固定收益深度报告：关注二季度政府债供给放量下宽货币政策

内容目录一、M1增速或已处于周期底部，关注Q2超长国债发行下财政存款支出对货币增速支撑 4二、春节效应退潮后信贷同比全面回落，内需疲软仍是核心结构性矛盾 41、居民信贷：春节效应退潮后居民信贷全面少增，内需消费动力仍不足 42、企业贷款：化债叠加提前批专项债发行偏慢，Q1企业信贷同比少增1.2万亿 5三、地方债发行偏慢继续拖累社融表现，关注超长期国债落地对社融的支撑作用 51、城投债发行利率处于历史低位，发债成本回落下企业债同比多增 62、地方债发行节奏偏慢，关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用 63、表外融资增速转正，委托贷款同比多减 7四、债市策略：期限切换下5-7年利率债性价比凸显，关注下一阶段宽货币配合方式 7五、利率债市场回顾：国债净融资为负，10Y-1Y期限利差走阔 81、一级市场：国债净融资为负，政金债净融资增加 82、二级市场：国债收益率下行，10Y-1Y期限利差走阔 8六、流动性观察：资金利率表现分化，同业存单利率下行 91、公开市场操作：央行净投-3940亿元 92、货币市场：资金利率表现分化，质押式回购交易量增加 103、同业存单：净融资规模显著增加，同业存单利率下行 114、票据市场：票据利率小幅下行 13七、风险提示 13图表目录图表1：“M2-M1”剪刀差窄0.3pct 4图表2：3月信贷数据总览（亿元） 4图表3：历年1-3月居民贷款新增规模（亿元） 5图表4：30城商品房成交面积 5图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元） 5图表6：历年1-3月企业信贷规模表现（亿元） 5图表7：3月社融新增规模高于市场预期（亿元） 6图表8：3月社融数据总览（亿元） 6图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元） 7图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元） 7图表11：3月表外融资各分项同比新增一览（亿元） 7图表12：国债发行融资变化 8图表13：政金债发行融资变化 8图表14：国债平均收益率及周度变动 8图表15：中债国债到期收益率变化 9图表16：中债国开债到期收益率变化 9图表17：10Y-1Y国债和国开债期限利差 9图表18：央行公开市场操作 10图表19：3/25-3/29质押式回购加权利率变化 10图表20：资金价格与政策利率 10图表21：银行间质押式回购成交规模变化情况 11图表22：全周债市杠杆率（估算）小幅上行 11图表23：同业存单周度发行融资情况 12图表24：不同银行类型同业存单发行占比 12图表25：不同期限同业存单发行占比 12图表26：不同类型银行1年期同业存单发行利率 13图表27：不同期限同业存单发行利率 13图表28：6M票据利率走势 133月M2同比录得8.3，增速较上月下行0.4pct；M1同比录得1.1，增速较上月下行0.1pctM2-M1”7.2，0.3pct-M2”0.4，0.1pct。3月人民币存款增加4.8万亿元，同比少增9100亿元，存款同比录得7.9，增速较上月0.5pct2.837742.0753001500元；财政性存款减少7661亿元，同比少减751亿元。11.244.158.561.3422252.961.5676002855比多减5829亿元。3M2-M1M120232M1M1，M2-M12023图表1：“M2-M1”剪刀差收窄0.3pct来源：，202433.098000规模均大幅回落。图表2：3月信贷数据总览（亿元）来源：，1、居民信贷：春节效应退潮后居民信贷全面少增，内需消费动力仍不足3月新增居民部门贷款增加9406亿元，同比少增3041亿元。从信贷投向来看，居民短期490811864516亿元。3309682平方米，但较去年同期减少807.05万平方米，拖累居民中长期贷款同比表现。图表3：历年1-3月居民贷款新增规模（亿元） 图表4：30城商品房成交面积来源：， 来源：，2、企业贷款：化债叠加提前批专项债发行偏慢，Q1企业信贷同比少增1.2万亿32.343600980010151.64700元；票据融资减少2500亿元，同比少减2187亿元。7.7720231.22图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元） 图表6：历年1-3月企业信贷规模表现（亿元）来源：， 来源：，3月社会融资新增规模1.87万亿元，同比少增5142亿元，一季度社融同比少增1.61万亿元。人民币贷款及政府债券是3月及一季度社融同比大幅少增的主要拖累项。图表7：3月社融新增规模高于市场预期（亿元）来源：，图表8：3月社融数据总览（亿元）来源：，1、城投债发行利率处于历史低位，发债成本回落下企业债同比多增460812512、地方债发行节奏偏慢，关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用464213733月地方债净融资28472974141117041694-119641.941（与去年同期基本持平1Q22000-30001.1年Q2社融存量同比增速或上行至9.0左右关注二季度超长期国债提前批专项债发行落地及节奏变化对社融的支撑作用，社融增速有望触底回升。图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元） 图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元）来源：， 来源：，3、表外融资增速转正，委托贷款同比多减3376818464646396807253552同比多增1760亿元。图表11：3月表外融资各分项同比新增一览（亿元）来源：，3“M2-3月社融新增规模同比大幅回落主要原因。综合来看，我们认为社融数据有三点值得关注：1.347600其次，Q1285558292-月增发国债下达。2）内需活力不足，终端消费表现欠佳：Q11.141.223800Q2Q2对社融数据的改善作用。101.25BP2.27755Y&7Y2.253.2BP1、一级市场：国债净融资为负，政金债净融资增加8-41236615906-2245融资额较上周减少5150亿元；政金债发行1510亿元，偿还470亿元，净融资额为1040亿元，净融资额较上周增加2003亿元。图表12：国债发行融资变化 图表13：政金债发行融资变化总发行量总发行量亿元)净融资额亿元)到期偿还量(亿元)6000

（亿元）总发行量亿元)总发行量亿元)净融资额亿元)到期偿还量(亿元)4000 20002000 10000 0-2000 -1000-4000 -200001-0202-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-02

-3000来源：， 来源：，2、二级市场：国债收益率下行，10Y-1Y期限利差走阔484121357国债收益率均值较上周分别下行2.93BP、3.86BP、5.33BP、3.27BP、0.74BP。图表14：国债平均收益率及周度变动时间区间平均收益率()平均收益率变动(BP)1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期0408-04121.702.012.152.292.29-2.93-3.86-5.33-3.27-0.740401-04071.732.052.202.322.29-3.23-0.83-1.23-1.43-0.800325-03291.762.062.212.342.30-0.95-1.41-0.120.811.100318-03221.772.072.212.332.29-4.00-6.54-3.98-2.01-3.790311-03151.812.142.252.352.33来源：，截至4月12日年期10年期国债到期收益率分别为1.70和2.28较4月7日分别下行2.67BP和1BP；1年期10年期国开债到期收益率分别为1.81和2.4较4月7日分别下行1.92BP和1.58BP。41210Y-1Y58.79BP58.48BP471.67BP0.34BP。图表15：中债国债到期收益率变化 图表16：中债国开债到期收益率变化（%）2.52.01.51.00.50.0

2024/4/12 2024/4/7 变动（右）1年期 3年期 5年期 7年期 10年

（BP）0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0-9.0

（%）3.02.52.01.51.00.50.0

2024/4/12 2024/4/7 变动（右）1年期 3年期 5年期 7年期 10年

（BP）0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0-9.0-10.0来源：， 来源：，图表17：10Y-1Y国债和国开债期限利差（BP）250.00

10Y-1Y国债 10Y-1Y国开债200.00150.00100.0050.000.00-50.00来源：，1、公开市场操作：央行净投放-3940亿元484121204060MLF图表18：央行公开市场操作（亿元）85008280850082804060450012060220-3940-4440800060004000

4月8日-4月12日 4月1日-4月7日 3月25日-3月29日20000-2000-4000-6000逆回购 逆回购到期 MLF投放 MLF到期 净投放来源：，2、货币市场：资金利率表现分化，质押式回购交易量增加资金利率表现分化4月8日-4月日日均R001R007DR001DR007分别为1.94、1.72、1.83，较前一周分别变化-4.37BP、-23.23BP、1.24BP、-4.14BP。质押式回购日均成交量增加，日均隔夜成交占比增加。48-4127.271.588.7，周增加10个百分点。图表19：3/25-3/29质押式回购加权利率变化 图表20：资金价格与政策利率(%）2.52.01.51.00.50.0

变动（右） 本周平均 上周平均

(BP）50-10-15-20-25

（%）4.03.53.02.52.01.51.0

R007 DR007 7天逆回购利率R001 R007 DR001 DR007

2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04来源：， 来源：，图表21：银行间质押式回购成交规模变化情况（亿元）1000000

2020 2021 2022 2023 202401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12来源：，债市杠杆率全周小幅上行，处于历史中下水平。4844月12日，债市杠杆率为108.14，位于48.5的历史分位，较4月7日上行0.15个百分点。图表22：全周债市杠杆率（估算）小幅上行估算杠杆率113112111110109108107106105103104103来源：，3、同业存单：净融资规模显著增加，同业存单利率下行489489.16851.44442.12327.541.21423.16556.7增加10421.5亿元。股份行发行规模最高8122349.53376.43142536.4亿元，1521.22766.12053.9445.8分期限来看，1Y期限的同业存单发行规模最高。48-412，1M、3M、6M、、1Y9312514.61625.22804138.3721.22092.41603.83239.8721.2亿元。图表23：同业存单周度发行融资情况（亿元）12000

总发行量 净融资额右轴

（亿元）10000100008000600040002000

80006000400020000-2000-4000023-01

23-03

23-07

23-11

24-01

-6000来源：，图表24：不同银行类型同业存单发行占比 图表25：不同期限同业存单发行占比（亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

国有行股份行城商行农商行其他银行

1M 3M 6M 9M 1Y1M 3M 6M 9M 1Y90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%07-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-03 07-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-0来源：， 来源：，国有行和股份行1,1M同业存单利率有所下行。分银行类型来看，截至4月12日，1年期国有行、股份行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.132.142.322.28国有行和股份行同业存单发行利率较4月75BP5.22BP。3293M6M股份行股份行同业存单发行利率分别为2.012.122.162.242.30较4月7日分别变化-2.67BP、-3.15BP、-2.83BP和-1.88BP。图表26：不同类型银行1年期同业存单发行利率 图表27：不同期限同业存单发行利率(%) 3.5 国有行 股份行 城商行 农商行3.33.12.92.72.52.32.11.91.72022/112022/122022/112022/122023/012023/022023/032023/04202