美联储缩表与美国金融体系脆弱性(二)：小银行或先面对缩表流动性的冲击

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u理解缩表风险需要解化宽松后新的货币策架 3两次宽两缩表 3美联的币策架化 62019年缩表后期的回购场危机 102019年9月的币波动过程 10市场动解释 12本轮缩表流动性水的量：整体充裕但结性存在紧张 162022年来三狼了 17流动量指：银或出风事件 20流动价指：没明显化象 25风险提示 28图表目录图表1：美联储总资产万亿美元) 4图表2：美联储政策利：联邦基金利率() 4图表3：美联储上轮缩节奏（单位：亿美） 5图表4：美联储本轮缩的实际速度（单位亿元） 6图表5：两次缩表金额比(亿美元) 6图表6：美联储货币政框架的转变 7图表7：2008年之前的联邦基金市场供求 8图表8：2008年之后的联邦基金市场供求 8图表9：2008年之前的货币政策利率框架() 9图表10：2008年之后的货币政策利率框架() 9图表2019年9月17日REPO利率显著上升() 11图表12：三大股指的应 12图表13：国债市场的化(基点) 12图表14：美国存款机准备金(亿美元) 13图表15：美国流通中债规模(万亿美元) 14图表16：美联储负债构(亿美元) 18图表17：美联储负债三大分项(亿美元) 19图表18：2022年以来美联储负债结构(亿美元) 19图表19：美联储负债构变化(2022.3=100) 20图表20：商业银行现资产/总资产 21图表21：大小银行的金资产/总资产 22图表22：准备金/名义GDP 23图表23：美联储负债占GDP的比重 24图表24：美联储总负债名义GDP 24图表25：联邦基金和保隔夜融资利率() 25图表26：2019年9月17日REPO利率显著上升() 26图表27：回购市场利率() 26图表28：2019年9月回购市场利率() 26图表29：担保隔夜融利率(SOFR):第99和第1百分位数利差(基点) 2730(SOFR99130点) 27图表31：准备金利率联邦基金利率利差的30移动方差(基点) 28理解缩表风险需要理解量化宽松后新的货币政策框架200822两次量宽和两次缩表2008年金融危机之后，美联储为了应对危机首先将政策利率降到了零，然后为了进一步刺激经济，压低长端利率，开启了量化宽松。2020年疫情之后美联储再次将政策利率降到零并进行了更大规模的量化宽松。2015201720223月开始加息，到2022年6月美联储正式开启第二次缩表。20082008MBS14.520152017图表1：美联储总资产(万亿美元)美联储资产10美联储资产864202002-12-18 2005-12-18 2008-12-18 2011-12-18 2014-12-18 2017-12-18 2020-12-18 2023-12-18资料来源：，图表2：美联储政策利率：联邦基金利率()联邦基金利率6联邦基金利率5432102007-01-01 2010-01-01 2013-01-01 2016-01-01 2019-01-01 2022-01-01资料来源：，2017207年02019年9月.47万1.77MBS300200MBS5006图表3：美联储上轮缩表节奏（单位：亿美元）时间时间2017年10月2018年10月2019年5月2019年缩表方式国债量60300MBS量40200合计100速度变化备注资料来源：美联储，疫情后再次量化宽松202049美联储在2022年3月开始加息，到2022年6月美联储正式开启第二次缩表。本轮实际缩表速度美联储在2024年3月会议声明中有关缩表的表述并没有变化，但是在新闻发布3120226668，20237672023121254520223346，20239199截止到2024年3月，总缩表规模约为14703亿美元。1https://www./monetarypolicy/fomcpresconf20240320.htm图表4：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元） 图表5：两次缩表金额对比(亿美元)0-200-400-600-800

80006000400020000

金额2022周期缩表金额 2017周期缩表金额资料来源：， 资料来源：，量化宽松对美国金融体系的影响是深远的，它改变了美联实行货币政策的框架，而理解这种改变是我们理解正在进行的第二次缩表的重要前提。美联储的货币政策框架变化2008（SRF）（IR（ONRP20082008联邦基金利率就是美国的主要政策利率，是银行和非银行金融机构在联邦基金2。银行对准备金的需求呈现向下倾斜的趋势，因为持有准备金的机会成本很高（2008（LorieK.Logan35095100200图表6：美联储货币政策框架的转变资料来源：美联储，2JaneE.Ihrig,EllenE.Meade,andGretchenC.Weinbach,“RewritingMonetaryPolicy101:What'stee'sPredo-ssApoachoRaigIrtRt?，JoralofoomicPerspectives—Volume29,Number4—Fall2015—Pages177–1983https://www.ne/newsevents/speeches/2018/log18050420082008（SRIORBONR2020年3月将法定准备金率降至零，取消了所有存款机构的准备金要求。美联储的政策利率目标从过去的一个值变成了一个区间4。图表7：2008年之前的联邦基金市场供求 图表8：2008年之后的联邦基金市场供求资料来源：Ihrig，Meade和Weinbach(2015)， 资料来源：Ihrig，Meade和Weinbach(2015)，在新的货币政策框架下，贴现率和常设回购设施（SRF）利率是政策利率的理论上限，这是金融机构在紧急情况下从美联储直接借钱的利率。4由于一些技术方面的原因，这个区间和下文提到的利率的上限和下限并不完全一致，但是联储 大体上通过下文提到的这些政策工具（包括上限和下限）把利率控制在区间之内。 图表9：2008年之前的货币政策利率框架() 图表10：2008年之后的货币政策利率框架()目标利率有效联邦基金利率贴现率有效联邦基金利率目标利率有效联邦基金利率贴现率有效联邦基金利率目标利率下限贴现率目标利率上限6.0 3.05.5 2.55.0 2.04.54.03.53.02006-01-01

2006-07-01 2007-01-012007-07-01

1.51.00.50.02008-12-16 2011-12-16 2014-12-16 2017-12-16资料来源：， 资料来源：，从市场的实际运行情况来看，目前实际的联邦基金利率一般低于理论上限，甚（IORB这是因为由于美联储开始向准备金支付利率，银行持有的准备金最少可以获得（flo定的利率要比联储的准备金利率低不少，因此它们愿意以略低于准备金利率的利率最主要的出借资金的非银机构是联邦住房贷款银行(FHLBs),联邦住房贷款银行是由其成员拥有的合作组织，是支持抵押贷款和社区投资的政府支持实体（s（ONRRP）这个利率理论上是联储以债券为抵押向各类金融机构获取融资支付在新的充裕准备金体系下，美联储不再需要通过每日的公开市场操作来平衡准LorieK.Logan2501000亿美元5。20192019SOFR20199172955SOFRSecuredOvernightFinancingRateLIBOR2019920217（RSRF209年9SRF2019201992019年9月中旬，隔夜货币市场利率显著上升并表现出显著波动。9月16日和17日，有担保和无担保利率的变动幅度远大于过去几年中观察到的数据。货币市场波动5https://www.ne/newsevents/speeches/2018/log1805042019年9月中旬，隔夜货币市场利率显著上升并表现出显著波动。9月16日和17（FOMC）SOFR20199172955图表11：2019年9月17日REPO利率显著上升()联邦基金利率担保隔夜融资利率(SOFR)联邦基金利率担保隔夜融资利率(SOFR)联邦基金利率上界5432102019-09-01 2019-09-07 2019-09-13 2019-09-19 2019-09-25资料来源：，资本市场反应20199图表12：三大股指的反应 图表13：国债市场的变化(基点)0.60.4

2019-09-16 2019-09-17

2019-09-16 2019-09-173个月2年10年43个月2年10年2道琼斯标普500纳斯达克0.2 道琼斯标普500纳斯达克0.0 -2-0.2 -4-0.4 -6-0.6 -8资料来源：， 资料来源：，2.1.3美联储的救市行动20199169179:30750MBS5302019920217（RSRF209年9SRF市场波动的解释回购市场的波动导致利率激增是由多种因素共同造成的——大量国债发行、总乎不会同样具有破坏性。长期趋势原因2019Kahnetal.2023)6,Afonsoetal.2021)7Anbil,Anderson,andSenyuz.2020)8长期趋势中，美联储从2017开始缩表，存款机构的准备金在2019年9月下降到了约2.4万亿美元。从一个可贷资金模型的角度看，准备金是回购市场中资金总供给量，在缩表周期中资金的总供给出现了明显下降。图表14：美国存款机构准备金(亿美元)4500040000350003000025000200001500010000500002004/1/1 2007/1/1 2010/1/1 2013/1/1 2016/1/1 2019/1/1 2022/1/1资料来源：FRED，在准备金下降的同时，部分由于2017年《减税和就业法案》，流通国债从2014年10月的12.3万亿美元增加到2019年9月初的16万亿美元以上。回购市场允许参与者将其持有的美国国债临时转换为现金，回购利率是这种转6Kahn,R.Jay;McCormick,Matthew;Nguyen,Vy;Paddrik,Mark;andYoung,H.Peyton(2023)"AnatomyoftheRepoRateSpikesinSeptember2019,"JournalofFinancialCrises:Vol.5:Iss.4,1-25.7Afonso,Gara,MarcoCipriani,AdamCopeland,AnnaKovner,GabrieleLaSpada,andAntoineMartin.2021.“TheMarketEventsofMid-September2019.”FederalReserveBankofNewYork,EconomicPolicyReview27,no.2:1–24.8Anbil,Sriya,AlyssaAnderson,andZeynepSenyuz(2020)."WhatHappenedinMoneyMarketsinSeptember2019?,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem, February27,2020,/10.17016/2380-7172.2527. 图表15：美国流通中国债规模(万亿美元)3025201510502004/1/1 2007/1/1 2010/1/1 2013/1/1 2016/1/1 2019/1/1 2022/1/1资料来源：FRED，短期因素有两个主要的短期因素可能加剧了回购市场的流动性紧张，并触发了当时的流美国2017-201920199务可能通过增加他们的回购借款，进一步加强了对回购利率的上行压力（Anbil，AndersonSenyuz2020）9。另一个因素是季度纳税期的影响。企业提取资金来纳税往往与货币市场基金9Anbil,Sriya,AlyssaAnderson,andZeynepSenyuz(2020)."WhatHappenedinMoneyMarketsinSeptember2019?,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem, February27,2020 916350另外，Avalos,Ehlers,andEren(2019)10等认为，对冲基金的通过回购借款可能也是一个贡献因素，对冲基金依靠回购为使用高杠杆头寸的套利基础交易提供资金。市场参与者面对的摩擦回购市场参与者面对的市场摩擦可能也加剧了流动性出现紧张和利率上升的可能。银行内部的摩擦增加了银行对准备金的需求并降低其在回购中应对价格信号的（LCR）（RLAP）RLAP等日内（intraday）RLAP还美国回购市场高度分割也是流动性危机发生的贡献因素，分割的市场也缺乏透（BON（2）（FICC）（GCF）10Avalos,Fernando,TorstenEhlers,andEgemenEren.2019.“SeptemberStressinDollarRepo Markets:PassingorStructural?”BISQuarterlyReview(December):12–14. GCFFICCGCF3由FCC（V（NCCRDPDVPDVPDVPDVP，FICCDVPFICCAnderson916171，FICC11Anbil,Sriya,AlyssaAnderson,andZeynepSenyuz(2021)“AreRepoMarketsFragile?EvidencefromSeptember2019.”BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,FinanceandEconomicsDiscussion Series(FEDS),August16,2021. 2019和Rajan(2005DiamondRajan(2005/下水离2019的低有2.1差距商业产风也集在中小2022202263三次狼来了2022632023年初准备金下降叠加硅谷银行的危机让部分投资者担心市场的流动性风险12。隔夜逆回购协议大幅下行之后也出现了部分市场参与者担心流动性枯竭13。(TGA2023202239012https://www.re/markets/us/declining-us-bank-reserves-add-wrinkle-contentious-debt-ceiling-issue-2023-03-10/13https://www.re/markets/us/feds-reverse-repo-facility-drawdown-looms-large-balance- sheet-debate-2023-10-31/ 者又开始担心快速地补充财政部一般账户可能造成流动性的危机14。美联储负债结构图表16：美联储负债结构(亿美元)准备金流通中现金准备金流通中现金逆向回购协议美国财政部一般账户其他40000350003000025000200001500010000500002002-12-18 2005-12-18 2008-12-18 2011-12-18 2014-12-18 2017-12-18 2020-12-18 2023-12-18资料来源：，美联储的负债端在总量上呈现流动性仍然宽裕的特征。在美联储负债端的分项15214https://www./content/46fbe596-d3d8-4a49-9eb2-fde3274ed06b图表17：美联储负债端三大分项(亿美元)准备金+TGA+逆回购70000准备金+TGA+逆回购60000500004000030000200001000002002-12-18 2005-12-18 2008-12-18 2011-12-18 2014-12-18 2017-12-18 2020-12-18 2023-12-18资料来源：，图表18：2022年以来美联储负债结构(亿美元)存款机构其他存款美国财政部一般账户存款机构其他存款美国财政部一般账户联储票据、联储银行持有净额其他逆向回购协议4000030000200001000002022-03-02 2023-03-02 2024-03-02资料来源：，2022年320。2023160准备金流通中现金逆向回购协议美国财政部一般账户160准备金流通中现金逆向回购协议美国财政部一般账户其他1201008060402002022-03-02 2022-07-02 2022-11-02 2023-03-02 2023-07-02 2023-11-02 2024-03-02资料来源：，流动性量的指标：小银行或出现风险事件/20192.1年3月硅谷银行事件发生的时候小银行现金/总资产的比例一度跌到了低于2019银行现金/总资产201920199曾经到9.1前然有如按从2021到前降平速度来估算话从前14.5下到9.1需要22月，就到2026年。图表20：商业银行现金资产/总资产现金/总资产25现金/总资产201510502007-01-10 2010-01-10 2013-01-10 2016-01-10 2019-01-10 2022-01-10资料来源：，行处不相小银在2019年9现/总产比为5.6右，目为7.7，当的离2019年低有2.1的距另，可到在202335.1，已经低于2019年的低点。大银的境全同银行金总产比在2019年9月到7.3，11.72023310.5，远高20199/图表21：大小银行的现金资产/总资产小银行大银行所有特许银行小银行大银行所有特许银行1510502007-01-03 2010-01-03 2013-01-03 2016-01-03 2019-01-03 2022-01-03资料来源：，DiamondRajan(200515成或加剧整体流动性短缺。这可能会导致倒闭的传染和系统的完全崩溃。显然DiamondRajan(2005GDPGDP20196.3912。15Diamond,DouglasW.,andRaghuramG.Rajan."Liquidityshortagesandbankingcrises."TheJournal offinance60.2(2005):615-647. 图表22：准备金/名义GDP201816141210864202007-01-03 2010-01-03 2013-01-03 2016-01-03 2019-01-03 2022-01-03资料来源：，美联储总负债/GDP2019GDP1616。16https://www./newsevents/speech/powell20190308a.htm图表23：美联储负债占GDP的比重资料来源：美联储，GDP2716202261628个月，即要到大概2026年年中。图表24：美联储总负债/名义GDP40353025201510502007-01-03 2010-01-03 2013-01-03 2016-01-03 2019-01-03 2022-01-03资料来源：，流动性价的指标：还没有明显恶化迹象99120199出现过显著上升的情况。利率的波动率的增长至少在7月份也可以看到一些端倪。利率图表25：联邦基金和担保隔夜融资利率()联邦基金利率担保隔夜融资利率(SOFR)联邦基金利率担保隔夜融资利率(SOFR)联邦基金利率上界5432102019-08-01 2020-08-01 2021-08-01 2022-08-01 2023-08-01资料来源：，2019年流动性危机为例，利率的波动仅发生在流动性危机的当天，之前一段时2019991617（FOMC）SOFR2019917295