江瀚新材(603281)行业龙头强者恒强强链扩链打开天花板

公司评级公司评级2022-092023-012023-0518818400628huangkan@公司深度研究|江瀚新材证券研究报告市占率持续高位，功能性硅烷龙头地位稳固。江瀚新材自9投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 5江瀚新材核心指标概览 6一、江瀚新材：技术领先的全球功能性硅烷龙头 71.1筚路蓝缕，晋级为全球功能性硅烷龙头 71.2营收承压更显盈利能力坚韧 8二、周期底部，集中度提升，龙头受益 92.1行业处于周期底部，进程可能加快 92.2总量不断增长，成长空间广阔 2.3集中度提升，头部企业受益 三、技术赋能，盈利坚韧，穿越周期 3.1显性表现：全国市占率第一，盈利能力高于同行 3.2隐性优势：强研发高品质铸就核心竞争力 3.2.1技术先进，产品质量与结构兼优 3.2.2绑定海外高端客户，产品全球销售，跨越周期 3.3未来战略：强链扩链，打开业绩天花板 213.3.1强链：向产业链上游延伸降低成本，扩产提高规模效应 213.3.2扩链：高纯石英砂与气凝胶延伸产业链 23四、盈利预测与估值 264.1关键假设及盈利预测 264.2相对估值 274.3投资建议 28五、风险提示 28图1：江瀚新材核心指标概览图 6图2：公司发展历程 7图3：公司股权结构 8图4：公司营业收入情况 8图5：公司净利润及增长率 8图6：公司盈利能力 9图7：公司费用管控能力 9图8：历年净现比 9图9：公司周转能力 9图10：功能性硅烷产业链 图11：有机硅行业复盘 图12：全球PMI数据 图13：原材料市场均价（元/吨） 图14：硅烷偶联剂价格 图15：2021年全球功能性硅烷下游应用情况 图16：我国功能性硅烷需求量预测 图17：全球有机硅人均有机硅消费量 图18：世界功能性硅烷产能情况（万吨/年） 图19：我国功能性硅烷产能情况（万吨/年） 图20：我国功能性硅烷产量与产能占全球比例 图21：可比公司历年毛利率（%） 图22：可比公司历年净利率（%） 图23：可比公司分季度毛利率（%） 图24：可比公司分季度净利率（%） 图25：可比公司ROE对比（%） 图26：公司研发投入及占比 图27：截至23H1可比公司专利数对比 图28：2021年公司分产品营收结构 图29：含硫硅烷与橡胶作用机理 图30：公司前三大客户收入（万元）与前五大客户收入占比 图31：公司历年不同销售收入客户结构（万元） 图32：公司海内外营收结构 20图33：可比公司外销收入占比 20图34：公司内外销平均售价对比（元/吨） 21图35：公司内外销毛利率对比 21图36：公司历年成本构成 22图37：主要原材料采购金额分布 22图38：主要原材料采购均价变化 23图39：三氯氢硅价格走势 23图40：石英股份高纯石英砂单价及毛利率 25图41：超高纯6N级合成石英砂工艺流程图 25表1：公司历年功能性硅烷成品项目 7表2：我国功能性硅烷供需平衡表（万吨） 表3：国际主要竞争对手情况 表4：截至2022年底国内主要公司功能性硅烷产能情况（万吨） 表5：江瀚新材与宏柏新材同产品对比 表6：江瀚新材与晨光新材同产品对比 表7：国内常见含硫硅烷信息 表8：公司主要产品及下游客户 表9：可比公司23H1财务数据对比 21表10：扩产后产能变化情况（t/a） 21表11：公司募集项目 23表12：全球高纯石英原料矿床的资源分布与开发现状 24表13：公司气凝胶项目产品质量标准 25表14：以硅酸酯为硅源、采用超临界干燥技术的气凝胶成本测算 26表15：公司业务拆分及预测 27表16：可比公司PE估值对比 28投资要点26.67/31.28/39.01亿元，同比分别-19.5%/+17.3%/+2管理降低费用率，在周期底部仍然将具备高盈利能力，实现周股价上涨催化剂公司盈利能力高于同行，稳步扩产提供增量。我们预计公司23-25年归母净利润分别为江瀚新材核心指标概览资料来源：公司官网，西部证券研发中心一、江瀚新材：技术领先的全球功能性硅烷龙头剂和硅烷交联剂产品，并建成了多条工艺先进的自动化生产线。资料来源：公司官网，公司环评报告，江瀚新材招股说明书，西部证券研发中心表1：公司历年功能性硅烷成品项目硅烷偶联剂产能(t/a)2006~2009硅烷偶联剂生产基地项目资料来源：公司23年半年报，西部证券研发中心50资料来源：wind，西部证券研发中心86420资料来源：wind，西部证券研发中心净利率为31.82%，同比+0.28pct。公司在财务费用率分别为0.75%/3.40%/3.14%/-4.45%，费用率201820192020资料来源：wind，西部证券研发中心8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00% 资料来源：wind，西部证券研发中心86420经营活动净现金流（亿元）资料来源：wind，西部证券研发中心0201920202021资料来源：wind，西部证券研发中心二、周期底部，集中度提升，龙头受益功能性硅烷是有机硅的一种，作为材料助剂下游广泛。功能性硅烷通常以硅粉与氯化氢、资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心从有机硅指数上看，有机硅行业当前处于景气下行期。复盘有机硅行业在股价上的表现，资料来源：wind，西部证券研发中心。注：橙色底色部分为景气上行期，灰色底色部分为景气下行期2009/10/312013/10/312017/10/312021/10/31资料来源：wind，西部证券研发中心0三氯氢硅三氯氢硅硅粉-右轴0资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心0硅烷偶联剂KH-550华东(元/吨)硅烷偶联剂KH-560华东(元/吨) 硅烷偶联剂KH-570华东(元/吨)硅烷偶联剂A-171华东(元/吨)硅烷偶联剂KH-570湖北江瀚(元/吨)硅烷偶联剂A-151湖北新蓝天(元/吨)2022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心橡胶加工粘合剂资料来源：SAGSI，西部证券研发中心50资料来源：SAGSI，江瀚新材招股说明书，西部证券研发中心资料来源：瓦克年报，西部证券研发中心0 率(%) 率(%)201520162017201820资料来源：SAGSI，西部证券研发中心产能产量开工率(%)产量增长率(%)0资料来源：SAGSI，西部证券研发中心201520162017资料来源：SAGSI，西部证券研发中心表2：我国功能性硅烷供需平衡表（万吨）表3：国际主要竞争对手情况公司硅烷偶联剂、沉淀法二氧化硅、炭黑、氨基酸、聚氨酯泡沫添加剂、涂料聚酯树脂、色浆、着色系统、AG）表4：截至2022年底国内主要公司功能性硅烷产能情况（万吨）6353435晨光新材25352硅烷偶联剂系列、烷氧基硅烷系列、乙烯基硅烷偶联剂系列、烷氧基硅烷系列、乙烯基三、技术赋能，盈利坚韧，穿越周期50资料来源：wind，西部证券研发中心021Q321Q422Q122Q222Q322Q423资料来源：wind，西部证券研发中心50资料来源：wind，西部证券研发中心5021Q321Q422Q122Q222Q322Q423资料来源：wind，西部证券研发中心0资料来源：wind，西部证券研发中心而参考上文分析，在23H1行业景气度较低表5：江瀚新材与宏柏新材同产品对比表6：江瀚新材与晨光新材同产品对比JH-V171/CG-171武汉大学联合建设2个校企合作研发平台，以104.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%资料来源：wind，西部证券研发中心0资料来源：各公司23年半年报，西部证券研发中心JH-V171JH-V171JH-7资料来源：江瀚新材招股说明书，西部证券研发中心Si69、A-1289、HP-669、JSi75、A-1589、HP-1589、J工艺过程简单、生产成本低、没有巯烃基硅可导致胶料产生焦烧问题，并存在混炼时间ISO14001和ISO45001等四大质量、环境和职业健康安全管理体系认证，还完成了Si69、A-1289、HP-669、JSi75、A-1589、HP-1589、J工艺过程简单、生产成本低、没有巯烃基硅可导致胶料产生焦烧问题，并存在混炼时间资料来源：《硅烷偶联剂在橡胶中的应用研究进展》，西部证券研发中心表7：国内常见含硫硅烷信息巯基型巯基型A-189A-189、KH-590、HP-189KH-是中科院的牌号；HP-、JH-分别是宏柏新材、江3.2.2绑定海外高端客户，产品全球销售，跨1-2年的考察及合格供应商认定流程，一旦达成业务合作关系，为保证生产的连续稳定，“2012年度最佳供应商”等荣誉。表8：公司主要产品及下游客户电缆生产企业浙江万马股份有限公司、涂料行催化剂生产企业中触媒新材料股份有限公司、涂料生产企业冶建新材料股份有限公司、隔热材料生产企业广东埃力生高公司前三大客户稳固，大单客户收入占比过半。公司19年至22H1前三大客户始终为CastleChemcialsLtd前五大客户占比-右轴0资料来源：江瀚新材招股说明书，西部证券研发中心2019202资料来源：江瀚新材招股说明书，西部证券研发中心20192020资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心0 资料来源：江瀚新材招股说明书，西部证券研发中心资料来源：江瀚新材招股说明书，西部证券研发中心分别为2.66/3.30/1.99/1.70/1.29万元/吨，同比-60%/表9：可比公司23H1财务数据对比晨光新材表10：扩产后产能变化情况（t/a）含硫硅烷2）公司自产三氯氢硅，原材料自给降成本英砂项目原材料。20192020资料来源：江瀚新材招股说明书，22年年报，西部证券研发中心金属硅缩水甘油醚20192020资料来源：江瀚新材招股说明书，22年年报，西部证券研发中心0三氯氢硅优级氯丙烯三氯氢硅优级氯丙烯20192020资料来源：江瀚新材招股说明书，公司经营数据公告，西部证券研发中心三氯氢硅普通级全国均价(元/吨)02019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心产，届时公司可实现完整的氯元素的利用循环。表11：公司募集项目1）高纯石英砂技术难度高，化学合成法首次突破产业的基础原材料，通常由高品位的天然石英矿物经提纯获得，不仅需要高品质的矿源，且提纯难度较大，被各国政府列入高技术领域，长期被美国表12：全球高纯石英原料矿床的资源分布与开发现状挪威诺尔兰郡挪威霍达兰郡州区斯普鲁斯派恩挪威北欧石英股份公司(NordicQuartzAS)石墨烯与太阳能技术有限公司(Graphene&Solar糖袋山加拿大魁北克省金矿尾矿型埚的主要原材料，可用于半导体领域与光伏领域。2021年以来光伏单晶市场持续快速发展，单晶用电弧石英坩埚供不应求。石英坩埚一般分为三层，内层要求SIO2纯度大于单价(万元/吨)毛利率(%)资料来源：石英股份历年年报，西部证券研发中心和硅酸乙酯及粒径适度的石英砂进行合成，合成的超高纯6N级石英砂的金属离子总量<0.1ppm，羟基含量＜60ppm，能够满足高端石英应用领域的指标。采用该技术能够稳定资料来源：江瀚新材招股说明书，西部证券研发中心2）气凝胶性能优，公司具备产业链一体化优势孔网络结构，并在孔隙中充满气态分散介质的低密度三维纳米多表13：公司气凝胶项目产品质量标准A体积系数率压缩回弹率体积密度加热永久线变化表14：以硅酸酯为硅源、采用超临界干燥技术的气凝胶成本测算水电人工成本四、盈利预测与估值26.67/31.28/39.01亿元，同比分别-19.5%/+17.3%/+2表15：公司业务拆分及预测20192020202120222019202020212022YOYYOY基于以上假设，预计公司23-25年总营收分别为26.67/31.28/39.01亿元，同比分别公司主营业务为功能性硅烷，新兴业务为高纯石英砂。由于高表16：可比公司PE估值对比新亚强24.8155.96晨光新材15.1447.9公司盈利能力高于同行，稳步扩产提供增量。我们