数为3倍，其余城市为2倍：深圳2016年要求补偿上限不高于2.3，随着城中村政策的逐渐推进，有望提升至3；广州已经有项目提升至3倍；其他城市按照除增建必要的公共服务设施外，不大规模新增老城区建设规模，不突破原有密度强度，不增加资源环境承载压力，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于2。核算拆迁后新建住宅建安成本0.4万元/㎡，建造成本合计9685亿元；3）根据明源地产研究院，研究中国老旧小区改造至少需投入4.54万亿元，体量在40亿平，那么改造成本为0.11万/平，我们假设2023-2028年期间的升级改造成本为0.1万元/㎡，改造成本合计6622亿元。*2.1

城中村改造对投资拉动作用明显图表：对本轮城中村改造总投资的测算假设单方拆迁成本(万元/平)假设单方改造成本(万元/平)超大城市0.1假设新建单方建安成本改造体量（万㎡）拆改体量（万㎡）拆迁投资（亿元）改造投资

假设容积率补偿新建投资（亿元）总投资城市（亿元）（倍数）（亿元）（万元/㎡）上海北京深圳重庆广州成都天津5300160001000100007000209725006971002007471400419500101010264697010002000149484001678150046015908022323220.40.40.40.40.40.40.4558802405981680336400798826702320301710640218121000.10.10.10.10.10.19255601682003特大城市0.1武汉佛山杭州东莞西安郑州南京济南合肥沈阳青岛长沙哈尔滨昆明大连合计142163952800180021092279255723701260178424751476105520001847775256881279560360422570511474252357495295211400369113073242223231.5321.51.51.5-2064255822407207351222414416917120519010114319811884222222222222222-0.40.40.40.40.40.40.40.40.40.40.40.40.40.40.4-5501023448288338456409379202285396236169320296968526884093291211521350182321481517105896320799455701080997562900.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.10.1-844113915349487565351485590317600554160148662239926资料：各政府官网，明源地产研究院，全国房价行情网，民生证券研究院测算*2.1

城中村改造对投资拉动作用明显图表：对本轮城中村改造拉动销售的测算预测销售单价

假设回迁率拉动销售（亿元）本轮城中村改造拉动投资及销售测算城市（万元）（%）超大城市上海北京深圳重庆广州成都天津151515410820202020202020836412002400239011200268424002014年全国棚改货币化安置比例为9%，2015年快速上升至29.9%，2016年这一比例更是上升到了48.5%。根据人民网及第一财经报道，2016年棚改货币化帮助地方消化了2.5亿平方米的楼市库存。6特大城市武汉佛山杭州东莞西安郑州南京济南合肥沈阳青岛长沙哈尔滨昆明大连合计6484446463643332020202020202020202020202020203302409335841152135018232455151712108562376945506960887基于棚改期间的货币化安置比例，以及各地推行货币化意愿增加，因此设置货币化安置比例为80%，也就是回迁率20%。按照我们对不同城市拆迁后新建住宅的单价假设，且假设回迁率为20%，测算出可拉动57654亿元的商品房销售：北京、上海、深圳单价15万/㎡。广州10万/㎡，成都、杭州8万/㎡，天津、武汉、合肥、南京、青岛6万/㎡，重庆、佛山、东莞、郑州、西安、济南、长沙4万/㎡，其余城市3万/㎡。57654资料：第一财经，民生证券研究院测算*2.1

城中村改造对地价和房价的影响——青岛张村河片区改造案例张村河片区城中村改造情况在青岛市城市更新和城市建设三年攻坚行动中，张村河片区被列为重中之重。作为全市城市更新和城市建设三年攻坚行动的主战场，崂山区张村河片区拆迁前是青岛主城规模最大的“城中村”，涉及12个未改造社区，2万多村民及6万多流动人口，自2021年年底进入大改造阶段，共安排了总投资930亿元的334个城市更新项目。自改造工作启动以来，崂山区顶格推进，按照“区域统筹、连片开发”的原则，令张村河片区步入改造“快车道”。2022年，张村河片区改造超额完成年度任务，年底共完成8个村的拆迁，是既定任务的两倍，总共拆除搬迁房屋4000多户，拆除各类建筑将近160万平米，腾空土地将近6000亩。2023年7月16日，崂山区张村河片区12个社区中最后一个改造社区——中韩社区村庄改造搬迁安置补偿协议签订工作正式启动。这同时意味着崂山区将提前完成三年攻坚任务，实现主城城中村。截至目前，崂山区城市更新三年攻坚行动涉及的14个城中村改造已全部启动实施，总签约率99.9%，总计签约住宅房屋8300余处，签约面积110万平方米，拆除各类建筑370余万平方米，惠及居民7900余户。*2.1

城中村改造对地价和房价的影响——青岛张村河片区改造案例张村河片区改造前后代表楼盘地价房价情况我们在张村河片区改造前与改造后的时间区间内选取了8个代表性楼盘项目，并对当时的拿地价格与新房售价进行比较。通过比较可明显看出张村河区域地价持续攀升，自2021年拆迁加速后，销售均价基本在4万元/平方米以上。图表：2019-2022年崂山区张村河及周边区域楼盘拿地均价与销售均价（元/平方米）4500042000420004100045000360002700018000900003985638000380003500021045189751353710524

104481077396747455海海青青鲁海崂越信松信璞岛建信尚山秀印金有府悦青象品宸邻府铁山悦府花和居园樾府2019-202020212022拿地均价销售均价资料：中指数据库，民生证券研究院*2.2

一级做地为本轮城市中改造主流模式做地模式由市级做地主体和区级做地主体负责统筹，对城中村改造的地块开展前期开发整理，完成生地到熟地的工作后，再交由土地储备中心入库以供出让。图表：做地模式流程图移交土地收回委托出让开发村集体政府做地主体生地→熟地≠拆迁补偿招拍挂改造主体资料：广东省城市更新，民生证券研究院*2.2

一级做地为本轮城市中改造主流模式图表：广州两类做地模式各阶段流程图模式一：“做储结合、滚动开发”划定做地范围并编制做地方模式二：“改储结合、带方案招商”广州做地模式分类①模式一：做储结合、滚动开发；②模式二：改储结合、带方案招商。两种模式区别：是否一二级市场联动。前者为做地主体仅进行一级土地开发，土地收储机构按协议收储；后者为做地主体不仅进行一级土地开发，而且还进行二级土地开发，做地主体转为改造主体，把一级和二级土地开发结合起来。划定做地范围并编制做地方案，政府指定做地主体前期阶段案，政府指定做地主体前期阶段开展基础数据调查、核查开展单元详细规划编审报批开展片区策划编审报批带方案招商确定做地主体编制实施方案开展基础数据调查、核查开展单元详细规划编审报批开展征收补偿工作产权注销做地阶段做地阶段签订收储补偿协议开展征收补偿工作产权注销经用地验收后纳入土地储备库支付收储补偿款广州做地模式具体解释：供地阶段组织土地供应模式一：核心关键点是土地储备被细化分为了两个阶段，即做地阶段和土地储备阶段。实际上就是政府把土地收储前期整理工作从土地储备中剥离出来，交由全资国有企业独立实施。签订融资地块土地出让合同，做地主体转为改造主体资料：政府公告，民生证券研究院模式二：区政府依据已批的详细规划、片区策划方案，将征收补偿安置工作与融资地块土地使用权一并通过公开招商的方式，选定做地主体，做地主体在完成前期各项工作并按规定缴纳土地出让金后，以协议出让方式获取土地使用权，可选择优质企业合作共同进行开发建设。*2.3

地方平台企业率先受益于城中村改造本轮参与城中村改造一级做地的主体将以带城投性质的地方国企为主，地方上市平台如越秀地产、武汉城建、天地源等企业将直接受益于相关政策，迎来规模方面的增长，同时，随着城中村改造专项贷、专项债等融资方式的落地，将直接助力地方平台化解财务压力问题。图表：地方上市平台2023年1-11月拿地情况图表：地方上市平台2023年1-11月销售情况销售金额（亿元）销售面积（万方）销售均价（万元/平）城市

拿地数量

宗数总拿地金额(亿元)总规划面积(万平)溢价水平

总权益拿地金公司名称同比同比同比公司名称同比同比同比（%）额(亿元)建发房产越秀地产华发股份首开股份城建集团金融街1638.91430.81211.5561.0411.0221.5202.6164.3104.4112.763.413.1%37.0%18.3%-28.3%45.7%-18.2%-23.4%110.6%19.3%19.0%-22.8%732.10400.90377.60234.0090.906.3%10.6%14.8%-13.3%74.8%-7.3%18.6%147.5%7.9%2.243.573.212.404.522.122.312.981.953.651.036.5%23.9%3.1%建发房产越秀地产华发股份南山控股首开股份金隅集团天地源279551613277%-24%-19%0%782.1338.3277.322.731%-14%-19%-27%21%521.0166.4152.017.8110%-29%16%10.510.110.10.0714.2263.9234.222.76-17.2%-16.6%-11.8%-35.4%-14.9%10.6%-10.3%-6.7%235%104.7087.8024100%-50%-50%94.437.1149%-54%-11%4.894.4金隅集团南山控股天地源2233.4-61%-24%14.625.10.031.455.201124.222.324.253.50天健地产光明地产30.9032.6%-17.2%61.60资料：中指数据库，民生证券研究院*03掘金地方国企上市*3.1

非上市地方国企发展与拿地积极在本轮周期中，不少核心城市的地方国企发展速度高于央企和民企，主要原因是大量市场化企业出现信用危机或选择收缩规模，各地政府土地出让出现压力，期望将旗下地产平台做大做强，提高规模和操盘能力，并将建发、华发等作为对标的成功案例。这些企业除了托底自己所在城市的地块外，全国化扩张动作也非常明显，如武汉城建在广州、成都等拿地等。这些企业在发展到一定规模后，基于一方面更加职业化管理的需求，另一方面国企对证券化率考核的要求，上市的诉求非常明显，如湖北联投。图表：地方非上市国企平台2023年1-11月销售情况

图表：地方非上市国企平台排名变化图表：地方非上市国企平台2023年1-11月销售金额（亿元）城建集团

411.0

45.7%销售面积（万方）90.90销售均价销售金额排名销售面积排名城市

拿地数量

宗数总拿地金总规划面溢价水平

总权益拿地公司名称同比同比同比（万元/平）公司名称同比同比同比公司简称额(亿元)积(万平)（%）

金额(亿元)20231-1120231-112021

20222021

202274.8%4.52-16.6%4.3%大家房产象屿地产43950%146.1-6%53.945.3-28%

11.459.992.9象屿地产

391.1

31.7%

109.00

26.3%3.59象屿地产武汉城建大家房产首创城发594010472-38%

124.5

-39%-45%-66%8.87.3-武汉城建

344.7大家房产

232.8首创城发

166.3175.20

-34.9%121.40

-10.7%97.90

-19.0%1.971.9211.2%5765623751434566873574426427.6%-武汉城建集团26-14%37.3-76%37.833.4-21.7%30.1%-33.6%7676858683北京建工颐居建设成都天投安徽置地福州城建兴城人居深铁置业211111151129510%144.115.01.566%-90%-97%-39%67.59.549%-87%-92%2.60.00.095.015.01.51.701.291.61-18.1%-19.2%-20.5%兴城人居

136安徽置地

16811411962681291841201331053555-83%-80%0%兴城人居

174.3

42.9%

134.80

76.9%11393113894.0-安徽置地93.658.20-2.0%颐居建设武汉城投725722.1%-28.119.9-66%

30.728.1141.337.137.337436642颐居建设

122.7上海城建

155.186.8018.70-3.9%-1.418.29-59.4%-80%-72%-86%141.3

443%

116.1-5%-86%-87%0.30.10.060.9%-37.137.3-68%-77%28.221.3资料：中指数据库，民生证券研究院*3.2

湖北联投收购三湘印象案例参与主体与收购背景湖北联投：湖北省联合发展投资集团有限公司作为湖北省属大型国有控股公司于2008年成立，由湖北省和武汉城市圈九市国资委为主要出资人，6家省内央企为股东，2021年12月，根据省属国资国企改革方案，湖北联投集团有限公司（简称“湖北联投”）成立，集团总资产规模达3200亿元，位列中国企业500强第251位。联投置业：武汉联投置业是湖北联投旗下城市更新核心子公司之一，主要负责城市更新、地产开发、商业运营等业务。总资产近500亿元，土地储备5000亩，开发面积超3000万方。三湘印象：公司2012年8月在深交所上市。2015年收购观印象艺术发展有限公司100%股权，转型至旅游文旅。目前主营业务包括文化业务和地产业务两大板块。2018年，因商誉减值，三湘印象陷入亏损，2023年前三季度，三湘印象盈利仅0.33亿元。湖北联投计划通过收购三湘印象为集团第二主业，即城市更新板块增添上市力量。对于湖北联投而言，通过收购三湘印象，一方面可以把旗下的地产资产逐步装入；另一方面，三湘印象的文化演艺板块也可以和自身旅游板块的资源协同联动。*3.2

湖北联投收购三湘印象案例收购方案收