固定收益定期报告：新规如何影响转债

内容目录新规如何影响转债？ 3市场回顾 8权益市场：普遍调整 8转债市场：估值主动拉升、表现强势 10转债投资策略 12一级市场跟踪 12图表目录图1.今年开始转债进入到期高峰 4图2.转债存量规模转向收缩 4图3.转债对应正股市值分布 6图4.全部A股PE（TTM）回落至13.75X 9图5.创业板PE（TTM）回落至28.12X 9图6.分行业PE(TTM) 9图7.转债成交有所走弱 10图8.个券领涨及领跌标的 10图9.估值显著反弹 10图10.转债价格中位数小幅回升 10图11.转债纯债/转股溢价率气泡图 11表1：多个政策提高发行标准 3表2：多个政策加强分红约束 4表3：正股股息率在3以上且市值在亿以上的转债（不包括银行类） 5表4：退市细则变化 6表5：正股实施风险警示的转债 7表6：上周分板块及指数涨跌 8表7：上周转债预案动态 12新规如何影响转债？41220042014“国九条”10（，随后沪深交易所以及证监会就配合发布一系列修改规则的征求意见稿，进行细则深化。综合以上政策变化，将可能在以下几个方面对转债市场产生影响：转债规模在中短期时间维度内将进入下滑趋势表1：多个政策提高发行标准政策名称 相关内容《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》二、严把发行上市准入关进一步完善发行上市制度。提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。明确上市时要披露分红政策。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。严格再融资审核把关。强化发行上市全链条责任。进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。建立审核回溯问责追责机制。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。加大发行承销监管力度。强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象。从严加强募投项目信息披露监管。依法规范和引导资本健康发展，加强穿透式监管和监管协同，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见(试行)》严把拟上市企业申报质量'伪科技’冲业绩等问题，对财务造假、虚假陈述、粉饰包装等行为须及时依法严肃追责.股东在招股说明书中承诺，上市后三年内业绩出现大幅下滑的，采取延长股份锁定期等措施。压实中介机构“看门人责任:“突出交易所审核主体责任在上市前突击“清仓式分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理..从严监管高定价超募优化多层次资本市场功能衔接:“研究提高上市财务指标，优化板块定位规则，为市场提供更加优质多元的投资标的.属性等逐单听取行业相关部门意见规范引导资本健康发展:“制定上市后分红政策等回报中小投资者措施，并向市场充分披露”交易所:《股票上市规则(征求意见稿)》1.5亿元提升至2亿60001121015亿元；将第二套上市标准中的最近三1.52.5从80亿元提升至100亿元，最近一年营业收入指标从8亿元提升至10亿元。证监会《关于修改科创属性评价指引(试行)》的决定》第一条第一项“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上调整为“8000万元以上第三项“应用于公司主营业务的发明专利数量由“5项以上调整为“7项以上“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%”交易所创业板股票上市规则(2024修订征求意见稿)》500016000适度提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标101514亿元，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市。资料来源：证监会，沪深交易所，国务院，国投证券研究中心虽然以上政策主要影响新发行而非再融资20238规模将进入下滑趋势。图1.今年开始转债进入到期高峰 图2.转债存量规模转向收缩到期规模（亿元） 到期数量（右轴）

余额（亿元） 数量（右轴）25002000150010000

2024 2025 2026 2027

140120100806040200

100009000800070006000500040003000200010000

2020年末2021年末2022年末2023年末2024年最新

6005004003002001000资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心转债风格陷入劣势，可投资范围大幅收窄ST情形。表2：多个政策加强分红约束政策名称相关内容《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》年多次分红、预分红、春节前分红。上交所:《股票上市规则(征求意见稿)》一是对分红不达标采取强约束措施。重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。主板方面30%5000ST。科创板方面300015%3ST。回购注销金额纳入现金分红金额计算。这一调整拟自2025年1月1日起正式实施，届时会计年度”即对应2022年度至2024年度。二是积极推动上市公司一年多次分红。要求上市公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定分红频《深圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》修订说明报表审计要求上的理解分歧。一是新增现金分红ST情形。新增“最近一个会计年度净利润为正值，且公司合并报表、母公司报表年度末未分配利润均为正值的公司，其最近三个会计年度累计现金分红金额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元(创业板3000万元并考虑公司研发投入情况)”ST情形，督促有分红能力公司提高分红水平。二是鼓励上市公司中期分红并明确利润分配基准。定现金分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期。以2024年度为第一个会计年度，以2022年度至2024年度为最近三个会计年度。资料来源：沪深交易所，国务院，国投证券研究中心对转债而言，如果由于现金流等原因导致分红不满足条件、可能会增加未来被实施ST正股数量，2022-20242可以通过在未来1年加大分红力度。表3：正股股息率在3以上且市值在80亿以上的转债（不包括银行类）而更为重要的影响则在于市场风格的转变。此次政策层面的硬约束提醒我们未来通过分红提高上市公司投资者回报是重要导向，这将进一步推升股市中红利风格的表现。表3：正股股息率在3以上且市值在80亿以上的转债（不包括银行类）转债代码简称剩余期限(年)余额(亿元)主体最新评级最新收盘价转股溢价率(%)YTM(%)股东性质股息率113534.SH鼎胜转债0.983.33AA-149.894.73-26.80个人4.23127041.SZ弘亚转债2.246.00AA-117.0941.590.16个人4.68110077.SH洪城转债2.609.72AA+177.450.46-16.23地方国资委3.79127027.SZ能化转债2.6519.46AA+119.1016.84-1.89地方国资委3.82113044.SH大秦转债2.67150.26AAA120.64-0.08-2.66中央国家机关5.52113045.SH环旭转债2.8834.50AA+110.0055.530.35境外3.15113047.SH旗滨转债2.9814.99AA+109.7471.620.93个人3.32127040.SZ国泰转债3.2339.87AA+114.7425.17-0.79地方国资委3.20127043.SZ川恒转债3.3310.44AA-122.2026.83-0.56个人3.41110083.SH苏租转债3.5843.87AAA153.610.32-9.02地方国资委4.72110085.SH通22转债3.86119.84AA+107.5663.811.28个人12.26127056.SZ中特转债3.8750.00AAA107.4666.580.57中央国家机关4.62113058.SH友发转债3.9620.00AA117.7413.76-0.31个人4.53127064.SZ杭氧转债4.1011.37AA+133.2822.77-4.16地方国资委3.33118014.SH高测转债4.264.83A+102.47109.862.57个人4.32113655.SH欧22转债4.3120.00AA106.30131.692.25个人3.11110089.SH兴发转债4.4428.00AA+109.2060.201.15地方国资委4.89118022.SH锂科转债4.4932.50AA98.96175.423.42国资委4.15113659.SH莱克转债4.5012.00AA111.8851.720.58个人4.08113666.SH爱玛转债4.8620.00AA110.4941.690.80个人3.94113066.SH平煤转债4.9214.28AAA156.703.70-6.85地方国资委5.94110094.SH众和转债5.2611.85AA130.549.14-2.46个人4.08113673.SH岱美转债5.269.08AA119.6044.19-0.41个人3.35113674.SH华设转债5.274.00AA121.1735.21-0.66无3.26110095.SH双良转债5.3226.00AA102.4367.632.24个人6.86111017.SH蓝天转债5.348.70AA140.413.37-3.71个人5.19资料来源：wind，国投证券研究中心20141007038030，但是未来转债可投资范围将进一步受到限制，小盘弱势的影响处于劣势。40%数量占比 余额占比35%30%25%40%数量占比 余额占比35%30%25%20%15%10%5%0%30亿以下 30-50亿 50-80亿 80-100亿 100-150亿150-200亿200-500亿500亿以上资料来源：退市力度加大，转债信用风险或将进一步暴露《国九条》中提到加大退市监管力度，深化退市制度改革、进一步畅通多元退市渠道、进一步削减“壳”资源价值、进一步强化退市监管等。随后沪深两市交易所就出台征求意见稿，加大退市力度ST触及退市标准的造假行为，行政处罚事先告知书显示公司财务会计报告存在虚假记载，即实施ST。表4：退市细则变化退市类型相关内容重大违法强制退市拓宽适用范围：区分一年、连续两年、连续三年及以上三个层次：一年为虚假记载金额“230%”；两年为“合计3亿元20%”于20242020记载科目包括营业收入、净利润、利润总额和资产负债表资产或者负债科目。过渡期：自新规发布之日起开始实施，并按照行政处罚事先告知书的发出时点作出新老划断。规范类退市新增三种情形：30%2“高压线金占用行为。2触及前述情形的，将被终止上市。第三，新增控制权无序争夺的情形，督促公司规范内部治理。过渡期：内控非标意见退市情形，以2024年度为第一个会计年度。资金占用、控制权无序争夺情形自新规则发布之日起施行。财务类退市指标收紧：提高主板亏损公司营业收入退市指标，将其“净利润为负+营业收入”中的营业收入从现行“1亿元”提高至“3亿元”，加大力度淘汰缺乏持续经营能力公司。结合创业板/科创板公司成长性和收入规模特点，本次不作调整，维持“1亿元”不变。将“利润总额纳入“亏损于3亿元（1亿元）。此外，对财务类*ST公司引入财务报告内部控制审计意见退市情形，提高摘星规范性要求。过渡期：以2024年度为第一个会计年度。对于2023年年报披露后触及原上市规则相关情形被实施财务类退市风险警示的公司，如2024年年报披露后触及新上市规则规定的财务类退市指标，股票将被终止上市。提高：交易类退市指标将主板A股（含A+B股）市值标准从现行“3亿元”提高至“5亿元”，进一步发挥市场化退出功能，推动上市公司提高质量和投资价值。B股/创业板/科创板市值退市指标本次不作调整，维持“3亿元”不变。过渡期：自新上市规则发布实施之日起6个月后开始适用。资料来源：沪深交易所，国务院，国投证券研究中心而对转债而言，如我们在《六问低价转债调整》一文中提到，被实施“退市风险警示”的转债正股数量目前已经将近10只，其中正邦/搜特/蓝盾/鸿达/全筑由于正股的退市、转债也已经退市，搜特转债已经由于利息不能偿付已经发生实质性违约，未来随着退市的从严、预高YTMYTM策略所面临的信用风险及其筛查成本也进一步增加。表5：正股实施风险警示的转债正股风险警示转债简称实施公告日期原因最新动态转债已按照清偿方案进行正邦转债2023/4/29最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或者追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值清偿（10万以下的小额兑付，10万以上部分按固定价格转股），已摘牌红相转债2023/4/2922年年报被出具无法表示意见的审计报告转债仍在交易退市风转债提前到期，按重整计险警示全筑转债2023/4/29公司2022年度经审计的期末归属于上市公司股东的净资产为负值；22年年报被出具无法表示意见的审计报告划进行清偿（10万以下的小额兑付，10万以上部分按固定价格转股）搜特转债2023/4/2522年年报被出具了带持续经营重大不确定性段落的保留意见转债已违约审计报告。蓝盾转债2022/4/2821年年报被出具无法表示意见的审计报告转债仍在退市系统交易鸿达转债2023/10/11子公司乌海化工被内蒙古自治区乌海市中级人民法院裁定受理破产重整，乌海化工生产经营活动受到严重影响且累计预计将超过三个月正股因破产重整退市，转债也退市。其他风险警示起步转债2021/4/3020年年报被出具否定意见，公司未按要求对关联方资金往来和对外担保事项及时履行信息披露转债仍在交易中装转债2024/2/24公司主要银行账户被冻结转债仍在交易花王转债2021/5/6公司实际控制人及控股股东存在非经营性占用资金的情况下修转股价后成功完成转股退市资料来源：wind，国投证券研究中心分红/回购注销、鼓励研发的态度较为坚决，旨在从中长期维度构建股市良好生态。整体来但转债自身的估值体系与供需结构等仍然会不可避免的受到一系列新规的影响，或许未来对于转债投资而言、“做好减法”是更为重要的事。市场回顾权益市场：普遍调整1.62%33100/铜//农林牧渔/食品饮料板块跌幅靠前。表6：上周分板块及指数涨跌板块板块名称周一周二周三周四周五周涨跌上证综指创业板指-0.72%0.05%-0.70%0.23%-0.49%-1.62%-1.81%1.14%-2.06%-0.44%-1.08%-4.21%资源品煤炭石油石化-0.46%-0.65%0.24%1.32%1.20%-0.44%1.86%-1.48%0.20%0.51%0.52%-0.90%周期基础化工钢铁-1.84%1.60%-1.09%-1.19%0.08%-0.63%-1.90%-0.50%-0.32%0.46%0.47%0.95%-0.31%-0.61%0.52%-0.19%1.07%1.56%2.34%-0.45%0.62%0.72%0.69%0.62%-0.96%2.26%-1.62%-0.65%-1.85%-1.98%-1.34%-4.70%-2.30%1.33%-1.78%-4.10%-0.90%-0.27%-0.06%0.20%0.02%-1.00%消费农林牧渔-0.80%-0.26%-2.02%-1.23%-1.88%-6.05%-1.80%-0.74%-0.64%0.31%0.52%-2.35%-3.05%-0.01%-1.24%-0.16%-0.12%-1.31%-5.66%-4.27%2.02%-1.01%-0.56%-3.98%-1.04%0.45%-0.58%-0.60%1.26%-0.53%-2.59%1.71%-1.74%-1.65%-1.61%-0.26%-0.96%-3.83%-2.13%1.94%-0.51%-0.67%-3.03%-2.42%-2.29%0.95%-0.16%-0.91%-0.81%-4.11%1.52%-0.88%1.79%-0.74%中游制造电力设备汽车-2.16%2.15%-1.94%0.45%-2.15%-3.67%0.13%-0.08%-1.06%0.82%-0.57%-0.47%-0.62%-0.76%-1.86%0.35%0.34%-0.70%1.26%-1.45%-2.25%-1.82%-0.78%-5.05%TMT电子传媒通信-2.46%0.92%-2.93%-0.27%0.39%-4.33%-4.22%-3.88%-1.47%0.43%-2.73%0.50%-0.99%-1.84%0.90%-2.95%1.90%-1.86%-0.17%-0.26%-2.54%0.18%1.55%-1.28%大金融银行非银金融房地产0.57%-0.46%0.12%-0.22%-0.55%-0.55%-1.51%0.17%-1.94%-0.32%-0.29%-2.22%-5.70%-1.95%0.68%-3.32%-2.42%-7.13%环保综合-1.80%0.37%-1.46%-1.55%1.37%-1.29%-2.81%-1.01%1.16%0.27%-1.12%-2.24%资料来源：wind，国投证券研究中心指数估值小幅回落。全部A200522.6%29.25X小幅28.12X20090.8%分位数。图4.全部A股PE（TTM）回落至13.75X 图5.创业板）回落至28.12XPE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σPE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σ

μ+σ μ-σ1605014040 120100308020 604010200'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24

0'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心0.440.120.320.8、10%分位数以下，整体估值水平仍然不高。图6.分行业PE(TTM)10%分位数 当前值 中位数 90%分位数120100806040200采化钢有掘工铁色

建建电机筑筑气械

国汽家防车用

纺轻商农食织工业林品

休医公闲药用

交房电通地子

计传通算媒信

银非综行银合金材装设设军属料饰备备工

服生事运产 机 金务物业输 融资料来源：wind，国投证券研究中心转债市场：估值主动拉升、表现强势391.91418.4621.67%，成交继续有所走弱。个券方面（27.2、锋工20.52（1420）/（-23.59（-18.24（-16.51图7.转债成交有所走弱 图8.个券领涨及领跌标的成交额（亿元，右轴） 收盘点

80%

转债周涨跌 正股周涨跌45043041039037035033031029027025020/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

0%

涨幅前10跌幅前1022正锋百丹工川涨幅前10跌幅前1022债债 债债债 债债债债债债债债债债债债债资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心转债估值明显反弹。（算数平均2pct2055%分位数、18年以来的69%202225%809.4%，转债估值明显反弹。图9.估值显著反弹 图10.转债价格中位数小幅回升平价90-110转股溢价率（算数平均-5日平均） 120元以下转债数量占比（右轴） 价格中位数35%30%25%20%15%10%5%0%18/0118/0819/0319/1020/0520/1221/0722/0222/0923/0423/11

1351301251201151101051002020-07-03 2021-07-03 2022-07-03 2023-07-03

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为113.9，处于20年以来的22%分位数水平。绝对价位在120元以下的转债数量占比降低至70%左右。近期在股市调整的过程中转债表12030%较多。图11.转债纯债/转股溢价率气泡图40%

转股溢价率

转股溢价率低于40%、价格低于125元的转债

设研长久嘉美 濮耐九洲

景2 凯盛火炬中能道氏中能35%

核建智尚东宝红墙

金沃豪鹏山鹰亚药

宏川 华宏新化中辰明电 宙邦富春 中宠 天漱玉

港普利

永鼎神通金轮神通利元 联泰齐

春2

贝锦鸡华设30%

龙星 通裕 节

2达 南航贵广 测绘奇精东南华康精装奇精东南华康鹰1 泰福正

凤2楚天利德天路 齐翔白电 欧晶25%

景兴 孩王天源神马

新北

荣2华翔

小熊汽模川恒浙2汽模浦旺能

源

东风杭银 金铜 未来

今飞特纸爱迪纽泰20%15%思创

三希望 苏农希望 张行

艾录冠中 南银

楚江华源优彩能化友发贵燃

北港超达宏维格 英特成银 苏行奇正5%

海环海亮凯中中信孚日

恒邦震裕 中晨丰金丹德尔0% 红相 大秦 贵轮-5%-10%

转债价格95 100 105 110 115 120 125资料来源：wind，国投证券研究中心转债投资策略股市：业绩继续占