年内CPI同比能突破1%25吗

风险提示：政策效果存在不确定性；测算数据有误差。正文目录一、通胀走势主要与哪些商品价格有关？ 4二、食品分项中的猪肉价格是如何变动的？ 4三、猪价变动对CPI的拉动效应如何？ 9四、除猪肉以外的食品价格可能的走势变化 10五、能源能否成为今年CPI同比向上的主要动力？ 六、核心CPI的主要推动力可能是什么？ 12图表目录图1：CPI分项权重（2021年公布） 4图2：CPI变动的主要分项 4图3：CPI与核心CPI同比走势 4图4：猪肉和原油价格走势 4图5：猪肉占CPI同比和环比的权重 5图6：CPI与猪肉CPI走势变化 5图7：猪肉价格走势 6图8：猪周期猪价涨跌幅 6图9：近期猪价企稳回升 6图10：生猪屠宰供应量趋势 6图11：养殖成本与屠宰量走势 7图12：标猪与大肥猪和超大肥猪价差 7图13：二次育肥下生猪屠宰量变化 7图14：二次育肥下生猪出栏均重变化 7图15：能繁母猪存栏变动（滞后12月）与猪价走势 8图16：能繁母猪存栏量和环比变化 8图17：猪肉价格和养殖利润亏损线 8图18：猪粮比和猪肉价格走势 8图19：猪肉价格季节性变化规律 9图20：猪价拐点判断 9图21：猪肉价格变动领先CPI同比权重 9图22：24年CPI猪肉同比权重可能走势 9图23：第一种情形下的猪价对CPI拉动效应 10图24：第二种情形下的猪价对CPI拉动效应 10图25：食品分项对CPI拉动的百分比 11图26：CPI鲜菜与鲜果同比走势 11图27：28种重点蔬菜价格走势 11图28：近几年7种重点水果价格走势 11图29：原油与柴油、汽油同比 12图30：原油与交通燃料、水电燃料同比 12图31：PPI与CPI同比变化走势 12图32：CPI与猪、油周期的同比 12图33：核心CPI同比波动趋势 13图34：居住与教文娱对CPI服务项的影响 13图35：CPI居住同比与租金价格变化 13图36：过去三年CPI分项对CPI的拉动 13图37：近几年9城地铁客运量表现 13图38：36城宾馆价格走势 13图39：近几年36城景点门票价格表现 13图40：与2019年相比的主要旅游数据变化 13一、通胀走势主要与哪些商品价格有关？ CPI的所有分项中，食品、饮料、烟草（食品烟酒）、能源价格对CPI影响最大，居住与文娱价格主要对核心CPI造成扰动。按照最新（2021年）公布的CPI各分项权重，食品烟酒和居住项占比最高，二者合计占50%2021其权重相乘，发现食品烟酒和交通通信对CPICPI。5%1%食品烟酒7%居住29%教育文化和娱乐11%交通和通信医疗保健11%衣着生活用品及服务14%22%其他用品和服务波动率×权重图15%1%食品烟酒7%居住29%教育文化和娱乐11%交通和通信医疗保健11%衣着生活用品及服务14%22%其他用品和服务波动率×权重0.80.60.40.20

居住教育文化医疗保健生活用品

衣着其他用品信 娱乐

及服务

和服务资料来源：国家统计局、 资料来源：、受猪肉和原油价格同比均表现较弱的影响，2023年国内CPI同比持续下探。2023年，CPI0.2%20222.0%大幅下降，并从10月起进入负增长区间。具体来看，去产能周期中，猪肉价格在202319.42%动，但由于前一年较高的基数，2023年的能源价格同比仍呈现负增长。此外，在核心商品与服务领域，2023年虽见出行需求增长，但疫情结束后居民收入恢复缓慢，限制了商品与服务的消费增长。与此同时，在外需偏弱的背景下，制造业尤其是中下游行业面临结构性的产能过剩和库存高企，进一步压低了商品价格。图3：CPI与核心CPI同比走势 图4：猪肉和原油价格走势% CPI:当月同比 核心CPI:当月同比（右） %6 3

% 猪肉平均批发价：同比 布伦特原油现货价:同比2004 21002 100 0-2 -12019 2020 2021 2022 2023 2024

-100

2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：、 资料来源：、二、食品分项中的猪肉价格是如何变动的？ 猪肉作为中国居民主要的肉类食品，在CPI篮子中权重相对较高，其价格波动CPI具有显著影响，自2019年以来，CPI与猪肉价格同比变动的相关系数达到0.79。猪肉价格的周期性波动，主要受供给和需求两端因素的共同作用，其中供给侧因素起决定性作用。从需求侧看，猪肉的年度消费需求相对稳定，2024年全国人均猪肉消费量约为28.5千克，自2009年以来仅增加了0.2千克/人。供给侧则表现为明显的周期性变动，周期大约为4-5年。猪肉供应的周期性波动主要源于生猪养殖周期的影响：在猪肉价格高位时，养殖户扩大规模，补充能繁母猪以增加生猪存栏量；经过一段时间的育肥后，生猪出栏量增加，经屠宰后供应市场，从而导致猪肉供应增加，猪肉价格开始下降，进入震荡筑底期。随着产能的逐步去化，猪肉价格会开启新一轮的上升周期。CPI权重-同比 CPI权重-环比图5：猪肉占CPI同比和环比的权重 图CPI权重-同比 CPI权重-环比%CPI:当月同比%CPI:当月同比 CPI:猪肉:当月同比（右轴）6%5%4%3%2%1%0%2011-012012-122014-112016-102018-092020-082022-07

76543210-1-22011-01 2013-04 2015-07 2017-10 2020-01 2022-04

150100500-50-100资料来源：Ifind、 资料来源：Ifind、自2006年以来，中国已经历4轮完整的猪周期，并当前正处于第5轮下行阶段。猪肉价格的波动主要受供给端因素驱动，包括能繁母猪存栏量、生猪存栏和出栏量、屠宰率及养殖利润等关键变量。第5轮猪周期自2022年4月启动，20243247和震荡筑底期，期间经历了两次价格底部和反弹。上行周期通常由产能去化引发，能繁母猪存栏减少导致生猪供应不足，形成供需缺口，从而推高猪价。同时，养殖周期的时滞效应会进一步加剧供需紧张，推动价格达到周期峰值。下行周期则是由于高价激励下的产能过剩，养殖户增加能繁母猪存栏量，导致生猪出栏量超出市场需求，结果是供过于求，价格逐步下降至周期谷底。猪周期的磨底期通常表现为“W”型价格走势，即在首次触底后会出现反弹，然后再次下探底部并反弹，直至周期结束。进入2024年3月，无论是生猪期货还是现货价格均显示出上涨趋势，表明当前猪价出现阶段性企稳回升的迹象。图7：猪肉价格走势 图8：猪周期猪价涨跌幅元/千克 22个省市:平均价:猪肉605040302010

200%150%100%50%

上涨周期涨幅 下行周期跌幅02006-072009-012011-072014-012016-072019-012021-07

0%2006.6-2010.52010.6-2015.32015.4-2019.22019.3-2022.42022.4至今资料来源：、 资料来源：Ifind、本轮猪周期的核心驱动因素仍为内部产能调整。2021非洲猪瘟等因素影响，猪价在6月份达到周期底部，导致养殖户利润下降并加20224月。鉴于10个月后导致生猪供应减少，20216月的20224了新一轮上涨周期。随着猪价的持续上涨，养殖户扩大养殖规模，并投机性增加能繁母猪存栏，采取二次育肥策略，导致市场出现生猪集中出栏现象。然而，2022年新冠疫情封控措施明显制约了四季度猪肉消费的增长。持续的供需失衡导致猪价暴跌，截至到2023年7月，全国猪肉批发价跌至18.78元/公斤，跌幅约47%。图9：近期猪价企稳回升 图10：生猪屠宰供应量趋势元37353331292725232119172021-05 2021-112022-05 2022-112023-05 2023-11

吨/公斤平均批发价/公斤平均批发价:猪肉 元/期货结算价(连续):生猪（右轴）260002400022000200001800016000140001200010000

克生猪交易市场克生猪交易市场:成交均重:月:平均值 万头全国:生猪定点屠宰企业屠宰量（右轴）21019017015013011090702021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05

45004000350030002500200015001000资料来源：、 资料来源：、当前猪周期正处于震荡磨底阶段，近期猪肉价格的上行主要由供给端措施驱动，具体表现为二次育肥和压栏保价策略。从2023年10月份开始，饲料价格持续回落，在猪肉价格较低的时期，即便是生猪符合出栏标准，养殖户倾向选择二次育肥来对冲价格下行风险。这一策略导致标猪与肥猪的价差持续扩大，二次育肥量增加，同时屠宰量减少，从而减少市场上的生猪供应，推动猪价回升。图养殖成本与屠宰量走势 图12：标猪与大肥猪和超大肥猪价差元/公斤市场价:元/公斤市场价:育肥猪配合饲料:全国:月:平均值 (右轴）万头4.03.53.0

50004000300020001000

元/公斤价差:价差:标猪与大肥猪:全国1.000.500.00-0.50-1.00

价差:标猪与超大肥猪:全国2.5 02018-01 2019-02 2020-03 2021-04 2022-05 2023-06资料来源：、

-1.502022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03资料来源：、短期内，由于生猪压栏惜售和二次育肥的策略，预计猪价上涨趋势将持续至4月。然而，供给的延后释放与季节性需求的相对疲弱可能会在后期限制猪价上涨，导致二季度后期猪价涨幅不及预期。当前二育比例较高，清明节及五一假期的到来使猪肉需求增长的预期升温，养殖户或继续采取二次育肥策略，减少市场供给，推动猪价上涨。二次育肥周期大约为2个月，因此3月初至4月期间补栏的生猪预计将在5月初至6月出栏，考虑到5-6月份天气转热，市场需求通常较弱，但假期效应可能会限制猪价的下跌幅度，甚至可能维持猪价的稳定。因此，我们预计二季度猪价将呈现先升后降的趋势。图13：二次育肥下生猪屠宰量变化 图14：二次育肥下生猪出栏均重变化头 生猪日度屠宰量3500003000002500002000001500001000005000002021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12

公斤128126124122120118116114112

生猪周度交易均重2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01资料来源：卓创资讯、 资料来源：卓创资讯、长期视角下，本轮猪周期的底部或将持续至2024年第二季度末，而在第三季度有望看到新一轮猪价向上的信号。10个月，而生猪出栏量则领先市场猪价大212202212月起，我国能20242月，能繁母猪存栏量降40422022128%。历史数据显示，去化周期和去化幅度在不同猪周期中呈现一定的规律性。例如，第二个周期中去化周期为18个月，累计去化幅度约7.7%；第四个周期去化周期约9个月，去化幅度约8.3%。当前8%的去化幅度或预示着猪价上涨周期有望在最近月份开启，然而，本轮猪价上涨的主要驱动因素为养殖户的压栏惜售和二次育肥策略，这可能导致生猪供给延后，从而扰动正常猪周期，延迟新一轮周期的启动。具体分析，从2023年1月至2024年2月，能繁产能的月度去化幅度为0.59%。若按0.6%的月度降幅推算，到2024年7月，产能预计将降至3922万头，接近政府设定的3900万头的保有量。从数据上看，2023年7月份以后，能繁母猪存栏同比开始持续下行，基于能繁母猪领先生猪出栏的时间差及2023年至2024年的能繁母猪存栏量变化趋势，预计2024拐点。此外，我们多次强调两会以来政策开始向供需再平衡和防止低通胀切换，与以往不同，目前生猪养殖集中度较高，若有进一步供改动作，价格上行亦有望超预期。图15：能繁母猪存栏变动（滞后12月）与猪价走势 图16：能繁母猪存栏量和环比变化平均批发价:猪肉:月:平均值

% % 全国:能繁母猪存栏:环比 万头全国:能繁母猪存栏:同比（滞后12全国:能繁母猪存栏:同比（滞后12个月，逆序右轴）5040302010

-50-40-30-20-1001020304050

2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00

能繁母猪存栏量（右轴）

450044004300420041004000390038000 602010-122012-112014-102016-092018-082020-072022-06

2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02资料来源：、 资料来源：、养殖利润与猪价的变动高度同步，相关系数接近90%。150元/头。20232月以来，养殖利润133元/17元。特别是从3月下旬开始，养殖利润亏损有所缩小，主要原因仍可能是养殖户采取压栏惜售和二次育肥策略。然而，这种情况的可持续性有限，预计至4价可能在二季度末再次触底。此外，猪粮比与养殖利润的正相关性较强，根据国家发改委监测数据，养殖盈6:136.32，呈现小幅上升，这与565-5.5区间，符合猪周期触底阶段的特征。图17：猪肉价格和养殖利润亏损线 图18：猪粮比和猪肉价格走势60504030201002010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01

头元/公斤平均批发价元/公斤平均批发价:猪肉:周:平均值养殖利润:自繁自养生猪（右轴） 养殖利润亏损线（右轴）元/3000200010000-1000

60 元/公斤元/公斤 平均批发价:猪肉:周:平均值 猪粮比价:全国（右轴）50 1940 1730 20 910 750 32009-102011-112013-122016-012018-022020-032022-04资料来源：、 资料来源：、猪肉价格呈现明显的季节性波动，这主要与消费需求的季节性变化紧密相关。2010年以来的数据显示，猪肉价格在第二季度通常呈现最弱势，而在第四季度达到峰值，第三季度的猪价上升幅度明显好于第二季度。通常，年中时段猪肉价格的高位主要是由于冬季仔猪存活率低导致的次年下半年生猪出栏量减少。我们推断，供给端的能繁母猪存栏量变化与第三季度季节性需求增长共同预示着新一轮猪价上行周期将在第三季度开启。图19：猪肉价格季节性变化规律 图20：猪价拐点判断月度涨跌幅均值8%月度涨跌幅均值6%4%2%0%-2%-4%-6%

元/公斤全国:全国:能繁母猪存栏:同比（滞后12个月，逆序右轴）50403020100

平均批发价:猪肉:月:平均值

%-60-40-2002040601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2015-042016-092018-022019-072020-122022-052023-10资料来源：Ifind、 资料来源：Ifind、三、猪价变动对CPI的拉动效应如何？ 猪肉CPI同比权重或会继续回落。CPICPI猪肉同比权重=CPI分项猪肉拉动效应/CPI项猪肉同比。历史数据分析显示，当期的猪肉CPI的变化呈高度相关性，相关系数达到77%。动对其当年在CPI中权重的形成有显著影响。2023年猪肉价格整体呈现明显回落的趋势，通过分析猪肉CPI分项的同比变化与其在CPI中权重的关系，我们预测2024年猪肉CPI同比权重的平均值约为1.4%，显示出先降后升的趋势。2024年1月份猪肉CPI权重已降至1.45%，与2023年相比，猪肉在2024年CPI中的权重预计将继续下降。图21：猪肉价格变动领先CPI同比权重 图22：24年CPI猪肉同比权重可能走势元/公斤CPI-猪肉CPI-猪肉-同比权重（右轴）

平均批发价:猪肉:月:平均值-滞后12个月

%6

% CPI-猪肉-同比权重 预测的CPI-猪肉同比权重50 5 1.8040 4 1.6030 3 1.40201002012-102014-062016-022017-102019-062021-022022-10资料来源：Ifind、

2 1.201 1.000 0.802022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11资料来源：Ifind、事实上，市场猪肉价格变动与CPI标准差要大于CPI猪肉分项变动的标准差CPI2011201542016月、2019年3月至2021年1月以及2022年4月至年末。为了测算猪肉价格上涨对CPI的拉动效应，我们设定两种情景分析。在中性情景下，假设2024年7月份开始猪价反弹，根据过往三轮猪周期上涨期前6个月的平均同比数据，计算2024年7月至12月猪肉CPI同比权重预测值。结果显示，7月份猪肉价格上涨对CPI的贡献为负，但从8月开始转正，到12月时对CPI的月度拉动可达0.55%。在积极情景下，考虑到历史上猪周期上涨期通常从第二季度末延续至第四季度，且新周期启动阶段猪价上涨对CPI的拉动效应较低或负值，我们不考虑上涨周期启动阶段，直接采用过往三轮上涨期7-12月猪肉CPI年7月猪价上涨对CPI的拉动效应为0.28%，10月达到最高点0.75%，12月略有回落至0.60%。CPI2024CPI的贡献将逐步增大，尤其是在第四季度。图23：第一种情形下的猪价对CPI拉动效应 图24：第二种情形下的猪价对CPI拉动效应0-10

2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11

%%% CPI:猪肉:当月同比（估算）猪肉CPI同比权重（预测-右轴） 猪价对CPI拉动值（右轴）1.41.210.80.60.40.20-0.2

% CPI:猪肉:当月同比（估算）猪肉CPI同比权重（预测-右轴）60 猪价对CPI拉动值（右轴）504030201002024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11

%1.61.41.210.80.60.40.20资料来源：Ifind、 资料来源：Ifind、四、除猪肉以外的食品价格可能的走势变化 CPICPI鲜菜和鲜果的价格。自2022年中期起，鲜菜和鲜果价格进入下降周期，对CPI构成拖累。2022年上半年，受疫情影响，居民出行受限，鲜菜和鲜果价格一度达到阶段性高点，但随后进入下降趋势。蔬菜价格率先调整，对2023年CPI的拖累效应持续存在，而鲜果价格亦持续回落，至2024年初仍处于下行通道。鲜菜价格与鲜果价格有望在2024年企稳，对物价温和回升起到一定支撑作用，但拉动力明显弱于猪肉。24年初，鲜菜价格已经触底反弹至正区间附近，考虑到今年初寒冬对蔬菜种植的破坏，蔬菜价格二次探底的概率不高。第二，尽管鲜果价格仍在下行，但已经接近价格波动中枢的底部，同时考虑到4-520年初，今年下半CPI同比向上的拉动力较小。综上所述，虽然鲜菜和鲜果价格的下行周期对CPI2024CPI的整体影响预计将更温和。图25：食品分项对CPI拉动的百分比 图26：CPI鲜菜与鲜果同比走势% 蛋类 水产品 粮食

% CPI鲜菜同比(3MMA) CPI鲜果同比(3MMA)3 鲜果 鲜菜 猪肉210-1-2201120122014201520172018202020212023

0-15-30

201120122014201520172018202020212023资料来源：、 资料来源：、元/公斤2019 20212023 过去三年平均2020 20222024图27：28元/公斤2019 20212023 过去三年平均2020 202220242019 2020765431 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

元/公斤 2021 2022过去三年平均2023 2024过去三年平均9876541 2 3 4 5 6 7 8 9 101112资料来源：、 资料来源：、五、能源能否成为今年CPI同比向上的主要动力？从历史数据分析可见，能源价格对PPI与CPI走势均产生显著影响。尤其是2015年以前，PPICPI2015年起，二者的相关性有所20162017PPICPI维持稳定，2019PPICPI上升。PPI与CPI走势的背离，部分原因可以归因于国内猪肉周期与石油周期的异步波动。20152015年起，2014201820202022年CPI2023而言，CPI的连续疲软在一定程度上反映了猪肉和石油周期同比均表现不佳的结果。对于2024年，预计随着油价的温和回升及基数效应的减弱，能源价格将支撑CPI向上走势。2023年油价因表现不振和前一年高基数而大部分时间呈现负增长，对CPI构成压力。理论上，能源价格上涨将通过提高上游企业原材料成本间接推高下游商品价格，国际能源价格波动会通过国内汽油、柴油价格影响CPI中的“交通工具用燃料”与“水电燃料”项，并通过运输成本间接影响其CPI分项。我们在《大宗商品：风起于青萍之末》提到，2024年，全球价值链重塑和资本开支周期的预期补库活动预计将对原油需求形成支撑，而上游行业近年来的资本开支削减及持续的供给扰动事件将进一步支撑油价上行空间。图29：原油与柴油、汽油同比 图30：原油与交通燃料、水电燃料同比布伦特原油现货价同比柴油、汽油:柴油、汽油:市场价:平均值:月:同比(右)

% % 布伦特原油现货价同比 %200

CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比（右）80 CPI:居住:水电燃料:当月同比（右）0-100

2015 2016 2018 2019 2021 2022

6040200-20-40

2001000-100

2003 2007 2011 2015 2019 2023

20100-10资料来源：、 资料来源：、%布伦特原油现货价同比 猪肉价格同比%图31：PPI与CPI同比变化走势 图32%布伦特原油现货价同比 猪肉价格同比%PPI同比 CPI同比(右)%15 910650 3-5 0-10 -3

2001000-100

CPI同比(右)9630-320072009201120132015201720192021202320032006200920122015201820212024资料来源：、 资料来源：、六、核心CPI的主要推动力可能是什么？ 剔除易受猪肉与原油价格波动影响的食品和能源项，核心CPI波动幅度较小，过去三年同比波动中枢维持在0.5%至1.5%区间。CPI与“教育、文化和娱乐”两大分项对其影响比较大。“居住”项中，房租价格是主要考量因素，从房屋价格与CPI居住项二者的走势来看，房租往往领先物价指数约6年房租价格的稳定预示着其对CPI居住项拖累至负区间的概率降低。对于“教育、文化和娱乐”项，从现在的数据看，2024年出行热度明显高于