固收视角：分化的总量与价格

象。不过长端和超长端利率处于低位，数据和政策友好程度弱化，破前低难度大，波动预计仍不小，中短端依然有一定性价比。PPI设备更新相关的中游行业、以及出口链行业。但强投资继续推动产能扩张，一季度产能利用率为73.6%工增总量表现平稳3月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较上月下滑2.5pct，低于一致预期的5.3%；较2019年平均同比5.2%，较上月下降1.4pct；3月季调环比-0.08%，较1-2月平均季调环比下降1.01pct。33成扰动，3月有所回归。1-36.1%，总量基本平稳，结构上存在亮点，出口偏积极、基建与制造业投资偏强、产业链优势与企业出海等因素对上游有色化工，中游汽车、电气机械与运输设备等生产带动明显。上游方面，制造业亮点、基建项目落地与政策资金下达等因素促进有色与化工的生产，两年同比维持在较高水平，黑色、水泥受地产低迷与建筑业复工偏慢影响边际回落明显，农副生产受猪价影响处于低位。中游方面，内外需对汽车的支撑仍在且动能明显增强，以旧换新等政策对生产也有所支撑，运输设备维持高增与我国船舶等优势产品出口数据相印证；电气机械持续强劲源自我国新基建投资、新能源发展与电力系统转型升级等因素的带动；通用和专用设备边际延续修复，持续关注美国金融条件放松等因素对于制造业周期的带动。下游方面，全球消费电子周期带动通信电子生产维持韧性，消费电子链条产品（手机、移动通信、集成电路）产量和出口数据表现较强；纺织链生产边际回落，纺服消费热度尚未传导至生产端；汽车生产处于历史高位支撑橡胶生产；医药同比数据有所回升。地产运行有待逆转3月房地产开发投资同比-10.1%，较1-2月回落1.1个百分点，1-3月累计同比-9.5%。结构上，3月新开工面积同比-25.4%，竣工面积同比-21.7%0.1个百分点至。34.9个百分点至-29%，其中国内贷款和自筹资金略有修复，但定金预收款和个人按揭贷款降幅均在-40%以上。3月商品房销售额同比-25.9%，销售面积同比-18.3%。3拖累，存量施工面积面临同样的问题。销售整体上和高频表现一致，季度末存在一定的冲量，但无论是力度和持续性都不强。房企外源性融资在白名单等作用下有所回暖，但重点房企的风险情况尚未缓解。据统计局，目前我国房地产市场仍处于调整过程中，与销售、开工端、黑色等高频数据的表征基本一致。10房企风险情况。基建维持韧性38.6%1-20.4个百分点，基建投资维持较强韧性。分结构看，电力等公用事22.3%2.2%，中枢维持抬升走势。基建韧性继续受到资金支持，背后是电力企业的低成本融资、增发国债等财政资金，实物工作量还有待进一步跟进。1-26.7%-10.2%制造业投资强度超预期3月制造业投资同比%-2月回升2（设备工器具继续形成大幅支撑，可能与设备更新政策有关，设备更新仍是今年投资端最重要的动能之一，且可能有一定持续（）行业上看，部分高技术制造业投资继续维持韧性如通信电子、专用设备等，而最主要的是此前比较温和的行业投资也出现改善，如纺织、农副、造纸、塑料等，投资的修复具有广谱性，可能印证设备更新的逻辑。制造业投资有望维持强度，全年增速相对积极。设备更新行动方案出台后，各省市、各领域都在跟进，如住建部住房5000亿元用于技术改造和设备更新。不过，需要指出的是，制造Q1到价格信号的传导可能还需要畅通，乘数效应不宜高估。社零存在结构性亮点3月社会消费品零售总额同比3.1%，较1-2月回落2.4个百分点，弱于一致预期。3月季调环比为0.26%，处于季节性的偏弱位置。结构上，必选维持相对偏高增速，但餐饮收入（环比-5.6pct）、汽车（环比-12.4pct）、通讯器材（环比-9pct）、家具（环比-4.4pct）有边际回落，以耐用品为主，可能主要反映价格变化。以汽车为例，汽车产量和中汽协销量同比增速均高于5%，而零售额转为负增长，价格的拖累可能是主要原因。地产后周期产品家电（5.8%）和装潢（2.8%）维持边际改善，一方面对应二手房销售景气度、另一方面可能也与以旧换新政策的增量拉动有关。Q159%，高于疫情以来的一季度水平，但与疫情前的季节性水平还有差距，对应到消费=收入*但弹性还有待强化。+(有力支持)+地方财政(结合财力而定)+企业让利+（消费贷款/利率优惠就业数量季节性修复35.2%0.1pct，季节性修复。农民工就业表现弱于去年同期，外来户籍人口失业率%（较前值ct,去年同期变化为-ct，外来农业户籍人口失业率%（较前值ct,去年同期变化为-ct。就业人员平均工作时间保持高位6小时周（6小时周。PMI3PMI12个月均值制造业/建筑业服务业分别%（环比-ct、%（环比-pct、%（环比-ct，数据边际回落，企业利润对投资3月大/中PMI分别%（环比ct、%（环比持平、%（环比ct风险提示：政策不及预期风险，地产销售不及预期。图表1：经济各分项同比与两年复合增速(%)（实线为当月同比，虚线为两年复合增速）6.610.36.610.33.14.5(7.5)(10.1)工业增加值出口(美元计)地产投资基建投资(不含电力)制造业投资社零消费20100(10)23-0623-0723-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-03资料来源：预测图表2：经济数据热力图（2024年2月数据为1-2月累计口径）（当月同比，%）较前值(pct)24-0324-0224-0123-1223-1123-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-03生产工业增加值-2.54.57.06.86.64.64.54.53.74.43.55.63.9服务业生产指数-0.85.05.88.59.37.76.96.85.76.811.713.59.2需求固定资产投资0.64.84.24.12.91.22.41.81.23.11.64.04.7制造业-16.5-7.19.48.27.16.27.97.14.36.05.15.36.2房地产-1.1-10.1-9.0-12.5-10.6-11.3-11.3-11.0-12.2-10.3-10.5-7.1-5.9基建(不含电力)0.36.66.36.85.03.75.03.94.66.44.97.98.7社会消费品零售-2.43.15.57.410.17.65.54.62.53.112.718.410.6出口(美元计)-14.6-7.57.12.20.7-6.6-6.8-8.5-14.2-12.4-7.67.110.9进口(美元计)-5.4-1.93.50.1-0.73.0-6.3-7.2-12.1-7.0-5.2-8.8-2.0（当月值，%）较前值(pct)24-0324-0224-0123-1223-1123-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-03就业景气通胀调查失业率-0.15.25.35.25.15.05.05.05.25.35.25.25.25.3制造业PMICPI同比1.750.849.149.249.049.449.550.249.749.349.048.849.251.9-0.60.10.7-0.8-0.3-0.5-0.20.00.1-0.30.00.20.10.7PPI同比-0.1-2.8-2.7-2.5-2.7-3.0-2.6-2.5-3.0-4.4-5.4-4.6-3.6-2.5金融社融同比-0.38.79.09.59.59.49.39.09.08.99.09.510.010.0M2同比-0.48.38.78.79.710.010.310.310.610.711.311.612.412.7M1同比-0.11.11.25.91.31.31.92.12.22.33.14.75.35.1注：“当月同比”经累计值和累计同比估算当月值再推算同比，基建投资为包含电力投资口径。资料来源：，图表3：工业增加值同比与服务业生产指数同比(%) 工业增加值:当月同比 服务业生产指:同比151050(5)(10)19-04 20-04 21-04 22-04 23-04资料来源：，图表4：分行业生产两年复合同比增速（2024年2月数据为1-2月累计口径）（%）农副加工化学原料农副加工化学原料有色金属加工黑色金属加工非金属矿物制品汽车通用设备专用设备电气机械运输设备医药食品通信电子纺织橡胶和塑料制品金属制品上游 中游 下游

2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 较上月变化(右)

（pct）9720510 310 (1)(3)(10) (5)资料来源：，图表5：房地产销售和投资 图表6：竣工面积和新开工面积(%) 固定资产投资:当月同比(2019口径)房地产投资:当月同比70 基建投资(不含电力):当月同比

（%）80

新开工面积：当月同比 竣工面积：当月同比0

制造业投资:当月同比

6040200(20)(40)(60)19-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-02

20-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-02资料来源：， 资料来源：，图表7：分行业投资累计同比增速 图表8：分行业投资当月同比增速(%) 2024年2月 2024年3月 较上月变化3020100

30(%)(pct)(%)8 2564 2020(2) 15(4)(6) 10(8)(10) 5(12)金医农属药副制 品

通专汽用用车设设备备

运通化输信学设电原备子料

纺食有电织品色气加机工械

0运电有输气色设机加备械工

食通化农品信学副电原加子料工

专通制金汽医用用造属车药设设业制备备品资料来源：， 资料来源：，图表9：分类别限额以上消费两年复合同比增速(%) 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 较上月变化(右)

(pct)50

10日用品烟 粮 日用品烟 粮 酒 油 食品饮料金银珠宝化妆品通讯器材办公用品汽车家电装潢家具服 在 装 外 餐 制饮 品必选消费 可选消费(